Ринок стейблкоїнів часто розглядається як один зі святих Граалей криптосвіту. Великі гравці, такі як USDT Tether і колишній UST Terra, займають значні позиції в галузі. За останні два місяці з'явився новий високоприбутковий проєкт стейблкоїнів, який стрімко став п'ятим за величиною стейблкоїном: 19 лютого Ethena Labs, емітент USDe, запустив свою публічну основну мережу, спрямовану на створення синтетичного долара USDe на основі Ethereum (ETH). На момент написання цієї статті пропозиція USDe перевищила 2,366 мільярда, що робить його другим після USDT, USDC, DAI та FDUSD.

Джерело: https://www.coingecko.com

Що саме таке проект стейблкоїна USDe, як він зміг виділитися за такий короткий період, і які суперечки його оточують? Крім того, які нові змінні виникають на ринку стейблкоїнів останнім часом?

Швидкий ріст стейблкоіну USDe

Найбільший вплив USDe на ринок стейблкоїнів безперечно полягає в його стрімкому зростанні до понад 2,3 мільярда доларів загального обсягу всього за два місяці, завдяки його високодохідним характеристикам. За даними офіційного веб-сайту Ethena Labs, на момент написання, річний дохід USDe все ще залишається на рівні 11,6%, а раніше він навіть підтримувався на рівні понад 30%, нагадуючи 20% річний дохід UST в Anchor Protocol.

Річний дохід від Ethena та річний дохід від USDe

Отже, в чому полягає механізм стейблкоїна USDe, і чому він пропонує такий високий щорічний дохід? Відповідь полягає в удосконаленій версії концепції Сатоші-долара, про яку говорив засновник BitMEX у статті «Пил на корі». Просто кажучи, окрім очікуваних доходів від Airdrop, високі доходи USDe в основному походять з двох джерел:

ETH LSD ставковий дохід;

Дохід від комісії за фінансування з дельта-захищених позицій (тобто коротких позицій на постійні фьючерси);

Перше є відносно стабільним, наразі коливається навколо 4%, тоді як останнє цілком залежить від ринкового настрою. Таким чином, річний доход від USDe, до певної міри, безпосередньо впливає на загальну ставку фінансування мережі (ринковий настрій).

Ключем до роботи цього механізму є «стратегія дельта-нейтральності» — якщо портфель складається з пов'язаних фінансових продуктів і його вартість залишається незмінною від невеликих рухів ціни базового активу, він має властивість «дельта-нейтральності».

Це означає, що USDe досягає «стратегію дельта-нейтралізації», балансуючи рівні кількості довгих позицій на місці ETH/BTC та коротких позицій на майбутнє ETH/BTC: дельта-значення позиції на місці дорівнює 1, тоді як дельта-значення короткої позиції на майбутнє дорівнює -1, що призводить до загального значення дельти 0 після хеджування, тим самим досягаючи «дельта-нейтралізації».

Простими словами, коли модуль стейблкоїна USDе отримує кошти від користувачів та купує ETH/BTC, він одночасно відкриває рівну суму коротких позицій через фьючерсні контракти, тим самим забезпечуючи стабільність вартості кожного токена USDе за допомогою хеджування. Це також гарантує, що немає ризику втрати ліквідації для забезпечених позицій.

Наприклад, якщо припустити, що ціна BTC становить 80 000 доларів, коли користувач вносить 1 UBTC, модуль стабільної монети USDe одночасно продасте 1 ф'ючерсний BTC, створюючи «дельта-нейтральний» інвестиційний портфель для USDe.

Наприклад:

Якщо BTC спочатку коштує 80 000 доларів, загальна вартість портфеля складає 80 000 доларів (80 000 + 0), тому загальна вартість позиції залишається на рівні 80 000 доларів.

Якщо BTC впаде до $40,000, загальна вартість портфеля все ще залишиться $80,000 (40,000 + 40,000), тому загальна вартість позиції залишиться $80,000 (це правдиво і для зростання цін також).

Тим часом короткі позиції на майбутні угоди в модулі стабільної криптовалюти USDе, через за коротку 1 BTC у постійних ф'ючерах, отримують доход від комісії за фінансування з довгими позиціями. Історично ставка фінансування Bitcoin більшість часу була позитивною, що означає, що загальний прибуток від коротких позицій є позитивним. Це особливо справджується під час бичих ринків зі сильним довгим настроєм.

Коли ці фактори поєднуються, річна дохідність USDe може сягати 20% або навіть вище. Це показує, що під час надзвичайно бичачих ринків висока річна дохідність USDe є особливо надійною—оскільки Ethena Labs використовує можливість заробляти комісійні за фінансування, коротуючи на бичому ринку.

Стара схема Понзі чи нова інновація?

Цікаво, що останнім часом дебати спільноти про ENA/USDe посилюються, і багато людей порівнюють її з колишньою Terra/Luna і називають новою версією схеми Понці Terra/UST. Об'єктивно, механізм генерації та стабілізації стейблкоїнів USDe суттєво відрізняється від підходу Terra і не дотримується самопідсилювальної стратегії Понці (подібно до техніки бойових мистецтв, коли наступати на власні ноги для досягнення великих висот). Натомість USDe отримує свою високу прибутковість, збираючи комісію за фінансування з трейдерів, які відкривають лонг позицію під час бичачого ринку, забезпечуючи більш стійку підтримку його високої прибутковості. Це найбільша відмінність від Terra.

Що дійсно заслуговує на увагу, так це друга половина механізму Ефіни. Якщо USDe зіткнеться з проблемою деприв'язки, він потенційно може піти шляхом, подібним до негативної спіралі LUNA/UST, що призведе до втечі банків і прискореного краху. Це свідчить про існування нелінійного переломного моменту — якщо ставка фінансування стане стабільно негативною і продовжить розширюватися, почнуться ринкові дискусії навколо FUD (страх, невизначеність і сумніви), що призведе до різкого падіння прибутковості USDe та поломки прив'язки, що призведе до значного зниження ринкової капіталізації (через викуп користувачами):

Наприклад, якщо капіталізація ринку зменшиться з 10 мільярдів доларів до 5 мільярдів доларів, Ethena повинна буде закрити короткі позиції та викупити заставу (таку як ETH або BTC). Якщо під час цього процесу виникнуть будь-які проблеми (наприклад, проблеми з ліквідністю в умовах екстремального ринку або значна волатильність ринку), пег USDe буде додатково ушкоджено.

Джерело: coinglass

Цей негативний механізм зворотного зв'язку може бути зловживано спрямований, спровокуючи точку перевершення і призводячи до негативної спіралі, схожої на колапс UST. Для інвесторів критичним є питання, чи відбудеться ця "точка перевершення колапсу", коли вона станеться, і чи вони зможуть вийти вчасно.

Щоб бути вперед, інвесторам потрібно уважно контролювати такі фактори, як володіння Ethena ETH та BTC відносно загальної мережі та будь-які зміни в загальній ставці фінансування мережі, яка стає від'ємною. Зокрема, з останнім спадом на ринку ставки фінансування мережі BTC та ETH значно знизилися з понад 20% річних, навіть показуючи ознаки від'ємності. Останні дані показують, що BTC становить -1,68%, а ETH - 0,32%.

Згідно з офіційним сайтом Ethena Labs, загальна вартість біткоїн-застави USDe перевищує $800 млн, а позиції Ethereum перевищують $1 млрд, складаючи майже 80% їхніх активів.

Оскільки стратегія Ethena передбачає отримання фінансових комісій від усіх криптотрейдерів, які входять в довгі позиції під час бикового ринку, високі доходи сильно залежать від позитивних ставок фінансування, що обумовлені ринковим настроєм. Якщо загальні ставки фінансування по всій мережі продовжують ставати від'ємними і цей тренд посилюється, USDe може стати перед значним викликом у зв'язку з гостро зменшеними доходами.

Зміна динаміки ринку стейблкоїнів
Зумуючи на макроперспективу, ринок стейблкоїнів завжди був дуже прибутковим простором. Фактично, порівнюючи горизонтально, провідні учасники, такі як Tether, мають можливості друку грошей, що конкурують з централізованими біржами (CEXs):

У 2023 році Tether заробив близько $6,2 мільярда чистого прибутку, що складає 78% від $7,9 мільярда Goldman Sachs та 72% від $8,5 мільярда Morgan Stanley за той же період. Зауважимо, що Tether досяг цього лише з близько 100 співробітниками, у той час як Goldman Sachs та Morgan Stanley мають відповідно 49 000 та 82 000 працівників.

На 31 грудня 2023 року ось чистий дохід, загальна кількість працівників та дохід на одного працівника великих компаній (джерело:@teddyfuseРаніше стаття «Чвертьрічний дохід у розмірі 700 мільйонів доларів! Як тихі прибутки USDT пояснюють жорстку конкуренцію на ринку стейблкоїнів» підкреслила, що Tether наразі є однією з найбільш прибуткових криптовалютних компаній поза торговими платформами (за ймовірністю, Binance єдиний, хто випереджає).

Для більшості проектів Web3 та криптокомпаній, які часто працюють з втратами та покладаються на продаж токенів для отримання субсидій, прибутковість Tether є недосяжним бенчмарком. Це одна з основних причин, чому бізнес стейблкоїнів настільки привабливий.

Згідно з CoinGecko, серед п'яти найбільших емітентів стабільних монет, загальний обсяг обігу USDT перевищив 109 мільярдів доларів, що складає близько 69% всього ринку стабільних монет, твердо утримуючи лідерство.

Крім домінуючого USDT, з моменту закриття американських регуляторів банку Сіліконової долини 10 березня 2023 року USDC був свідком чистого виведення понад 112 мільярдів доларів, знизивши загальний обіг до приблизно 33 мільярдів доларів — падіння приблизно на 30%, розмістивши його на другому місці. Це значний відхіл від третього місця DAI (5 мільярдів доларів).

Додатково, BUSD було замінено на FUSD через регуляторний тиск, а зі збільшенням частоти LaunchPool Binance, його загальна сума швидко перевищила 3,5 мільярда доларів США. Після цього швидко зростає USDe, який принесе на ринок обіцяну нову змінну.

В цілому, оскільки децентралізовані стейблкоїни вилучаються з урахування стабільності, а централізовані стейблкоїни зіткнуться з викликами у зв'язку з “резервами + регулюванням,” децентралізовані стейблкоїни стали найбільшою надією для ринку стейблкоїнів. Тому високообіцяний USDe може швидко зростати.

Наразі ми лише на початкових етапах гонки за стабільними монетами на довготривалому горизонті. Прихід нових гравців, таких як FDUSD та USDe, ймовірно, змінить конкурентну ситуацію та принесе нову динаміку на ринок стабільних монет, на що варто очікувати.

Відмова від відповідальності：

1. Ця стаття перепечатана з [ Простий опис блокчейну]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Террі]. Якщо є зауваження до цього перепублікування, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони оперативно цим займуться.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклад статті на інші мови здійснюється командою Gate Learn. Якщо не вказано інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонено.