От эпохи «азартных игр» к эпохе «инвестиций» логика ценообразования на рынке криптовалют, управляемая институтами и ИИ, восстанавливается

Написано: Castle Labs

Перевод: Glendon, Techub News

2026 год для криптовалют начался неудачно. Большинство активов падают в цене; биткойн достиг исторического максимума шесть месяцев назад, после чего продолжает снижаться. Недавних положительных новостей нет, ETF-капитал продолжает уходить, рынок теряет интерес к криптовалютам, компании закрываются, венчурные фонды перестали активно инвестировать, кажется, что источник возможностей в криптомире иссякает.

Несмотря на то, что эти ситуации правдивы и текущая ситуация действительно лишена оптимизма, мы движемся к значительным переменам: токены, не связанные с доходами протокола, будут значительно обесцениваться, а проекты без доходной поддержки станут выживать с трудом. В криптомире «割韭菜» (выжимание дохода у новичков) переходит из «азартных игр» в «инвестиции».

Событием, ускоряющим эти перемены, стала ликвидация в октябре прошлого года, за которой последовали серия макроэкономических событий, например, заметное превосходство золота над биткойном, что заставило задуматься: действительно ли криптоактивы еще обладают инвестиционной ценностью? Сохраняют ли они первоначальный потенциал для роста, привлекающий инвесторов? В этой статье мы сосредоточимся на этих переменах и их влиянии на криптоактивы и базовые инвестиционные модели.

От «азартных игр» к «инвестициям»

Криптовалюты прошли через несколько этапов: начальный этап исследований, когда это было лишь техническое развлечение для гиков, никто не видел их практического применения; бум ICO с экстремальной спекуляцией; отсутствие регулирования, приводящее к краху Luna, взрыву FTX и другим крупным событиям; и сейчас — новый этап, когда институциональные инвесторы постепенно входят в рынок.

Долгое время криптоиндустрия руководствовалась моделью «выгода сначала», что создало норму азартных игр, а не инвестиций. Такие продукты, как pump.fun, быстро становились популярными, позволяя пользователям создавать мем-монеты одним кликом, что свидетельствует о том, что рынок долгое время находился в пузыре азартных игр. Новички массово входили в этот сектор, надеясь разбогатеть за ночь. Модель «выгоды сначала» делится на три типа:

• низкие вложения — низкая отдача (Memecoin)

• высокие вложения — высокая отдача (мошеннические проекты и медленное «убегание»)

• низкие вложения — высокая отдача (монеты знаменитостей)

Самый простой способ получения выгоды — мем-монеты, эта модель до сих пор эффективна и, возможно, сохранится в будущем, хотя темпы роста могут замедлиться. Мем-монеты легко выпускать, не объясняя их назначения или причины выпуска, поскольку их прибыльный ядро — одна единственная стратегия: выйти из сделки раньше других. Участники торгов мем-монетами обычно это понимают, иногда убытки — естественный результат рыночных процессов. Есть и проекты, которые обещают слишком много, активно пиарят и затем медленно «убегают». Также есть исключения — проекты с низкими вложениями, способные максимально извлечь выгоду, например, монеты знаменитостей.

На примере прошлогоднего события генерации токенов (TGE) большинство проектов оказались плохими инвестициями, поскольку в итоге принесли крупные убытки держателям токенов. Причинами падения цен могут быть плохие модели токеномики, завышенная оценка при выпуске (большинство так делают), низкое настроение рынка и проекта.

Долгое время криптопроекты сосредотачивались на создании передовых технологий, игнорируя достижение соответствия продукта рынку (PMF), что приводило к тому, что эти технологии оставались невостребованными. Но с 2026 года ситуация, похоже, меняется: по мере роста институциональных участников, модель «выгода сначала» постепенно уходит на второй план. Инвесторы хотят использовать инфраструктуру, построенную за годы работы в криптосфере, но при этом не заинтересованы в токенах, выпущенных в процессе технологической разработки. Они ценят код и базовую архитектуру, используют их, но это не оказывает позитивного влияния на большинство существующих активов.

Ранее Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) объявила о внедрении блокчейн-инфраструктуры для поддержки круглосуточной торговли. Robinhood начал тестировать второй слой на базе Arbitrum для токенизации акций и ETF, позволяя пользователям держать «акции» в самоуправляемых кошельках. Бейлорд (BlackRock) с проектом BUIDL и Franklin Templeton с Benji демонстрируют успешные продукты на базе реальных активов (RWA), реализующие мгновенное расчетное урегулирование, что решает проблему долгого времени транзакций в традиционных финансах (TradFi).

В области RWA ожидается, что в ближайшие годы объем достигнет триллионов долларов. Токенизация частных кредитов, публичных акций и краткосрочных американских облигаций быстро растет; платформы Hyperliquid и Ostium позволяют торговать товарами и акциями с использованием кредитного плеча, и эти показатели продолжают расти.

