CoinShares 2026 отчет: майнеры биткойнов переживают самый тяжелый период

Автор: James Butterfill
Перевод: Wu Shuo Blockchain

TL;DR: Основные выводы из отчёта о майнинге биткоина за 2026 год, Q1

• Сильнейшее давление на прибыль: Q4 2025 года стал самым тяжёлым кварталом со времён халвинга из-за коррекции цены BTC и сочетания с высокой стоимостью вычислительных мощностей. Стоимость хешрейта (Hashprice) в какой-то момент опускалась ниже 30 долларов/PH/день, достигнув пятилетнего минимума. Около 15–20% старых майнинговых установок по всей сети уходят в убыток.

• Ускорение перехода на ИИ: публичные майнеры суммарно уже объявили контракты на ИИ/HPC (высокопроизводительные вычисления) более чем на 70 млрд долларов. Капитальные рынки дают крайне высокий премиальный мультипликатор за историю про ИИ (мультипликатор оценки достиг 12,3x). В отрасли происходит ускоренная сегментация на «поставщиков инфраструктуры» и «чистых майнинговых компаний».

• Кратковременный откат хешрейта: под влиянием сжатия прибыли, сезонных ограничений по электроэнергии и проверок со стороны регуляторов. Общесетевой хешрейт в Q4 откатился от пиков примерно на 10%, однако прогнозы указывают, что отрасль сохраняет устойчивость. В конце 2026 года общий хешрейт восстановится и поднимется до 1,8 ZH/s.

• Перестройка затрат и долгов: ИИ-строительство приводит к тому, что у части гибридных майнинговых компаний (например, CIFR, WULF) совокупная себестоимость за 1 BTC по балансу резко растёт, а также они обременены огромными долгами. В сравнении с этим такие майнеры с низким плечом, как CLSK и HIVE, демонстрируют крайне жёсткую финансовую дисциплину и преимущество по чистой себестоимости майнинга.

• Ключевой вывод: майнинговая отрасль переживает глубокую структурную реструктуризацию. Если цена BTC не сможет восстановиться в 2026 году до уровня выше 100 000 долларов, то майнеры с высокой себестоимостью ускорят «очистку» рынка (капитуляция майнеров), а операторы с экстремально низкой стоимостью энергии или успешно перешедшие в ИИ будут доминировать на будущих капиталовых рынках.

I. Исполнительное резюме

Q4 2025 года — самый тяжёлый квартал, с которым сталкивались майнеры биткоина со времени халвинга 4 апреля 2024 года. Значительная коррекция цены биткоина (с исторического максимума около 124 500 долларов в начале октября до примерно 86 000 долларов в конце декабря; падение около 31%) в сочетании с общесетевым хешрейтом, близким к исторически максимальному уровню, сжала стоимость хешрейта (Hashprice) до самой низкой точки за последние пять лет.

В Q4 2025 года котируемые на бирже майнинговые компании увеличили взвешенную среднюю денежную себестоимость добычи 1 BTC до примерно 79 995 долларов.

В этом квартале выделяются три ключевые темы:

Давление на прибыльность: стоимость хешрейта (Hash price) снизилась до примерно 36–38 долларов/PH/s/день — для многих майнеров это почти точка безубыточности или уже уровень около неё. Три последовательные корректировки сложности майнинга в сторону снижения (это первое подряд снижение сложности начиная с июля 2022 года) указывает на «капитуляцию майнеров (miner capitulation)». В первом квартале стоимость хешрейта дополнительно резко упала до 29 долларов/PH/s/день — то есть майнерам придётся пережить ещё больше болезненных эффектов.

Ускорение перехода на ИИ/HPC: различия между «чистыми майнинговыми компаниями» и инфраструктурными игроками, переходящими в ИИ, ещё больше усилились. Сейчас весь сектор публичных майнеров уже суммарно объявил о контрактах на AI/HPC (высокопроизводительные вычисления) на сумму более 70 млрд долларов. WULF, CORZ, CIFR и HUT по сути трансформируются в операторов дата-центров, совмещающих майнинг биткоина с работой инфраструктуры.

