為什麼你的加密貨幣始終無法上漲

加密產業人士正密切關注同樣的新聞焦點：

• ETF正式掛牌交易
• 主流企業積極採用穩定幣
• 監管環境日益友善

這一切正是業界夢寐以求的全面利多。

但為何價格卻持續走跌？

為何比特幣漲幅回吐，美股今年卻上漲15-20%？即使「加密貨幣不再是騙局」已成主流看法，你心目中的山寨幣仍困於水下？

讓我們仔細解析。

用戶增長不等於價格上漲

Crypto Twitter一向假定：

「只要機構進場、監管明朗，摩根大通發行代幣……多頭市場必定爆發。」

機構真的進場了，利多也落實，可行情仍舊原地踏步。

投資的終極問題在於：

利多是否已反映在價格上？

這點始終難以確定，但市場回饋卻相當直接：

我們已經獲得了所有期待的成果，但價格仍然沒有反應。

市場會失靈嗎？的確可能。

根本原因在於，大多數加密資產與現實世界嚴重脫節。

$1.5兆美元，買到的是什麼？

拉遠視角審視全局。

• 比特幣自成一格，是數位黃金般的超級敘事。當前總市值約1.9兆美元，而黃金總市值約29兆美元，僅達黃金的十分之一。這裡具備明確避險與期權價值邏輯。
• Ethereum、Ripple、Solana及其他合計約還有1.5兆美元總市值，但支撐這些估值的敘事基礎更為薄弱。

現在已很少有人質疑區塊鏈技術的潛力，也不再將整個產業視為騙局。那個時代已經過去。

但「潛力」並不能回應根本問題：

全產業僅4,000萬活躍用戶，真的能支撐數兆美元總市值嗎？

與之相比，OpenAI傳聞即將以近1兆美元估值上市，其用戶人數是整個加密生態的20倍。

感受這巨大的落差。

此刻，真正的問題浮現：

從現在開始，如何才能最有效率地參與加密產業？

歷史上，最核心的機會在基礎架構層，例如早期ETH、SOL、DeFi。

那一波確實奏效。

但現在呢？這些資產的估值幾乎預設了用戶數翻百倍、手續費翻百倍，完全「完美定價」，毫無安全邊際。

市場不是愚蠢，只是貪婪

本輪週期給了我們無數「利多消息」，但有幾個現實已然明確：

1. 市場不關心你的故事，只在乎價格與基本面的落差。

若這落差持續過大，最終市場會收回信任，尤其當你開始有營收時更是如此。

1. 加密已不再是資金最熱門的領域，AI才是。

資金總是追逐動能，這就是現代市場本質。如今，AI是主角，加密退居次要。

1. 企業始終遵循商業邏輯，而非理想主義。

Stripe推出Tempo就是警訊。企業不會只因Bankless稱Ethereum是「世界超級電腦」就用公鏈。他們會選擇對自身最有利的方案。

所以，Larry Fink認可加密不是騙局並不會讓你的幣包大漲，這點並不令人意外。

當市場已完美定價時，一句Powell的風聲或黃仁勳的一個細微表情都可能推翻整個邏輯體系。

算算帳：ETH、SOL與「收入」不等於盈利

我們簡要計算主流公鏈的關鍵數據。

先看質押（非盈利）：

• Solana：

約41,900,000枚SOL質押 × 6% ≈ 2,500,000枚SOL/年

每枚約140美元，年「回饋」約35億美元

• Ethereum：

約33,800,000枚ETH質押 × 4% ≈ 1,350,000枚ETH/年

每枚約3,100美元，年「回饋」約42億美元

很多人將質押回報視為價值實現：

「看，質押者能賺錢！這就是價值實現！」

事實不然，質押回饋並非價值實現。

它們是通膨、稀釋和安全成本，並非實質盈利。

真正的經濟價值＝手續費＋小費＋用戶支付的MEV（最大可提取價值），這才是區塊鏈最接近「收入」的部分。

在這方面：

• Ethereum 2024年手續費收入約27億美元，居各鏈之首。
• Solana近期網路收入領先，單季收入達數億美元。

因此，目前大致情況如下：

• Ethereum每年手續費＋MEV收入10億至20億美元，對應4,000億美元總市值。約200-400倍P/S（市銷率），且這些收入本質上是多頭市場高點的「賭場」收入。
• Solana年化收入逾10億美元，對應總市值750-800億美元。約20-60倍P/S（市銷率），具體取決於年化方式（勿只用峰值月資料）。

