Ethena finance جاء إلى مكتبي أمس - يبدو أنه أحدث ضجة في CT. عندما هبطت على موقعهم ( ethena.fi)، تم تحية بإمكانية الحصول على عائد بنسبة 27٪ على عملة مستقرة وجدول رأسمالي يشبه تلك الموجودة في لعبة النجوم الكبار لدوري كرة السلة الأمريكي. لذا، ها أنا هنا - أحاول فك رموز اقتصاد بونزي من العائد الحقيقي.

كصناعة، عندما نسمع عن عوائد عالية على العملات المستقرة، فإننا معرضون لتفاعل حساس - نظرًا لتعاملنا مع Anchor & TerraLUNA. وسأكون أول من يعترف، عندما فتحت صفحة هبوط Ethena، فكرت على الفور، "أوه اللعنة، ها هو ذا يحدث مرة أخرى". لذلك، من أجل الفضول، قررت الانغماس في تصميم الآلية وفوجئت بعدم وجود أساليب احتيالية واضحة.

أساسيات تصميم الآلية:

بكل عدل، إنه بسيط بأناقة. TL؛DR هو ما يلي:

تقوم Ethena.fi بتجسيد تداول 'دلتا محايد' على ETH عن طريق إصدار عملة مستقرة تمثل قيمة الموقف دلتا محايد. تقوم عملتهم المستقرة، USDe، أيضًا بجمع العائد من التداول - وبالتالي ادعاؤهم، سند إنترنتي يوفر عائدًا أصليًا على الإنترنت.

دعونا ننغمس قليلا في التفاصيل، يعمل العملية على النحو التالي:

1. الوديعة stETH في البروتوكول، ثمن ما يعادله من USDe ضده
2. يتم إرسال ال stETH إلى الوصي (مثل Fireblocks أو Copper)، يتم التواصل قيمة ال stETH إلى مختلف CEXs
3. البروتوكول يقصر عقود العملات المشفرة المستمرة للأثيريوم، على مختلف بورصات التبادل المركزية، ضد الضمان - محايدة بشكل فعال للفارق في الضمان المودع.
4. النتيجة الصافية هي كتاب طويل للغاية وقصير للغاية.
5. الموقف المحايد من الدلتا هو الضمان الذي يقف وراء اليورو.

يتم إنشاء 'العائد الأصلي للإنترنت' عن طريق إضافة عائد الرهن إلى عائد الأساس، ثم يتم تمرير هذا العائد إلى حامل USDe. ليكون محددا:

• الأصل المودع، stETH، هو يعير العائد (لديه حمولة إيجابية) و,
• الحواجز ، إيثيريوم القصيرة دائمًا ، تحمل عائدًا (تقوم بجمع التمويل، بمتوسط)
• إذا سارت جميع الأمور وفق الخطة، سيحقق الكتاب عائدًا إيجابيًا على كلتا الساقين لهذه الصفقة - وهذا يعني: عائد stETH + عائد الأساس > 0.

بشكل عام، يعتبر ETH أصل جيد للاستخدام كأساس نظرًا لتأثيرات شبكته وإمكانية الحصول على عوائد على كلتا الجانبين من التداول. كما رأينا، مرارًا وتكرارًا، أن أسرع طريقة لتحفيز شبكة هي تقديم عوائد - سيفعل المشاركون من جميع الأنواع أي شيء من أجل الحصول على عوائد. يعتبر USDe واحدًا من العملات الثابتة القليلة التي تعيد العوائد إلى المستخدمين، بينما تحتفظ أكبر الأسماء في المجال (USDT و USDC) بكل العوائد لأنفسهم - أنا مؤيد لعملة مستقرة تحمل عوائد. علاوة على ذلك، فإن فصل الحفظ والتنفيذ والعميل خطوة إيجابية في سبيل التخفيف من مخاطر الطرف الثالث - نظرًا للمشكلة التي كانت FTX، فإن تقليل مخاطر الطرف الثالث دائمًا قيمة مضافة.

هذا تصميم بسيط بأناقة، ومع ذلك، سيشير المشارك السوقي الفطن إلى أن هناك مجموعة كبيرة من الافتراضات التي يتعين أن تتوافر من أجل عمل تصميم هذا الآلية.

الافتراضات والمخاطر:

قبل أن نبدأ بهذا القسم، فمن الحكمة أن نلاحظ أن فريق عمل Ethena قد أوضح المخاطر بوضوح ولم يحاول تعتيمها - لهذا، أشيد بهم.

مشكلتي مع مشاريع هذا النوع هو أنها بحاجة إلى كم هائل من الافتراضات للعمل. يأتي فكر الاحتمال الشرطي إلى الذهن - كلما تجهز عدد الافتراضات نحو اللانهائي، يميل احتمالية الافتراضات جميعها إلى الصفر. تقديم نسبة عائد سنوي مركب تزيد بنسبة 20% عن سعر الفائدة الخالية من المخاطر يعني أنك تحصل على 20% إضافية من العائد كمقابل لتحمل هذه المخاطر. إذا نظرنا إلى USD بوصفها مطالبة مرمزة على تدفقات النقدية للموقف محايد الدلتا، يمكننا أن نبدأ في تسمية الأشياء باسمها الصحيح وفهم متى تتعطل التجارة.

