美國金融體系流動性吃緊：聯邦準備理事會緊急會議與回購市場壓力

引言：突發事件揭露系統性隱憂

2025年11月12日，美國聯邦準備銀行（Fed）於年度國債市場會議期間，紐約聯邦準備銀行臨時召開一場未公開通知的緊急會議，與華爾街主要銀行及高階主管進行閉門磋商。會議聚焦附買回市場流動性壓力，及如何促使金融機構更積極運用聯準會常設回購工具（Standing Repo Facility, SRF）。此事件由《金融時報》（Financial Times）於11月15日晚間獨家披露，旋即引發市場高度關切。報導指，此次會議屬臨時安排，旨在緩解美國金融體系「管道」中的壓力訊號，且此前毫無公開預警。

這起突發事件並非孤例，而是美國金融體系長期流動性管理挑戰的集中體現。自2022年起，聯準會持續施行量化緊縮（Quantitative Tightening, QT），意在逐步縮減資產負債表規模，以對抗通貨膨脹壓力。但該政策於2025年下半年開始顯現副作用：銀行儲備下降、附買回利率波動加劇，甚至出現聯準會對短期資金定價掌控力減弱的跡象。截至2025年11月17日，市場數據顯示，secured overnight financing rate（SOFR，附買回利率）已連續數日觸及或突破聯準會設定上限，聯邦基金隔夜利率（Federal Funds Rate）亦呈現上行趨勢。

本文將以最新數據為基礎，剖析流動性緊縮的成因、表現、歷史比較及其潛在影響。藉由客觀梳理聯準會資產負債表動態、國債一般帳戶（Treasury General Account, TGA）變動、附買回市場指標等核心要素，揭露美國金融制度的結構性脆弱。數據來源涵蓋聯準會官方報告、紐約聯準會公告及主要財經媒體，統計截至2025年11月17日。

流動性緊縮的根源：量化緊縮多重擠壓

美國金融體系流動性管理仰賴聯準會貨幣政策工具鏈，而量化緊縮正是目前壓力的主要推動力。自2022年6月啟動QT以來，聯準會每月被動縮減資產負債表，平均每月約950億美元，主要涉及美國國債及抵押貸款擔保證券（MBS）的到期不續。截至2025年11月12日，聯準會總資產由高峰約9兆美元降至約7.2兆美元，其中國債持有4.193兆美元。這等於使銀行體系儲備相對減少約1.8兆美元，銀行儲備亦為貨幣基礎核心。

同時，逆附買回協議（Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP）作為流動性「減震器」的效果逐漸減弱。RRP讓貨幣市場基金等機構可將閒置資金短期借給聯準會以獲取穩定報酬。在量化寬鬆（QE）時期，RRP餘額高達2.55兆美元（2021年12月），吸收過剩流動性。隨QT推進，RRP餘額持續下滑。截至2025年11月12日，餘額約1.82兆美元，較2025年7月的2.1兆美元減少約13%。機構因閒置資金減少，不再將充足現金注入RRP，而轉向高報酬投資。

加劇壓力的另一因素是國債一般帳戶（TGA）迅速膨脹。TGA為美國財政部的「支票帳戶」，資金主要來自稅收、債券發行及聯準會帳戶移轉。2025年上半年，TGA餘額由約3640億美元（7月）回升至9400億美元（11月12日）。這約5760億美元淨增加，使銀行體系儲備相對減少，因財政部發行國債時，資金先流入TGA，減少民間流動性。2025財年（截至10月），TGA平均餘額達8500億美元，較前一年同期成長28%。

美國政府巨額赤字進一步放大此效應。2025財年聯邦赤字估計1.78兆美元，占GDP約6.5%，遠高於疫情前。為籌措赤字，財政部需發行約2.3兆美元新債（含短期國庫券及長期債券），使TGA餘額增加，並提升國債需求。2025年第四季預計借款5900億美元，現金目標餘額為8500億美元。綜合影響下，銀行儲備由2024年底約3.2兆美元降至2025年11月約2.9兆美元，儲備/GDP比率由12%降至10.5%。

量化緊縮原意是於「充足儲備」（Ample Reserves）框架下平穩過渡，確保儲備足夠維持低波動資金市場，又不致過剩導致通膨。2025年資料顯示，此框架正面臨考驗：儲備減少直接推升資金成本，猶如「水庫」水位下降，供水管道出現壓力。

利率指標警訊：SOFR與聯邦基金隔夜利率上行

流動性緊縮最直接展現即短期利率異常波動。SOFR為3.1兆美元附買回市場基準利率，反映以國債為抵押的隔夜資金成本。聯準會設立利率走廊（Interest Rate Corridor）調節SOFR：下限為RRP利率（現為3.80%），上限為SRF利率（4.00%）。理論上SOFR應於走廊內波動。

但2025年10月起，SOFR連續多日觸及或超越上限。11月14日SOFR收於4.25%，較10月均值（3.98%）上升27個基點（bp），且連續6個交易日高於4.00%。此上行非季節性（如季末稅收高峰），而是持續壓力：10日移動平均SOFR-RRP利差由5bp擴大至15bp，顯示資金供給方拉高定價。

同樣地，聯邦基金隔夜利率（EFFR）——無擔保隔夜銀行間基準——亦呈現緊縮跡象。2025年10月EFFR均值4.09%，11月初降至3.86%（反映10月29日聯準會降息25bp後區間3.75%-4.00%）。但11月12日EFFR升至3.98%，距上限僅2bp，較RRP高18bp。這與2025年上半年（EFFR穩定於4.33%中位）形成對比，顯示聯準會掌控無擔保市場力道下滑。

