聯準會啟動降息，穩定幣發行商「躺著賺時代」結束了？

隨著美國聯準會開始降息，穩定幣發行商依靠利差獲利的黃金時代或已經走到終點，如何維持高利潤，成為行業生存關鍵。本文源自 Sleepy.txt 所著文章，由區塊律動 BlockBeats 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：聯準會九月FOMC降息1碼，鮑爾喊「關稅影響有限」，比特幣漲破117300 ） （背景補充：聯準會傳聲筒：鮑爾最後一戰，如何背負棘手經濟與政治壓力 ） 9月 18 日，聯準會宣布將聯邦基金利率下調 25 個基點至 4.00%～4.25%。對於大多數行業而言這是一個寬鬆的信號，意味著更低的融資成本和更充裕的流動性。 但對穩定幣發行方來說，這一刀切下去意味著躺賺利差模式的倒計時正式開始。 高利率時代的拐點已至。自 2022 年 3 月起，聯準會連續 11 次加息，把利率推到 5.25～5.50% 的高點。這段高利率週期，為穩定幣發行商打開了一個前所未有的盈利窗口。 如今，通膨回落、成長乏力、貨幣政策轉向，伴隨這一轉折，穩定幣產業的黃金階段也走到尾聲。 利差模式的終結倒計時 穩定幣的核心盈利邏輯極其簡單直接，用戶用美元兌換等值代幣，發行方把這筆錢投向短期美債或貨幣市場基金，靠利息差賺錢。 在高利率週期，這套模式的回報驚人。Tether 是最直觀的例子，其 2024 年第四季度儲備鑑證報告顯示，公司全年利潤達到 130 億美元，其中約 70 億美元來自國債與回購協議的利息，占總利潤的一半以上。它持有的美國國債規模高達 908.7 億美元，占總儲備的 82.5%。 支持流通中的法定計價 Tether 代幣的儲備明細｜圖源：Tether 官網鑑證意見和綜合儲備報告 另一家主要穩定幣發行商 Circle 的情況同樣如此。雖然沒有公布完整利潤構成，但從儲備披露來看，Circle 把約四分之一的資金配置在短期美債，剩餘部分主要存放在貝萊德管理的貨幣市場基金。利率維持高位時，這同樣是一台穩定的現金機器。 然而，當降息來臨，這塊利潤空間會率先被削減。 我們可以簡單算一筆帳。以 Tether 為例，根據其 2025 年第二季度鑑證報告，公司持有的美國國債敞口已達 1270 億美元。利率每下降 25 個基點，就會讓它的年化利息收入減少約 3.18 億美元。 如果按照市場普遍預期，聯準會在未來還將進行 2-3 次降息，總計降息 75 個基點，那麼 Tether 的年收入將減少約 9.53 億美元。 Circle 的處境同樣敏感。其 2025 年第二季度財報顯示，USDC 的平均流通量為 610 億美元，儲備收入 6.34 億美元。其中約八成資金配置在短期美債。降息 25 個基點，意味著年收入減少約 1.22 億美元；若累計降息 75 個基點，收入下降幅度將達到 3.66 億美元。 問題在於，Circle 當季的調整後 EBITDA 只有 1.26 億美元。一旦利差收益收縮，它很可能從盈利滑向虧損。 更關鍵的是，利差的損失和規模擴張之間，並不存在對稱關係。 理論上，降息會提升市場風險偏好，交易活躍度增加，穩定幣的流通規模也可能隨之放大。但這種成長的幅度，遠遠不夠填補利差的缺口。 以 Circle 為例，當前資金規模下，利率下調 25 個基點，會讓收入減少約 1.22 億美元。要彌補這部分損失，管理規模必須增加 6%，相當於再增加 37 億美元。若累計降息 75 個基點，Circle 則需要擴張 21%，即增加 126 億美元，才能維持現有的收益水平。 這種不對稱揭示了利差模式的根本脆弱，一旦高利率環境消退，這條賽道的紅利週期也就走到了盡頭。 更大的壓力來自派息穩定幣的興起，越來越多的機構開始推出能向用戶分紅的產品，把原本屬於發行商的利差收益切走一部分。 這一趨勢直接壓縮了傳統穩定幣的利潤空間，也迫使發行方加快尋找新的商業模式。 從類貨幣基金到全球金融服務商 利差模式走到盡頭後，穩定幣發行商必須完成一次根本性的轉型，從類貨幣基金轉型成全球金融服務商。核心思路是，把收入重心從單一的利差轉向更廣泛、更可持續的金融服務。 幾家巨頭已經開始行動，它們的嗅覺一向敏銳，也各自摸索出不同的路徑。從這些嘗試裡可以看出三種迥異的轉型方向。 Circle：做金融世界的滴滴 Circle 正在嘗試一場徹底的轉型，它的目標可以用一個直觀的類比來理解：滴滴。 滴滴不擁有汽車，卻能撮合司機和乘客；Circle 構建的 Circle Payment Network（CPN）同樣不直接處理資金，而是希望把全球的銀行與金融機構編織在一起。 傳統的跨境支付就像是沒有滴滴的出行市場，你需要在街頭招手攔車，不知道司機什麼時候來，不知道要花多少錢，也不知道路上會遇到什麼問題。而 CPN 要做的，就是為全球的資金流動提供一個即時調度系統。 Circle 聯合創辦人 Jeremy Allaire 在採訪中說，他們正在「構建歷史上最大的金融網路之一」。這個表述雖然聽起來有些誇張，卻也反映了 Circle 的雄心壯志。 CPN 的設計也有其巧妙之處，既然不直接持有資金，就不必在每個國家申請貨幣傳輸牌照。既然定位是技術服務商，就能把更多資源投向產品創新，而不是陷在合規成本裡。輕資產、重網路，讓 Circle 得以快速擴張。 不過，金融產業的核心是信任。為了贏得傳統機構的認可，Circle 邀請桑坦德、德意志銀行、法興和渣打四家全球大型銀行擔任顧問。對 CPN 而言，這些名字就是背書。 從盈利模式來看，Circle 正在從吃利差轉向收過路費。每一筆通過 CPN 的交易，Circle 都能收取網路費用。這讓收入與交易量掛鉤，而非依賴利率。即便在零利率環境下，只要有資金流動就有收益。 不過，這個轉型故事還處在非常早期。CPN 在今年 5 月才正式上線，目前僅有 4 個活躍的支付通道。儘管有 100 多家金融機構在排隊等候接入，但目前為止收入仍然有限。根據 Circle 2025 年第二季度財報，公司總收入為 6.58 億美元，其中 6.34 億來自儲備利息，其他收入（包...