加密市場宏觀研報：宏觀重構臨界點，政策利好引發新預期

一、概述

2025年第二季度，加密市場經歷了從高熱度行情向短期調整的過渡。盡管多個賽道不斷輪動並反復引導情緒，但宏觀壓制的影響已逐步顯現。全球貿易局勢動蕩、美國經濟數據反復，加上联准会降息預期不斷變化，使市場進入一個關鍵窗口期。與此同時，政策邊際變化開始浮現：某些政治人物對加密貨幣的積極表態，引發投資者對"比特幣戰略儲備資產"邏輯的提前定價。當前週期仍處於"中期牛市回撤期"，但結構性機會正在悄然湧現，定價錨點正在發生宏觀級別的位移。

二、宏觀環境：舊邏輯解體，新錨點未定

2025年5月，加密市場正處於宏觀邏輯重構的關鍵期。傳統定價框架正在快速瓦解，而新的估值錨點尚未確立，使得市場處於一種"模糊而焦灼"的宏觀環境中。從宏觀經濟數據、央行政策取向，到全球地緣與貿易關係的邊際變化，都在以一種"不穩定中的新秩序"姿態影響着整個加密市場的行爲模式。

联准会的貨幣政策正在從"數據依賴"走向"政治與滯脹壓力博弈"的新階段。近期公布的通脹數據顯示，美國通脹壓力雖有緩解，但整體黏性依舊，尤其是服務業價格的剛性依然較高，這與勞動力市場結構性短缺相互交織，使得通脹難以迅速回落。市場對降息時間點的預期從原本的6月大概率推遲至Q4甚至更遠。联准会主席在公開發言中雖不排除年內降息的可能，但其語言中更強調"謹慎觀望"和"長期通脹目標堅持"，這使得流動性寬松的願景在現實面前變得更加遙遠。

這種不確定的宏觀環境直接影響了加密資產的資金定價基礎。比特幣雖在結構性資金推動下保持震蕩向上趨勢，但始終未能形成穿越下一重要關口的動能，反映出其與傳統宏觀資產的"對齊路徑"正在瓦解。市場開始不再用"納指漲=BTC漲"這一舊有聯動邏輯進行簡單套用，而是逐步意識到加密資產需要獨立的政策錨與角色錨。

與此同時，年初至今影響市場的地緣變量正在發生重要變化。此前一度升溫的中美貿易戰議題已顯著降溫。近期一些政治團隊對於"制造業回流"議題的重心轉移，都顯示出中美在短期內不會進一步加劇衝突。這使得"地緣避險+比特幣抗風險資產"這一邏輯暫時退潮，市場對加密資產的"避險錨"不再給予溢價，而轉而重新尋找新的政策支持和敘事動能。

更深層次來看，整個全球金融系統正面臨"錨點重構"的系統性過程。美元指數在高位橫盤，黃金、國債、美股之間的聯動關係已被打亂，加密資產則被夾在其中，既不像傳統避險資產那樣具備央行背書，也未能被主流金融機構徹底納入風控框架。這種"既不是風險，也不是避險"的中間狀態，使得市場對主要加密資產的定價處於一個"相對模糊區"。而這種模糊的宏觀錨，進一步傳導至下遊生態，導致各類分支敘事雖有爆發，但均難持續。沒有宏觀增量資金的支撐，鏈上的局部繁榮極易陷入"快速點燃---迅速熄火"的輪動陷阱。

我們正在進入一個宏觀變量主導下的"去金融化"轉折窗口。在此階段，市場的流動性與趨勢不再由簡單的資產間相關性推動，而是取決於政策定價權與制度角色的重新分配。加密市場若想迎來下一輪系統性重估，必須等待新的宏觀錨------它可能是"比特幣國家戰略儲備資產"的官方確立，也可能是"联准会明確降息週期的啓動"，或是"全球多國政府對鏈上金融基礎設施的接納"。只有當這些宏觀級別的錨點真正落地，才會出現風險偏好的全面回歸與資產價格的共振上行。

三、政策變化：穩定幣法案獲批，州級比特幣儲備計劃落地

2025年5月，美國參議院正式通過《GENIUS Act》，成爲全球最具制度性影響力的穩定幣立法方案之一。這一法案的通過，不僅標志着美元穩定幣監管框架的確立，更釋放出一個清晰信號：穩定幣不再是一個技術實驗品或灰色金融工具，而是進入主權金融系統核心的一部分，成爲數字美元影響力的有機延伸。

GENIUS法案核心內容主要聚焦於三方面：其一，確立聯邦儲備與金融監管機構對穩定幣發行人的牌照管理權力，並設定了與銀行等效的資本金、儲備、透明度要求；其二，爲穩定幣與商業銀行、支付機構的互通提供法律基礎與標準接口，推動其在零售支付、跨境結算、金融互操作性等領域的廣泛應用；其三，對去中心化穩定幣建立"技術沙盒"豁免機制，在合規可控框架下保留開放金融的創新空間。

在宏觀視角下，該法案的通過引發了對加密市場的三重結構性預期轉變。首先，是美元體系的國際延展路徑出現"鏈上錨定"的新範式。其次，是穩定幣合法化帶動的鏈上金融結構重估。更具結構性意義的，是多個州政府在法案通過後緊跟其後發布比特幣戰略儲備計劃。截至5月下旬，新罕布什爾州已經通過比特幣戰略儲備法案，多個州已宣布將部分財政盈餘配置爲比特幣儲備資產，理由包括通脹對沖、財政結構多元化、支持本地區塊鏈產業等。

