Жизненно важная трансформация майнинговых компаний Bitcoin: продажа BTC для «кровоснабжения» AI. Куда ведет борьба за мощность?

Автор: Shaurya Malwa, совместный руководитель азиатской команды по токенам и данным в CoinDesk; Перевод: xz@Золотой Финанс

Ключевые сведения, которые нужно знать:

• Котирующиеся биткоин-майнинговые компании сталкиваются с несостоятельной экономической моделью: на выпуск примерно 1 BTC приходится около 19k долларов убытка, поэтому они быстро переключаются на ИИ и инфраструктуру высокопроизводительных вычислений.*

• Майнеры заключили договоров на ИИ и высокопроизводительные вычисления более чем на 70 млрд долларов; к концу 2026 года, по прогнозам, 70% выручки некоторых майнеров будет приходиться на ИИ, по сути превращая бизнес-модель в операцию дата-центров с биткоин-майнингом как вспомогательной деятельностью.*

• Эта трансформация финансируется за счет большого объема заимствований и масштабных распродаж биткоинов, что приводит к снижению сетевого hashrate и росту давления на сетевую безопасность; будущее всей отрасли теперь зависит от того, сможет ли цена биткоина вернуться примерно к 100k долларов.*

Индустрия майнинга биткоинов переживает наиболее фундаментальную трансформацию в своей истории, а****самый четкий признак — не корректировки по вычислительным мощностям или сложности, а баланс компаний.

Отчет CoinShares за майнинг за 1 квартал 2026 года, опубликованный на этой неделе, показывает, что в 4 квартале 2025 года средневзвешенная денежная себестоимость производства 1 BTC у котирующихся майнеров выросла примерно до 79 995 долларов.

Биткоин торгуется в диапазоне 68k–70k долларов, а в отчете CoinDesk за прошлую неделю оценивались потери майнеров примерно в 19 000 долларов на каждую добытую BTC.

Эти цифры неустойчивы, и отрасль это понимает. Ответ на это: вся индустрия целиком переходит к инфраструктуре ИИ — и это заново определяет реальную ценность этих компаний.

Согласно отчету CoinShares, суммарная объявленная на данный момент величина контрактов по ИИ и высокопроизводительным вычислениям в секторе котирующихся майнеров превышает 70 млрд долларов. Только расширенные партнерские сделки CoreWeave и Core Scientific в рамках 12-летнего периода оцениваются в 10,2 млрд долларов. Доходы по контрактам HPC, заключенным TeraWulf, составляют 12,8 млрд долларов. Hut 8 подписала 15-летнее соглашение об аренде ИИ-инфраструктуры на сумму 7 млрд долларов для своей площадки River Bend. Cipher Digital и Fluidstack, в которую инвестировала Google, достигли партнерских соглашений на десятки миллиардов долларов.

К концу 2026 года ожидается, что до 70% выручки котирующихся майнеров будет приходиться на ИИ, тогда как сейчас этот показатель составляет около 30%. Доходы Core Scientific от ИИ-хостинга уже составляют 39% от общей выручки; у TeraWulf — 27%; у IREN — 9%, и компания быстро расширяется: строимая ею жидкостная GPU-mощность может достигать до 200 МВт.

Это означает, что майнинговые компании все больше превращаются в операторов дата-центров, а сам биткоин-майнинг все чаще становится сопутствующим направлением.

Экономика объясняет почему. По анализу CoinShares, стоимость одного МВт инфраструктуры для майнинга биткоинов составляет примерно 0,7–1,0 млн долларов, тогда как стоимость одного МВт инфраструктуры для ИИ — 8–15 млн долларов; разрыв огромен, но ИИ-бизнес обеспечивает структурно более высокую и более стабильную отдачу.

Показатель, определяющий выручку майнеров на единицу мощности — цена hashrate — в начале марта опустилась до исторического минимума после халвинга, примерно до 28–30 долларов в день за petahash. На этом уровне майнерам, использующим оборудование предыдущего поколения, нужно удерживать затраты на электроэнергию ниже 0,05 доллара за кВт·ч, чтобы сохранить денежную прибыль. В то же время ИИ-контракты могут подразумевать маржу прибыли 85% и более, а видимость доходов — на несколько лет.

Механика финансовых операций

В отчете говорится, что эта трансформация в основном финансируется двумя способами, и соответствующие данные легко проверить.

Во-первых, долговое финансирование. У структуры совокупного левериджа отрасли произошли принципиальные изменения. IREN в настоящее время выпустила 3,7 млрд долларов в пяти сериях конвертируемых облигаций. Общий долг TeraWulf составляет 5,7 млрд долларов, и в его вычислительном сегменте он разделен на конвертируемые облигации и облигации с приоритетным обеспечением.

Cipher Digital в ноябре выпустила 1,7 млрд долларов облигаций с приоритетным обеспечением, что привело к резкому росту процентных расходов компании по кварталам с 3,2 млн долларов в первых трех кварталах до 33,4 млн долларов в четвертом квартале. Масштаб таких долгов далеко превосходит традиционный майнинговый сектор и представляет собой инфраструктурные инвестиции с расчетом на то, что доходы от ИИ быстро монетизируются, чтобы закрывать обязательства.

Во-вторых, распродажа биткоинов**.** Совокупный объем резервов биткоина у котирующихся майнеров сократился более чем на 15k BTC от пиковых накопленных уровней. Core Scientific в январе продала биткоины примерно на 175 млн долларов (около 1900 BTC) и планирует в 1 квартале 2026 года полностью распродать почти все оставшиеся позиции. Bitdeer в феврале обнулила резервы. Riot Platforms в декабре распродала биткоины на 162 млн долларов (1818 BTC).

Даже крупнейшая публичная организация с 53 822 BTC — Marathon — в марте, в отчете 10-K, незаметно скорректировала политику: ей разрешена продажа резервов всего баланса. Часть давления связана с кредитной линией по биткоин-залогу на 350 млн долларов: когда цена монеты опускалась в диапазон 68 000 долларов, коэффициент залога по этой сделке вырос до 87%.

Майнеры, распродающие биткоины ради финансирования строительства ИИ, — это как раз те компании, которые обеспечивают безопасность сети биткоина за счет майнинговых операций. Это и составляет ключевое противоречие текущей трансформации: когда майнинг становится невыгодным, а прибыли от ИИ высокие, рациональное экономическое решение — перераспределить капитал из майнингового бизнеса. Но если так поступит достаточно много майнеров, бюджет на безопасность сети будет сокращаться.

Данные по вычислительным мощностям уже отражают это изменение. Сетевой hashrate биткоина достиг пика около 1160 экзахэшей/сек в начале октября 2025 года, затем упал примерно до 920 экзахэшей/сек и подряд произошло три отрицательных корректировки сложности — впервые с июля 2022 года.

Рынок оценок также отразил разделение бизнеса. У майнеров, получивших контракты на высокопроизводительные вычисления, оценка составляет 12,3x от продаж за будущие двенадцать месяцев; у чистых майнинговых компаний — лишь 5,9x. Премия в оценке, которую рынок закладывает в ИИ-экспозицию, превышает более чем вдвое — это дополнительно усиливает стимулы майнеров ускорять трансформацию.

В то же время географическая картина майнинга меняется вместе с экономикой. США, Китай и Россия сейчас контролируют около 68% общемирового hashrate. Только в 4 квартале доля США в рынке выросла примерно на 2 процентных пункта.

Но развивающиеся рынки выходят на передний план. Парагвай и Эфиопия вошли в топ-10 стран по майнингу в мире — в основном благодаря 300 МВт майнинговой площадке HIVE в Парагвае и 40 МВт инфраструктуре Bitdeer в Эфиопии.

Прогноз и оценки по hashrate

CoinShares прогнозирует, что к концу 2026 года сетевой hashrate достигнет 1,8 zetahashes хэшей/сек, а к концу марта 2027 года — 2 zetahashes хэшей/сек, сдвигая прогноз по сравнению с ранее ожидаемым сроком на один месяц.

Но этот прогноз основан на предположении, что биткоин вернется к 100k долларов до конца этого года. Если цена будет оставаться ниже 80k долларов, CoinShares ожидает дальнейшее падение цены hashrate, больше майнеров уйдут с рынка, и hashrate продолжит снижаться.

Если цена биткоина будет держаться ниже 70k долларов, это может привести к более масштабному уходу майнеров, а парадокс в том, что выжившие могут извлечь выгоду из снижения сложности сети.

Новые майнинговые машины могут стать потенциальным решением. Серия S23 от Bitmain и майнеры SEALMINER A3 от Bitdeer имеют энергоэффективность ниже 10 джоулей/терахэш и, как ожидается, будут массово вводиться в эксплуатацию в первой половине 2026 года. По сравнению с текущими майнерами среднего поколения эти новые модели могут снизить энергетическую себестоимость на 1 BTC примерно вдвое. Но для их развертывания нужны деньги, а многие майнеры направляют капитал в сферу ИИ.

В начале этого цикла индустрия майнинга биткоинов представляла собой группу компаний, основной задачей которых были поддержание сетевой безопасности и накопление биткоинов; а теперь она превращается в группу компаний, которые строят ИИ-дата-центры и продают биткоины, чтобы их финансировать.

Это временная мера в ответ на неблагоприятную экономическую среду или же постоянная структурная трансформация — зависит от одной переменной: цены биткоина. Если цена вернется к 100k долларов, майнинговая прибыль восстановится, а переход к ИИ замедлится; если цена будет оставаться на уровне 70 000 долларов или ниже, трансформация ускорится, и известная нам последние десять лет индустрия майнинга будет продолжать исчезать, полностью превратившись в другую форму.