Son zamanlarda, RWA projeleri hakkında tartışmalar, büyük Web3 topluluklarında oldukça hararetli. İnternette sıkça sektör gözlemcileri, "RWA Hong Kong finans yeni ekosistemini yeniden yapılandıracak" şeklinde bir değerlendirme yapıyor ve Hong Kong Özel Bölgesi'nin mevcut düzenleyici çerçevesine dayanarak, bu alanın çığır açıcı bir gelişme yaşayacağını düşünüyor. Şifreleme saladı, geniş bir meslektaş grubu ile iletişim kurarken, herkesin son zamanlarda sözde "uyum" sorunları üzerinde tartıştığını, "uyum nedir" sorusuna dair anlayışların da farklılık gösterdiğini fark etti; her zaman herkesin kendi görüşüne göre haklı olduğu bir durum ortaya çıkıyor. Bu fenomen aslında RWA kavramına dair anlayışta var olan farklılıklardan kaynaklanıyor.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin bakış açısıyla bu konuda RWA kavramının nasıl tanımlanması gerektiği ve RWA'nın uyum kırmızı çizgilerinin belirlenmesi konusunda bir görüş belirtmesi gerekmektedir.
Bir. RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA piyasalarda tartışılan bir odak haline geliyor ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaya başlıyor. Bu fenomenin oluşumu esas olarak aşağıdaki iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenlerin kendine özgü avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilmesidir.
Geleneksel finansal piyasalardaki projeler uzun süre boyunca yüksek erişim engelleri, uzun finansman döngüleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerel eksikliklerle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerin üstesinden gelebilir. Geleneksel IPO'lara kıyasla, RWA'nın aşağıdaki belirgin avantajları vardır:
1. Finansman Hızı Hızlı: Tokenlerin dolaşımı blok zinciri teknolojisine dayandığı için genellikle merkezi olmayan aracılık ticaret kuruluşlarında dolaşmaktadır, bu nedenle geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süreleri gibi engellerden kaçınılmakta, aynı zamanda birkaç ay hatta yıllar sürebilecek onay süreçleri kısaltılmakta ve finansman hızı büyük ölçüde artırılmaktadır.
2. Varlık çeşitliliği: Geleneksel IPO'ların varlık türü tek tiptir ve yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin verir, bu nedenle ihraç edenin gelir istikrarı, kârlılık durumu ve varlık-borç yapısı üzerinde sıkı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir ve her türlü standart dışı varlığı kapsayabilir. Bu sadece finanse edilebilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyeti görece düşük: Geleneksel IPO, yatırım bankaları, denetim, avukatlık büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir; halka arz süreci maliyetleri milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir ve büyük maliyetler gerektirir. Ancak RWA, merkeziyetsiz bir borsa aracılığıyla token ihraç ederek, aracılara ödenecek büyük bir masraftan tasarruf sağlarken, akıllı sözleşmeler aracılığıyla da başka bir büyük işgücü maliyetinden kaçınmaktadır.
Özetle, RWA kendi benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşti ve Web3 dünyası ile kripto para dünyası, geleneksel gerçek dünyanın fonlarına ve projelerine özellikle ihtiyaç duyuyor. Bu da günümüzde, ister gerçek bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyen, ister sadece "trend" ile "sıcaklık" kazanmak isteyen olsun, borsa şirketlerinin alt alanlarındaki lider projelerden, en alt seviyedeki "ilginç ve çeşitli" girişimcilik projelerine kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif bir şekilde araştırmasına neden oldu.
İkincisi, Hong Kong'un "uyumlu" olması sıcaklığı artırdı.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalganın bu kadar güçlü gelmesinin nedeni, Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yeniliğin onaylanması ve birkaç örnek projenin hayata geçirilmesiyle birlikte, yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım imkanı sunulmasıdır. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA hayata geçirilmiştir. Bu çığır açıcı gelişme, yalnızca yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alanlardaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat etmeye başlamasını sağladı, nihayetinde piyasa sıcaklığının yeni zirvelere ulaşmasına yol açtı.
Ancak, RWA'dan faydalanmak isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve çalışma yapıları ise birbirinden farklı, herkes bunların arasındaki farkları ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın tam olarak ne olduğunu belirlemek için bir ihtiyaç olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın, temel gerçek dünya varlıklarını blok zinciri teknolojisi ile tokenleştirilmiş finansman projeleri olduğunu düşünmektedir. Ancak her bir projenin temel varlıklarını derinlemesine incelediğimizde ve projenin çalışma sürecini geriye doğru izlediğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu konu üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA kavramı hakkında aşağıdaki anlayışları özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların tokenleştirilmesi sürecinin blok zinciri teknolojisi ile gerçekleştirilmesi RWA olarak adlandırılabilir.
(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projelerinin aşağıdaki özelliklere sahip olması gerekmektedir:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Temel varlıkların gerçek olup olmadığı, proje sahiplerinin şeffaf ve kabul edilebilir üçüncü taraf denetimi ile zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacakları, projenin token'ının gerçek dünyada etkili bir değer belirlemesi gerçekleştirebilir mi, değerlendirmek için anahtar bir kriterdir. Örneğin PAXG, bu proje, altına anlık olarak bağlı bir token çıkarıyor, her bir token 1 ons fiziksel altın ile destekleniyor ve altın rezervi üçüncü taraf yönetim platformunda bulunuyor ve üçüncü taraf denetim şirketi tarafından çeyrek dönem rezerv denetimi yapılmaktadır. Hatta token ile karşılık gelen miktarda fiziksel altın geri alma desteği de sağlamaktadır. Bu kadar şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması sayesinde, bu proje yatırımcıların güvenini kazanabiliyor ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temeline sahip olmaktadır.