Перестройка структуры капитала: несколько майнеров несут значительные долги, чтобы привлечь средства на строительство AI-инфраструктуры. IREN сейчас обслуживает 3,7 млрд долларов конвертируемых векселей (convertible notes); общий долг WULF составляет 5,7 млрд долларов; CIFR выпустила 1,7 млрд долларов старших обеспеченных облигаций (senior secured notes). Общий уровень долгового плеча отрасли радикально изменил профиль её рисков.

II. Борьба за стойко-места: ИИ и майнинг биткоина

ИИ продолжает в ряде дата-центров непрерывно оспаривать стойко-места; в долгосрочной перспективе это может подталкивать майнинг биткоина к более прерывистым и более дешёвым источникам электроэнергии.

Миграция майнеров биткоина в область ИИ и высокопроизводительных вычислений (HPC) быстро ускоряется. Согласно недавним корпоративным заявлениям, к концу этого года доля выручки публичных майнинговых компаний, которая может поступать от ИИ, составит до 70%, тогда как сейчас она составляет около 30%. То, что первоначально было лишь мерой вторичной диверсификации, всё чаще превращается в их основной бизнес.

В течение 2025 года и начала 2026 года майнинговые компании биткоина заключили несколько соглашений о размещении GPU (co-location) и облачных сервисах с гипермасштабными облачными провайдерами (hyperscalers) — на общую сумму более 70 млрд долларов. Хотя большинство контрактов планируют строительство новых дата-центров, очень вероятно, что произойдёт «вытеснение» бизнеса из уже существующих майнинговых мощностей (cannibalisation) и последующие остановки. Поэтому по мере постепенного ввода освобождающейся по контрактам мощности в течение всего 2026 года доля майнинга биткоина в доходах этих операторов будет заметно снижаться.

Этот сдвиг в значительной степени обусловлен экономическими причинами. Стоимость хешрейта по-прежнему колеблется вблизи циклического минимума, сжимая пространство прибыли от майнинга, тогда как AI-инфраструктура структурно обеспечивает более высокую и стабильную отдачу. На этом фоне переназначение электричества и капитала в высокопроизводительные вычисления (HPC) выглядит вполне разумным — особенно для операторов, обладающих масштабируемой энергетической базой и уже имеющейся инфраструктурой дата-центров.

Тем не менее, этот переход не происходит в одном и том же формате. Некоторые майнеры, например IREN и Bitfarms, активно переопределяют себя как поставщиков HPC — по сути, используя майнинг как мост для входа в AI-инфраструктуру. Другие майнеры, например CleanSpark, в краткосрочной перспективе продолжают делать приоритет на майнинговый бизнес: они монетизируют мощности, введённые в разработку в ближайшее время, и при этом постепенно расширяют присутствие в области ИИ.

Третья группа по-прежнему ориентирована на майнинг биткоина, но меняет модель работы. Эти операторы больше не стремятся к сверхкрупным объектам: они фокусируются на максимально дешёвой энергии, которая при этом обычно бывает прерывистой. Это, например, труднодоступные «застрявшие» возобновляемые источники энергии (stranded renewables) или попутный газ (flare gas). Например, Marathon разместила меньшую по масштабу, около 10 мегаватт, локальную контейнерную площадку на периферии энергосети. Такая конфигурация хорошо подходит для майнинговых операций, способных терпеть перебои в электропитании, но она несовместима с AI-нагрузками, которым требуется почти непрерывная, без разрывов, работа.

Балансировка нагрузки, вероятно, останется устойчивой нишей в майнинговом бизнесе. Предоставляя гибкость спроса, например для ERCOT (электросети Техаса), майнеры могут получать более выгодные тарифы на электроэнергию. Значимость этой роли, вероятно, будет расти — хотя со временем она может стать более привлекательной для более мелких и специализированных операторов.

Один из ключевых открытых вопросов — насколько долговечна эта трансформация, движимая ИИ. Хотя текущие экономические условия явно смещены в пользу ИИ, майнинговый бизнес по-прежнему крайне чувствителен к цене биткоина. Если прибыльность майнинга реально восстановится, некоторые операторы могут пересмотреть распределение капитала между двумя видами бизнеса. В этом смысле текущий тренд может быть не постоянной трансформацией, а прежде всего результатом воздействия относительной доходности.