這些只是大致估算，無需絕對精確，只要確認沒有明顯偏差即可。

這還沒觸及最大問題：

最大問題：這不是可持續收入

這些並非穩定的企業級收入流。

而是高度週期性、投機性、反覆出現的資金流：

• 永續合約
• 迷因幣
• 清算
• MEV（最大可提取價值）波動
• 高風險快速進出

多頭市場手續費、MEV飆升，空頭市場則銷聲匿跡。

這不是SaaS（軟體即服務）型的持續收入，更像賭場營業額。

只在多頭市場「客滿」的賭場，根本不配享有如Shopify一樣的高本益比。

商業本質不同，估值倍數理應有別。

回歸基本面

沒有任何情境下：

Ethereum總市值4,000億美元，年收入僅10至20億美元（且極度週期性），還被當作「價值買入」。

這意味著200-400倍P/S（市銷率），成長放緩，L2分流加劇。ETH不像聯邦政府徵稅，更像只能收州稅的中央政府，而大部分增值都被L2（各州）分走。

我們把ETH神化為「世界電腦」，但現金流與估值嚴重脫節。Ethereum如今更像Cisco：早期領先，估值錯配，歷史高點或難再現。

相較之下，Solana估值雖不低，但相比ETH「理性」許多。

年化收入數十億美元，對應750-800億美元總市值——約20-40倍P/S（市銷率）。

仍然偏高，但與ETH相比算是「便宜」。

「致LP：我們跑贏了ETH——但基金仍虧損80%。」

歸根究柢，我們用賭場流量定價成持續性軟體收入。感謝參與。

換個角度：

NVIDIA作為全球最受矚目的成長股，市盈率也僅40-45倍（不是銷售額，是淨利！），而且：

• 收入真實
• 利潤率高
• 全球企業剛需
• 持續合約訂單
• 客戶不限於加密賭場（有趣的是，加密礦工曾是NVIDIA首波高速成長客戶）

再次強調：上述這些鏈的收入，本質是週期性賭場流量，而非可持續、可預測的現金流。

事實上，這些鏈理應享有折價估值，而非科技溢價。

如果產業手續費無法從投機循環轉為真實且持續的經濟價值，絕大多數估值都將被重新定價。

我們還在早期……但不是那種早期

未來市場終將回歸基本面，但現在還沒到。

現狀：

• 大多數代幣沒有任何基本面支撐其高估值倍數。
• 許多網路並未實現價值實現，除去通膨與空投套利行為，剩下的極少。
• 絕大多數「盈利」都與賭場型產品的投機行為掛鉤。

我們已經建立了全球資金能全天候低成本流通的基礎設施，卻把最好的應用場景用在博弈上。

只顧眼前利益，缺乏長遠規劃。

引用Netflix聯合創辦人Marc Randolph：「文化不是你說什麼，而是你做了什麼。」

別再跟我談去中心化，當你的主打產品是Fartcoin的10倍槓桿永續合約時。

產業完全可以做得更好。

唯有如此，才有望從「過度金融化的小眾賭場」邁向真正的長期產業。

終局的起點

我不認為加密產業就此結束，但相信這是「序章」的終點。

我們在基礎設施上投入巨大——鏈、跨鏈橋、L2和相關架構投資超過1,000億美元——但在實際應用和用戶增長上嚴重不足。

我們總愛炫耀：

• TPS
• 區塊空間
• 酷炫的rollup（彙總）架構

但用戶只在乎：

• 是否更便宜，
• 是否更快，
• 是否更便利，
• 能否真正解決實際問題。

回歸現金流、單位經濟與本質：誰是用戶、我們在解決什麼問題？

真正的增量機會在哪裡？

我堅定看好加密產業已十多年，這一點未改。

我仍然相信：

• 穩定幣將成主流支付通道。
• 開放、中立的基礎架構會成為全球金融的幕後動力。
• 企業選擇這項技術，是因經濟效益而非意識形態。

但我不認為下個十年的最大贏家會是今天的L1或L2。

歷史上，每一波科技浪潮的最大贏家都來自用戶聚合層，而非底層架構層。

網路讓算力和儲存成本驟降，真正累積財富的是Amazon、Google、Apple——那些用廉價基礎設施服務數十億人的企業。

加密產業同樣如此：

• 區塊空間已是同質化商品。
• 基礎架構升級的邊際效益持續遞減。
• 用戶始終願為便利付費。
• 用戶聚合者才是最大價值實現者。

當前最大機會，是讓這項技術深度融入規模企業。淘汰過時的金融基礎設施，用加密底層真正降本增效——就像網路悄然改造零售到工業，經濟效益大到無法忽視。

所有人都採用網路和軟體，因為它經濟合理。加密產業也不例外。

我們可以再等十年讓格局自發演化，

也可以現在就展開行動。

重新校準認知

那麼，現在該如何應對？

• 技術已成熟。
• 潛力巨大。
• 真實普及仍在初期。

現在是時候重新評估一切：

• 以真實使用和手續費品質評估網路價值，而非意識形態。
• 區分可持續收入與反覆出現的投機收入。
• 上一代贏家不會主導下個十年。
• 別再把幣價當作技術進步的指標。

我們還太早，至今仍以幣價判斷技術成熟。沒人會因Amazon或Microsoft股價本週表現好就選用AWS或Azure。

我們可以再等十年讓企業逐步採用，

也可以現在全面推進。

讓真實GDP上鏈。

任務尚未完成。

反思，行動。

聲明：

1. 本文轉載自[]。著作權歸原作者[Santiago R Santos]所有。如有疑義，請聯絡Gate Learn團隊，我們將及時處理。
2. 聲明：本文僅代表作者個人觀點，不構成任何投資建議。
3. 其他語言譯本均由Gate Learn團隊完成，除特別說明外，禁止轉載、散佈或抄襲譯文。