2. Varlık Tokenlerinin Zincir Üzerine Aktarılması
Varlık tokenizasyonu, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticaretine ve yönetimine olanak tanıyan dijital tokenlere dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreci, akıllı sözleşmelerle otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finans sistemlerinde işlemler ve uzlaşma için aracı kurumlara bağımlı olmanın aksine, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütme imkânı sunarak, varlık yönetim verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu edilebilir ve yüksek likidite gibi önemli özellikler kazandırır. Varlık tokenize edildikten sonra, varlıklar küçük token'lara bölünebilir, yatırım eşiğini düşürür, varlıkların sahiplik ve dolaşım şeklini değiştirir, böylece bireysel yatırımcılar da önceden yüksek eşiğe sahip olan yatırım piyasasına katılabilir.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından ihraç edilen tokenler, mülkiyet niteliğine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: veri varlıkları, işletmelerin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak bunun tersine, dijital varlık, değer kendisidir ve yeniden fiyatlandırmak için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda, bunu blockchain'e yükleyip NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık haline gelir çünkü haklarını tescil ettirebilir ve ticareti yapılabilir. Ancak bu resimle ilgili topladığınız çok sayıda kullanıcı geri bildirimi, görüntüleme verileri, tıklama sayıları gibi veriler veri varlığıdır; bu veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin çıkarılması ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygundur, idari denetime tabidir
RWA tokenlerinin çıkarılması ve dolaşımı, mevcut hukuki çerçeve altında gerçekleştirilmelidir; aksi takdirde, bu sadece projenin başarısızlığına neden olmakla kalmaz, aynı zamanda hukuki riskler de doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal olmalı ve mülkiyeti açık ve tartışmasız bir şekilde belirlenmelidir ki bu, token çıkarımının temeli olabilsin. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakkı veya varlık hakları taşır ve bu nedenle birçok ülkenin düzenleyici otoriteleri tarafından menkul kıymet olarak değerlendirilebilir, bu yüzden çıkarım öncesinde yerel menkul kıymet mevzuatına uygunluk işlemleri yapılmalıdır. Çıkarma yetkisi olan kurum da nitelikli bir kuruluş olmalıdır; örneğin, varlık yönetimi veya güven trust lisansına sahip olmalı ve KYC ile kara para aklamaya karşı önlemleri tamamlamalıdır. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformları da denetime tabi olmalıdır; genellikle bir düzenlemeye tabi borsa veya finans lisansına sahip ikincil piyasa olması gerekmektedir, merkeziyetsiz platformlarda rastgele ticaret yapılmasına izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklaması yapılması gereklidir; böylece yatırımcılar token ile ilişkilendirilen varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alabilirler. Sadece bu tür bir düzenleyici çerçeve altında, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde çıkarılabilir ve dolaşabilir.
Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik bir sınır ötesi yargı yetkisi özelliğine sahiptir, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin hukuki normlarını, fon akış yollarını ve çeşitli düzenleyici yetkileri kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların zincirleme, zincirler arası ve tokenlerin uluslararası platformlarda dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA, varlık haklarının tespiti, token çıkarımı, fon akışı, gelir dağılımı, kullanıcı kimliği ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurmalıdır. Bu sadece hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve düzenleyici teknolojik çözümleri de içerebilir.
(Üç) RWA projelerinin türleri ve düzenleme
Talep edilen RWA projelerinde aşağıdaki iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincir üzerinde
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği olan ve doğrulanabilir gerçek varlıkların zincir üzerinde tokenleştirilmesini hedefleyen projeleri belirttiğini düşünüyoruz. Bu, halkın genel olarak anladığı RWA'dır ve uygulama pazarı da en geniş olanıdır. Örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklara dayandırıldığı projeler.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu görüyoruz.
(1) STO'nun tanımı
Temel varlıklara, çalışma mantığına ve token işlevlerine göre, pazardaki mevcut token'lar genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: İşlevsel token'lar (Utility Token) ve Menkul Kıymet token'ları (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılıp, blok zincirinde menkul kıymet token'ları şeklinde tokenlaştırılmış paylar veya belgeler şeklinde ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Tabanlı Tokenlerin Tanımı
Menkul kıymet tipi tokenler, işlevsel tokenlere kıyasla, kısacası, menkul kıymet yasalarına tabi olan, blockchain teknolojisiyle desteklenen, elektronik hisse senetlerine benzer çevrimiçi finansal ürünlerdir.
(3) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Düzenlenmesi
Mevcut ABD, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesinde, bir token menkul kıymet tokeni olarak kabul edildiğinde, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, menkul kıymetler borsa otoritesi) denetimine tabi olacaktır. Token tasarımı, ticaret modelleri vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.
Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel hedefi, finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak yasal düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların menfaatlerini korumaya daha fazla önem verirken, bazıları finansman faaliyetlerinin serbestçe ve yenilikçi bir şekilde gerçekleşmesini teşvik etmeye daha yatkındır. Bu düzenleyici duruşlardaki farklılık, her ülkenin hukuk sistemlerindeki belirli kurallar, uyum gereklilikleri ve uygulama gücünde kendini gösterir. Bu nedenle, RWA ürünlerini tasarlarken ve ihraç ederken, yalnızca alt varlıkların gerçekliği ve yasallığını dikkate almakla kalmayıp, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, ticaret platformları, yatırımcı kabul eşikleri ve fon maliyetleri gibi kritik unsurları da kapsamlı bir şekilde gözden geçirip uyumlu bir şekilde tasarlamak gerekmektedir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken nokta, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüzlerce, binlerce kat getiri" ana satış noktası olarak belirlenmişse, o projenin yüzeysel ambalajı ne olursa olsun, özünün düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılma olasılığının çok yüksek olduğudur. Menkul kıymet olarak tanımlandıktan sonra, proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskler de büyük ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın hukuki uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin anlamını ve arkasındaki denetim mantığını derinlemesine anlamamız gerekiyor. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetlerin tanımını ve denetim odaklarını farklı şekilde belirlemektedir. ABD, Singapur ve Hong Kong bölgeleri, menkul kıymet tipi tokenların tanım standartlarını belirlemiştir. Tokenın yerel menkul kıymet düzenlemeleri açısından "menkul kıymet" olarak tanınıp tanınmadığını belirlemek aslında tanımlama yöntemidir; eğer menkul kıymet koşullarını karşılıyorsa, menkul kıymet tipi tokenlar arasına dahil edilir. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili düzenlemelerini aşağıda derledik:
A. Çin Anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri borsa, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanınan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen değerli belgeler olarak tanımlar ve ayrıca devlet tahvilleri ve menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Menkul Kıymetler Yasası" kapsamına alır.
（Yukarıdaki resim, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Kanunu"ndan alınmıştır）
B. Singapur
Singapur'un "Dijital Token İhracı Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet türü token" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünü" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde sıralamaktadır:
(Yukarıdaki resim "Dijital Token İhraç Rehberi"nden alınmıştır) )
C. Hong Kong, Çin
Çin Hong Kong Bölgesi'nin Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası" nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listelerine dair spesifik bir listeleme düzenlemesi yapmıştır:
（Yukarıdaki resim, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )
Bu düzenleme "menkul kıymet" tanımını "hisseler, hisse senedi payları, tahviller, obligasyonlar" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde belirlemekte ve bunların geleneksel taşıyıcılarda varlığını sınırlamamaktadır. SFC, "Aracıların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetlerde bulunmasına dair sirküler"de, denetim altındaki nesnenin doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olarak ambalajlandığını açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edileceğini belirtmiştir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'in denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi'nin SEC'e karşı W.J. Howey Company davasında belirlediği yasal bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır, böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıklar için 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili detaylı bir analiz yapacağız:
Para Yatırımı (The Investment of Money)
Yatırımcıların belirli haklar veya beklenen getiriler elde etmek için proje sahiplerine para veya varlık yatırması anlamına gelir. Dijital varlık alanında, ister fiat para isterse şifreleme para kullanarak token satın alsın, değer değişimi gerçekleştiği sürece genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihracı bu koşula temel olarak uymaktadır.