Все больше участников выводят активы в блокчейн, поскольку это — основа для следующего уровня финансов. Мечта о полном распространении децентрализованных финансов (DeFi) становится реальностью — институции и розничные пользователи используют одну и ту же инфраструктуру, что повышает прозрачность, ускоряет расчет, устраняет задержки и дает больший контроль над средствами.

Прочные приложения, заложившие фундамент, продолжат развиваться в новой эпохе. Лидеры в области кредитования, такие как Morpho, Aave и другие, сохранят доминирование, поскольку они прошли проверку в условиях сильных рыночных падений, показывают отличные результаты в различных условиях и продолжают внедрять инновации. Также протокол Hyperliquid становится одним из крупнейших источников ликвидности на цепочке, поддерживая торговлю с кредитным плечом по публичным акциям и товарам. По мере расширения масштабов институциональных инвестиций, им нужны площадки, способные вместить их объемы.

Ключевыми факторами успеха являются оракулы, протоколы межцепочечной совместимости, решения для масштабирования L2/L1 и стандарты токенов. Очевидно, что при полном переходе институциональных инвесторов на инфраструктуру цепочки, не существует абсолютных активов с гарантированно высокой доходностью; однако проекты с хорошей репутацией и проверенной историей не исчезнут — их примут как институции, так и розничные инвесторы.

Доход — это король

На CoinGecko зарегистрировано более 17 000 токенов. В DeFillama — около 5700 протоколов; если учитывать только протоколы, за последние 30 дней давшие доход свыше 100 тысяч долларов, то их всего около 200, что составляет всего 3,5%. Реальные инвестиционные пула в криптовалюте гораздо меньше, чем думают многие — подавляющее большинство токенов вообще не представляют интереса для инвестиций.

Если я буду более реалистично анализировать эти данные, то сосредоточусь на «доходе держателей» — то есть на любой форме возврата средств держателям токенов. Удивительно, но за последние 30 дней только около 50 протоколов имели доходы держателей свыше 100 тысяч долларов, что составляет менее 1% от общего числа протоколов в DeFillama.

Повышение этих показателей до миллиона долларов в месяц кажется разумным, поскольку рыночная капитализация большинства токенов достигает сотен миллионов или даже миллиардов долларов.

Глубже анализируя проблему низкого дохода держателей, можно сказать, что она коренится в долгосрочной проблеме интересов в криптовалюте и самой структуре токенов. Обычно в проекте участвуют два субъекта: лаборатория (Labs) и DAO/держатели токенов. Лаборатория — это «команда» в токеномике — разработчики проекта, которые продают часть акций компании и на ранних этапах выпускают токены для привлечения инвестиций, чтобы развивать бизнес. Однако токен не является юридическим свидетельством собственности на бизнес и не дает право на долю прибыли компании — это принципиально отличается от акций. Инвесторы, получающие токены, имеют права только через свою долю в акциях. Но в вопросе согласования интересов между продуктом и токеном, держатели зачастую полностью зависят от воли проекта.

Однако за последний год ситуация начала меняться: все больше внимания уделяется реальному доходу протокола, а не спекулятивным проектам. Этот сдвиг подтолкнет криптовалюту к новым высотам, которых она не достигала в последние годы, — к «выжиманию» дохода и развитию.

Далее мы обсудим ключевые показатели, которые должен учитывать каждый инвестор при анализе токенов. Мы рассмотрели топовые протоколы за последние 30 дней по доходам, такие как Hyperliquid (HYPE), Pumpdotfun (PUMP), Tron (TRON), Sky (SKY), Jupiter (JUP), Aave (AAVE) и Aerodrome (AERO).

Коэффициент цена/продажи (P/S)

Коэффициент P/S рассчитывается как отношение рыночной капитализации протокола к его годовым доходам. Этот показатель показывает, сколько инвесторы готовы платить за 1 доллар дохода. Уровень этого коэффициента отражает степень премии, которую рынок готов заплатить за перспективы и рост протокола.

Мы сравнили наиболее прибыльные протоколы и их токены, основываясь на годовых доходах, полученных за последние 30 дней, умноженных на 12. Результаты представлены на графике.

Мы установили порог переоцененности на уровне 20, что соответствует среднему P/S крупнейших американских публичных компаний. Большинство протоколов имеют P/S ниже или около этого уровня, за исключением Tron, у которого коэффициент значительно выше. Еще одним ориентиром является средний годовой доход обсуждаемых протоколов — около 250 миллионов долларов. Только Pumpdotfun, Hyperliquid и Tron превысили этот порог, вместе они обеспечивают около 80% доходов.

Доходы держателей токенов

Следующий важный показатель — доходы держателей токенов (Token Holder Revenue). Он зависит от общего дохода протокола и того, какая часть из него реально возвращается держателям через выкуп, сжигание токенов или стейкинг. Этот показатель сейчас особенно важен, поскольку он — ключ к накоплению стоимости токена.

Мы снова оценили доходы за последние 30 дней и умножили на 12 для получения годовых данных. В целом большинство протоколов показывают справедливое распределение доходов, почти все они используют их для создания стоимости для токенов.

Это лишь часть картины, показывающая, что выкуп продолжается, и при текущем темпе он может увеличить стоимость токенов на миллионы долларов. Для более ясного понимания эффекта накопления стоимости мы сравнили динамику этих токенов с момента ликвидации в октябре, чтобы оценить реальное влияние деятельности по накоплению стоимости.

На графике видно, что есть аномальные значения, такие как TRON, HYPE, а также заметное повышение SKY. Среди них TRON показывает небольшие колебания и движется в боковом диапазоне; HYPE в конце января заметно оторвался от других.

Это говорит о том, что только выкуп недостаточен для постоянного роста стоимости токена. Важны и другие факторы: общий спад рынка, планы выпуска и разблокировки токенов, изменение нарратива по секторам и настроение рынка в целом. Эти аспекты будут рассмотрены далее. А пока сравним два протокола с максимальными доходами: Pumpdotfun и Hyperliquid. На графике видно, что в периоды активных выкупов HYPE показывает лучшие результаты (годовой доход держателей около 660 миллионов долларов против 380 миллионов у PUMP), что связано с более позитивным настроем рынка и ожиданиями по поводу будущих поставок и разблокировок.

Экономика токенов и избыток предложения

В криптосфере дизайн экономики токенов направлен на сбор средств у инвесторов, стимулирование пользователей, иногда — на краудфандинг сообщества, а также — на распределение токенов команде. В настоящее время нет единого стандарта для проектирования токеномики, каждый проект сам решает структуру. Этот аспект очень важен, поскольку он влияет не только на краткосрочную поставку токенов, но и на то, как ценность накапливается, есть ли механизмы поглощения давления на продажу и как интересы держателей соотносятся с проектом.

На графике показаны скорости разблокировки для нескольких токенов с фиксированным предложением. Хотя большинство токенов в итоге полностью разблокируются, темпы различаются: у PUMP разблокировка самая быстрая, у HYPE — самая медленная. Обычно более медленная разблокировка предпочтительнее, поскольку она снижает риск внезапных скачков предложения и сложностей с его усвоением рынком. Для таких токенов, как AAVE и SKY, большая часть предложения уже разблокирована; у JUP есть долгосрочный план разблокировки, управляемый DAO, что делает его нерегламентированным процессом.

Также важно учитывать, что разблокированные токены делятся на три категории: для инвесторов, для команды и для сообщества. Сообщество может использоваться для стейкинга, поощрений или аирдропов. Такой анализ требует индивидуального подхода к каждому токену и помогает понять динамику продаж.

Эффект Линди

«Чем дольше что-то живет, тем дольше оно будет жить.»

Это и есть суть эффекта Линди (The Lindy Effect), который применим практически ко всем предприятиям, включая ончейн-проекты, где ключевым фактором является инновация — те, кто не способен к постоянному развитию, рано или поздно исчезнут.

В прошлом году криптопротоколы принесли около 16 миллиардов долларов дохода, причем большая часть сосредоточена у лидеров: топ-10 протоколов обеспечили 80% чистого дохода, из них три — 64%, а один — Tether — 44%. Важно отметить, что не все протоколы с высоким доходом выпускают токены. Например, у Circle, по доходам после Tether, есть акции, торгующиеся на NYSE (код CRCL), а у Tether токенов нет. В топ-10 по доходам только три проекта выпустили токены, что показывает, что решение о выпуске токенов должно приниматься с учетом дизайна протокола, а не быть обязательным.

Возвращаясь к эффекту Линди, в большинстве сегментов крипторынка лидеры занимают доминирующие позиции. Особенно ярко это видно в сегменте стейблкоинов: Tether (USDT) и Circle (USDC) занимают 84% рынка, остальные — Sky (USDS), Ethena (USDe) и др. В других секторах ситуация схожа: в кредитовании топ-2 — Aave и Morpho — контролируют 64% рынка по TVL. Аналогичные тенденции наблюдаются в прогнозных рынках, протоколах доходности, стейкинге и других направлениях.

Эффект Линди важен и потому, что он помогает понять устойчивость протоколов к атакам и сбоям. За текущий год из смарт-контрактов исчезло более 130 миллионов долларов, а за все время — сотни миллиардов. Чем дольше протокол работает без сбоев, тем больше доверия к нему у пользователей. Время работы и устойчивость — это своего рода доверительный сертификат. Даже при редких ошибках, например, недавней ошибке оракула CAPO у Aave, если у протокола есть резерв, он сможет выплатить компенсацию. Чем дольше протокол существует, тем больше шансов, что он выдержит рыночные кризисы и подтвердит свою надежность. Лидеры в условиях медвежьего рынка продолжают работать, что является сильным сигналом для пользователей о проверенной надежности.

Также важна постоянная инновация. Лидеры рынка постоянно улучшают свои продукты. Например, Morpho привлекает институциональных инвесторов через свою архитектуру, позволяющую создавать кастомные сейфы; Aave в v4 внедряет новые возможности через Spokes. Также Aave Horizon позволяет институционалам использовать токенизированные RWA в качестве залога. Следующая волна криптоиндустрии, по прогнозам, будет управляться институциональными и агентскими финансами, и те протоколы, которые подготовятся к этому, получат максимальный рост.

Криптоапокалипсис

В статье Citrini о «Глобальном интеллектуальном кризисе 2028 года» говорится: основной способ сэкономить деньги для пользователей (особенно когда ИИ начнет торговать самостоятельно) — устранение издержек. В бизнесе между машинами ставка на карты — 2-3% — становится очевидной целью.

Агенты ищут более быстрые и дешевые альтернативы банковским картам. Большинство выбирает использовать стабильные монеты на Solana или Ethereum L2, поскольку расчеты там почти мгновенны, а транзакционные издержки — всего несколько центов.

Это открывает новую главу, которая уже выходит за рамки институционального внедрения — в агентские финансы и более широкое использование блокчейн-технологий. Многие протоколы интегрируют ИИ-агентов для оптимизации пользовательских процессов и устранения проблем с UX, которые долгое время мешали развитию крипто. Все эти усилия объединяются в новую тенденцию 2024 года — слияние децентрализованных финансов и искусственного интеллекта (DeFAI). Хотя эта концепция вновь повторяет старую историю «выжимания дохода, а затем развития», она также подчеркивает огромный потенциал ИИ для улучшения криптоопыта.

Представим, что сейчас — июнь 2028 года. Большинство криптовалютных сделок выполняются ИИ-агентами без участия человека. Агенты автоматически ищут оптимальную доходность в зависимости от предпочтений пользователя. Для не крипто-операций блокчейн становится предпочтительным инструментом благодаря низким издержкам, высокой эффективности и возможности верификации. Время блокчейна становится дешевле, транзакции — дешевле. Криптовалюта больше не сложна — достаточно дать ИИ-агенту команду и сумму, и он обеспечит лучший результат. Криптовалюта и блокчейн наконец-то становятся массовыми и широко используемыми.

Для повышения эффективности капитала агенты будут выводить средства из низкодоходных протоколов и неэффективных активов, концентрируясь на тех платформах, которые дают максимальную доходность. Большинство публичных цепочек и протоколов, не использующихся активно, фактически исчезнут. Ваша инвестиция в токены снизится до минимальных значений, и вы пожалеете, что не вышли в 2026 году. Остальные токены, которые продолжат расти, — это те, что стабильно генерируют доход и накапливают ценность через него. Остальные активы перераспределятся в сторону действительно эффективных и полезных протоколов. Несмотря на рост общего рыночного объема с 2026 года, большинство токенов не получит выгоды от институциональных инвестиций и развития агентских финансов. Мечта о широком использовании криптовалюты наконец сбылась — она стала массовым продуктом, но часть токенов так и не реализовала свои изначальные идеи.

Независимо от того, верите ли вы в эти сценарии или нет, активные протоколы с положительным денежным потоком смогут долго существовать и развиваться, а их токены — расти.

Заключение

Много лет криптопротоколы сосредотачивались на технологических вопросах, игнорируя соответствие продукта рынку — это был главный риск для инвесторов, который рынок в конечном итоге оценит. Сейчас большинство токенов падает уже много лет, исторические максимумы недостижимы, и ситуация становится яснее: перемены неизбежны. Рост некоторых токенов в 2026 году отражает важность данных о доходах и механизмах распределения стоимости, основанных на токенах — инвесторы переходят от «азартных игр» к «инвестициям».

Плохие участники криптоиндустрии долгое время извлекали выгоду из старой истории «выжимания дохода, а затем развития», в то время как большинство уходили с убытками, что создает нездоровую экосистему. Вход институциональных инвесторов еще более подчеркивает этот факт — они не заинтересованы в владении нашими активами, а сосредоточены на инфраструктуре, которую мы построили и которая выдержала испытания временем.

По мере развития инфраструктуры, управляемой институционалами и ИИ, эта тенденция усилится: все больше инвесторов будут искать проверенные показатели, чтобы убедить себя в покупке токена или доли.