這些政策動態共同促成一個新的結構性圖景：穩定幣成爲"鏈上美元"，比特幣成爲"地方黃金"，兩者一規一野，分別從支付與儲備兩個角度，與傳統貨幣體系進行共生與對沖。這種局面在地緣金融分裂、制度信任下滑的2025年，恰好提供了另一個安全錨定邏輯。

GENIUS法案通過後，市場對"美債利率-穩定幣收益率"模型的重新評估，也將加速穩定幣產品向"鏈上T-Bill""鏈上貨幣基金"靠攏，某種意義上，美國財政未來的數字債務結構可能部分由穩定幣托管完成。美債鏈上化的預期，正在通過穩定幣制度化這一窗口，逐漸清晰浮出水面。

四、市場結構：賽道輪動劇烈，主線仍待確認

2025年第二季度的加密市場呈現出一種極具張力的結構性矛盾：宏觀層面政策預期轉暖，穩定幣與比特幣正在走向"制度性嵌入"；但微觀結構層面，卻始終缺乏一個真正具有市場共識度的"主線賽道"。這導致整體行情表現出明顯的輪動頻繁、持續性弱、流動性短暫"空轉"的特徵。

從板塊表現來看，2025年5月加密市場出現了極端分化的結構。多個賽道輪番"擊鼓傳花"式走強，每個子賽道持續爆發週期不足兩周，後續跟風資金快速潰散。資金流向數據顯示，這種輪動現象本質上反映的是結構性流動性泛濫而非結構性牛市啓動。

另一方面，估值分層現象加劇。一線項目估值溢價顯著，頭部資產繼續獲得大資金青睞，而長尾項目則陷入"基本面無法定價、預期無法兌現"的尷尬境地。數據顯示，2025年5月，前20大市值幣種佔總市值比例已接近71%，爲2022年以來最高值，呈現出類似傳統資本市場"集中度回流"的特徵。

與此同時，鏈上行爲也在變化。以太坊活躍地址數月內穩定在40萬左右，但DeFi協議TVL整體並未同步提升，反映出鏈上交互"碎片化"與"非金融化"趨勢上升。非金融型交互逐漸成爲主流，表明用戶結構正在向"輕交互+重情緒"遷移。這類行爲雖帶動短期熱度，但對協議構建者而言，變現與留存壓力愈發明顯，導致創新意願受限。

從產業層面觀察，目前市場仍處於一個多主線並存但缺乏主升浪的臨界點：RWA仍具長邏輯，但需等待監管合規落地以及生態自發壯大；Meme可激發情緒，但缺乏具備"文化符號+社區動員"能力的龍頭；AI與加密技術融合想象空間巨大，但技術落地與激勵機制依然未達共識標準；比特幣生態初具規模，但基礎設施尚未完善，仍處早期"試錯+卡位"階段。

簡而言之，當前市場結構可被總結爲四個關鍵詞：輪動、分化、集中、試探。輪動加劇了交易難度；分化壓縮了中長線布局空間；集中意味着估值向頭部回流，留下長尾泥沙俱下；而所有熱點的本質，仍是市場在試探新範式、新主線是否能夠獲得"共識+資金"的雙重認同。

未來主線能否成型，很大程度取決於三方面因素能否共振：第一，是否出現鏈上原生爆款機制創新；第二，政策監管的落地是否繼續釋放有利於加密資產長期定價邏輯的制度性利好；第三，二級市場是否回補主流資金，重新推動一級賽道融資與生態構建。

當前這個階段更像是一次深水區的"試壓"：情緒不差，制度微暖，但主線缺位。市場需要一個新的核心敘事來聚攏人心、聚攏資金、聚攏算力。而這，或許將成爲2025年下半年行情演進的決定性變量。

五、未來展望與策略建議

站在2025年中段的時間節點回望，我們已逐漸走出"減半+大選+降息"這段紅利區，但市場尚未建立一個能夠真正穩定參與者信心的長期錨點。從歷史節奏來看，若Q3仍未形成強主線共識，整體市場極可能進入一次中等強度的結構性盤整期，期間熱點將更加碎片化，交易難度持續上升，風險偏好顯著分層，形成"政策上行期的低波動窗口"。

從中期展望看，決定下半年走勢的變量已由"宏觀利率"逐步轉向"制度落地進程+結構性敘事"。美國PCE與CPI持續回落，联准会內部出現年內兩次降息的初步共識，利空因素正在邊際緩解，但加密市場並未隨之出現大規模流入，說明當前市場更爲在意長期制度托底而非短期貨幣刺激。我們認爲，這代表加密資產已經從"高彈性風險資產"向"制度博弈型權益資產"過渡，市場定價體系發生了底層轉變。

而《GENIUS Act》的落地與州級比特幣戰略儲備試點，或許正是這種制度托底的起點。一旦更多州開始將BTC納入財政戰略儲備，加密資產將真正進入"準主權背書"時代。配合11月大選後聯邦政策的預期重構，這將構成比減半更有穿透力的結構性催化劑。但需注意的是，這類進程並非一蹴而就，若政策節奏遲滯或選情走向逆轉，加密資產也可能出現制度預期修正帶來的劇