Ortak Girişim (Common Enterprise)
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraç eden arasındaki menfaatlerin sıkı bir şekilde bağlı olduğu durumu ifade eder ve genellikle yatırımcıların kazançlarının proje işletim sonuçlarıyla doğrudan ilişkili olması şeklinde kendini gösterir. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirileri proje tarafının iş geliştirmesine veya platform işletim sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak girişim" özelliklerini taşır ve bu koşul gerçek hayatta da oldukça kolay bir şekilde gerçekleşebilir.
Başka Kişilerin Çabalarından Elde Edilen Karların Makul Beklentisi (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, yatırımcıların bir ürün satın alma amacının, gelecekte ürünün değer kazanmasını ya da diğer ekonomik getiriler elde etmeyi beklemek olduğu ve bu getirilerin kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla oluşturulan projenin genel gelişimine bağlı olduğu durumlarda, söz konusu ürünün "menkul kıymet" olarak değerlendirilme olasılığının bulunduğunu ifade etmektedir.
RWA projelerine özel olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekte değer kazanma veya ekonomik getiri elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden kaynaklanan kazançlar değilse, o zaman bu token "kâr beklentisi" taşıyabilir ve dolayısıyla menkul kıymet niteliği belirlemesini tetikleyebilir. Özellikle tokenin getirisi, ihraç eden taraf veya proje ekibinin profesyonel işletmesine yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk inşası veya diğer platformlarla işbirliği gibi durumlarda, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da artırır.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıklardan elde edilen gerçek kazançlara bağlı olmalı, piyasa spekülasyonu, anlatı paketlemesi veya platform primine dayalı değer artışları ile değil. Eğer tokenin değerindeki dalgalanmalar, arka plandaki ekip veya platform operasyonlarının "yeniden yaratılması" ile başlıyorsa, varlığın kendisinin kazanç değişiklikleri ile değil, o zaman bu "dar anlamda RWA" özelliklerini taşımıyor olur ve daha çok menkul kıymet tokeni olarak değerlendirilebilir.
Amerikan SEC, şifreleme tokenlerinin düzenlenmesinde Howey testi getirmesi, tokenlerin formuna dayalı olarak düzenleme tutumunu belirlemekten vazgeçtiği ve bunun yerine maddi incelemeye yöneldiği anlamına geliyor: tokenlerin gerçek işlevine, ihraç şekline ve yatırımcı beklentilerine odaklanıyor. Bu değişim, Amerikan düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumlandırmasında daha sıkı ve olgun bir yaklaşım benimsediğini gösteriyor.
RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya geri dönüyoruz; bu da sektör içinde yaygın olarak ilgi odağıdır:
RWA gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'ların gerçekten "uyumlu" RWA'lar olarak kabul edilebileceği konusunda ne düşünüyorsunuz? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici kuruluşlar tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Katman: Sandbox Uyum
Burada, Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesi kastedilmektedir. Bu, "uyum" kavramının en dar ve en düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kuruluşları ve teknoloji şirketlerini kontrol altında bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenizasyon uygulamalarının teknolojik ve model yeniliklerini keşfetmeye teşvik etmektedir, bu da onların öncülüğünü yaptığı dijital Hong Kong Doları projesini desteklemektedir.
Hong Kong Merkez Bankası (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong Doları (e-HKD) ve stabil coinlerin düzenlenmesi konusundaki keşiflerinde, gelecekteki para sisteminin egemenliğine büyük önem verdiğini göstermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stabil coinler arasındaki rekabet, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Kum havuzu, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sağlayarak, gerçek varlıkların blok zincirine entegre edilmesine yönelik keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, para otoritesi de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte, uyum çerçevesi altında ödeme, tasfiye, finansman gibi gerçek senaryolardaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleri olup dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Regülasyon sandbox'una giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyumluluk ve politika onayına sahip olunduğunu göstermektedir.
Ancak mevcut duruma göre, bu tür projeler hala kapalı çalışma durumunda ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına girmemiştir, bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından hala gerçek zorlukların bulunduğunu göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve verimli bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik döngü oluşturmakta zorlanacaktır.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleme Uyum
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası bir finans merkezi olarak, son yıllarda sanal varlık alanında sistematik keşiflerde bulunmayı sürdürüyor. Sanal varlıkları, özellikle tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin geliştirilmesini açıkça destekleyen ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve net bir politika ile düzenleyici ortamıyla, birçok yerel proje için cazip bir hedef pazar haline gelmiştir.
Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili genelgeleri ve politika uygulamalarını gözden geçirerek, Hong Kong'un RWA üzerindeki denetim çekirdeğinin aslında bunu STO çerçevesine dahil edip, uyumlu yönetimini sağlamak olduğunu kolayca görebiliriz. Ayrıca, Komisyon sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi oluşturmuştur ve sanal varlıklarla gerçek varlıkların birleştiğinde denetim tutumu ve temel ilkelerini daha da netleştirmek için ikinci bir sanal varlık politika beyanı yayımlamak üzere hazırlık yapmaktadır. Bu düzenleme çerçevesinde, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde uyum denetim alanına dahil edilmiştir.
Hong Kong'da mevcut durumda faaliyete geçmiş ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet özelliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenlerin gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve bu durum, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Tüzüğü" altında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenleri (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşımı sağlanmalı, böylece düzenleyici onay alarak uyumlu bir piyasa katılımı gerçekleştirilmelidir.
Özetle, Hong Kong'un RWA'ya yönelik düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet tipi tokenleştirme (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgeler için Açık Düzenleyici Çerçeve
Sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleyici mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, örneğin ABD, Singapur ve bazı Avrupa ülkelerinde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklar ile eşleşmesinin ihraç, işlem ve saklama gibi aşamaları için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak ilgili lisansları alabilir ve bilgi açıklama ile varlık uyum gereksinimlerine uyarlarsa, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" ile karşıt olan, en geniş anlamda uyumluluğu ifade eder ve özellikle RWA projelerinin belirli denizaşırı yargı alanlarında, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu ile, açıkça yasadışı veya yasa dışı olarak tanımlanmamış olmasıdır; iş modeli yerel mevcut yasalar çerçevesinde belirli bir uyumluluk alanına sahiptir. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olmasına rağmen, derecesi henüz tamamen hukuki bir onay oluşturmaz, ancak hukuki düzenlemenin netleşmediği durumlarda "hukukun yasaklamadığı her şey serbesttir" iş durumu olarak kabul edilir.
