行業背景與現況

Web3 技術的引入，為金融領域帶來了革命性的變革，特別是在借貸行業。傳統借貸模式依賴中心化金融機構，效率低下、透明度不足且准入門檻高，而 Web3 借貸通過去中心化、透明化和自動化執行等特性，重塑了借貸關係，提供更靈活、高效和普惠的金融服務。這種去中心化的特性，透過區塊鏈和智能合約，實現借貸流程的自動化管理，降低了交易對手風險，提高了資金安全性。區塊鏈上的交易記錄公開透明，增強了用戶信任，降低了信息不對稱風險。智能合約自動執行借貸協議，包括抵押品管理、利息計算和清算等，提高了效率，降低了人為錯誤和道德風險。

Web3 借貸市場作為去中心化金融（DeFi）的核心組成部分，其規模與活躍度是衡量市場健康的重要指標。2021 年至 2022 年的 DeFi 爆發期，借貸市場因高收益流動性挖礦、低利率環境以及市場投機熱情推動，TVL 迅速攀升至歷史峰值。然而，隨著全球貨幣政策收緊（如美聯儲加息）和加密市場進入熊市週期，大量資金撤出槓桿頭寸，導致 TVL 縮水。並且過去三年間，市場經歷了 UST/LUNA 崩盤、FTX 暴雷等黑天鵝事件，暴露了超額抵押模型依賴單一資產（如ETH）的風險，導致過去一段時間借貸市場信心不足，TVL 委靡不振，也促使頭部協議如 Aave、Compound 加速推出創新機制。2023年後，現實世界資產（RWA）代幣化和比特幣 Layer2 生態的崛起，為借貸市場注入新動能。2024 年 MiCA 法案全面實施後，合規化成為主流協議的必修課。

截至 2025 年 3 月 9 日的數據顯示，借貸領域的總鎖倉價值（TVL）達到了約 417 億美元，其背後不僅是協議從野蠻生長向精細化運營的轉型，也反映了用戶對去中心化借貸平臺的信任，體現了市場的整體資金規模。借貸市場在效率與安全平衡中迎來新一輪增長週期。

此外，借款總額約為 186 億美元，體現了市場上實際借貸需求仍處於活躍狀態。

借貸類型分類

在 Web3 借貸領域，借貸類型多樣化，本文主要介紹超額抵押借貸、無抵押（信用）借貸、閃電貸及RWA（現實世界資產）借貸。

超額抵押借貸

在超額抵押借貸模式中，借款人需要提供價值高於所借金額的加密資產作為抵押品，以確保貸款的安全性。這種模式廣泛應用於去中心化金融（DeFi）平臺，如 MakerDAO、Compound 和 Aave 等。此類型的運作機制為，借款人在平臺上存入一定數量的加密資產作為抵押品。由於加密貨幣價格波動性較大，平臺通常要求超額抵押，即抵押品的價值需高於借款金額，以降低風險。並且根據抵押品的價值，借款人可以借入相應比例的加密貨幣或穩定幣。例如，在 MakerDAO 平臺，用戶可以通過抵押 ETH 來生成 DAI 穩定幣。借款人需按照平臺設定的利率支付利息。如果抵押品價值下降，導致抵押率低於平臺設定的最低閾值，平臺將自動清算部分或全部抵押品，以確保貸款的償付能力。

無抵押（信用）借貸和閃電貸

在無抵押（信用）借貸的模式中，借款人無需提交傳統意義上的抵押品，而是依賴於其信用記錄或社區信譽來獲得貸款額度。以 TrueFi 為代表的項目，通過去中心化自治組織（DAO）的投票和信用評級機制，對借款人的資質進行評估，進而決定是否發放貸款以及確定貸款額度和利率。借款人在申請貸款時，需要提交相關的信用證明或由第三方機構背書的資料，經過社區成員審核後才能獲得資金支持。這種模式的優勢在於降低了借款門檻，尤其適用於那些無法提供足額抵押資產的用戶，同時提高了資金的利用效率；不過，其成功依賴於一個成熟且透明的信用評價體系，確保借款人的信譽得到準確衡量，從而控制違約風險。

