Знищення — це остання карта Uniswap

Автор: BlockBeats

Прокинувшись, UNI виріс майже на 40%, піднімаючи весь сектор DeFi.

Причиною зростання стала остання карта Uniswap. Засновник Uniswap Hayden опублікував нову пропозицію, основний зміст якої зосереджений навколо вже звичної теми «перемикача комісій». Насправді ця пропозиція вже була висунута 7 разів за останні два роки і для спільноти Uniswap давно не є новиною.

Однак цього разу ситуація відрізняється: пропозицію особисто ініціював Hayden, і крім перемикача комісій вона включає ряд заходів, таких як знищення токенів, злиття Labs і Foundation. Вже є підтримка від кількох великих гравців, і за прогнозами ймовірність прийняття пропозиції становить до 79%.

7 невдач поспіль за 2 роки — «перемикач комісій», що не проходив

Перемикач комісій у секторі DeFi є досить поширеним механізмом. Наприклад, Aave у 2025 році успішно активував перемикач, використовуючи модель «купівля + розподіл», щоб повернути доходи протоколу у вигляді викупу AAVE, що сприяло зростанню ціни з 180 до 231 долара, з річним приростом 75%.

Крім Aave, успіхи перемикача комісій досягли Ethena, Raydium, Curve, Usual та інших протоколів, ставши прикладами сталого токеномічного моделювання для галузі.

Якщо вже є так багато успішних прикладів, чому ж у Uniswap це досі не вдається?

a16z висловилися, але проблеми Uniswap лише починаються

Тут потрібно згадати ключового гравця — a16z.

Історія Uniswap показує, що при низькому рівні голосування достатньо близько 40 мільйонів UNI для досягнення порогу голосування. Однак цей венчурний фонд раніше контролював близько 55 мільйонів UNI, що мало прямий вплив на результати голосувань.

Вони постійно були опонентами відповідних пропозицій.

Ще в липні 2022 року вони утримувалися під час двох попередніх голосувань і висловлювали лише побоювання на форумах. Але у грудні 2022 року, коли протоколи ETH-USDT, DAI-ETH готувалися до голосування за активацію 1/10 комісії, a16z проголосували проти, використовуючи 15 мільйонів UNI. Це голосування завершилося підтримкою 45%, але через недостатню кількість голосів воно не пройшло. На форумі вони чітко заявили: «Ми не можемо підтримати жодну пропозицію без урахування юридичних і податкових аспектів». Це був їх перший публічний опір.

У наступних голосуваннях a16z послідовно дотримувалися такої позиції. У травні та червні 2023 року GFX Labs представили дві пропозиції, пов’язані з комісіями. Хоча у червні підтримка склала 54%, через опір a16z у 15 мільйонів голосів вони знову зазнали невдачі через недостачу голосів. У березні 2024 року, під час голосування за оновлення управління, сценарій повторився: підтримка близько 55 мільйонів UNI, але через опір a16z — провал. Найбільш драматичним був період з травня по серпень 2024 року, коли пропозиція щодо створення юридичної особи у Вайомінгу DUNA була відкладена через «нові питання від неіменованих зацікавлених сторін», і багато хто вважає, що цю роль виконує саме a16z.

Що ж так турбує a16z? Основна проблема — юридичні ризики.

Вони вважають, що активізація перемикача комісій може призвести до класифікації UNI як цінних паперів. За стандартом тесту Howey у США, якщо інвестор має обґрунтовані очікування отримання прибутку «з чужих зусиль», то цей актив може бути визнаний цінним папером. Перемикач створює саме таке очікування — протокол отримує дохід, і власники токенів ділять цей прибуток, що дуже нагадує класичний розподіл прибутку у цінних паперах. Партнер a16z Miles Jennings у форумі прямо заявив: «DAO без юридичної особи ризикує особистою відповідальністю».

Крім ризиків цінних паперів, існують і податкові проблеми. Якщо комісії потраплять до протоколу, IRS США може вимагати сплати корпоративного податку. Попередні оцінки показують, що це може коштувати до 10 мільйонів доларів. Проблема у тому, що DAO — децентралізована організація без традиційної юридичної особи та фінансової структури, тому питання оподаткування залишається невирішеним. Без чітких рішень активізація перемикача може поставити під ризик усіх учасників управління.