Gerçek hayatta gözlemleyebildiğimiz kadarıyla, çoğu RWA projesi aslında ilk iki uyumluluğu sağlamakta zorlanıyor; çoğu proje, belirli bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle şekilsel "uyumluluğu" tamamlamayı denemeyi tercih ediyor.
Böylece, RWA projeleri yüzeysel olarak "mantı gibi" sürekli olarak hayata geçerken, gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüşüm, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacaktır - özellikle sermayenin sınır ötesi akış yollarını nasıl açacağı. Eğer RWA işlemleri, Hong Kong'daki yerel yatırımcılara kapalı bir piyasa olarak sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir, böylece RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de taban fiyatı" yakalamak mümkün olacaktır.
Hong Kong burada oynadığı rol, bir zamanlar Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri üzerindeki önemiyle karşılaştırılabilir. Regülasyon mekanizması olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "deniz aşırı" finansman arayışı ve yabancıların Çin varlıklarını "dipten almak" istemesi durumunda, ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu yalnızca bir bölgesel politika avantajı değil, aynı zamanda finansal altyapının ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasının yeni bir başlangıç noktasıdır.
Sonuç olarak, RWA projelerinin uyumunu mevcut ölçekte sağlamak gerektiğini düşünüyoruz. Tüm projelerin politika hassasiyetini koruması, bir yasal değişiklik olduğunda acil olarak ayarlama yapması gerekmektedir. Mevcut düzenlemelerin henüz tamamen netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm proje sahiplerine "kendi kendine uyum" çalışmalarını aktif bir şekilde başlatmalarını şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projelerin başlangıç aşamasında daha fazla kaynak yatırmayı, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektirse de, uzun vadede hukuki, operasyonel ve yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA için en yıkıcı tehdit olmuştur. Proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak değerlendirildiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığı veya teknolojinin ne kadar gelişmiş olduğu önemli olmaksızın, ciddi hukuki sonuçlarla karşılaşılacak ve bu durum projenin varlığı için doğrudan bir tehdit oluşturacak, işletmenin varlıklarına ve itibarına ağır bir darbe indirecektir. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyumluluk tanımlarında mutlaka farklılıklar olacaktır; bu nedenle geliştiriciler ve kuruluşlar, kendi iş türlerini, varlık özelliklerini ve hedef pazarın düzenleyici politikalarını dikkate alarak, aşamalı uyum stratejileri geliştirmek zorundadırlar. Risklerin kontrol altında tutulduğundan emin olunduğunda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi için istikrarlı bir şekilde ilerlenebilir.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle RWA projesinin tüm zincir boyunca ilerlerken dikkate alınması gereken temel aşamalarını sistematik bir şekilde derledik.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleyici yapıda, RWA projelerinin uyum sürecinin öncelikle politika netliği, olgun düzenleme sistemleri ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgelerinin seçilmesi gerekmektedir; bu, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıkların gerçek ödeme kabiliyeti olmalıdır
Teknolojik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarının zincir üzerinde haritalanmasıdır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Alma
RWA'nın temeli, varlık haritalaması ve hakların onaylanmasıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenin temsil ettiği hakları tanıyıp tanımadığı, projenin başarısının anahtarıdır. Bu, yalnızca yatırımcıların bireysel istekleri ile ilgili değil, aynı zamanda tokenin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje sahipleri, uyum sürecini ilerletirken, başka bir temel sorunu da göz önünde bulundurmalıdır: Yatırımcıların bilgilendirilmesi gerekmektedir. Gerçekte, birçok proje karmaşık yapılarla riski paketleyerek, alt varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli bir anlayışa sahip olmadan katılmalarına neden olmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu sadece piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici ilgi de uyandırabilir; bu durum işler genellikle daha da zorlaşır.
Bu nedenle, net bir yatırımcı seçim ve eğitim mekanizmasının kurulması son derece önemlidir. RWA projeleri, tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, özellikle profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım limitleri, risk açıklama toplantıları gibi belirli eşiklerin belirlenmesi gerekmektedir; bu, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" bir şekilde projede yer aldıklarından ve arka plandaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite risklerini gerçekten anladıklarından emin olmak için önemlidir.
4. Bağlantıdaki kuruluşların işlemlerinin yasalara uygun olmasını sağlamak
RWA'nın tüm sürecinde genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, uluslararası uyum gibi birçok aşama bulunmaktadır. Her aşama, gerçek hayattaki düzenleyici kurumlar ve uyum gereklilikleriyle ilişkilidir; proje sahipleri, ilgili yasal çerçeve altında uyum bildirimini tamamlamalı ve düzenleyici bağlantıları sağlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilirler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç etme veya kara para aklamayla ilgili uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel dikkat gösterilmelidir.
5. Sonrasında Uyum Risklerini Önleme
Uyum tek seferlik bir eylem değildir, RWA projesi hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli yüzleşmek zorundadır. Olay sonrası boyutunda olası idari soruşturmaları veya uyum sorumluluğunu önlemek, projenin sürdürülebilir gelişimi için önemli bir güvencedir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmasını ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmesini öneririz.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projelerinin kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratır.
Dört, Sonuç
Mevcut sanal varlıklar ile gerçek ekonomi arasındaki sürekli entegrasyon sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amaçları farklılık göstermekte ve mekanizmaları çeşitlilik arz etmektedir. Hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler bulunmaktadır. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermekte, bu nedenle her birinin ayrı ayrı incelenmesi ve sınıflandırılarak gözlemlenmesi gerekmektedir.
Geniş bir araştırma ve proje katılım sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, düzenin belirsizliğinde, özellikle idari ve yargı uygulamalarındaki kararsız faktörlerde olduğunu derinden fark ettik. Bu nedenle, daha çok "uygulama standartlarını" keşfetmemiz gerekiyor - yasama ve denetim yetkimiz olmasa bile, pratikte endüstri standartlarının ve uyumluluğun oluşumunu teşvik etmek yine de değerlidir. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve denetim kurumları yeterli yönetim deneyimi kazandıkça, düzen de giderek mükemmelleşecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, uygulama yoluyla bilişsel bir uzlaşı sağlamak ve uzlaşıyı düzenin evrimine yönlendirmek, toplum için bu, gerçekten de "aşağıdan yukarıya" bir olumlu düzen evrimi türüdür.
Ancak aynı zamanda uyum konusunda sürekli bir uyarı yapmak zorundayız. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu yararını korumanın alt sınır mantığıdır.
Özel açıklama: Bu, sadece yazarın kişisel görüşünü temsil eder, belirli konular hakkında hukuki danışmanlık ve hukuki görüş oluşturmaz.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Web3 Avukatı Açıklıyor: Herkesin Anladığı RWA Nedir?
