2025 年，加密產業正式進入主流。GENIUS 法案已經簽署施行，穩定幣監管架構全面建立。傳統金融機構積極擁抱加密，產業迎來階段性勝利！

隨著加密產業跨越「主流鴻溝」，對早期風險投資來說，我們正見證「原生加密」專案向「加密相關」專案的轉型。「原生加密」是由加密領域專家為加密社群量身打造的專案；「加密相關」專案則將加密技術拓展應用到傳統產業更廣闊的場域。這類轉型在產業中較為罕見，本文將聚焦於原生加密專案與加密相關專案在建構過程中關注重點的關鍵差異。

原生加密專案的建構邏輯

目前最成功的加密產品，幾乎都是針對原生加密用戶開發，例如 Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aave 等。這如同所有前衛文化運動，加密科技本身高度前瞻，圈外人士往往難以理解，也難以轉化為高黏著度的日活用戶。只有那些深度參與產業、在第一線全力投入的加密原住民，才會有動力並願意承擔風險，熱忱投入新產品測試，並勇於面對駭客攻擊、項目倒閉等風險。

矽谷的傳統創投過去普遍排斥原生加密專案，原因在於原生加密用戶的總可服務市場（TAM）相當有限。1 這樣的謹慎其實言之有理，當時產業仍處於萌芽期，鏈上應用屈指可數，「DeFi」一詞也是到 2018 年 10 月才首度出現在舊金山的群聊裡。然而，選擇投身其中的創業者相信趨勢優勢，把未來的市場空間押注在宏觀動能。事後證明，2020 年 DeFi 夏天疊加 2021 年零利率牛市，原生加密市場爆發性成長，過去觀望的矽谷創投也開始「FOMO」搶進，急忙彌補過去四年錯失的產業知識。

即便到了今日，原生加密市場 TAM 依然遠小於傳統產業。我估計全體 Crypto Twitter 用戶最多也就幾萬人。若要實現年經常性收入（ARR）達十億美元等級，每位用戶的平均營收（ARPU）必然極高。由此得出核心邏輯：

原生加密專案的本質，就是服務極少數的超級用戶。

頂級原生加密產品的用戶分布高度呈現「冪律」現象。上個月，OpenSea 前 737 名用戶（僅占總數 0.2%）就貢獻了一半交易量；Polymarket 前 196 名用戶（僅 0.06%）也做到了類似規模。

作為原生加密專案創辦人，真正應該日夜思考的，是如何留住頂尖超級用戶——而不是僅僅擴大用戶人數。這與矽谷主流的成長邏輯恰好相反，後者更重視每日活躍用戶（DAU）等表面指標。

在加密產業，用戶留存始終嚴峻。超級用戶往往採用「傭兵式」行為模式，對各種激勵高度敏感，競爭對手也能快速靠挖角核心用戶分食你的市佔。這一現象可從 Blur 與 OpenSea、Axiom 與 Photon、LetsBonk 與 Pump.fun 之間的競爭格局中看出。

根本來說，相較於 Web2，加密產業的護城河極為薄弱，專案開源易於複製與分叉。原生加密專案壽命短暫，極少有團隊能撐過一整個產業循環。2 很多創業者 TGE 後取得代幣後索性直接成為天使投資人。

持續創新，是唯一能鎖定超級用戶的「護城河」。Uniswap 能連續七年領先產業，靠的就是不斷推出 0 到 1 的創新功能，持續服務頂級用戶，例如 V3 集中流動性、UniswapX、Unichain 及 V4 hooks。即使在 DEX 這樣競爭激烈的市場也能屹立不搖。

加密相關專案的建構邏輯

產業多次嘗試將區塊鏈技術應用於更廣泛的現實市場，如供應鏈管理、銀行間支付等，但幾乎都因時機過早、缺乏實際落地而失敗。全球 500 強企業曾在實驗室探索區塊鏈，但實際規模化生產應用寥寥可數。還記得「只談區塊鏈、不提比特幣」及「分散式帳本技術」等過去的流行說法嗎？

但現在，主流傳統機構對加密產業已經徹底改觀。多家大型銀行與知名企業紛紛推出自有穩定幣。川普政府監管明確，徹底為加密產業主流化打開大門，加密不再是未受規範的市場。

首次出現加密相關專案數量超越原生加密專案。背後原因充分——未來數年最有機會實現最大商業價值的，將是加密相關專案，而非原生加密專案。IPO 規模可達數百億美元，TGE 額度僅在數億到十億美元區間。典型的加密相關專案包括：

• 運用穩定幣作跨境支付的金融科技公司
• 運用 DePIN 激勵數據蒐集的機器人公司
• 憑藉 zkTLS 進行私有資料驗證的消費性企業

這些專案的共同特點是：加密技術只是產品功能之一，而非全部核心。

超級用戶仍重要，但在加密相關領域影響力不如原生加密那麼極端。當加密成為附屬功能，專案成敗關鍵在於對「加密相關產業」的專業理解和洞察能力，例如金融科技產業。

Fintech 成敗核心在於取得高效分銷管道並優化獲客成本（CAC）/客戶終身價值（LTV）。3 現今加密 Fintech 新創難免擔憂大型金融機構支援加密功能後，憑藉分銷規模將其瞬間壓倒，或將 CAC 推高到無法負荷。與原生加密專案不同，這類企業無法透過炒作代幣故事來自救。

有趣的是，加密支付經常被認為缺乏吸引力——2023 年 Permissionless 大會上我還曾公開強調這一點！但在 2023 年以前，確實是成立加密 Fintech 公司、搶佔市場管道的絕佳時機。自 Stripe 收購 Bridge 後，愈來愈多原生加密創業者將發展重心從 DeFi 轉向支付，但始終難以撼動熟知 Fintech 戰術的前 Revolut 員工地位。

對加密產業創投來說，加密相關專案的最大啟示是：切勿「逆選」那些被非加密產業創投淘汰的創辦人，以免成為最後承擔損失者。這種逆選現象經常是原生加密創辦人轉型做加密相關專案時出現。殘酷現實是，多數加密創辦人屬於 Web2 失敗者的逆選結果（但頂尖創業者除外）。

加密創投最好的「人才套利」來源，始終是挖掘非矽谷體系、深耕產業現場的創辦人。他們或許沒有名校（如史丹佛）或知名企業（如 Stripe）的履歷，但對加密原生文化有深刻直覺、擅長經營社群。例如 Hayden，他在失業後自學 Vyper，並創建了 Uniswap；Stani 則在芬蘭法學院就讀時創辦了 Aave（前身 ETHLend）。

優秀加密相關專案創辦人，與原生加密專案那類「西部牛仔」型、擅於說故事的創業者截然不同。他們更具商業導向，背景通常來自加密相關產業，善於制定獨特市場策略並高效推廣。隨著產業逐漸成熟，下一波明星創業者也將更趨理性與專業。

1. 2018 年初 Telegram ICO 是矽谷 VC 與原生加密 VC 思維差異的經典案例。Kleiner Perkins、Benchmark、Sequoia、Lightspeed、Redpoint 等看好 Telegram 用戶規模與分銷潛力而投資，但多數原生加密 VC 則選擇觀望。

2. 我持不同看法：加密產業並不缺消費級應用，但絕大多數消費型專案「營收黏性」差，難以成為創投支持的好生意。這類創辦人應該自立創業、尋找商業模式，在熱潮期間獲取短期紅利，而非盲目尋求資金。

3. Nubank 具備「不對稱競爭優勢」，因為它早在 fintech 崛起前就率先切入，且主要對手是巴西本地大型銀行。當時用戶對傳統銀行極度不滿，Nubank 上線後幾乎達到零獲客成本（CAC）與高度產品與市場契合度。

4. 若想為新興市場打造穩定幣數位銀行，為什麼還待在舊金山或紐約？只有深入前線與目標族群互動，才能創造真正契合需求的產品。事實證明，這也是創投篩選專案的絕佳標準。

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