В долгосрочной перспективе это может означать уменьшение сегмента «чистых майнеров», при одновременном расширении доли гибридных инфраструктурных компаний, совмещающих майнинг и направление ИИ. Параллельно могут появляться новые участники, которые будут развивать рыночные ниши, образующиеся после ухода старых компаний, особенно в рынках с ограниченной энергией или с высокой гибкостью.

Разница в затратах между майнинговой инфраструктурой (примерно 700 000–1 000 000 долларов за мегаватт) и AI-инфраструктурой (примерно 8 000 000–15 000 000 долларов за мегаватт) огромна, и текущая возможность конверсии сейчас массово монетизируется:

CORZ: около 350 мегаватт высокопроизводительных вычислений (HPC) уже включены в работу, около 200 мегаватт — выставлены к оплате. Контракт с CoreWeave расширен до 10,2 млрд долларов в течение 12 лет. Цель — в начале 2027 года довести ввод до полного уровня 590 мегаватт.

WULF: на площадке Lake Mariner уже введено 39 мегаватт ключевых IT-мощностей. Подписанная общая выручка HPC составляет 12,8 млрд долларов. Другие площадки продвигаются по плану до Q4 2026 года. Платформа будет расширена до пяти локаций с общей мощностью примерно 2,9 гигаватт (GW).

CIFR: ведётся совместная разработка площадки Barber Lake на 300 мегаватт с Fortress Credit Advisors. Достигнуто соглашение Fluidstack на сумму в десятки миллиардов долларов (поддерживается Google). До настоящего момента выручка ещё не получена.

IREN: масштаб увеличен до более чем 10 900 NVIDIA GPU. Проект расширения Childress Horizon фазы 1–4 (до 200 мегаватт жидкостно-охлаждаемых GPU). Выручка от AI-облачных услуг в Q4 составила 17,3 млн долларов.

HUT: в кампусе River Bend в Луизиане с Fluidstack подписано соглашение по аренде на 15 лет на 245 мегаватт на сумму 7 млрд долларов; первый дата-холл планируется к запуску в начале 2027 года.

Провал объединения CORZ и CoreWeave (акционерное голосование 30 октября 2025 года отклонило сделку) подчеркнул напряжение между ценностью инфраструктуры и ценностью акций. Из-за некорректной капитализации активов, подлежащих демонтажу в ходе перехода на HPC, CORZ затем пересмотрела финансовые данные, что также указывает на сложность её бухгалтерского учёта.

Вклад в выручку остаётся на ранней стадии, но растёт: AI/HPC дата-центры, размещённые CORZ, обеспечивают 39% её выручки за Q4; HPC-бизнес WULF — 27%; AI-облачный бизнес IREN — 9%; HPC-бизнес HIVE — 5%. Хотя майнинговый бизнес по-прежнему доминирует, очевидно, что вклад выручки от ИИ будет систематически и всесторонне расти.

III. Общесетевой хешрейт

В конце августа 2025 года биткоин-сеть достигла важной вехи: впервые общий хешрейт превысил 1 ZH/s. В начале октября общесетевой хешрейт достиг пикового значения около 1 160 EH/s.

Однако в Q4 произошёл заметный разворот. Общий хешрейт снизился примерно на 10% от пика октября и к концу декабря составил около 1 045 EH/s (затем в начале февраля он дополнительно опускался до 850 EH/s, после чего началось восстановление). Это сопровождалось тремя подряд снижениями сложности майнинга — впервые с июля 2022 года. Основные факторы:

Коррекция цены BTC приводит к тому, что устаревшие майнеры эпохи S19 уходят ниже точки безубыточности (безубыточная цена электроэнергии для S19 XP снизилась примерно с 0,12 доллара/кВт⋅ч в декабре 2024 года до примерно 0,077 доллара/кВт⋅ч в декабре 2025 года).

Рост затрат на электроэнергию в зимний период и меры ограничения мощности ERCOT (ограничение подачи — curtailment) привели к резкому увеличению часов майнинга, которые в период с ноября по декабрь стали экономически невыгодными.

Возобновление регуляторных действий в Синьцзяне, Китай (в декабре 2025 года проверочные меры ограничили майнинговые операции, хотя эти мощности не были окончательно перенесены).