Kaynak: şifreleme salatası
Son zamanlarda, RWA projeleri hakkında tartışmalar, büyük Web3 topluluklarında oldukça hararetli. İnternette sıkça sektör gözlemcileri, "RWA Hong Kong finans yeni ekosistemini yeniden yapılandıracak" şeklinde bir değerlendirme yapıyor ve Hong Kong Özel Bölgesi'nin mevcut düzenleyici çerçevesine dayanarak, bu alanın çığır açıcı bir gelişme yaşayacağını düşünüyor. Şifreleme saladı, geniş bir meslektaş grubu ile iletişim kurarken, herkesin son zamanlarda sözde "uyum" sorunları üzerinde tartıştığını, "uyum nedir" sorusuna dair anlayışların da farklılık gösterdiğini fark etti; her zaman herkesin kendi görüşüne göre haklı olduğu bir durum ortaya çıkıyor. Bu fenomen aslında RWA kavramına dair anlayışta var olan farklılıklardan kaynaklanıyor.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin bakış açısıyla bu konuda RWA kavramının nasıl tanımlanması gerektiği ve RWA'nın uyum kırmızı çizgilerinin belirlenmesi konusunda bir görüş belirtmesi gerekmektedir.
Bir. RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA piyasalarda tartışılan bir odak haline geliyor ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaya başlıyor. Bu fenomenin oluşumu esas olarak aşağıdaki iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenlerin kendine özgü avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilmesidir.
Geleneksel finansal piyasalardaki projeler uzun süre boyunca yüksek erişim engelleri, uzun finansman döngüleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerel eksikliklerle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerin üstesinden gelebilir. Geleneksel IPO'lara kıyasla, RWA'nın aşağıdaki belirgin avantajları vardır:
1. Finansman Hızı Hızlı: Tokenlerin dolaşımı blok zinciri teknolojisine dayandığı için genellikle merkezi olmayan aracılık ticaret kuruluşlarında dolaşmaktadır, bu nedenle geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süreleri gibi engellerden kaçınılmakta, aynı zamanda birkaç ay hatta yıllar sürebilecek onay süreçleri kısaltılmakta ve finansman hızı büyük ölçüde artırılmaktadır.
2. Varlık çeşitliliği: Geleneksel IPO'ların varlık türü tek tiptir ve yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin verir, bu nedenle ihraç edenin gelir istikrarı, kârlılık durumu ve varlık-borç yapısı üzerinde sıkı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir ve her türlü standart dışı varlığı kapsayabilir. Bu sadece finanse edilebilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyeti görece düşük: Geleneksel IPO, yatırım bankaları, denetim, avukatlık büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir; halka arz süreci maliyetleri milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir ve büyük maliyetler gerektirir. Ancak RWA, merkeziyetsiz bir borsa aracılığıyla token ihraç ederek, aracılara ödenecek büyük bir masraftan tasarruf sağlarken, akıllı sözleşmeler aracılığıyla da başka bir büyük işgücü maliyetinden kaçınmaktadır.
Özetle, RWA kendi benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşti ve Web3 dünyası ile kripto para dünyası, geleneksel gerçek dünyanın fonlarına ve projelerine özellikle ihtiyaç duyuyor. Bu da günümüzde, ister gerçek bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyen, ister sadece "trend" ile "sıcaklık" kazanmak isteyen olsun, borsa şirketlerinin alt alanlarındaki lider projelerden, en alt seviyedeki "ilginç ve çeşitli" girişimcilik projelerine kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif bir şekilde araştırmasına neden oldu.
İkincisi, Hong Kong'un "uyumlu" olması sıcaklığı artırdı.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalganın bu kadar güçlü gelmesinin nedeni, Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yeniliğin onaylanması ve birkaç örnek projenin hayata geçirilmesiyle birlikte, yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım imkanı sunulmasıdır. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA hayata geçirilmiştir. Bu çığır açıcı gelişme, yalnızca yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alanlardaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat etmeye başlamasını sağladı, nihayetinde piyasa sıcaklığının yeni zirvelere ulaşmasına yol açtı.
Ancak, RWA'dan faydalanmak isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve çalışma yapıları ise birbirinden farklı, herkes bunların arasındaki farkları ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın tam olarak ne olduğunu belirlemek için bir ihtiyaç olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın, temel gerçek dünya varlıklarını blok zinciri teknolojisi ile tokenleştirilmiş finansman projeleri olduğunu düşünmektedir. Ancak her bir projenin temel varlıklarını derinlemesine incelediğimizde ve projenin çalışma sürecini geriye doğru izlediğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu konu üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA kavramı hakkında aşağıdaki anlayışları özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların tokenleştirilmesi sürecinin blok zinciri teknolojisi ile gerçekleştirilmesi RWA olarak adlandırılabilir.
(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projelerinin aşağıdaki özelliklere sahip olması gerekmektedir:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Temel varlıkların gerçek olup olmadığı, proje sahiplerinin şeffaf ve kabul edilebilir üçüncü taraf denetimi ile zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacakları, projenin token'ının gerçek dünyada etkili bir değer belirlemesi gerçekleştirebilir mi, değerlendirmek için anahtar bir kriterdir. Örneğin PAXG, bu proje, altına anlık olarak bağlı bir token çıkarıyor, her bir token 1 ons fiziksel altın ile destekleniyor ve altın rezervi üçüncü taraf yönetim platformunda bulunuyor ve üçüncü taraf denetim şirketi tarafından çeyrek dönem rezerv denetimi yapılmaktadır. Hatta token ile karşılık gelen miktarda fiziksel altın geri alma desteği de sağlamaktadır. Bu kadar şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması sayesinde, bu proje yatırımcıların güvenini kazanabiliyor ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temeline sahip olmaktadır.
