Titre original : Mais ils ne me piégeront pas

Avertissement : Il ne s'agit pas de conseils en investissement, mais simplement d'une enquête curieuse sur l'anatomie des cycles cryptographiques. Zee Prime est très long et ceci est un message bullish.

A posteriori, les choses peuvent sembler inévitables. Parfois, la différence entre l'inévitable et l'impossible est très mince - peut-être juste quelques semaines d'action sur les prix. J'aimerais explorer cette différence avec le recul.

Deux forces interactives forment des marchés haussiers crypto. Le flux descendant des ressources (capital) et le flux ascendant des produits (idées). L'association du capital avec la bonne idée conduit à un déclencheur d'innovation ou, du moins, à un déclencheur d'imagination. C'est à ce moment-là que l'exploration se transforme en exploitation.

Je partagerai des anecdotes personnelles des années passées, puis je discuterai de la différence entre les étapes d’exploration et d’exploitation du cycle. En guise de conclusion, je conclurai par des scénarios futurs possibles et un commentaire personnel.

La configuration: Ressources

En crypto, nous avons connu une transition rapide de la peur maximale à l'apathie maximale pour arriver à un environnement d'attentes élevées. Tout cela en environ 12 mois. Nous pouvons dire que le collectif montre toujours un manque de prévoyance, mais l'élan créé par la foule entrave la prise de décisions individuelles.

Après la peur du pic fin 2022, la plupart des investisseurs étaient réticents à déployer du capital alors que certains ont complètement abandonné la cryptographie. Pendant l'apathie maximale de l'été 2023, beaucoup ont été dissuadés de déployer des fonds car ils réfléchissaient aux contraintes de capital - présentes et futures, alors que la dynamique macroéconomique dessinait des perspectives sombres.

Alors que le marché a augmenté fin 2023 sous l'impulsion de récits descendantes d'ETF et de l'opportunité qu'était le Solana survendu, cela a commencé à créer une tempête parfaite pour les allocateurs de capitaux sur le marché. En parlant à de nombreux investisseurs pairs pendant 2023, je dois dire que peu, voire aucun, n'ont exprimé d'optimisme. Peu de ceux qui disposaient de ressources les déployaient effectivement.

De nombreux investisseurs en crypto, tant du côté des liquidités que du côté des ventures, ont été pris au dépourvu en s'attendant à six mois de plus de l'hiver pour le moins lorsque les marchés ont soudainement basculé à la hausse. Les perspectives d'une course haussière dorée se sont produites presque du jour au lendemain et les investisseurs se sont soudainement sentis acculés.

Ceux du côté liquide se précipitent pour acheter des pièces qu'ils auraient dû acheter il y a un an et les VC, ceux qui disposent de ressources, poursuivent les récits les plus chauds - principalement des L2s et des vaporwares IA. Nous pouvons le dire en observant le nombre de tours qui sont :

1. Sursouscrit
2. KOL/anjo-seulement
3. Prix agressif
4. Fermeture en fin de semaine

Ceux qui se sont sentis suralloués en décembre 2022 se sentent sous-alloués en mars 2024. Les entrées de capitaux dans les fonds liquides ont pris de l'ampleur fin 2023, suivies des appels de capitaux des fonds de capital-risque, ceux qui ont encore des ressources à leur disposition.

Puisant dans mon expérience personnelle de création d'un fonds de capital-risque crypto à partir de la mi-2023 jusqu'à présent, il était presque impossible de trouver des LPs allouant activement. Du côté du fonds de fonds (FoF), la plupart avaient du mal à se financer, retardant le déploiement de capital chaque trimestre, et ceux qui avaient des ressources se tournaient vers des noms plus importants.

À l'été 2023, l'un des GP d'un grand FoF a déclaré qu'ils transpiraient pour chaque chèque de 500 000 $. Un autre FoF a révélé lors d'une conversation privée qu'ils avaient discuté avec environ 100 fonds de capital-risque crypto levant des fonds en 2023 (je ne peux même pas en nommer autant) mais n'avaient alloué à aucun. Ce n'était pas exclusivement un phénomène crypto car le capital à risque s'est tarit dans l'ensemble.

Pour la crypto, il y a cependant eu une micro-crise supplémentaire par rapport au meltdown macro général - l'histoire de FTX. Peu de temps avant l'explosion de FTX, j'ai eu une conversation avec un FoF basé aux États-Unis qui a déclaré avoir engagé des dizaines de millions de dollars auprès de gestionnaires de cryptomonnaies, mais le FoF lui-même ne commencera à lever des fonds qu'à la fin de 2022. Je n'ai pas entendu dire qu'ils avaient effectivement réussi à lever des fonds. De nombreux LP se sont retrouvés dans l'incapacité d'honorer leurs engagements en capital lorsque les fonds de cryptomonnaies ont commencé à demander.

La situation de FTX a également reporté l'entrée de nouveaux capitaux dans la crypto, de nombreux petits et grands family offices et fonds qui étaient impatients d'obtenir une exposition à la crypto ont perdu de l'intérêt. Peu d'investisseurs sont réellement capables de penser indépendamment, c'est pourquoi nous avons des engouements et des désillusions.

Cependant, la comparaison entre l'hiver crypto de 2018 et 2022/23 est que TradFi accordait beaucoup plus de crédit à la cryptographie pour rebondir. En fait, avant FTX, presque tout le monde dans TradFi à qui j'ai parlé, qui n'était pas dans la cryptographie ou marginalement, pensait que la cryptographie était là pour rester. Ce n'était absolument pas le cas en 2018.

Pour résumer, d'après mon expérience personnelle (limitée), les investisseurs en capital-risque et en liquidités ont été mis de côté par le changement rapide de sentiment. Cela signifie qu'un entonnoir a été créé autour des récits existants et que le marché s'accélère.

Les catalyseurs de taureau sont l'afflux de capitaux de haut en bas dans les ETF et les fonds de crypto liquides, remettant en cause le marché secondaire (déjà en cours). Du côté primaire des choses, je m'attends à ce que les ressources affluant vers les VC crypto augmentent au second semestre de 2024, mais surtout en 2025, alimentant le marché primaire déjà compétitif.

La Configuration: Idées

Le marché baissier s'est transformé en une purge rapide par l'effondrement de Luna et le blow-up de FTX, les vendeurs ont vendu rapidement et ceux qui sont encore dans l'arène sont restés sous le choc. S'ils allouaient, c'était avec un sentiment d'inquiétude. L'afflux de fondateurs s'est tarit alors que beaucoup tournaient leur regard vers le train de l'IA.

Le redémarrage narratif est arrivé rapidement. La période de désillusion en crypto sert à explorer de nouvelles idées, en choisissant les meilleures qui sont exploitées dans un récit se tournant vers la manie. La phase d'exploration prépare le terrain pour ce qui se transforme plus tard en une course de suiveurs. L'exploration consiste à rechercher le fameux "déclencheur d'innovation".

Tout au long de 2023, le flux de transactions était le plus diversifié car il n'y avait pas de récits particulièrement forts. Il y a eu un regroupement autour, par exemple, des intentions, de ZK, des rollups/L2s, des ordinaux et de quelques autres, principalement du côté de l'infrastructure.

Les fondateurs ont en fait été forcés de réfléchir un moment avant de susciter l'enthousiasme des investisseurs en capital-risque. À ce stade, les fondateurs et les investisseurs étaient tous deux désireux d'explorer. C'est à ce moment-là que la cryptographie est à son meilleur sur le plan créatif. Les améliorations marginales par rapport à la tendance du moment ne fonctionnent pas autant car il n'y a pas de tendance assez forte. Mais l'enthousiasme pour les choses ne dure pas vraiment en période de marché baissier.

Alors que le marché a grimpé en flèche fin 2023, la recherche d'un "déclencheur d'innovation" s'est conclue - les cartes ont été distribuées. Je crois que la fenêtre d'Overton de ce marché haussier a été établie. Cela ne signifie pas, cependant, que les meilleurs performeurs sont déjà là et investissables.

Uniswap a probablement été l'un des produits les plus copiés lors du dernier cycle, cependant, le deuxième produit le plus copié, le parrain de DeFi 2.0, OlympusDAO, est arrivé seulement quelques mois après l'été DeFi. Il reste de la place pour innover, cependant, il faut le faire en exploitant les récits existants.

Le récit avec le plus grand potentiel que nous voyons aujourd'hui:

1. Crypto IA/Agents
2. Restaking
3. Couche 2
4. ZK
5. Infrastructure
6. DeSci
7. SocialFi/Web3 Social

Les catégories ci-dessus sont plutôt mal définies, ressemblant davantage à des mots à la mode qui servent à identifier vaguement ce que les gens construisent. De nombreux produits pourraient être une combinaison de deux ou plusieurs des éléments ci-dessus. Les gagnants seront ceux qui maîtriseront l'acquisition d'utilisateurs via deux outils traditionnels : le rendement et l'effet de levier. Le "nombre qui monte" est toujours la meilleure expérience utilisateur.

Explorer vs Exploiter

Discutons brièvement de la théorie des jeux de l'exploration/exploitation. Il y a deux actes pour un cycle crypto. Celui où les gens sont obligés de proposer des choses apparemment nouvelles et celui où les gens exploitent ces nouvelles choses avec des narrations gonflées.

Dans les marchés baissiers, nous sommes coincés dans un maximum local. Comme les anciens récits se sont effondrés et qu'ils ne peuvent plus soutenir le marché, les fondateurs sont obligés d'explorer et les investisseurs sont hésitants à suivre. Le "déclencheur de l'innovation" est le potentiel point de départ du nouveau maximum mondial. Cela devient l'objectif de l'exploration autour duquel de nouveaux récits pourraient être construits.

Les fondateurs sont de retour à la planche à dessin alors que les idées précédentes sont une impasse, élargissant l'espace d'exploration. Plus les prix baissent ou restent stagnants, plus l'incitation à abandonner la sécurité des anciens récits et à explorer une plus grande surface pour la nouveauté potentielle est grande.

Et à un moment donné, les explorateurs ont jeté un œil sur ce qui pourrait devenir un contrefort d'un nouveau maxima mondial. Habituellement, la formation du contrefort est une fonction de la nouveauté et de la reprise des prix. Bien que cela puisse être plus une corrélation qu'une causalité - c'est suffisant pour commencer à grimper et à former des récits à grande échelle.

La montée des signaux indique que la phase d'exploration est terminée, nous avons installé un camp de base et avons commencé à exploiter l'élan du marché. À ce stade, la relation réflexive entre la nouveauté et l'action des prix commence à pousser les maxima mondiaux plus haut. Le prix devient un indicateur principal de l'adoption.

En mars 2024, il semble que nous ayons trouvé le contrefort et que tout le monde se précipite pour gravir la nouvelle montagne - car elle semble offrir un meilleur rendement que d'explorer davantage.

Quel est le prochain?

La phase d'exploration est terminée et étant donné que la plupart des investisseurs sont réactifs, ils ne perdront pas de temps à explorer mais redoubleront d'efforts pour exploiter, car ils doivent rattraper le terrain perdu. Les tours de financement commencent à être sursouscrits, ce qui indique que les investisseurs sont déjà en plein mode d'exploitation.

2024 est similaire à 2020 et 2016 - des années marquées principalement par un battage médiatique interne. La base de détail participant activement à la crypto est déjà plus élevé qu'en 2020ce qui signifie que nous commençons déjà à un niveau plus élevé. Malgré une innovation très limitée au cours des deux dernières années, nous avançons avec des ressources.

Les exploiteurs se concentrent sur les ressources tandis que les explorateurs se concentrent sur les idées. Il y a une différence subtile entre être un investisseur et "être dans le métier de l'investissement" (investisseur versus allocateur).

La stratégie d'exploitation dépend également de la taille. La plupart des fonds disposant d'une abondance de ressources se consacrent uniquement à l'exploitation car l'innovation ou l'exploration n'est pas aussi coûteuse en capital que la concurrence sur l'axe de l'exploitation. Il y a beaucoup plus d'argent bête que ce que les étrangers croiraient et que les initiés admettraient.

Étant donné que pendant toute manie, l'abondance de capital cherche le génie rare, beaucoup compromettent pour atteindre leurs objectifs de déploiement. Ou comme Hobart & Hubermettez-le: «Alors que le génie est rare, la demande des crédules sera toujours satisfaite par un approvisionnement sain en fraude». Les attentes sont gonflées et les fondateurs sont incités à entrer dans des guerres de ressources, subventionnant des rendements de types exotiques.

Le flux descendant de capitaux augmentera également progressivement alors que la machine de collecte de fonds des VC a déjà commencé à bouger. La concurrence interne précoce pour les tours signifie qu\'avant l\'arrivée en masse de la vente au détailLes initiés et l'argent institutionnel soutiendront le marché. De plus, le commerce de détail n'est pas une masse homogène mais différentes vagues d'adoption dans un cycle.

Ceux qui avaient le plus peur se transforment en taureaux intrépides. Mais c'est juste l'autre côté de l'insécurité. Il est bon de se rappeler que l'insécurité est la mère de la cupidité et qu'il y a une abondance d'insécurité sur le marché ces jours-ci.

La vérité est qu'il n'y a pas eu beaucoup d'innovation dans la crypto au cours des deux dernières années, il est donc difficile de voir cette hausse comme étant indépendante de la précédente. Thématiquement, il semble s'agir d'une extension du cycle précédent mais avec une ampleur accrue, car l'arbitrage des rendements devient plus lucratif et les vannes institutionnelles s'ouvrent avec les ETF.

Pour une manie déchaînée - un déclencheur d'imagination est un ingrédient plus puissant qu'un déclencheur d'innovation. La réflexivité a été à nouveau libérée et la plupart des gens dans l'espace endossent kayfabe. Le rôle du crédit n'a toujours pas joué ce cycle.

Il y a quelques mois, j'ai écrit dans notre lettre aux investisseurs :

Chaque cycle Crypto a tendance à périr par excès de son principe de base. 2017 s'est ruiné en se livrant à l'excès dans la manie des ICO, 2021 en sur-endettant le récit DeFi ; le principe sous-jacent de chaque manie est la ruée imitative vers la richesse immédiate.

Cette montée a commencé avec un flux descendant de capital institutionnel. Pas de vraie nouveauté brillante. La base de la prochaine manie potentielle est l'afflux institutionnel (et le crédit ?) et l'action des prix elle-même. Ce cycle périra-t-il par une exposition excessive aux institutions ?

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