2025年11月：真正的 HODL 需要具備哪些條件？

核心要點：

• 比特幣投資人雖獲得高額回報，但同時也歷經多次顯著回檔。自 10 月初以來，約 30% 的回檔幅度與歷史均值相符，這是本波牛市的第九次大幅調整。[1]
• Grayscale Research 指出，比特幣目前並未處於深度且持續的週期性回檔階段，預期明年價格可能再創新高。戰術層面來看，部分指標已顯現短期底部跡象，其他指標則尚未明朗。年底前，潛在利多包括聯邦準備理事會可能再次降息，以及加密立法的兩黨合作進展。
• 主流幣種之外，隱私型加密資產持續表現亮眼。同時，首批 XRP 和 Dogecoin 交易所交易產品（ETP）已正式上市。

比特幣投資向來回報豐厚，過去 3 至 5 年年均漲幅達 35%-75%。[2]但投資過程也伴隨多次大幅回檔：比特幣價格每年通常至少有三次下跌超過 10%。[3]如同其他資產，其投資回報本質即是對風險的補償。長期持有者雖獲得豐厚回報，但也需承受週期性的顯著調整。

比特幣自 10 月初開始回檔並延續至 11 月大部分時間，區間跌幅達 32%（見圖 1），與歷史平均水準接近。自 2010 年以來，比特幣價格至少下跌 10% 的情形約有 50 次，平均高低點跌幅為 30%。自 2022 年 11 月見底以來，價格已出現至少 10% 回檔共九次。波動雖大，但在比特幣牛市中屬於常態。

圖 1：最新回檔與歷史均值一致

比特幣回檔可依幅度與持續時間分類，分析數據顯示主要分為兩型（見圖 2）：「週期性回檔」指價格深度且持續下跌，歷時 2 至 3 年，約每四年發生一次；「牛市回檔」平均跌幅 25%，持續 2 至 3 個月，牛市期間每年發生 3 至 5 次。

圖 2：比特幣經歷四次大型週期性回檔

四年週期影響減弱

比特幣每四年減半，歷史上每四年價格通常會出現一次較大幅度的週期性回調。因此，許多市場參與者認為比特幣價格也會遵循「四年週期」。依此觀點，經歷三年上漲後，價格將於下一年下跌。

儘管前景尚不明朗，我們認為四年週期理論將被推翻，比特幣明年有望創新高。首先，本次牛市未出現拋物線式急漲（見圖 3），與過往週期不同。其次，比特幣市場結構已明顯改變，新增資金主要來自 ETP 與數位資產金庫（DAT），而非散戶交易所。第三，宏觀環境對加密資產仍然有利。

圖 3：本週期未見拋物線式上漲

目前已出現比特幣及其他加密資產可能見底的跡象。例如，比特幣認沽期權偏斜 [4] 居高不下，尤其是 3 個月和 6 個月到期，顯示投資人已廣泛對沖下行風險（見圖 4）。主要數位資產金庫（DAT）產品也以資產淨值折溢價（mNAV）低於 1.0 折價交易，顯示市場投機部位偏低，通常是復甦前兆。

圖 4：認沽期權偏度高企，顯示已對沖下行風險

同時，多項資金流指標顯示需求仍疲弱：11 月期貨未平倉合約續降、ETP 資金流月末前為負，且可能有更多比特幣早期持有者（OG）拋售。鏈上數據顯示，11 月底幣齡銷毀指標（Coin Days Destroyed, CDD）再度大幅上升（見圖 5）。CDD 的計算為交易幣數乘以上次交易距今天數，大量老幣同時轉移時，CDD 便會增加。類似 7 月的 CDD 激增[5]，11 月底的上升可能意味長期持有者大額拋售。短期而言，僅當這些資金流指標——期貨未平倉、ETP 淨流入、早期持有者拋售——反轉，投資人才可更確信比特幣已見底。

圖 5：更多老幣鏈上轉移

隱私板塊表現突出

依據 Crypto Sectors 系列指數，11 月比特幣價格跌幅在可投資加密資產中屬中等。表現最佳板塊為 貨幣類加密資產板塊（見圖 6）。除比特幣外，該板塊本月整體呈現上漲，主要受多種隱私幣顯著漲幅帶動：Zcash（+8%）、Monero（+30%）、Decred（+40%）。[6] 以太坊生態亦高度重視隱私：Vitalik Buterin 於 Devcon 發布隱私框架，Aztec（以太坊隱私 Layer 2）上線 Ignition Chain。[7]如同 上月報告 所述，Grayscale Research 認為區塊鏈技術唯有具備隱私特性，才能釋放全部潛力。