2. Varlık Tokenlerinin Zincir Üzerine Aktarılması
Varlık tokenizasyonu, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticaretine ve yönetimine olanak tanıyan dijital tokenlere dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreci, akıllı sözleşmelerle otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finans sistemlerinde işlemler ve uzlaşma için aracı kurumlara bağımlı olmanın aksine, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütme imkânı sunarak, varlık yönetim verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu edilebilir ve yüksek likidite gibi önemli özellikler kazandırır. Varlık tokenize edildikten sonra, varlıklar küçük token'lara bölünebilir, yatırım eşiğini düşürür, varlıkların sahiplik ve dolaşım şeklini değiştirir, böylece bireysel yatırımcılar da önceden yüksek eşiğe sahip olan yatırım piyasasına katılabilir.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından ihraç edilen tokenler, mülkiyet niteliğine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: veri varlıkları, işletmelerin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak bunun tersine, dijital varlık, değer kendisidir ve yeniden fiyatlandırmak için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda, bunu blockchain'e yükleyip NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık haline gelir çünkü haklarını tescil ettirebilir ve ticareti yapılabilir. Ancak bu resimle ilgili topladığınız çok sayıda kullanıcı geri bildirimi, görüntüleme verileri, tıklama sayıları gibi veriler veri varlığıdır; bu veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin çıkarılması ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygundur, idari denetime tabidir
RWA tokenlerinin çıkarılması ve dolaşımı, mevcut hukuki çerçeve altında gerçekleştirilmelidir; aksi takdirde, bu sadece projenin başarısızlığına neden olmakla kalmaz, aynı zamanda hukuki riskler de doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal olmalı ve mülkiyeti açık ve tartışmasız bir şekilde belirlenmelidir ki bu, token çıkarımının temeli olabilsin. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakkı veya varlık hakları taşır ve bu nedenle birçok ülkenin düzenleyici otoriteleri tarafından menkul kıymet olarak değerlendirilebilir, bu yüzden çıkarım öncesinde yerel menkul kıymet mevzuatına uygunluk işlemleri yapılmalıdır. Çıkarma yetkisi olan kurum da nitelikli bir kuruluş olmalıdır; örneğin, varlık yönetimi veya güven trust lisansına sahip olmalı ve KYC ile kara para aklamaya karşı önlemleri tamamlamalıdır. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformları da denetime tabi olmalıdır; genellikle bir düzenlemeye tabi borsa veya finans lisansına sahip ikincil piyasa olması gerekmektedir, merkeziyetsiz platformlarda rastgele ticaret yapılmasına izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklaması yapılması gereklidir; böylece yatırımcılar token ile ilişkilendirilen varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alabilirler. Sadece bu tür bir düzenleyici çerçeve altında, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde çıkarılabilir ve dolaşabilir.
Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik bir sınır ötesi yargı yetkisi özelliğine sahiptir, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin hukuki normlarını, fon akış yollarını ve çeşitli düzenleyici yetkileri kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların zincirleme, zincirler arası ve tokenlerin uluslararası platformlarda dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA, varlık haklarının tespiti, token çıkarımı, fon akışı, gelir dağılımı, kullanıcı kimliği ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurmalıdır. Bu sadece hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve düzenleyici teknolojik çözümleri de içerebilir.
(Üç) RWA projelerinin türleri ve düzenleme
Talep edilen RWA projelerinde aşağıdaki iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincir üzerinde
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği olan ve doğrulanabilir gerçek varlıkların zincir üzerinde tokenleştirilmesini hedefleyen projeleri belirttiğini düşünüyoruz. Bu, halkın genel olarak anladığı RWA'dır ve uygulama pazarı da en geniş olanıdır. Örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklara dayandırıldığı projeler.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu görüyoruz.
(1) STO'nun tanımı
Temel varlıklara, çalışma mantığına ve token işlevlerine göre, pazardaki mevcut token'lar genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: İşlevsel token'lar (Utility Token) ve Menkul Kıymet token'ları (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılıp, blok zincirinde menkul kıymet token'ları şeklinde tokenlaştırılmış paylar veya belgeler şeklinde ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Tabanlı Tokenlerin Tanımı
Menkul kıymet tipi tokenler, işlevsel tokenlere kıyasla, kısacası, menkul kıymet yasalarına tabi olan, blockchain teknolojisiyle desteklenen, elektronik hisse senetlerine benzer çevrimiçi finansal ürünlerdir.
(3) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Düzenlenmesi
Mevcut ABD, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesinde, bir token menkul kıymet tokeni olarak kabul edildiğinde, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, menkul kıymetler borsa otoritesi) denetimine tabi olacaktır. Token tasarımı, ticaret modelleri vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.
Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel hedefi, finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak yasal düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların menfaatlerini korumaya daha fazla önem verirken, bazıları finansman faaliyetlerinin serbestçe ve yenilikçi bir şekilde gerçekleşmesini teşvik etmeye daha yatkındır. Bu düzenleyici duruşlardaki farklılık, her ülkenin hukuk sistemlerindeki belirli kurallar, uyum gereklilikleri ve uygulama gücünde kendini gösterir. Bu nedenle, RWA ürünlerini tasarlarken ve ihraç ederken, yalnızca alt varlıkların gerçekliği ve yasallığını dikkate almakla kalmayıp, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, ticaret platformları, yatırımcı kabul eşikleri ve fon maliyetleri gibi kritik unsurları da kapsamlı bir şekilde gözden geçirip uyumlu bir şekilde tasarlamak gerekmektedir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken nokta, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüzlerce, binlerce kat getiri" ana satış noktası olarak belirlenmişse, o projenin yüzeysel ambalajı ne olursa olsun, özünün düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılma olasılığının çok yüksek olduğudur. Menkul kıymet olarak tanımlandıktan sonra, proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskler de büyük ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın hukuki uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin anlamını ve arkasındaki denetim mantığını derinlemesine anlamamız gerekiyor. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetlerin tanımını ve denetim odaklarını farklı şekilde belirlemektedir. ABD, Singapur ve Hong Kong bölgeleri, menkul kıymet tipi tokenların tanım standartlarını belirlemiştir. Tokenın yerel menkul kıymet düzenlemeleri açısından "menkul kıymet" olarak tanınıp tanınmadığını belirlemek aslında tanımlama yöntemidir; eğer menkul kıymet koşullarını karşılıyorsa, menkul kıymet tipi tokenlar arasına dahil edilir. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili düzenlemelerini aşağıda derledik:
A. Çin Anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri borsa, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanınan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen değerli belgeler olarak tanımlar ve ayrıca devlet tahvilleri ve menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Menkul Kıymetler Yasası" kapsamına alır.
（Yukarıdaki resim, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Kanunu"ndan alınmıştır）
B. Singapur
Singapur'un "Dijital Token İhracı Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet türü token" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünü" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde sıralamaktadır:
(Yukarıdaki resim "Dijital Token İhraç Rehberi"nden alınmıştır) )
C. Hong Kong, Çin
Çin Hong Kong Bölgesi'nin Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası" nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listelerine dair spesifik bir listeleme düzenlemesi yapmıştır:
（Yukarıdaki resim, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )
Bu düzenleme "menkul kıymet" tanımını "hisseler, hisse senedi payları, tahviller, obligasyonlar" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde belirlemekte ve bunların geleneksel taşıyıcılarda varlığını sınırlamamaktadır. SFC, "Aracıların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetlerde bulunmasına dair sirküler"de, denetim altındaki nesnenin doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olarak ambalajlandığını açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edileceğini belirtmiştir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'in denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi'nin SEC'e karşı W.J. Howey Company davasında belirlediği yasal bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır, böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıklar için 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili detaylı bir analiz yapacağız:
Yatırımcıların belirli haklar veya beklenen getiriler elde etmek için proje sahiplerine para veya varlık yatırması anlamına gelir. Dijital varlık alanında, ister fiat para isterse şifreleme para kullanarak token satın alsın, değer değişimi gerçekleştiği sürece genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihracı bu koşula temel olarak uymaktadır.