Несмотря на краткосрочное снижение, в течение всего 2025 года биткоин-сеть добавила примерно 300 EH/s. На момент подготовки текста общий хешрейт в основном держится на уровне конца 2025 года — около 1 020 EH/s.

Хотя недавний откат хешрейта может выглядеть тревожным, при наблюдении в логарифмической шкале (log scale) видно, что масштаб несопоставим с майнинговым запретом в Китае в 2021 году. Это больше результат совместного действия циклических факторов и погодных условий, а не сигнал о том, что отрасль столкнётся с более серьёзным кризисом. Дальнейшая сильная восстановительная динамика хешрейта также подчёркивает, что многие майнеры по-прежнему считают майнинг экономически жизнеспособной коммерческой деятельностью.

Согласно ранее описанной нами детальной модели прогнозирования по сегментам (piecewise prediction model), на текущий момент мы ожидаем, что общий хешрейт к концу 2026 года достигнет 1,8 Zетахеша (ZH/s), а к концу марта 2027 года — 2 Zетахеша (ZH/s). Этот момент сдвинут на один месяц относительно более раннего прогноза.

Переход хешрейта по регионам: тройка лидирующих стран (США, Китай и Россия) контролирует около 68% общего хешрейта в мире. Доля США в квартальном сравнении (QoQ) выросла примерно на 2 процентных пункта. Благодаря майнерам наподобие HIVE (проект 300 мегаватт в Парагвае) и BTDR (проект 40 мегаватт в Эфиопии) такие развивающиеся рынки, как Парагвай, Эфиопия и Оман, успешно вошли в топ-10 мировых.

IV. Динамика цены хешрейта

Цена хешрейта (Hash price — показатель, определяющий выручку майнеров на единицу вычислительной мощности) достигла пика примерно 63 доллара/PH/s/день в июле 2025 года, после чего в течение всего Q4 продолжала снижаться. К ноябрю она упала до примерно 35–37 долларов/PH/s/день, установив тогда пятилетний минимум. К концу декабря и в начале января кратковременно выросла до 38–40 долларов, но это оказалось краткой вспышкой: в первом квартале 2026 года цена хешрейта продолжила резкое падение, и к началу марта упала до примерно 28–30 долларов/PH/s/день, установив исторический минимум после халвинга.

Это падение объясняется совокупностью факторов: рекордным ростом сложности майнинга (после повышения 29 октября на 6,31% она достигла пика 155,97T), слабой ценой биткоина (снижение примерно на 31% относительно исторического пика в октябре) и крайне низкими доходами от комиссий (на протяжении времени стабильно ниже 1% от общей величины вознаграждения за блок; средние комиссии за блок составляют около 0,018 BTC).

В результате сформировалась самая жёсткая среда по прибыли со времён халвинга в апреле 2024 года. При средней промышленной цене электроэнергии 0,05 доллара/кВт⋅ч (для S19 XP — 0,077 доллара/кВт⋅ч) майнеры на действующем «старшем» поколении (например, S19j Pro с энергоэффективностью около 29,5 J/TH) к концу года работали далеко ниже точки безубыточности, а после начала 2026 года ситуация ухудшилась ещё сильнее.

Последний прогноз: ухудшение среды по цене хешрейта превзошло наши предыдущие ожидания. В конце февраля показатель в какой-то момент касался примерно 28 долларов/PH/s/день. На момент подготовки материала цена восстановилась до примерно 30–35 долларов. При текущих уровнях майнеры на «старшем» поколении должны получать цену электроэнергии ниже 0,05 доллара/кВт⋅ч, чтобы сохранять денежную прибыльность. При этом самые новые модели (с энергоэффективностью ниже 15 J/TH) при типичных промышленных тарифах ещё могут удерживать приемлемую маржу. Чтобы цена хешрейта продолжала расти до 40 долларов и выше, цена биткоина должна к концу года восстановиться до 100 000 долларов, и при этом её рост должен опережать устойчивый рост общего хешрейта сети.

