Какую проблему пытается решить USDe?

В мире, где большинство криптовалют стремятся оправдать свою полезность, стейблкоины - это один из классов активов, который нашел соответствие между продуктом и рынком. (i) Они служат мостом между криптовалютой и традиционной финансовой сферой (традфи). (ii) Самые ликвидные торговые пары на Централизованных биржах (СЕБ) и Децентрализованных биржах (ДЕБ) деноминированы в стейблкоинах. (iii) Они облегчают мгновенные международные платежи, особенно пограничные платежи. (iv) Они служат средством сохранения стоимости для тех, кто вынужден держать богатство в слабых валютах.

Текущие дизайны стейблкоинов, однако, сталкиваются с некоторыми проблемами:

Стейблкоины, обеспеченные фиатными валютами, НЕ ЯВЛЯЮТСЯ ДЕЦЕНТРАЛИЗОВАННЫМИ

Сегодня самыми широко используемыми стейблкоинами являются токены, обеспеченные фиатными средствами. Они централизованно контролируются.

(i) Они выпускаются централизованными субъектами, уязвимыми для цензуры.

(ii) Фиатные валюты, поддерживающие их, хранятся в банках, которые могут обанкротиться, на депозитных счетах, которые не прозрачно наблюдаются, и могут быть заморожены.

(iii) Ценные бумаги, обеспечивающие их, находятся под опекой субъектов, подчиненных диктату правительства, и процессы которых непрозрачны.

(iv) Стоимость этих стейблкоинов зависит от правил и законов, которые могут измениться в зависимости от направления политического ветра.

Иронично, наиболее широко используемый токен активного класса, который предполагается облегчать децентрализованные, прозрачные и устойчивые к цензуре транзакции, выпускается централизованными институтами, поддерживается активами, хранящимися в инфраструктуре традфи и подвержен захвату и отмене правительствами.

Криптовалютные стейблкоины НЕМАСШТАБИРУЕМЫ

Пока он начал поддерживаться Реальными Мировыми Активами (RWA), DAI от MakerDAO был отчасти децентрализованным стейблкоином, поддержка которого могла быть проверена on-chain.

DAI обеспечен волатильными активами, такими как ETH. Для обеспечения запаса безопасности для чеканки DAI необходимо заложить 110–200% обеспечения. Это делает DAI капиталоемким и менее масштабируемым.

Алгоритмические стейблкоины НЕ СТАБИЛЬНЫ

Алгоритмические стейблкоины, такие как UST (из Terra Luna Infamy), масштабируемы, эффективны с точки зрения капитала и децентрализованы, но нестабильны, как это ясно из их захватывающего падения, которое отправило всю криптовалюту в многолетний спад.

USDe компании Ethena Labs - это попытка решить выявленные проблемы. Ниже я оцениваю, удалось ли ей это сделать.

Что такое USDе?

USDe - это масштабируемый синтетический доллар, обеспеченный дельта-нейтральным портфелем длинных позиций и коротких деривативных позиций, используемый в протоколах Defi, не зависящий от традиционной банковской инфраструктуры.

Как USDe поддерживает свою привязку к доллару?

USDe поддерживается:

Длинный залог: LST (токены ликвидного стейкинга) как stETH и rETH, BTC и USDT \

• \
  Короткие деривативные позиции: на той же залоговой базе.

Это как это работает

Институты, прошедшие процедуру верификации, в разрешенных юрисдикциях создают USDe при депонировании LSTs, BTC или USDT в Ethena Labs.

Например:

• Предположим, что 1ETH = 3 000 долларов США
• Пользователь в белом списке выпускает 3 000 единиц USDe, внесши 1ETH.
• Ethena Labs использует депозитный ETH в качестве залога для открытия хеджевых позиций с использованием перпетуальных или фьючерсных контрактов на деривативной бирже.

• На старте 3000 единиц USDe поддерживается:

1ETH стоит 3 000 долларов США \

• \
  1 шорт ETH шорт фьючерс (цена страйк $3,000) стоимостью US$0 (Пока мы не учитываем ставку финансирования или разницу в базисе, которую получают продавцы коротких позиций)

• Если цена ETH вырастет на 1 000 долларов США, то 3000 единиц USDe будут обеспечены :

1ETH теперь стоит 4 000 долларов США \

• \
  1 краткосрочный фьючерс на ETH теперь стоит (-) 1 000 долларов США

• Если цена ETH упадет на 1 000 долларов США, 3000 единиц USDe обеспечены :

1ETH теперь стоит 2 000 долларов США \

• \
  1 короткий фьючерс на ETH теперь стоит 1 000 долларов США

Стоимость портфеля, обеспечивающего USDe, всегда составляет $3,000.

Как USDe может предложить доходность выше 25%?

USDe имеет 2 источника доходов:

1. Доход от стейкинга — LST, предлагаемые в качестве залога, генерируют доход от стейкинга в виде (i) инфляции на уровне консенсуса, (ii) комиссий за транзакции на уровне исполнения и (iii) MEV. Теперь, когда BTC также был включен в качестве приемлемого залога для эмиссии USDe, следует отметить, что BTC не генерирует дохода от стейкинга.
2. Базовый спред и ставка финансирования — Базовая торговля является одной из наиболее понятных стратегий арбитража. Фьючерсы обычно торгуются с премией по сравнению со спотом. Поэтому покупайте спот, продавайте фьючерс с премией, и разница, называемая базовым спредом, является вашим доходом. Что касается перпетуумов, обычно, когда перпетуум торгуется выше базового актива, трейдеры с длинными позициями платят ставку финансирования трейдерам с короткими позициями.

Не все USDе приносит доход

Обратите внимание, что НЕ все USDe по умолчанию приносит доход. Только stUSDe приносит доход. Пользователи из подходящих юрисдикций должны стейкировать USDe, чтобы иметь право на получение выплат. Это увеличивает доход, так как выплата происходит на всем чеканенном USDe, но распределяется только на тех, кто стейкерует.

Рассмотрим ситуацию, когда стейкнуто только 20% USDe

• Всего монет USDe чеканено: 100
• Доход от стейкинга: 4%
• Ставка финансирования: 3%,
• Доходность всего протокола: 7%
• Доход по stUSDe: 7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

Высокие доходы вызвали подозрения, что USDe похож на UST Terra Luna.

Я надеюсь, что вышеизложенное пояснение проясняет, что такие сравнения неверны. UST была Понци-схемой, где деньги новых инвесторов распределялись в виде дохода старым инвесторам. USDe генерирует настоящий доход, который можно понять математически. Существуют риски, и мы обсудим их ниже, но для тех, у кого есть инструменты для управления рисками, доход реален.

Решает ли USDe стабильную трилемму и предлагает масштаб, децентрализацию и стабильность?

1. Масштаб

Поскольку поддержка USD включает себя спот + деривативы, мы должны учитывать масштабируемость обеих ног.

• Преимущество USDe в масштабируемости по сравнению с DAI заключается в том, что для него не требуется избыточное залоговое обеспечение. С другой стороны, USDe принимает только ETH, BTC и USDT в качестве залога, в то время как DAI принимает несколько других криптовалют и даже активы реального мира (RWAs). Стейблкоины, обеспеченные фиатными средствами, такие как USDT, значительно более масштабируемы, поскольку рыночная капитализация BTC и ETH ничтожна по сравнению с $30 трлн рынком казначейских облигаций.
• Деривативы: Масштабируемость была бы ограничена, если бы Ethena Labs ограничилась только DEXами. Вместо этого она выбрала использовать CEXы, которые предлагают в 25 раз большую ликвидность.

USDе будет иметь ограничения масштабирования, но есть достаточно места для роста от текущей рыночной капитализации

2. Децентрализация

В отличие от стейблкоинов, подкрепленных фиатными валютами, таких как USDC и USDT, USDe не зависит от ограничений традиционной банковской инфраструктуры для обеспечения сохранности залогового капитала. Поддержка USDe в виде LSTs, USDT или BTC может быть прозрачно отслежена в сети.

Относительно деривативной позиции прозрачность была бы выше, если бы использовались только DEX. Однако, как уже упоминалось выше, Ethena Labs приняла обоснованное решение использовать CEX для достижения масштаба. Централизация и контрагентный риск для CEX, возникающие в результате, смягчаются за счет использования поставщиков “Off-Exchange Settlement”. При открытии деривативной позиции на Централизованной бирже деривативов собственность залога не передается на биржу. Вместо этого он удерживается у поставщиков “Off-Exchange Settlement”, что обеспечивает более частое урегулирование нераспределенной прибыли и уменьшает риск неисполнения обязательств биржи.

Теперь, хотя обеспечительная позиция может быть прозрачно наблюдаема на цепочке, стоимость актуальных деривативов нет. Человек должен полагаться на процессы раскрытия данных Ethena Labs, чтобы отслеживать хедж-позиции в регистрах на нескольких биржах. Стоимость деривативов может быть довольно волатильной и часто отклоняться от теоретических цен. Например: Когда цена ETH уменьшается вдвое, цена короткой позиции может возрасти, но не настолько, чтобы компенсировать падение цены ETH.

3. Устойчивость

Стратегия "купи-продай" длительного позиционирования на рынке спот и коротких фьючерсов для захвата диспропорции в ценообразовании используется в традфи уже десятилетия. Рынок деривативов топовых криптовалют достиг достаточного уровня зрелости, чтобы поддержать эту испытанную стратегию.

Но насколько стабилен достаточно стабилен? Если USDe стремится быть использованным как «средство платежа», то недостаточно просто держать 1:1 привязку к доллару США 98% времени. Он должен удерживать свою привязку даже в самых волатильных рыночных условиях.

Банковская система настолько доверяется, потому что мы знаем, что доллар в Wells Fargo такой же, как доллар в Bank of America, который такой же, как физический доллар в вашем кошельке "в любое время".

Я не думаю, что модель кэш-энд-керри может обеспечить такой уровень стабильности.

Для смягчения волатильности рынка и отрицательных ставок финансирования USDe наслаждается двумя видами защиты:

1. Доходы от стейкинга служат ремнем безопасности, обеспечивающим первый уровень защиты от привязки к USD.
2. Если доходы от стейкинга недостаточны для покрытия отрицательных ставок по финансированию, то Резервный фонд служит подушкой безопасности, предлагая второй уровень защиты от привязки к USD.

Если более высокая отрицательная ставка финансирования продлится даже после исчерпания Резервного фонда, то скорее всего произойдет нарушение закрепления.

Исторически финансовые ставки в основном были положительными и в среднем составляли 6–8% за последние 3 года, включая медвежий рынок 2022 года. Цитируя веб-сайт Ethena: «самая длинная серия последовательных дней с отрицательными ставками длилась всего 13 дней. Самая длинная серия дней с положительными ставками составила 108 дней». Однако это не гарантирует, что финансовые ставки останутся положительными.

Ethena Labs похож на хедж-фонд

Ethena Labs похож на хедж-фонд, управляющий рисками сложного портфеля. Доходы реальны, но пользователи подвержены не только рыночной волатильности, но и способности Ethena Labs управлять техническими аспектами ведения дельта-нейтрального портфеля.

Поддержание дельта-нейтральной позиции в портфеле длинных спот- и коротких деривативов является постоянной деятельностью. Деривативные позиции открываются при выпуске USDe, а затем непрерывно открываются и закрываются для (i) реализации PNL (ii) оптимизации различных спецификаций контрактов и капиталоэффективности, предлагаемых биржами, или (iii) перемещения между контрактами на обратные монеты и линейными контрактами на USD. Цены деривативов часто движутся вопреки теоретическим значениям. Каждый раз при выполнении транзакции необходимо оплачивать комиссионные сборы и возможно возникновение проскальзывания.

Один доверяет команде с хорошей родословной в Ethena Labs управлять портфелем ответственно.

Реальные ограничения масштабирования могут быть связаны с отсутствием стимула к чеканке USDe

Любой хедж-фонд стремится привлечь AUM (активы под управлением). Привлечение AUM для Ethena Labs означает привлечение большего количества людей для чеканки USDe.

Я понимаю, почему кто-то хотел бы «застейкать» USDe. Доходы привлекательны даже после учета риска. Однако мне не совсем понятно, зачем кто-то хотел бы «отчеканить» USDe.

В мире tradfi, когда кому-то нужны деньги, они берут взаймы под залог недвижимости или акций вместо их продажи, потому что они хотят сохранить потенциальный рост цен на эти активы.

Точно так же, как с DAI, когда вы эмитируете (заимствуете) DAI, вы знаете, что получите обратно исходный залог, когда сожжете (вернете) DAI.

Когда кто-то чеканит USDe, он не получает обратно исходный залог. Он получает обратно залог, эквивалентный стоимости чеканки USDe.

Допустим, 1ETH = $3,000, и вы чеканите 3000 единиц USDe. Если вы решите выкупить через 6 месяцев, когда стоимость ETH вырастет до $6000, вы получите только 0,5ETH. Если стоимость ETH упадет до $1500, вы вернете 2ETH.

Выкуп аналогичен продаже ваших ETH сегодня. Если цена ETH растет, вы покупаете меньше ETH за те же деньги в будущем. Если цена ETH падает, то вы покупаете больше.

Сгенерированный доход получают те, кто способен стейкить USDe. Единственным плюсом для майнеров USDe является возможность получения бесплатных монет токена ENA.

Без ясного стимула для выпуска USDe, я не понимаю, как им удалось привлечь более $2 млрд. капитализации на рынке.

Я бы отметил, что, вероятно, неопределенность в регулировании является причиной выбора дизайна не предлагать доход по всему выпущенному USDe. Доход сделал бы USDe ценным бумагой, что привело бы к различным проблемам с SEC.

Заключение

USDe - это достойная попытка решить трилемму стейблкоинов. Однако любые попытки рекламировать его как стабильный токен с безрисковой доходностью для розничного рынка должны быть предотвращены.

До появления биткойна было несколько попыток создать цифровую валюту. Среди них были eCash, DigiCash и HashCash. Хотя они могут быть неудачными, они внесли значительный вклад в развитие исследований в области криптографии и цифровой валюты, и многие из их характеристик в конечном итоге были включены в биткойн.

Точно так же, USDe может быть не идеальным, но я вижу, что его атрибуты будут включены в то, что в конечном итоге станет более надежным синтетическим долларом.

Утверждение:

1. Эта статья воспроизведена из средний, с оригинальным названием «USDe: Решение трилеммы стейблкоина? Или прибыльная модель хедж-фонда?», авторские права принадлежат первоначальному автору [Тиена Секаран]. Если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Команда Gate Learn, и команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не являются инвестиционными советами.

3. Другие языковые версии статьи переведены командой Gate Learn. Без упоминания Gate.io, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещено.