美股經歷2019年以來波動最大的一周

過去一周，盡管美股整體收盤接近持平，但市場卻經歷了劇烈的波動。周一市場恐慌性拋售，周二出現報復性反彈，周三再度下挫，周四因失業救濟數據意外走低而觸發抄底情緒，周五延續反彈但幅度有所減緩。整體而言，這是自2019年新冠疫情爆發以來波動最大的一周。

股市與加密市場的聯動表現緊密。媒體主要關注美國經濟衰退和日元套利交易解除兩大主題，但這可能是被過度解讀的問題。實際上，真正的恐慌情緒相當短暫，並未出現典型危機時期拋售包括債券和黃金在內所有資產的現象。

美國當前的經濟數據大多表現良好，且趨勢向好。只有少數指標支持衰退論，而這些指標在本輪復蘇週期中已被證明不太可靠。企業盈利增長情況良好，只是超預期幅度沒有進一步擴大。日本方面，由於龐大的債務負擔難以通過經濟增長消化，持續加息的可能性很低。

周一的拋售可能是由於意外加息引發前期高槓杆頭寸的平倉，根據數據推測這一踩踏效應在當天已基本消化完畢。大型機構主導的固定收益和外匯市場走勢並不符合恐慌交易或流動性緊缺的特徵。因此，周一的市場表現更可能是一次過度反應導致的錯殺。

不過，市場情緒要完全恢復尚需時日。資金偏好從進取轉向防御的趨勢仍在持續，對大型科技股的失望情緒已經升級到"殺敘事"的程度。除非英偉達等公司的財報能徹底打消市場疑慮，短期內道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數可能會表現優於納斯達克100指數。

關於9月降息預期

根據泰勒規則計算，联准会當前的利率目標應在4%左右，比現行利率低150個基點。這意味着联准会有充分理由迅速調整政策以適應當前經濟狀況。

市場對9月联准会會議的降息預期已超過25個基點，本週收於38個基點。目前市場已消化了年內累計降息100個基點(即四次)的預期。首次超過25個基點和年內超過三次降息的預期需要就業市場等經濟數據持續惡化來支撐，否則這樣的定價可能過於激進。

短期內，美國利率市場可能以"漲後回調"模式爲主。一個月以上周期則處於"逢跌買入"模式，因爲降息週期終將開啓。市場對失業率上升是否預示經濟放緩和潛在衰退還需要時間達成共識，在此期間情緒可能反復波動。

加密貨幣市場

加密貨幣市場經歷了自FTX危機以來最劇烈的回調，比特幣價格一度下跌超過15%後有所回升。這次回調的觸發因素主要來自傳統市場的外部衝擊，而非加密貨幣市場內部事件。技術面嚴重超賣，程度接近去年8月16日時的水平。

零售投資者在此次調整中扮演了重要角色。比特幣現貨ETF在8月份的資金流出顯著增加，達到了自這些ETF成立以來的最高月度流出量。相比之下，美國期貨市場參與者的去風險行爲相對有限，這從芝加哥商品交易所比特幣期貨合約的持倉變化中可以看出。期貨曲線的正價差表明期貨投資者仍保持一定樂觀情緒。

比特幣上周最低觸及49,000美元附近，接近其估算的生產成本。如果價格長期保持在這一水平或更低，可能對礦工構成壓力，進而對比特幣價格施加進一步下行壓力。

幾個因素可能使機構投資者保持樂觀:

• 摩根士丹利允許其財富顧問向客戶推薦比特幣現貨ETF
• Mt. Gox和Genesis破產案件相關的清算壓力可能已經過去
• FTX破產後的大規模現金支付可能在年底進一步刺激加密市場需求
• 美國大選雙方可能都會支持有利於加密貨幣的法規

資金和倉位情況

盡管最近幾周股票配置因股價下跌和債券配置急劇增加而顯著減少，但當前的股票配置比例(46.5%)仍明顯高於2015年以來的平均水平。若要使股票配置回到2015年後的平均水平，股價需要從當前水平進一步下跌8%。

當前投資者現金配置比例極低，這表明資金更多集中在股票和債券上。低現金配置可能增加市場面臨壓力時的脆弱性，因爲投資者在市場下跌時可能需要賣出資產以獲取現金，這可能加劇市場波動。

近期債券配置顯著增加，主要是因爲投資者在股市回調期間轉向債券作爲避險資產。最近的市場波動中，零售投資者反應相對溫和，並未出現大規模撤資現象。散戶情緒調查仍偏積極。

日經指數期貨倉位變化表明投機性投資者已顯著減少多頭頭寸。日元投機性淨空頭截至上周二基本歸零。

"日元套利交易"規模估算

日元套利交易主要包括三個部分:

1. 外國投資者購買日本股票並做空等值日元衍生品，規模約6000億美元。
2. 外國投資者借日元投資海外資產，2014年第一季度末約4200億美元。
3. 日本國內投資者用日元購買外國股票和債券，調整前約3.5萬億美元。

這三部分合計，日元套利交易總規模估計約4萬億美元。如果日本通脹情況迫使央行提高利率，這類交易可能會逐漸減少。

即將到來的關鍵事件

• 消費者價格指數(CPI):如符合或低於預期，市場可能反應平淡;如高於預期，將是重大問題。
• 零售銷售數據:如數據強勁，市場可能對軟著陸前景更加樂觀。
• 傑克遜霍爾會議:預計联准会將傳達支持市場的信息，可能提及金融狀況緊縮。
• 英偉達財報:預計月底發布，市場可能對其表現持積極態度。