Desde a transição do Ethereum de prova de trabalho para prova de estaca, alguns sugeriram que isso faz com que o ETH, ou pelo menos o ETH em estaca, seja considerado um título.

Estes argumentos não resistem à análise crítica.

Corretamente compreendido, a estaca de ETH é um serviço técnico para garantir que as transações na rede Ethereum sejam processadas corretamente e com segurança, em vez de serem consideradas um investimento sujeito a leis de valores mobiliários. Este é o caso mesmo quando terceiros, como operadores de nós ou exchanges, facilitam a estaca de ETH. As expectativas de lucro dos estacadores vêm das recompensas de estaca e do mercado de ETH, não dos serviços administrativos e técnicos fornecidos por terceiros.

O enquadramento legal: Definindo "contrato de investimento"

Se um instrumento ou atividade está sujeito à lei de valores mobiliários depende da definição de "valor mobiliário".

Nos termos da lei federal de valores mobiliários dos EUA, um título é definido para incluir um número de instrumentos, incluindo um “contrato de investimento”. Várias decisões judiciais têm refinado o significado deste termo, mas um “contrato de investimento” geralmente significa um contrato, esquema ou transação onde há um investimento de dinheiro; (2) em uma empresa comum; (3) com a expectativa razoável de lucros; (4) derivado substancialmente dos esforços de terceiros.

Este significado tem origem na decisão do Supremo Tribunal dos EUA no caso Howey, que envolveu laranjais e seus lucros. O tribunal concluiu que se um terceiro vendesse laranjais juntamente com um contrato para gerir o pomar e partilhar os seus lucros, isto constituía um contrato de investimento sujeito a leis de valores mobiliários - os compradores não estavam simplesmente a comprar terrenos, mas sim a investir dinheiro para obter lucros com base nos esforços do terceiro em cultivar e vender laranjas.

As decisões desde Howey esclareceram que os "esforços de outros" devem ser "os inegavelmente significativos, aqueles esforços gerenciais essenciais que afetam o fracasso ou o sucesso da empresa." Esforços administrativos ou "ministeriais" não criam um contrato de investimento.

Com este conceito de “contrato de investimento” em mente, a transição do Ethereum para a prova-de-aposta claramente não transformou o ETH em si num contrato de investimento. Ter ETH não dá, por si só, direito a recompensas de estaca, e por isso a transição para a prova-de-aposta não deu origem a um contrato de investimento.

Um argumento mais matizado é que a estaca ETH é um contrato de investimento, mas esse argumento também não resistir à análise.

Como questão técnica, estacar ETH significa que o ETH é enviado para o contrato de depósito do Ethereum e associado a um validador específico; ou seja, uma instância de software projetada para processar transações na rede Ethereum. Se houver uma falha de hardware ou software que faça com que o validador quebre as regras do Ethereum para validar transações, a rede aplica uma penalidade ao ETH estacado (referido como slashing) associado a esse validador. O ETH estacado a um validador essencialmente funciona como uma garantia financeira de que o validador irá atuar conforme o esperado.

O caso em que o validador ETH opera o validador por si próprio — por vezes referido como estaca a solo — é o caso mais simples de analisar. Como não há “outros” a fazer esforços, não pode haver contrato de investimento.

Estaca com um fornecedor, através de um protocolo de estaca líquida ou troca

Alguns stakers de ETH podem preferir que outras partes operem validadores em seu nome.

Situações mais complexas — como operadores de nós, protocolos de estaca líquida ou serviços de estaca de uma exchange centralizada — exigem uma análise mais aprofundada para determinar se essa relação cria um contrato de investimento.

Leia mais da nossa seção de opinião:Ether é o gato de Schrödinger da criptomoeda

Normalmente, fazer estaca com um operador de nó não envolve realmente transferir ETH apostado para o operador de nó. Em vez disso, o apostador associa o seu ETH a um validador operado pelo operador de nó e especifica o seu próprio endereço como o endereço de levantamento para o ETH apostado e quaisquer recompensas. Todas as recompensas de estaca e o ETH original só podem ser levantados para um endereço controlado pelo apostador, não pelo operador de nó. Isto garante que o apostador sempre mantém a propriedade e controlo do seu ETH; não há investimento ou outra transferência de valor para outra parte.

Da mesma forma, com protocolos de estaca líquida, o protocolo - ou seja, um contrato inteligente implementado no Ethereum - associa programaticamente ETH apostado com validadores executados por operadores de nós dispostos a operar validadores em nome dos apostadores. Quando o ETH é apostado usando o protocolo, o apostador recebe um token transferível que pode ser resgatado pelo ETH do apostador, bem como por quaisquer recompensas acumuladas.

Novamente, isso é facilitado de forma programática pelo protocolo em vez de por terceiros. É importante destacar que nem os operadores de nós nem quaisquer outros terceiros adquirem a propriedade ou controle do ETH apostado ou das recompensas de estaca.

