加密貨幣 190 億美元崩盤引發的流動性真空：造市商如何成為市場破壞者

在我過去三篇針對 10 月 10-11 日加密貨幣清算風暴的分析，已詳盡探討預言機失效、基礎設施崩潰及可能的協同攻擊路徑。今日將聚焦最核心、卻常被忽略的環節：市場做市商——理應穩定市場的機構——反而成為製造流動性真空的關鍵推手，導致原本可控的回調演變成 190 億美元災難。

做市商解讀：理論與現實的落差

在檢視 10 月暴跌前，必須釐清做市商的基本職責。於傳統金融體系中，做市商扮演中介角色，持續報價買賣雙邊價格，為金融資產提供流動性。他們靠買賣價差獲利，同時肩負市場流動性供給任務。

理論上的做市商職能包括：

• 持續價格發現：維持反映公允價值的雙邊報價
• 流動性供給：確保交易者隨時能買賣且不致引發劇烈波動
• 波動率緩衝：吸收短期供需失衡
• 市場效率：跨平台套利，確保價格統一

加密貨幣市場中的做市商運作模式類似，但面臨獨特挑戰：

• 全年無休，市場不打烊
• 數百家交易所，流動性碎片化
• 波動性遠高於傳統資產
• 監管限制及責任極低
• 高頻交易對技術基礎設施要求極高

在穩定市況下，這套體系運作順暢，做市商賺取有限價差並供應基本流動性。但 10 月 10-11 日的事件揭露了激勵偏離責任下的極端風險。

撤離時間線詳解

做市商於 10 月崩盤期間的撤離行為，展現高度協調並非單純恐慌。以下是流動性消失的關鍵時刻：

20:00 UTC（美國東部時間 16:00）：特朗普正式宣布對中國進口加徵 100% 關稅，消息席捲社群媒體。比特幣價格自 122,000 美元下滑。做市商維持部位但擴大價差，採取標準防禦措施。

Binance 未命名代幣（token_0）近 24 小時雙邊 1% 深度圖。x 軸下方為買單，上方為賣單。資料來源：Coinwatch。

20:40 UTC：即時追蹤數據顯示災難性流動性撤離已啟動。某主流代幣市場深度自 120 萬美元急跌。https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 UTC：市場轉折。美股開盤，宏觀局勢急劇惡化。機構撤出流動性，買賣價差飆升，訂單簿深度驟降。此刻，做市商策略從防禦轉向全面撤退。

21:20 UTC：市場陷入極度混亂。全球清算浪潮下，絕大多數代幣在此時觸底。追蹤代幣市場深度僅剩 2.7 萬美元，跌幅高達 98%。價格跌至 108,000 美元，流動性提供者全面放棄防守，部分山寨幣跌幅達 80%。

21:35 UTC：最猛烈拋售告一段落，做市商開始謹慎回歸。35 分鐘內，中心化交易所（CEX）總買賣深度恢復至事件前逾 90%，但市場已遭重創。

此過程揭示三項核心結論：

1. 做市商擁有 20-40 分鐘預警窗口
2. 撤離行為在多家機構間高度同步
3. 流動性僅在可觀再入機會出現後才回歸

保險基金失效：自動去槓桿（ADL）連鎖效應引爆

當做市商集體撤離、清算壓力穿透訂單簿，交易所會啟動最後一道防線：自動去槓桿（ADL）。理解此機制是還原 10 月災難全貌的關鍵。

中心化交易所 ADL 運作機制

ADL 屬於清算體系第三層，也是最終防線：

第一層——訂單簿清算：部位低於維持保證金時，交易所嘗試透過訂單簿平倉。若成交價優於破產價（保證金歸零），剩餘資金流入保險基金。

第二層——保險基金：訂單簿流動性不足時，保險基金吸收損失。該基金由平時清算獲利累積，用於壞帳緩衝。

第三層——自動去槓桿（ADL）：保險基金無法涵蓋虧損時，交易所強制關閉對手方獲利部位。

ADL 排名體系

Binance ADL 機制採用複雜排名公式：

ADL 排名分數 = 部位未實現盈虧百分比 × 有效槓桿率

計算方法：

• 部位未實現盈虧百分比 = 未實現獲利 / abs(部位名義價值)
• 有效槓桿率 = abs(部位名義價值) / （帳戶餘額 - 未實現虧損 + 未實現獲利）

Bybit 方案類似，不過有額外安全措施。其 5 個燈號指標顯示排名區間：

• 5 個燈號指標 = 前 20%（ADL 優先）
• 4 個燈號指標 = 20-40%
• 3 個燈號指標 = 40-60%
• 2 個燈號指標 = 60-80%
• 1 個燈號指標 = 後 20%（ADL 最末位）