Если цена биткоина не покажет существенного восстановления, мы ожидаем, что в первой половине 2026 года майнеры с высокими затратами столкнутся с дальнейшей «капитуляцией». Текущая майнинговая экономика недостаточна, чтобы стимулировать масштабный цикл обновления оборудования. Цена хешрейта должна сначала продолжить дальнейшее снижение, вынуждая достаточно большое число старых мощностей и операторов уходить с рынка, чтобы уменьшить общий хешрейт сети и сложность майнинга. Это создаст входной момент для новых майнеров биткоина или даст существующим операторам достаточно мотивации для модернизации. Однако, несмотря на беспощадное сжатие маржинальности, общий хешрейт сети всё ещё демонстрирует удивительную устойчивость. Это, вероятно, поддерживается несколькими факторами: майнинговые активности в рамках национального контекста, ориентированного на стратегические цели, а не на чистую экономическую эффективность; операторы, которые получают доступ к крайне дешёвой или «застрявшей» энергии; и то, что ASIC-производители подключают нераспроданные складские запасы к собственным мощностям, чтобы поддерживать обязательства по заказам у таких заводов по выпуску полупроводников, как TSMC и Samsung.

Боль в майнинговой отрасли привела к масштабным распродажам со стороны майнеров и их капитуляции. Держания BTC публичных майнинговых компаний по сравнению с пиковыми значениями уже сократились более чем на 15 000 BTC. В частности, Core Scientific только в январе продала около 1 900 BTC (примерно 175 млн долларов) и планирует в первой квартале 2026 года ликвидировать почти все оставшиеся позиции. Bitdeer в феврале обнулила свои BTC-депозиты. Riot в декабре 2025 года распродала 1 818 BTC (примерно 162 млн долларов).

Мы считаем, что сценарий, при котором цена биткоина восстановится до отметки 100 000 долларов, не является нереалистичным. Если этого уровня удастся достичь, цена хешрейта восстановится до 37 долларов/PH/s/день. Если в оставшиеся месяцы текущего года цена будет держаться ниже 80 000 долларов и, при этом, сложность майнинга продолжит расти, мы прогнозируем дальнейшее снижение цены хешрейта. Но в таком сценарии фактическая динамика может быть иной: по мере остановки майнерами убыточных машин общий хешрейт может снизиться ещё сильнее, поэтому цена хешрейта скорее будет стабилизироваться. Если мы увидим, что цена начнёт тестировать исторический максимум 126 000 долларов, цена хешрейта может резко взлететь до 59 долларов/PH/s/день.

Снижение цены хешрейта намного превысило рамки наших прогнозов. Хотя мы считаем, что это временное явление, вызванное недавним падением цен на монеты, мы ожидаем постепенное восстановление в диапазон 30–40 долларов/PH/день.

Текущая цена хешрейта уже делает убыточной работу на нескольких моделях майнеров. На текущих 30 долларов/PH/s/день майнеры с производительностью ниже S19 XP и с ценой электроэнергии 0,06 доллара/кВт⋅ч (6 центов/кВт⋅ч) или выше находятся в убытке — — по нашей оценке, эта часть оборудования составляет примерно 15–20% от глобальной активной группы майнеров.

V. Анализ себестоимости майнинга

1. Обзор

Ниже представлена разбивка себестоимости 1 BTC для всех майнинговых компаний, попавших в исследование, в Q4 2025 года. Все данные представлены в долларах США как стоимость добычи 1 BTC и распределяют соответствующие затраты на бизнес собственной добычи (self-mining) с использованием методологии распределения доходов (revenue-share methodology), описанной в приложении.

Ключевые наблюдения:

Строительство AI/HPC искажает показатель себестоимости 1 BTC у гибридных операторов. Долги, возникшие из-за строительства AI-инфраструктуры, а также расходы на продажи, общие и административные расходы (SG&A) и амортизация и обесценение (D&A) распределяются на сокращающуюся базу по выпуску BTC, тем самым поднимая «номинальную» себестоимость за 1 BTC (headline cost-per-BTC). Для компаний вроде WULF, CORZ и CIFR их совокупная стоимость (all-in cost) всё больше отражает экономику перехода в оператора дата-центров, а не чисто экономику майнинга биткоина.

По сравнению с Q2 2025 года, затраты на электроэнергию во всей отрасли выросли существенно. Это отражает увеличение сложности сети, которое размывает (dilutes) выпуск на 1 BTC, рост затрат на зимнюю электроэнергию и падение цены BTC.