Os utilizadores das bolsas centralizadas com serviços de estaca também podem instruir a bolsa a estacar os seus ETH em seu nome. A bolsa organiza então que os ETH dos utilizadores sejam estacados para validadores operados pela bolsa ou por terceiros. Embora as bolsas custodiais tenham a custódia dos ETH dos utilizadores, os seus termos de serviço geralmente explicitam que os ETH estacados pertencem aos utilizadores. O papel da bolsa é organizar os ETH para serem estacados para validadores e contabilizar as recompensas.

Em todas essas situações, é discutível se há um "investimento de dinheiro" em uma "empresa comum". Os stakers mantêm a propriedade legal de seu ETH em stake e - exceto no caso de serviços de estaca custodial - nem mesmo transferem seu ETH para outra parte. Isso contrasta fortemente com um esquema de investimento no qual dinheiro ou outros ativos são transferidos para um "promotor" que tem considerável discrição sobre como esses investimentos serão usados para obter lucros.

No entanto, mesmo assumindo que a estaca de ETH envolva uma empresa comum ao envolver operadores de nós ou exchanges, as expectativas de lucro dos stakers não estão principalmente ligadas aos esforços de terceiros.

As recompensas de estaca consistem em recompensas da camada de consenso, geradas pela própria rede Ethereum quando os validadores propõem ou atestam novos blocos. Também consistem em recompensas da camada de execução, essencialmente pagamentos dos utilizadores aos validadores para priorizarem as suas transações.

O timing e a quantidade destas recompensas dependem de fatores como o número total de validadores, a disposição dos utilizadores de Ethereum para pagar pela priorização de transações e as condições da rede Ethereum. Como as recompensas são recebidas em ETH, os lucros dos stakers também podem ser influenciados pelo preço de mercado do ETH na sua moeda.

O que isto significa é que os stakers devem antecipar lucros com base na dinâmica da rede e do mercado, em vez dos esforços dos operadores de nós ou das bolsas que facilitam a estaca.

Além disso, as atividades realizadas pelos operadores de nó ou exchanges não são "empreendedoras" ou "gerenciais", conforme explicado na jurisprudência. Embora os operadores de nó ou exchanges possam realizar serviços técnicos e outros serviços que permitem aos stakers ganhar recompensas, essas terceiras partes geralmente utilizam infraestrutura de hardware semelhante, executam software de código aberto e seguem práticas semelhantes para garantir e operar seus sistemas. Eles não possuem métodos proprietários ou conhecimentos especiais que permitam que seus usuários ganhem mais recompensas do que outros que oferecem serviços semelhantes. Na verdade, as taxas de recompensa para validadores operados por diferentes operadores de nó tendem a ser muito próximas umas das outras, raramente diferentes em mais de um décimo de um por cento.

Lições dos casos recentes da SEC

Tudo o que foi dito acima não significa que a estaca nunca possa fazer parte de um esquema de investimento mais amplo sujeito a leis de valores mobiliários.

Em fevereiro de 2023, a Kraken chegou a um acordo com a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA sobre acusações de que os serviços de estaca da Kraken nos EUA eram contrários às leis federais de valores mobiliários. E mais recentemente, no final de março de 2024, um juiz do tribunal distrital dos EUA recusou-se a rejeitar as reivindicações da SEC em relação aos serviços de estaca da Coinbase.

No caso contra Kraken, a SEC alegou que a bolsa mantinha a discrição sobre as taxas de recompensas de estaca recebidas pelos utilizadores, suavizava o pagamento de recompensas aos utilizadores e mantinha uma reserva de tokens não estacados para que os utilizadores pudessem contornar eficazmente os períodos de bloqueio aplicáveis aos seus tokens estacados. Da mesma forma, a decisão da Coinbase refere-se a alegações de que, num determinado momento, a Coinbase manteve uma reserva de liquidez semelhante à da Kraken. Criticamente, essas características alegadas são específicas de como essas bolsas forneciam serviços de estaca. Não são atributos do ETH ou da estaca em geral.

Importante, nenhum destes casos é uma decisão legal definitiva de que estes (ou quaisquer outros) serviços de estaking são uma oferta de títulos ao abrigo das leis de títulos dos EUA. A Kraken resolveu as acusações sem admitir ou negar as alegações da SEC e concordou em encerrar os seus serviços de estaking nos Estados Unidos. A decisão da Coinbase apenas estabelece que as alegações da SEC são plausíveis o suficiente para continuar o processo de litígio.

Conclusão: Estaca como um serviço técnico, não uma oferta de segurança

Mesmo quando os stakers trabalham com outras partes como operadores de nós e exchanges para apostar o seu ETH, as expectativas de lucro dos stakers vêm das condições de mercado e da rede que são independentes dos esforços dessas terceiras partes. A realidade económica é que essas terceiras partes são mais como prestadores de serviços administrativos ou técnicos do que promotores ou gestores de um esquema de investimento.

O facto de o ETH poder ser estacado não significa que seja um valor mobiliário, e estacar o ETH para ganhar recompensas de estaca não dá necessariamente origem a uma oferta de títulos.

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