مخاطر المركز:

هذه علامة تشمل كل المخاطر المرتبطة بالتحوط في الكتاب والافتراضات حول مصادر العائد.

1. Long stETH - يفترضون أنه إذا كانت العائدات على الاحتياطي تنخفض إلى القيم السالبة، فإن العائد على stETH سيغطي هذه الخسائر. إذا لم يكن هذا هو الحال، فإن الرهن يتدهور بمعدل عائد الأساس - عائد stETH. بينما ينطبق هذا في النظرية - عائد stETH هو جزء من عائد الأساس، لا يمكن اعتبار هذين العنصرين كطرفين متضادين على مقياس ليبرا واحد.
2. الحفظ ETH - هناك افتراضات تشير إلى أن هذا الموقف، في المتوسط، يدفع. هناك أدلة تشير إلى أن هذا هو الحال، ومع ذلك فإن التمويل السلبي ليس بغرابة - هذا يجعل ساق الحواجز مصروفًا بدلاً من دخل. لم أر حتى الآن اختبارًا خلفيًا مقنعًا أو إطار نظري يشرح كيف ستؤثر تدفقات إثينا على معدلات التمويل.
3. قلقي العام هنا هو أنه مع زيادة اعتماد USDe ، يزداد الطلب على أن يكون stETH طويل الأجل و ETH مختصر الأجل - وهذا يعني أن مصدر دخلهم يتأذى من الجانبين. هذا فقط لا يبدو وكأنه إعداد جيد.

رأيت العديد من الرسوم البيانية مثل تلك الموجودة أدناه، حيث تبرز أن تجارة الفائدة لديها عائد إيجابي 89% من الوقت. بشكل عام، يبدو أن البيانات تخدمهم.

• التمويل يميل إلى أن يكون إيجابيًا، أطول سلسلة من الأيام الإيجابية كانت 110 يومًا بينما كانت أطول سلسلة من الأيام السلبية 13 يومًا.
• في الربع بالربع، كان الربع Q3 '22 هو الربع الوحيد في السنوات القليلة الماضية حيث كانت عائدات stETH + أساسية سلبية. وشمل ذلك الفترة التي شهد فيها الجميع تجارة شوكة ETH pow.
• تميل التبادلات إلى أن تمتلك معدل تمويل أساسي - وهذا يعني أن التمويل يعود إلى +10% APY عندما لا تكون السوق متقلبة.

يفترض أنه إذا كانت العائدات المجتمعة سلبية، فستقوم المستخدمون بسحب أموالهم وسينخفض إمداد USDe. بمجرد أن يتم تصفية ما يكفي من مراكز البيع القصيرة لـ ETH، ستكون المركزة مربحة مرة أخرى. علاوة على ذلك، لديهم صندوق تأمين يجلس بجانب البروتوكول - هذا الصندوق موجود لدعم العائد عندما يكون سلبيًا. سيتم تمويل الصندوق برأس المال الاستثماري + بعض العائد في الأيام الإيجابية. ومع ذلك، إذا كان العائد في السجل سلبيًا وقد تم إفراغ صندوق التأمين - فإن المشاركين بحاجة إلى استرداد USDe أو يبدأ USDe في أن يصبح غير مرصود. يجدر بالذكر أنه في هذا الوضع، يحتاج المشاركون إلى استرداد - ليس هناك الكثير الذي يمكن عمله من قبل البروتوكول لإصلاح هذا، إنه خارج نطاق سيطرتهم.

المصدر: بيانات فيلو

أعلاه هو APY لكونه قصيرًا في ETH perp على مدى السنوات الثلاث الماضية - إذا قمنا بتقديره بالعين المجردة، فإنه ليس واضحًا تمامًا أن كونه قصيرًا في العقد إلى الأبد هو فكرة رائعة.

مخاطر عامة:

ما يلي هو نظرة عامة موجزة على بعض المخاطر العامة.

1. خطر التصفية - إيثينا تستخدم مشتقات الإيثر الفورية لترهن موقف الإيثر القصير الثانوي، stETH والإيثر ليستا قابلتين للتبادل بنسبة 100٪. يمكن اعتبار هذا بأنه 'حواجز غير نظيفة' - stETH والإيثر يتداولان بالتساوي 99 ٪ من الوقت، ولكن لا توجد رابطة ميكانيكية بينهما. إذا انخفض سعر صرف stETH/الإيثر بشكل كبير، فإن الساق القصيرة للحواجز قابلة للتصفية. يمكن العثور على مزيد من المعلومات حول التفاصيل المحددة لعملية التصفيةهنا

المصدر: Ethena Labs

1. مخاطر الوصاية - تعتمد Ethena على حلول مزودي "التسوية خارج البورصة" لحفظ أصول البروتوكول، وهناك اعتماد على قدرتهم التشغيلية. بشكل فضفاض، يمكن تقسيم ذلك إلى مخاطر الوصول والتوفر، أداء الواجبات التشغيلية، ومخاطر الطرف الآخر للوصي.
2. مخاطر فشل التبادل - تستخدم إثينا البورصات المركزية لتحجيم موقف stETH الطويل، في حالة تعطل أحد التبادلات، لن يتم تحجيم الكتاب بالكامل وسيتم فقدان الربح والخسارة.
3. مخاطر الضمان - تستخدم إيثينا stETH كضمان، في حالة فقدان الثقة في LidoDAO، يمكن أن تكون العواقب واسعة ومتنوعة. على سبيل المثال، يمكن أن يتعرض Lido لحدث قطع، أو ثغرة في العقد الذكي، أو أي نوع من 'استراتيجية تداول مربحة بشكل كبير'.

تقييم مخاطر مختبرات إثينا

أفكار ختامية

أعتقد أن هذا مشروع مثير للغاية - بقدر ما هو حلا صادقًا لمشكلة الدولار المركزية، إيثينا هو زعيم في القطاع. لقد وضعوا آلية رائعة لتمرير 'العائد الأصلي للعملة المشفرة' إلى المستخدم مع الحفاظ على العملة المستقرة مركزية بشكل معقول.

لنسمي الأمور بمسمياتها.

تراهن Ethena.fi على stETH وتختصر عقد ETH ضده - إنه تجارة كلاسيكية للنقد والتحمل مع فائدة إضافية من تقديم الساق الطويلة إيجابية. يتم ترميز الكتاب 'المحايد بالدلتا' عن طريق إصدار USDe ضده، يمتلك هذا USDe حقوق الدفق النقدي الناتجة عن الموقف 'المحايد بالدلتا'. هذا البروتوكول أقرب إلى منتج منظم من أنه عملة مستقرة عادية.

معظمهم قضىوا وقتًا كافيًا في السوق لرؤية خلف لغة التسويق، إنها مهارة مهمة. إذا فكرنا في Ethena + USDe على أنه تجارة نقدية مركبة، يمكننا أن نكون أكثر صدقًا حول المخاطر والافتراضات. و، بكل صدق، 27% APY لتجسيد عدد كبير من المخاطر هو تعويض معقول على الأرجح.

القضية الأساسية التي أراها في هذا البروتوكول هي الافتراضات حول استمرارية العائد - إنهم يعتمدون على دفع الساق القصير بشكل كبير، وهذا بعيد كل البعد عن الضمان. لا أجد أن استخدام البيانات التاريخية والتمديد مقنعًا حيث يقدم Ethena نفسه تحولًا ملموسًا في المشهد - أعتقد أن تأثيرهم، في حال نجاحهم، سيكون صعب التفسير مسبقًا. الواقع هو أنهم يقدمون طلبًا ضخمًا للاحتفاظ بـ stETH لفترة طويلة وبيع ETH مسبقًا، مما سيقلص عوائد تلك الصفقة ~ اعتمادهم يعني أن مصادر عائدتهم تتعرض للضغط من الجانبين. لا يوجد شيء مجاني.

علاوة على ذلك، دعونا نقول أن اعتمادهم كبير، ولكن هذا يضغط على عائداتهم إلى 10% - هل هذا تعويض كافٍ عن جميع المخاطر المذكورة أعلاه؟ ماذا عن معدل الفائدة الخالي من المخاطر البالغ 5%؟ بشكل بديهي، هناك نقطة حيث يصبح نجاحهم هو هاويهم ولا يمكنهم تعويض حاملي USDe عن المخاطر التي يتحملونها. سيكون تعديل الفارق على الكتاب وتقليص العائد قابلاً للإدارة في معظم دول العالم - ومع ذلك عندما يزيد التقلب في النهاية ويزيد من المخاطر النظامية، فإن هذا ليس أمرًا سهلاً للحفاظ على الموقف. علاوة على ذلك، لا يمكنهم فقط إلغاء الموقف، بل يتعين عليهم إدارة والحفاظ على توازن الفارق في جميع الحالات المستقبلية في العالم.

اقتصاد بونزي أم عائد حقيقي - موقفنا هو أن هذا هو عائد حقيقي، مهما كانت مخاطرة هذا العائد.

هذا مشروع طموح، يجب أن يُشيد بهم على فكرتهم وصدقهم حول المخاطر التي تواجه أصحاب العملات. المخاطر كثيرة ويحصل صاحب العملة على تعويض لتحمل هذه المخاطر. سيكون مشروعًا مثيرًا للمتابعة ونتمنى لهم النجاح.

تنصل:

1. تم نقل هذه المقالة من [SDبحوث ميداس], جميع حقوق النشر تنتمي إلى الكاتب الأصلي [رأس المال MIDAS]. إذا كانت هناك اعتراضات على هذه الإعادة طبعًا، يرجى الاتصال بـبوابة تعلمالفريق، وسيقومون بالتعامل معه بسرعة.
2. تنصل المسؤولية: الآراء والآراء الواردة في هذه المقالة هي فقط تلك التي يعبر عنها المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم ترجمة المقال إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر، يُحظر نسخ أو توزيع أو ارتكاب الانتحال للمقالات المترجمة.