На даний момент UNI залишається найбільшим активом у портфелі інвестицій a16z у криптовалюту — близько 64 мільйонів UNI, що дає можливість впливати на результати голосувань.

Однак із обранням Трампа президентом і зміною керівництва SEC, а також стабілізацією політичної ситуації у криптосфері, юридичні ризики для Uniswap зменшуються. Це підвищує ймовірність успіху пропозиції.

Проте це не означає, що відсутні інші суперечності: механізм перемикача комісій у Uniswap все ще викликає дискусії.

Неможливо мати і «яйце, і яйце»

Щоб зрозуміти ці нові суперечності, потрібно коротко пояснити, як саме працює цей перемикач.

З технічної точки зору, пропозиція передбачає детальне налаштування структури комісій. У V2 протоколі загальна комісія залишається 0.3%, але 0.25% розподіляється між LP, а 0.05% залишається протоколу. У V3 протокол більш гнучкий: комісія для протоколу становить від 25% до 50% від комісії LP, наприклад, у пулі з 0.01% комісії протокол отримує 0.0025% (25%), а у пулі з 0.3% — 0.05% (близько 17%).

За цим механізмом, за оцінками, Uniswap може приносити від 10 до 40 мільйонів доларів щорічного доходу, а за бичачого сценарію — до 50 мільйонів і більше. Враховуючи історичні пікові обсяги торгів, ця цифра може сягати 120 мільйонів доларів на рік. Крім того, пропозиція передбачає негайне знищення 100 мільйонів UNI — близько 16% циркулюючого запасу — і створення постійної механіки знищення.

Отже, через перемикач комісій UNI перетворюється з «безкоштовного управлінського токена» у справжній актив, що приносить дохід.

Це, безумовно, добре для власників UNI, але й тут є проблема. Адже суть перемикача — це перерозподіл доходів між LP і протоколом.

Загальна сума комісійних платежів не змінюється, але частина доходу, що раніше належала LP, тепер іде протоколу. В результаті, доходи протоколу зростають, а доходи LP зменшуються.

Неможливо одночасно мати і «яйце, і яйце». У питанні «хочемо LP чи хочемо доходи протоколу?» Uniswap явно обрав друге.

Якщо ця пропозиція буде реалізована, то у мережі Base в один момент зникне половина торгівлі на Uniswap

Це потенційно може мати серйозні негативні наслідки. У короткостроковій перспективі, доходи LP зменшаться на 10-25%, залежно від частки комісій. Ще гірше — за моделлю, до 15% ліквідності може переїхати на конкурента.

Щоб пом’якшити ці наслідки, у пропозиції запропоновані додаткові заходи. Наприклад, внутрішня механіка MEV через PFDA може забезпечити LP додатковим доходом: кожні 10 000 доларів торгівлі дають 0.06–0.26 долара додаткового прибутку. Функціонал Hooks у V4 дозволяє динамічно регулювати комісії, а агрегаторські хуки відкривають нові джерела доходу. Також пропозиція передбачає поетапне впровадження: початково — у ключових пулів, з моніторингом і коригуваннями.

Дилема перемикача комісій

Незважаючи на ці заходи, чи зможуть вони переконати LP і реалізувати цю пропозицію — питання відкриті. Навіть Hayden особисто не гарантує успіху.

Головна загроза — конкуренція, зокрема з Aerodrome у мережі Base.

Після пропозиції Uniswap, керівник Dromos Labs Alexander у X іронізував: «Я й не думав, що напередодні найважливішого дня для Dromos Labs нашого найбільшого конкурента надішле таку серйозну помилку».

Aerodrome домінує у мережі Base

За даними за останні 30 днів, обсяг торгів у Aerodrome склав близько 20.465 млрд доларів, що становить 56% ринку у мережі Base; у той час як у Uniswap — близько 12-15 млрд доларів, або 40-44%. Aerodrome не лише випереджає за обсягами, але й має більший TVL — 4.73 млрд доларів проти 3-4 млрд у Uniswap.

Причина — різниця у доходності LP. Наприклад, у пулі ETH-USDC у Uniswap V3 річний дохід становить 12-15% від комісій, тоді як Aerodrome через стимулювання AERO дає 50-100% і більше. За останні 30 днів вони розподілили 12.35 млн доларів у AERO, використовуючи механізм veAERO для точного управління ліквідністю. У той час як Uniswap здебільшого покладається на органічні комісії і час від часу запускає стимули, але масштаби значно менші.