而閃電貸則是一種完全依賴區塊鏈原子性特性的特殊無抵押借貸工具。閃電貸允許用戶在單一交易中借入大量資金，並在同一筆交易中使用這些資金進行套利、跨平臺清算或其他複雜操作，最終在交易結束前歸還借款及相應的手續費。由於整個過程必須在同一筆交易中完成，否則交易會自動回滾，這為平臺提供了極高的安全保障。閃電貸的典型應用場景包括利用市場價格差異進行套利、清算時捕捉臨時流動性缺口，以及在跨鏈操作中優化資金流動。儘管閃電貸不需要傳統抵押，但對交易邏輯和合約安全性要求極高，因為任何環節出現失誤都將導致整個交易失敗。總體而言，閃電貸為 DeFi 用戶提供了一個高效、即時且靈活的資金使用方式，推動了更多創新型金融產品的發展。

RWA（現實世界資產）借貸

現實世界資產（RWA）借貸是指將現實世界中的資產，如房地產、應收賬款等，通過代幣化的方式引入區塊鏈平臺，作為抵押品進行借貸。這種模式旨在將傳統金融資產與 DeFi 相結合，拓展加密借貸的應用範圍。其運作機制為將現實世界的資產通過法律和技術手段轉換為區塊鏈上的代幣，代表資產的所有權或收益權。接著用戶將代幣化的資產作為抵押品，在 DeFi 平臺上借入加密貨幣或穩定幣。平臺根據抵押品的性質和市場情況設定利率和清算機制，確保借貸雙方的權益。

例如，Centrifuge 平臺將應收賬款、發票等 RWA 代幣化，為中小企業提供新的融資渠道，併為投資者帶來穩定的收益。Tinlake 作為 Centrifuge 的借貸平臺，允許用戶以 RWA 為抵押品獲取流動性，投資者則可投資這些抵押品以獲取收益。

截至 2025 年 3 月 9 日，RWA（現實世界資產）賽道的總鎖倉價值（TVL）已達到 170 億美元。這一數據不包括穩定幣，僅涵蓋私募信貸、美國國債支持的代幣化資產等類別，顯示出區塊鏈與傳統金融的融合正在加速。

目前，私募信貸（Private Credit）佔據 70% 的市場份額，表明機構投資者對鏈上信貸市場的認可度逐步提高，越來越多的企業和基金選擇通過區塊鏈技術進行資產管理和融資。與此同時，美國國債支持的代幣化資產佔比 21%，反映出機構對低風險、合規化的鏈上投資工具的需求日益增長。例如，像 Ondo Finance 這樣的項目通過發行代幣化國債（如 OUSG），讓機構和個人投資者能在鏈上直接持有美國國債等傳統金融資產，這種模式降低了進入門檻，並增強了資產流動性。

這一趨勢表明，現實世界資產的上鍊正在從概念驗證階段進入實際應用階段，而 DeFi 正逐漸成為全球資本市場的重要組成部分。隨著更多傳統金融機構進入這一領域，以及監管政策（如 MiCA 法案）的逐步明朗，RWA 賽道的 TVL 未來可能進一步擴大，形成一個更加成熟的鏈上金融生態。

代表項目案例分析

超額抵押借貸

MakerDAO

MakerDAO 是最早將去中心化借貸與穩定幣概念結合起來的項目，其核心在於通過超額抵押來生成 DAI 穩定幣。用戶在 MakerDAO 平臺上創建 Vault（之前稱為 CDP，即抵押債倉），將 ETH 或其他支持的加密資產作為抵押品存入智能合約。系統要求存入的抵押資產價值必須超過所生成 DAI 數額一定比例（通常為 150% 或更高），以便在市場波動時有足夠的安全邊際。每個 Vault 都會被設置一個清算閾值：當抵押品價值下跌導致抵押率低於這個閾值時，系統會自動觸發清算機制，部分或全部拍賣抵押品以償還欠款，確保借貸風險得到有效控制。此外，MakerDAO 還通過向 Vault 持有者收取“穩定費”，也就是借款利息，來維持系統運行，同時這些費用以 DAI 計價，並通過內部治理（MKR 代幣持有者投票）來調整關鍵參數，例如最低抵押率、穩定費率和債務上限。總體而言，MakerDAO 的設計旨在保持 DAI 的穩定性和去中心化的治理結構，確保在極端市場波動下系統依然具有自我修復能力。