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraç eden arasındaki menfaatlerin sıkı bir şekilde bağlı olduğu durumu ifade eder ve genellikle yatırımcıların kazançlarının proje işletim sonuçlarıyla doğrudan ilişkili olması şeklinde kendini gösterir. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirileri proje tarafının iş geliştirmesine veya platform işletim sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak girişim" özelliklerini taşır ve bu koşul gerçek hayatta da oldukça kolay bir şekilde gerçekleşebilir.
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, yatırımcıların bir ürün satın alma amacının, gelecekte ürünün değer kazanmasını ya da diğer ekonomik getiriler elde etmeyi beklemek olduğu ve bu getirilerin kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla oluşturulan projenin genel gelişimine bağlı olduğu durumlarda, söz konusu ürünün "menkul kıymet" olarak değerlendirilme olasılığının bulunduğunu ifade etmektedir.
RWA projelerine özel olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekte değer kazanma veya ekonomik getiri elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden kaynaklanan kazançlar değilse, o zaman bu token "kâr beklentisi" taşıyabilir ve dolayısıyla menkul kıymet niteliği belirlemesini tetikleyebilir. Özellikle tokenin getirisi, ihraç eden taraf veya proje ekibinin profesyonel işletmesine yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk inşası veya diğer platformlarla işbirliği gibi durumlarda, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da artırır.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıklardan elde edilen gerçek kazançlara bağlı olmalı, piyasa spekülasyonu, anlatı paketlemesi veya platform primine dayalı değer artışları ile değil. Eğer tokenin değerindeki dalgalanmalar, arka plandaki ekip veya platform operasyonlarının "yeniden yaratılması" ile başlıyorsa, varlığın kendisinin kazanç değişiklikleri ile değil, o zaman bu "dar anlamda RWA" özelliklerini taşımıyor olur ve daha çok menkul kıymet tokeni olarak değerlendirilebilir.
Amerikan SEC, şifreleme tokenlerinin düzenlenmesinde Howey testi getirmesi, tokenlerin formuna dayalı olarak düzenleme tutumunu belirlemekten vazgeçtiği ve bunun yerine maddi incelemeye yöneldiği anlamına geliyor: tokenlerin gerçek işlevine, ihraç şekline ve yatırımcı beklentilerine odaklanıyor. Bu değişim, Amerikan düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumlandırmasında daha sıkı ve olgun bir yaklaşım benimsediğini gösteriyor.
İki, RWA projesinin "uyum" katmanlarının hukuki mantığı nedir?
RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya geri dönüyoruz; bu da sektör içinde yaygın olarak ilgi odağıdır:
RWA gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'ların gerçekten "uyumlu" RWA'lar olarak kabul edilebileceği konusunda ne düşünüyorsunuz? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici kuruluşlar tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Katman: Sandbox Uyum
Burada, Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesi kastedilmektedir. Bu, "uyum" kavramının en dar ve en düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kuruluşları ve teknoloji şirketlerini kontrol altında bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenizasyon uygulamalarının teknolojik ve model yeniliklerini keşfetmeye teşvik etmektedir, bu da onların öncülüğünü yaptığı dijital Hong Kong Doları projesini desteklemektedir.
Hong Kong Merkez Bankası (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong Doları (e-HKD) ve stabil coinlerin düzenlenmesi konusundaki keşiflerinde, gelecekteki para sisteminin egemenliğine büyük önem verdiğini göstermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stabil coinler arasındaki rekabet, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Kum havuzu, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sağlayarak, gerçek varlıkların blok zincirine entegre edilmesine yönelik keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, para otoritesi de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte, uyum çerçevesi altında ödeme, tasfiye, finansman gibi gerçek senaryolardaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleri olup dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Regülasyon sandbox'una giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyumluluk ve politika onayına sahip olunduğunu göstermektedir.
Ancak mevcut duruma göre, bu tür projeler hala kapalı çalışma durumunda ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına girmemiştir, bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından hala gerçek zorlukların bulunduğunu göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve verimli bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik döngü oluşturmakta zorlanacaktır.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleme Uyum
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası bir finans merkezi olarak, son yıllarda sanal varlık alanında sistematik keşiflerde bulunmayı sürdürüyor. Sanal varlıkları, özellikle tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin geliştirilmesini açıkça destekleyen ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve net bir politika ile düzenleyici ortamıyla, birçok yerel proje için cazip bir hedef pazar haline gelmiştir.
Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili genelgeleri ve politika uygulamalarını gözden geçirerek, Hong Kong'un RWA üzerindeki denetim çekirdeğinin aslında bunu STO çerçevesine dahil edip, uyumlu yönetimini sağlamak olduğunu kolayca görebiliriz. Ayrıca, Komisyon sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi oluşturmuştur ve sanal varlıklarla gerçek varlıkların birleştiğinde denetim tutumu ve temel ilkelerini daha da netleştirmek için ikinci bir sanal varlık politika beyanı yayımlamak üzere hazırlık yapmaktadır. Bu düzenleme çerçevesinde, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde uyum denetim alanına dahil edilmiştir.
Hong Kong'da mevcut durumda faaliyete geçmiş ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet özelliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenlerin gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve bu durum, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Tüzüğü" altında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenleri (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşımı sağlanmalı, böylece düzenleyici onay alarak uyumlu bir piyasa katılımı gerçekleştirilmelidir.
Özetle, Hong Kong'un RWA'ya yönelik düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet tipi tokenleştirme (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgeler için Açık Düzenleyici Çerçeve
Sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleyici mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, örneğin ABD, Singapur ve bazı Avrupa ülkelerinde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklar ile eşleşmesinin ihraç, işlem ve saklama gibi aşamaları için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak ilgili lisansları alabilir ve bilgi açıklama ile varlık uyum gereksinimlerine uyarlarsa, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" ile karşıt olan, en geniş anlamda uyumluluğu ifade eder ve özellikle RWA projelerinin belirli denizaşırı yargı alanlarında, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu ile, açıkça yasadışı veya yasa dışı olarak tanımlanmamış olmasıdır; iş modeli yerel mevcut yasalar çerçevesinde belirli bir uyumluluk alanına sahiptir. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olmasına rağmen, derecesi henüz tamamen hukuki bir onay oluşturmaz, ancak hukuki düzenlemenin netleşmediği durumlarda "hukukun yasaklamadığı her şey serbesttir" iş durumu olarak kabul edilir.