圖 6：非比特幣貨幣資產 11 月表現優異

表現最差板塊為AI 加密資產板塊，本月下跌 25%。儘管價格疲弱，基本面仍有積極進展。

特別值得關注的是，AI 加密資產板塊市值第二大的 Near，其 Near Intents 意圖產品（見圖 7）正加速落地。Near Intents 產品可連結用戶目標與眾多競爭最佳跨鏈路徑的解決方案，進而簡化跨鏈操作。此功能已提升 Zcash 實用性，讓用戶可私密消費 ZEC，收款方則可在其他鏈上獲得 Ether 或 USDC 等資產。雖然仍屬早期階段，我們認為該整合有望推動隱私支付於加密領域普及。

圖 7：Near 透過 Intents 產品實現市場契合

此外，開發者正聚焦 x402，這是 Coinbase 開發的新型開放支付協議，支援 AI 智能代理驅動的穩定幣支付直連網路。該標準無需建立帳戶、人工審核或支付託管手續費，可讓 AI 智能代理自主、無摩擦地進行微支付，並以區塊鏈作為結算層。近期 x402 採用速度加快，從 10 月中旬每日不足 5 萬筆交易成長至 11 月底每日超過 200 萬筆。[8]

最後，受 SEC（美國證券交易委員會）9 月批准新 通用上市標準影響，加密交易所交易產品（ETP）市場持續擴張。發行方於上月推出 XRP 與 Dogecoin ETP，預計年底前還將有更多單幣種加密 ETP 上市。彭博數據顯示，目前美國上市的加密主題 ETP 數量達 124 檔，管理資產總額 1450 億美元。[9]

利率下調與兩黨立法推動

2025 年對數位資產產業而言是極為利好的年度。最重要的是，監管明確推動機構資金進場，為未來持續成長奠定基礎。惟估值尚未反映長期基本面的改善：我們的 FTSE/Grayscale Crypto Sectors 指數自年初下跌 8%。[10]雖然 2025 年加密市場波動劇烈，但基本面與估值終將趨同，我們對年底及 2026 年市場前景持樂觀態度。

短期內，關鍵變數在於聯準會是否於 12 月 10 日會議降息，以及明年政策利率指引。近期媒體報導，國家經濟委員會主任 Kevin Hassett 為接替聯準會主席 Powell 的熱門人選。[11]Hassett 傾向支持更低政策利率：他於 9 月接受 CNBC 訪問時表示，聯準會 25 個基點降息是「邁向更低利率的良好第一步」。[12]整體而言，實質利率下調將不利美元價值，卻利多與美元競爭的資產，包括黃金及部分加密貨幣（見圖 8）。

圖 8：聯準會降息有望利好比特幣

另一潛在催化劑是兩黨在加密市場結構立法上的持續合作。參議院農業委員會（負責商品期貨交易委員會監管）於 11 月發布兩黨草案。[13]只要加密議題仍屬兩黨共識，未於中期選舉淪為黨派爭議，市場結構法案明年有望進一步推進，或將吸引更多機構資金並最終提升估值。雖然我們對短期市場前景持樂觀態度，但最具意義的收益仍來自長期持有。

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指數定義：FTSE/Grayscale Crypto Sectors 指數衡量全球主要交易所上市數位資產的價格表現。FTSE Grayscale 智能合約平台加密板塊指數衡量作為智能合約開發與部署基礎平台的加密資產表現。FTSE Grayscale 實用與服務加密板塊指數衡量旨在提供實際及企業級應用與功能的加密資產表現。FTSE Grayscale 消費與文化加密板塊指數衡量支援各類商品與服務消費活動的加密資產表現。FTSE Grayscale 貨幣加密板塊指數衡量具備價值儲存、交換媒介、計價單位三項基本功能之一的加密資產表現。FTSE Grayscale 金融加密板塊指數衡量旨在提供金融交易與服務的加密資產表現。

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