事實上：獲利最多且槓桿最高的交易者，最先被強制平倉。

十月 ADL 災難紀錄

10 月 10-11 日 ADL 啟動規模創新高：

• Hyperliquid：首次啟用全倉保證金 ADL，涉及逾 1,000 個錢包
• Binance：大規模 ADL 觸發
• Bybit：通報超過 50,000 個空頭部位被減倉，合計 11 億美元
• BitMEX：例外，僅 15 張合約 ADL，因保險基金充足

ADL 啟動時間與做市商撤離高度重疊。21:00-21:20 UTC 訂單簿流失，清算失敗，直接導致保險基金耗盡與 ADL 連鎖啟動。

案例分析：連鎖效應的真實演繹

以典型對沖組合於關鍵 35 分鐘內的遭遇為例：

21:00 UTC：交易者持倉如下：

• 多頭 BTC：500 萬美元，3 倍槓桿
• 空頭 DOGE：50 萬美元，15 倍槓桿（獲利對沖）
• 多頭 ETH：100 萬美元，5 倍槓桿

21:10 UTC：做市商撤離。DOGE 暴跌，空頭獲利極高，但高槓桿加高獲利觸發 ADL。

21:15 UTC：DOGE 空頭遭 ADL 強制平倉，組合失去對沖保護。

21:20 UTC：無對沖下，BTC 和 ETH 多頭部位連鎖清算，組合全數強制平倉。

此模式反覆上演。大量專業交易者的對沖部位於 ADL 下被強制平倉，曝露風險後隨即遭遇清算。

做市商失職根源：激勵機制缺陷

流動性同步撤離凸顯結構性根本問題。做市商有多重激勵選擇撤離：

1. 風險與收益嚴重不對稱

極端行情下，維持報價潛在虧損遠超價差收益。正常時期，1,000 萬美元深度可獲利 1 萬美元，清算風暴下可能虧損 50 萬美元。

1. 資訊優勢

做市商掌握全市場訂單流與部位分布。當發現多頭部位高達 87%，清算方向已定。賣壓將至，掛買單毫無意義。

1. 無法律義務

與傳統交易所指定做市商受監管相反，加密做市商可隨時撤離，危機期間無責任或懲罰。

1. 套利誘因更佳

數據顯示，撤離報價的做市商轉向平台間套利。各平台價差超過 300 美元，套利比做市更具吸引力。

毀滅性循環反饋

做市商撤離與 ADL 互動，形成毀滅性循環：

1. 初步衝擊（特朗普關稅）引發拋售
2. 做市商撤離，預判清算風險
3. 清算無法透過空訂單簿完成
4. 保險基金飛速耗盡，吸收壞帳
5. ADL 啟動，強制關閉獲利部位
6. 被減倉交易者重新對沖，加劇賣壓
7. 再度觸發清算，循環回第 3 步

循環持續，直到槓桿部位基本清零。數據顯示，市場未平倉合約數數小時內驟降約 50%。

市場結構的殘酷真相

10 月 10-11 日災難根本原因並非槓桿過度或監管失效，而在於市場激勵錯置。當維持秩序者於混亂中獲利遠超穩定，混亂成必然。

時間線顯示，做市商並非盲目恐慌，而是協同在最佳時刻撤離，既避損又搶得機會。如此制度下的理性操作，卻導致市場整體非理性崩盤。

重建信任的路徑：問責與制度

2025 年 10 月流動性危機曝露加密市場核心弊端：自願流動性在最需強制供給時失效。190 億美元清算受害者，不僅是高槓桿交易者，更是缺乏責任機制的系統性失敗。

前行之路需正視：純自由做市無法應對危機。正如傳統市場設有熔斷、部位限制、做市商義務，加密市場亦需類似制度保障。

技術方案已具備：

• 分級義務體系，權益與責任掛鉤
• 保險基金規模須匹配實際風險而非樂觀預估
• ADL 機制引入熔斷，防止連鎖強制平倉
• 做市行為即時透明化

缺乏的是執行決心。在加密交易所將長期穩定置於短期手續費最大化前，「史無前例」事件還將週期性重演。

10 月 10-11 日清算的 160 萬個帳戶為結構性失靈埋單。關鍵在於產業能否汲取教訓，或只是等待下一批交易者發現：危機來襲時，做市商將如煙消失，只剩連鎖清算與被強制平倉的獲利部位。

分析基於公開市場數據、跨平台價格對比及主流市場行為模式。所有觀點僅代表本人，不代表任何機構。

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