Gerçek hayatta gözlemleyebildiğimiz kadarıyla, çoğu RWA projesi aslında ilk iki uyumluluğu sağlamakta zorlanıyor; çoğu proje, belirli bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle şekilsel "uyumluluğu" tamamlamayı denemeyi tercih ediyor.
Böylece, RWA projeleri yüzeysel olarak "mantı gibi" sürekli olarak hayata geçerken, gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüşüm, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacaktır - özellikle sermayenin sınır ötesi akış yollarını nasıl açacağı. Eğer RWA işlemleri, Hong Kong'daki yerel yatırımcılara kapalı bir piyasa olarak sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir, böylece RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de taban fiyatı" yakalamak mümkün olacaktır.
Hong Kong burada oynadığı rol, bir zamanlar Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri üzerindeki önemiyle karşılaştırılabilir. Regülasyon mekanizması olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "deniz aşırı" finansman arayışı ve yabancıların Çin varlıklarını "dipten almak" istemesi durumunda, ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu yalnızca bir bölgesel politika avantajı değil, aynı zamanda finansal altyapının ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasının yeni bir başlangıç noktasıdır.
Sonuç olarak, RWA projelerinin uyumunu mevcut ölçekte sağlamak gerektiğini düşünüyoruz. Tüm projelerin politika hassasiyetini koruması, bir yasal değişiklik olduğunda acil olarak ayarlama yapması gerekmektedir. Mevcut düzenlemelerin henüz tamamen netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm proje sahiplerine "kendi kendine uyum" çalışmalarını aktif bir şekilde başlatmalarını şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projelerin başlangıç aşamasında daha fazla kaynak yatırmayı, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektirse de, uzun vadede hukuki, operasyonel ve yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA için en yıkıcı tehdit olmuştur. Proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak değerlendirildiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığı veya teknolojinin ne kadar gelişmiş olduğu önemli olmaksızın, ciddi hukuki sonuçlarla karşılaşılacak ve bu durum projenin varlığı için doğrudan bir tehdit oluşturacak, işletmenin varlıklarına ve itibarına ağır bir darbe indirecektir. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyumluluk tanımlarında mutlaka farklılıklar olacaktır; bu nedenle geliştiriciler ve kuruluşlar, kendi iş türlerini, varlık özelliklerini ve hedef pazarın düzenleyici politikalarını dikkate alarak, aşamalı uyum stratejileri geliştirmek zorundadırlar. Risklerin kontrol altında tutulduğundan emin olunduğunda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi için istikrarlı bir şekilde ilerlenebilir.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle RWA projesinin tüm zincir boyunca ilerlerken dikkate alınması gereken temel aşamalarını sistematik bir şekilde derledik.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleyici yapıda, RWA projelerinin uyum sürecinin öncelikle politika netliği, olgun düzenleme sistemleri ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgelerinin seçilmesi gerekmektedir; bu, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıkların gerçek ödeme kabiliyeti olmalıdır
Teknolojik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarının zincir üzerinde haritalanmasıdır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Alma
RWA'nın temeli, varlık haritalaması ve hakların onaylanmasıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenin temsil ettiği hakları tanıyıp tanımadığı, projenin başarısının anahtarıdır. Bu, yalnızca yatırımcıların bireysel istekleri ile ilgili değil, aynı zamanda tokenin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje sahipleri, uyum sürecini ilerletirken, başka bir temel sorunu da göz önünde bulundurmalıdır: Yatırımcıların bilgilendirilmesi gerekmektedir. Gerçekte, birçok proje karmaşık yapılarla riski paketleyerek, alt varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli bir anlayışa sahip olmadan katılmalarına neden olmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu sadece piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici ilgi de uyandırabilir; bu durum işler genellikle daha da zorlaşır.
Bu nedenle, net bir yatırımcı seçim ve eğitim mekanizmasının kurulması son derece önemlidir. RWA projeleri, tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, özellikle profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım limitleri, risk açıklama toplantıları gibi belirli eşiklerin belirlenmesi gerekmektedir; bu, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" bir şekilde projede yer aldıklarından ve arka plandaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite risklerini gerçekten anladıklarından emin olmak için önemlidir.
4. Bağlantıdaki kuruluşların işlemlerinin yasalara uygun olmasını sağlamak
RWA'nın tüm sürecinde genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, uluslararası uyum gibi birçok aşama bulunmaktadır. Her aşama, gerçek hayattaki düzenleyici kurumlar ve uyum gereklilikleriyle ilişkilidir; proje sahipleri, ilgili yasal çerçeve altında uyum bildirimini tamamlamalı ve düzenleyici bağlantıları sağlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilirler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç etme veya kara para aklamayla ilgili uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel dikkat gösterilmelidir.
5. Sonrasında Uyum Risklerini Önleme
Uyum tek seferlik bir eylem değildir, RWA projesi hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli yüzleşmek zorundadır. Olay sonrası boyutunda olası idari soruşturmaları veya uyum sorumluluğunu önlemek, projenin sürdürülebilir gelişimi için önemli bir güvencedir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmasını ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmesini öneririz.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projelerinin kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratır.
Dört, Sonuç
Mevcut sanal varlıklar ile gerçek ekonomi arasındaki sürekli entegrasyon sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amaçları farklılık göstermekte ve mekanizmaları çeşitlilik arz etmektedir. Hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler bulunmaktadır. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermekte, bu nedenle her birinin ayrı ayrı incelenmesi ve sınıflandırılarak gözlemlenmesi gerekmektedir.
Geniş bir araştırma ve proje katılım sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, düzenin belirsizliğinde, özellikle idari ve yargı uygulamalarındaki kararsız faktörlerde olduğunu derinden fark ettik. Bu nedenle, daha çok "uygulama standartlarını" keşfetmemiz gerekiyor - yasama ve denetim yetkimiz olmasa bile, pratikte endüstri standartlarının ve uyumluluğun oluşumunu teşvik etmek yine de değerlidir. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve denetim kurumları yeterli yönetim deneyimi kazandıkça, düzen de giderek mükemmelleşecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, uygulama yoluyla bilişsel bir uzlaşı sağlamak ve uzlaşıyı düzenin evrimine yönlendirmek, toplum için bu, gerçekten de "aşağıdan yukarıya" bir olumlu düzen evrimi türüdür.
Ancak aynı zamanda uyum konusunda sürekli bir uyarı yapmak zorundayız. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu yararını korumanın alt sınır mantığıdır.
Özel açıklama: Bu, sadece yazarın kişisel görüşünü temsil eder, belirli konular hakkında hukuki danışmanlık ve hukuki görüş oluşturmaz.