上述利率齊升源自供需失衡：儲備稀缺時，現金充裕機構（如大型銀行）可主導定價，推升利率向上限靠攏。紐約聯準會數據顯示，2025年9月以來附買回市場日均交易量由1.2兆美元增至1.4兆美元，對沖基金借入規模激增至3兆美元。此外，套利交易（spread交易，Basis Trade）——對沖基金利用期貨與現貨價差槓桿策略——規模已達1.8兆美元，主要依賴附買回融資。當附買回成本上升，這類高槓桿交易（槓桿率50:1至100:1）面臨追加保證金壓力，進一步加劇市場波動。

歷史對照：2019年附買回危機重演風險

目前局勢與2019年9月附買回危機極為相似。彼時聯準會正值QT尾聲，銀行儲備由2.3兆美元降至1.4兆美元，TGA由5000億美元升至7000億美元。結果SOFR一度飆至10%（較EFFR高900bp），促使聯準會緊急注資並重啟QE。

2025年類似點明顯：QT導致儲備減幅相近（約3000億美元），TGA擴張規模相當（約6000億美元），RRP自高峰回落幅度達30%。不同之處在於目前通膨率2.8%（11月），低於2019年2.0%，但赤字規模更大（7% GDP vs. 4.6%）。若壓力持續，市場恐再現「閃電式」流動性枯竭，尤以季末（如12月稅收日）為甚。

但聯準會已吸取教訓：2021年推出SRF作為永久性後備工具，意在降低污名效應。2025年資料顯示SRF使用率仍偏低：10月31日高峰503.5億美元，11月均值僅200億美元，遠低於2019年干預規模（數千億美元）。這反映機構對SRF猶豫：一方面擔憂訊號效應（承認流動性短缺），另一方面利率上限（4.00%）吸引力不足。

聯準會官員表態與緊急會議：政策轉向訊號

聯準會高層近期密集發聲，暗示流動性管理需調整。2025年10月14日，主席傑羅姆·鮑威爾於經濟展望演講指出：「流動性條件逐步收緊，附買回利率整體上升。」他強調QT或已接近尾聲，儲備水準正由「充裕」轉向「充足」。

達拉斯聯準銀行主席洛里·洛根10月31日表示，附買回利率波動已致聯邦基金隔夜利率走高，雖每日波動激烈，整體趨勢不容忽視。她建議若壓力持續，應考慮恢復資產購買以穩定市場。同日聯準會宣布降息25bp，但洛根反對，認為通膨仍偏高（核心PCE 2.6%）。

紐約聯準會SOMA（System Open Market Account）經理羅伯托·佩利11月12日直言：「儲備不再充裕。」於年度國債會議上，他指出SOFR利差擴大及SRF使用增加均是儲備稀缺明確證據，預期聯準會「無需久等」即可轉向資產購買。

上述言論高潮為11月12日緊急會議。紐約聯準會主席約翰·威廉姆斯與24家一級交易商討論SRF運用情形。會議強調消除污名效應，鼓勵機構於附買回壓力時主動借入SRF資金。彭博社報導，交易商警告若不加強干預，12兆美元附買回市場恐出現更劇烈波動。隔日紐約聯準會發布圖表顯示，對沖基金附買回借入量達3兆美元，較9月成長15%。

這一系列舉措顯示聯準會正由「觀望」轉為「干預」，但避免公開承認危機，以免市場恐慌。

潛在風險及市場連鎖效應

流動性緊縮若加劇，恐引發多米諾效應。首先，附買回市場為國債定價根基，成本高漲推升長期利率：11月17日，10年期國債殖利率升至4.35%，較10月高點上升20bp。其次，槓桿交易加劇風險：套利交易規模1.8兆美元中，約70%透過附買回融資，若SOFR持續高於4.00%，對沖基金恐遭強制平倉，引發國債拋售。

股市已現波動：標普500指數11月以來下跌2.5%，科技股領跌，受流動性疑慮衝擊。美元指數（DXY）升至105，顯示避險需求。債券市場基差擴大，期貨現貨價差達15bp。

更廣泛影響在於銀行間借貸緊縮或延伸至信貸市場：中小企業貸款利率已升至6.2%，消費支出放緩。國際面，新興市場資金外流，若聯準會重啟QE，將再次扭曲全球流動性。

緩解風險的可能措施包括：（1）放緩QT步調，每月縮減上限降至500億美元；（2）提升SRF上限或降低污名效應；（3）臨時注資，如2019年模式。極端情形下，重啟QE將注入數千億美元，但在通膨3.0%下，政策取捨兩難。

結論：緊縮與穩定的政策權衡

美國金融體系流動性緊縮源自QT、TGA擴張及赤字融資合力，SOFR與EFFR上行為警訊。聯準會緊急會議象徵政策拐點：由緊縮轉向微調，維持市場穩定。歷史經驗顯示，及時干預可化解危機，但目前環境更複雜——高債、高通膨下，任何刺激都需審慎。

展望後勢，市場須密切關注儲備水準（目標2.5-3兆美元）、SOFR利差（警戒20bp）、SRF運用（逾500億美元）。若壓力消退，QT可望平穩落幕；反之，重啟QE幾乎不可避免。這不僅考驗聯準會操作能力，更關乎全球金融韌性。投資人應留意11月FOMC會議訊號及財政部債券發行動向，以掌握市場轉折。

本文數據截至2025年11月17日，來源包括聯準會H.4.1報告、紐約聯準會SOFR公告及財經媒體。

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