Як зазначають у спільноті: «Aerodrome перемагає у торгівлі на Base, бо провайдери ліквідності цінують кожен долар доходу. Вони тут перші». Це дуже точний висновок.

Для LP вони не обирають бренд, а орієнтуються на дохідність. У нових L2, таких як Base, Aerodrome, завдяки високим стимулюванням ve(3, 3)-моделям і високим винагородам, отримала сильну перевагу.

Якщо активізувати перемикач комісій у Uniswap, це може ще більше знизити доходи LP і прискорити їх перехід до конкурентів. За моделлю, це може спричинити втрату 4-15% ліквідності, а у конкурентних мережах — і більше. Втрата ліквідності призведе до зростання проскоку і зниження обсягів торгів, що створить негативний цикл.

Чи зможе нова пропозиція врятувати Uniswap?

З чисто фінансової точки зору, перемикач комісій дійсно може принести значний дохід. За підрахунками учасника спільноти Wajahat Mughal, для V2 і V3 ця цифра вже досить велика.

За даними, у 2025 році протокол V2 заробив 503 мільйони доларів у комісіях, з них 320 мільйонів — на Ethereum Mainnet; за останні 30 днів — обсяг торгів 50 мільярдів доларів. За формулою 1/6 частки комісій, доход може сягати 53 мільйонів доларів на рік. У V3, з урахуванням різних рівнів комісій, за цей період протокол заробив близько 61 мільйонів доларів. Разом — понад 114 мільйонів доларів за рік, і ця цифра ще зростає.

Додатково, планується знищення 100 мільйонів UNI (вартістю понад 800 мільйонів доларів), що суттєво змінить токеноміку. Після знищення, повна розведеність знизиться до 74 мільярдів доларів, а ринкова капіталізація — до 53 мільярдів. За доходом у 130 мільйонів доларів на рік, UNI зможе викупляти і знищувати близько 2.5% циркулюючого запасу щороку.

Це означає, що коефіцієнт P/E для UNI становитиме приблизно 40, що не є дешевим, але враховуючи потенціал зростання доходів, ця цифра може суттєво знизитися. Як зазначають у спільноті: «Це перший раз, коли UNI справді стає привабливим для інвесторів».

Проте за цими гарними цифрами приховуються і серйозні ризики. По-перше, обсяги торгів у 2025 році значно вищі за минулі роки, і це багато в чому залежить від бичачого ринку. У разі настання медвежого циклу, доходи протоколу зменшаться. Оцінки, зроблені на основі бичачих даних, можуть бути оманливими для довгострокових прогнозів.

По-друге, механізм викупу ще не визначений. Чи буде це автоматичний викуп за зразком Hyperliquid, чи інший спосіб? Частота викупів, цінова чутливість і вплив на ринок — ці деталі мають вирішальне значення. Неправильна реалізація може спричинити цінові коливання і знизити цінність UNI для власників.

З іншого боку, конкуренти, такі як Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid, активно залучають ліквідність через високі стимули. Зменшення доходів LP у Uniswap може прискорити їх перехід до конкурентів. Це створює ризик втрати ліквідності і погіршення торгових умов.

Чи зможе новий механізм врятувати Uniswap?

З чисто фінансової точки зору, перемикач комісій дійсно може забезпечити значний дохід. За підрахунками, у V2 і V3 ця сума вже досить велика, і потенційно може перевищити 130 мільйонів доларів на рік, якщо врахувати всі додаткові джерела доходу.

Зі знищенням 100 мільйонів UNI і потенційним зростанням доходів, токеноміка зміниться кардинально. Ринкова капіталізація може знизитися до 53 мільярдів доларів, а коефіцієнт P/E — до приблизно 40. Це робить UNI більш привабливим для довгострокових інвесторів, але і ризики залишаються.

Головне питання — чи зможе ця стратегія компенсувати ризики і втрати ліквідності? Враховуючи конкуренцію з боку платформ, таких як Aerodrome, і можливі зміни ринкових умов, відповідь ще не очевидна.

Отже, чи зможе ця нова пропозиція врятувати Uniswap? Враховуючи всі фактори, відповідь поки що залишається відкритою.