Aave

Aave 是一個以流動性池為基礎的去中心化借貸平臺，採用了類似銀行存貸雙向操作的模式。用戶在 Aave 上存入各類加密資產後，會獲得相應的 aToken（例如 aETH、aDAI 等），這些 aToken 代表存款人的份額，並會自動隨著存款收益而升值。借款人則需要首先提供抵押品，然後按照平臺設定的貸款對抵押比率（LTV）借出資金。Aave 的利率模型採用動態浮動利率，依據資產的供需狀況實時調整，這一機制能夠激勵資金向高需求資產池流動。當借款人的抵押率低於預設的安全邊界時，系統會自動進行清算操作，從而保障流動性池的安全。另外，Aave 在傳統超額抵押借貸基礎上推出了“閃電貸”功能，允許用戶在同一筆交易中無抵押借款並在交易結束前歸還，否則交易全部回滾；這種設計極大拓寬了套利、再融資和流動性優化的應用場景。此外，Aave 還支持信用授權，即用戶可以授權他人借用其信用額度進行借貸操作，而無需轉移實際資產，進一步增強了協議的靈活性與資金效率。Aave 的治理通過 AAVE 代幣實現，社區成員可以參與提案和投票，推動協議的持續改進。

Aave 在 Web3 借貸市場中展現了顯著的領導地位，其總鎖倉價值（TVL）達到 299 億美元，佔借貸市場份額的 72%，而借款金額則為 116 億美元，佔市場份額的 62%。這些數據表明，Aave 不僅擁有龐大的資金規模，更在市場的活躍度與借貸需求方面均處於主導地位，無疑是 Web3 借貸領域的龍頭項目。

Aave 的發展經歷了 V1、V2 和 V3 三個主要版本，不斷優化借貸機制、提高資金效率，並增強安全性。V1 作為初始版本，實現了基本的超額抵押借貸，但功能較為基礎。V2 在此基礎上引入了閃電貸、抵押品互換和利率切換等功能，使用戶能更靈活地管理資金，同時提升了清算機制的安全性。V3 進一步增強了跨鏈互操作性，優化了資本效率，並引入了更精細的風險管理策略，使資金在不同網絡間的流動更加高效、安全。此外，V3 改進了智能合約架構，降低交易成本，並優化了用戶界面，為全球 DeFi 市場提供了更加開放、靈活和安全的借貸平臺。

V3 相較於前兩個版本在功能性、安全性、效率性上的全面提升，直接促成了用戶的大量湧入。V3 版本的種種優勢，如更低的交易費用、更高的資金利用率以及更強的跨鏈能力，都極大地提升了用戶的使用體驗，使得用戶更傾向於在 V3 版本上進行操作。截至 2025 年 3 月 9 日，數據顯示，V3 版本已佔據全部使用者中約 98% 的份額，這充分體現了 V3 在用戶心中的地位和影響力。

Compound

Compound 是另一個知名的超額抵押借貸協議，其核心理念是將所有存入資產集中到流動性池中，並通過 cToken 代表存款人的權益。當用戶在 Compound 存款時，會收到相應的 cToken（如 cETH、cDAI 等），這些代幣不僅代表著存款份額，還會隨著借貸利息的累積而升值。Compound 的借款機制類似於其他超額抵押系統，用戶需以一定比例的抵押品作為擔保，借款額度由平臺設定的抵押因子決定；當抵押率下降至安全邊界以下時，智能合約會觸發清算程序，將部分抵押品以折扣價出售，以回收借款。Compound 的利率模型依託於算法，根據資產池中資金的利用率自動調節利率，這種機制既鼓勵更多資金進入流動性池，也能在高需求時限制借貸量。Compound 同時推出了治理代幣 COMP，持有者可以對平臺的關鍵參數（如利率模型、清算懲罰等）進行提案和投票。與 Aave 類似，Compound 的設計旨在實現自動化的借貸匹配與風險管理，但其側重點在於簡化用戶操作和提升資金效率，其 cToken 模型使得存款人可以在 DeFi 生態中更靈活地使用存款權益。

無抵押（信用）借貸和閃電貸

TrueFi

TrueFi 作為無抵押借貸（也稱信用借貸）平臺，為借款人提供無需傳統抵押品的貸款服務，其核心理念是依託信用評級和社區治理來確定借款人的信用風險，從而實現貸款發放。在 TrueFi 中，借款人不需要提交大量的加密資產作為抵押，而是通過提交貸款申請並接受信用評估來獲得貸款額度。其信用評估機制並非單純依賴於鏈上數據，而是結合了借款人過往的交易記錄、身份驗證、甚至可能的外部信用信息，由 TRU 代幣持有者參與審核和投票來決定貸款條件。借款流程通常包括以下幾個步驟，首先，借款人向平臺提交貸款申請，並提供必要的信息和數據證明自己的信用狀況；接著，系統會通過預設的信用評級模型對該申請進行初步評估，這個模型可能綜合考慮借款人的歷史還款記錄、社區信譽以及其他相關指標；隨後，平臺上的信用委員會或由 TRU 代幣持有者構成的治理機制會對該評級結果進行確認，決定是否批准貸款、貸款額度以及相應的利率和還款期限。通過這種方式，TrueFi 能夠在不要求借款人提供傳統抵押品的情況下，為信用良好的用戶提供融資渠道。

TrueFi 的這種模式帶來明顯的優勢，它大大降低了借款門檻，使那些缺乏高價值加密資產抵押的用戶也能獲得流動性支持；同時，由於貸款條件由社區共同決策，協議的透明性和去中心化程度也得以保障。不過，無抵押借貸模式也面臨信用違約風險，TrueFi 通過建立動態的信用評級系統、調整利率和設立違約懲罰機制來緩解這一問題。例如，在借款人違約時，平臺可能會採用聲譽扣分、暫停貸款額度等方式進行風險補償，逐步完善信用數據體系，以提高信用評估的準確性和公正性。

Aave

Aave 除了超額抵押借貸外，“閃電貸”也是其重要借貸業務之一。與傳統的借貸模式不同，Aave 的閃電貸允許用戶在一筆交易中無抵押借入資金，並在同一交易中完成使用和還款，否則整個交易將被自動回滾。這一機制充分利用了區塊鏈交易的原子性，即所有操作必須在同一筆交易中全部成功，否則整個狀態會回到交易開始前，從而確保平臺資金的絕對安全。

閃電貸的運作原理由以下步驟完成，首先，用戶調用 Aave 閃電貸接口，發起借款請求；智能合約會立即將請求金額的資金轉移給用戶；接下來，用戶在同一筆交易中使用這筆資金執行特定操作，例如套利、跨平臺清算或者再融資；最後，在交易結束前，智能合約會檢查是否已歸還借款本金和預定手續費。如果歸還不符合要求，則整個交易會回滾，所有操作均無效。通過這種設計，Aave 能夠提供高達數百萬美元的短期無抵押資金，而不對平臺資產產生任何風險，因為所有風險都由原子性交易機制所抵消。

閃電貸的應用場景非常廣泛，例如套利交易中，借款人可以利用不同去中心化交易所之間的價格差異，在低價買入資產後迅速在高價賣出，獲得差價收益；在跨平臺清算中，用戶可以利用閃電貸優化資金流動性，快速捕捉市場機會。此外，Aave 除了閃電貸之外，還推出了“信用授權”功能，即用戶可以將自己的信用額度授權給其他人使用，這種模式雖然不屬於閃電貸，但同樣為 DeFi 借貸提供了更高的靈活性和資金利用效率。

在 Aave 的設計中，其核心資產管理機制依然採用了超額抵押借貸模式，用戶存款後會獲得 aToken，這些 aToken 隨著利息累積不斷升值，而借款人則必須維持足夠的抵押率，才能借入資金，否則系統會觸發自動清算機制。閃電貸作為 Aave 的一項創新功能，是在現有架構上的補充，充分展示了區塊鏈金融應用的靈活性和創新能力。其實現依賴於精細設計的智能合約和嚴格的安全檢查，確保即便在極端市場環境下，平臺資金依舊安全無虞。

RWA（現實世界資產）借貸

Ondo Finance

Ondo Finance 致力於將傳統金融產品與 DeFi 世界相連接，其核心目標是通過資產代幣化，將美國國債、貨幣市場基金等穩定收益產品引入區塊鏈生態。具體來說，Ondo Finance 與具有法律資質的金融機構合作，將鏈下的傳統金融資產進行包裝和代幣化。這一過程中，資產發行方將實體債券或基金份額轉換為數字通證，這些通證不僅代表著資產的所有權或收益權，而且具備法律效力，能夠在區塊鏈上自由流通。

在具體操作上，Ondo Finance 為用戶提供了一系列代幣化債券產品。例如，平臺可能推出以美國短期國債為基礎的債券基金產品，用戶在完成嚴格的 KYC/AML 審核後，可以通過平臺購買相應的債券通證。用戶購買後，這些通證不僅能夠在二級市場中進行交易，還可以用作借貸或質押，從而獲得穩定的利息收益。平臺通過收取一定比例的管理費用和服務費來實現商業模式，同時採用去中心化治理機制（通過平臺代幣）使社區成員參與關鍵決策。近期 Ondo Finance 的總價值鎖倉（TVL）突破了 10 億美元，顯示出市場對其創新模式的強烈認可。Ondo Finance 的核心優勢在於將傳統金融中風險較低、收益穩定的資產數字化後引入 DeFi 生態，使得投資者能夠在享受區塊鏈透明性和低成本交易的同時，也獲得與傳統金融相似的穩定回報。然而，這種模式也面臨著跨鏈對接、監管合規以及外部市場波動等挑戰，需要平臺在風險管理和資產審計方面投入更多資源。

Centrifuge

Centrifuge 專注於將各種現實世界資產（例如應收賬款、發票、房地產租賃合同等）通過代幣化技術引入區塊鏈，從而為借貸市場提供新的抵押品來源。Centrifuge 的核心產品 Tinlake 架構採用了鏈上與鏈下結合的方式，幫助資產發行人將傳統資產轉換為數字通證，並在 DeFi 生態中進行融資。

其運作原理為，資產發行人首先將現實世界中的資產（如未來的現金流、應收賬款等）進行盡職調查和合法性審核，然後通過 Centrifuge 平臺將這些資產代幣化，生成可在區塊鏈上交易的資產通證。這些通證會被存入一個專門的資產池中，形成一個抵押池。接下來，流動性提供者（LP）可以在 Tinlake 上為該資產池提供資金，藉助智能合約獲得預期收益。為了更好地控制風險，Centrifuge 採用了分層抵押和風險分級機制，將資產池中的風險按照優先級進行分配，較低風險的層級享有優先還款權，而較高風險的層級則承擔更多潛在虧損。這樣一來，風險被有效分散，同時為不同風險偏好的投資者提供了選擇。

此外，Centrifuge 還整合了集中式的 KYC/AML 流程以及定期的第三方審計，確保鏈下資產的合規性和真實有效性，從而提升了整個系統的信任度。平臺利用智能合約自動執行資產上鍊、資金劃轉和清算等操作，確保借貸過程透明且高效。通過這種模式，Centrifuge 不僅為傳統資產持有人開闢了一條新型的融資通道，也為 DeFi 生態注入了更多種類的低波動性、穩定收益資產。

風險與監管考量

智能合約漏洞

智能合約是去中心化金融（DeFi）平臺的核心，其通過預設的代碼自動執行交易和協議。然而，代碼的複雜性和潛在漏洞使智能合約成為攻擊者的目標。歷史上，多個 DeFi 項目因智能合約漏洞遭受重大損失。例如，2022 年 10 月，Mango Markets 遭遇價格操縱攻擊，導致 1.16 億美元的損失。攻擊者通過操控 Mango 代幣的價格，導致多個交易所的價格差異，從而觸發大規模的強制清算，最終耗盡了協議的資金。 2023 年 3 月，Euler Finance（以太坊借貸協議）因閃電貸漏洞遭黑客攻擊，損失 1.97 億美元，成為當年最大 DeFi 安全事件。攻擊者利用合約的「捐贈」函數繞過清算檢查，反覆借貸並抽空資金池。儘管 Euler 團隊最終通過鏈上談判追回 90% 資金，但事件暴露了複雜業務邏輯下“組合漏洞”的隱蔽性。另一典型案例是 2023 年 7 月 Poly Network 跨鏈橋遭私鑰洩露攻擊，被盜 3.4 億美元，黑客通過偽造鏈上簽名繞過合約權限驗證。這些事件推動安全審計工具升級，如 CertiK 推出 AI 驅動的 Skynet 2.0，可實時監測鏈上異常交易模式，2024 年已攔截超 1,200 次潛在攻擊。

此類事件強調了對智能合約進行嚴格安全審計和持續監控的重要性，以防範潛在的漏洞和攻擊。

市場流動性風險與清算風險

市場流動性風險和清算風險是 DeFi 借貸平臺面臨的主要挑戰。流動性危機可能由市場下跌、代幣波動性增加或大額提現等因素引發，導致價格滑點、強制清算或抵押品短缺，從而給整個協議帶來壓力。例如，2023 年 6 月，Curve Finance 因穩定幣池代碼漏洞遭攻擊，引發 CRV 代幣價格暴跌 70%，導致鏈上借貸協議（如 Aave、Fraxlend）中 CRV 抵押品價值縮水，觸發 10 億美元級清算風險。為自救，Curve 創始人大量拋售 CRV 代幣，險些引發連環清算危機，最終依靠 OTC 協議 Oasis.app 的“緊急債務回購”功能化解。

此外，清算過程的成功在很大程度上依賴於清算人，他們需要實時監控協議並迅速執行清算。如果被扣押的抵押物的價值與未償還的債務相差無幾，或者幾乎相等，那麼該頭寸滑入壞賬區域的風險就會增加。因此，定義安全且最新的風險參數（如貸款價值比 LTV、抵押比率 CR，並在這些參數與清算閾值之間設定清算緩衝區）至關重要。此類型案例為，2024年3月，Solana 生態借貸協議 Kamino 因 Jito（JTO）代幣價格劇烈波動，導致1.2億美元頭寸面臨清算。由於 Solana 網絡擁堵，部分清算機器人未能及時執行，造成 800 萬美元壞賬。這促使協議引入“動態清算溢價”機制，根據鏈上 Gas 費實時調整激勵，提升清算效率。

監管挑戰

DeFi 平臺的去中心化特性帶來了監管挑戰。許多 DeFi 項目缺乏明確的監管機構，導致用戶在參與時面臨法律和合規風險。不同國家對加密貨幣和 DeFi 的監管政策各不相同，一旦監管政策出現變化，可能會對 DeFi 項目的運營產生重大影響。例如，2021 年，中國政府對加密貨幣的打擊導致多個 DeFi 項目的交易量驟降，用戶面臨資產被鎖定或失去流動性的風險。 美國證券交易委員會（SEC）對某些 DeFi 代幣的定性存在爭議，導致項目方在合規方面面臨不確定性。SEC 對 Ripple 公司的訴訟，凸顯了監管機構在如何將現有證券法應用於加密資產時所面臨的困難。

此外，DeFi 服務的非合規性也是一大問題。DeFi 的匿名性使得傳統的 KYC 和 AML 措施難以實施，這使得資金的分層可以立即、匿名地進行。當這些實體未能向適當的監管機構註冊、未能建立和維護充分的反洗錢或反恐融資控制或未能遵守制裁義務時，犯罪分子更有可能成功利用它們的服務，包括規避美國和聯合國制裁。 在不犧牲用戶隱私的前提下，如何有效實施 KYC 和 AML 合規是 DeFi 面臨的一大挑戰。

隨著 2024 年 MiCA（Markets in Crypto-Assets）法案在歐洲的全面實施，將為歐洲的加密資產市場提供更清晰的監管框架，DeFi 平臺將需要加強內部合規和透明度，以符合新規要求。MiCA 法規要求加密資產服務提供商(CASPs) 獲得許可，並遵守嚴格的運營和資本要求。雖然 DeFi 的某些方面可能逃避這些要求，但與傳統金融互動的 DeFi 平臺可能會受到影響。MiCA法規還關注穩定幣的監管，這可能會影響依賴穩定幣的DeFi借貸平臺。

總結

Web3 借貸市場在過去幾年經歷了快速發展，儘管面臨諸多挑戰，但其去中心化、透明化和高效的特性使其在金融領域具有巨大的潛力。隨著技術的不斷進步和監管框架的逐步完善，Web3 借貸有望在效率與安全之間找到更好的平衡，迎來新一輪的增長週期。