Амортизация и обесценение (D&A) — крупнейшая статья неденежных затрат, и её величина заметно различается между компаниями из-за различий в амортизационной политике. 136 000 долларов/BTC у MARA и 88 000 долларов/BTC у CIFR — это выбросы (отклонения): MARA владеет огромным парком оборудования; а CIFR использует предположение о сроке полезного использования 3 года для амортизации.

Оплата на основе акций (SBC, расходы по акциям/вознаграждениям в рамках акционерных программ) остаётся важным фактором различий. 48,5 тыс. долларов/BTC у HUT (в основном разовая награда CEO/CSO) и 35,5 тыс. долларов/BTC у CORZ — это выбросы. BTDR (3 900 долларов/BTC) и CLSK (6 700 долларов/BTC) демонстрируют наиболее жёсткую финансовую дисциплину.

Процентные расходы сейчас оказывают существенное влияние на несколько майнинговых компаний. WULF (145 тыс. долларов/BTC), CIFR (56 тыс. долларов/BTC) и BTDR (1,6 тыс. долларов/BTC) несут значительное долговое бремя. В то же время HIVE (320 долларов/BTC) и CLSK (830 долларов/BTC) имеют крайне низкий уровень плеча и обладают значительным структурным преимуществом.

2. Детализация по компаниям

MARA (MARA Holdings)

Выработка BTC: 2 011

Совокупная себестоимость: 153 040 долларов/BTC

Денежная себестоимость (до налога): 103 605 долларов/BTC

В Q4 MARA произвела 2 011 BTC; по объёму добычи это всё ещё крупнейшая публичная майнинговая компания. По состоянию на конец декабря её включённый в работу хешрейт (energised hashrate) составил 53,2 EH/s (рост на 15% за квартал). Однако из-за роста сложности по всей сети дневная добыча снизилась примерно до 21,9 BTC, то есть ниже, чем в предыдущих кварталах.

Её стоимость электроэнергии составила 64 703 долларов/BTC, что находится на среднем уровне среди коллег. Это отражает разнообразие географического распределения и высокую зависимость от стороннего хостинга (в составе общей стоимости электроэнергии 130,1 млн долларов, сторонний хостинг составляет 79,4 млн долларов). Амортизация и обесценение (D&A) достигают 136 166 долларов/BTC — это самый высокий показатель среди коллег. Это отражает масштаб её майнингового парка (D&A за весь финансовый год — 772,8 млн долларов).

Номинальная совокупная себестоимость была сильно искажена налоговой выгодой по подоходному налогу на сумму 183,4 млн долларов. Эта выгода связана с переоценкой справедливой стоимости BTC-холдингов в соответствии с правилами учёта ASU 2023–08. Если исключить эту неденежную операционную выгоду, совокупная себестоимость резко увеличивается до 240 407 долларов. В Q4 MARA сохраняла свою стратегию «держать BTC (HODL)» и не продавала BTC, при этом оставив 7 377 BTC в схеме стороннего кредитования. Однако компания уже начала смягчать позицию в третьем квартале 2025 года: она позволила продавать новый добытый BTC для финансирования операционных затрат. В 10-K, поданном 2 марта 2026 года, MARA ещё расширила эту политику, разрешив продавать BTC из резервов всех 53 822 BTC на балансе. Этот сдвиг частично связан с давлением на лимит по кредиту под залог биткоина в 350 млн долларов — — по мере того как в начале 2026 года BTC падал к 68 000 долларов, коэффициент Loan-to-Value (LTV) по этому кредиту вырос до 87%. Это означает существенное отклонение от всеобъемлющей стратегии HODL, принятой в июле 2024 года.

Кроме того, компания объявила о партнёрстве со Starwood Capital по AI и HPC дата-центрам и в феврале 2026 года приобрела 64% акций Exaion за 174,5 млн долларов, что показывает, что она ускоряет диверсификацию в сферы за пределами чистого майнинга.

IREN (IREN Limited)

Выработка BTC: 1 664

Совокупная себестоимость: 140 441 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 58 462 долларов/BTC

Благодаря льготным энергетическим соглашениям для объекта Childress в Техасе и доходам от demand response в Q4 на 1,8 млн долларов, IREN добилась самой низкой в расчёте цены электроэнергии на 1 BTC — всего 34 325 долларов. Её установленный хешрейт составляет 46 EH/s, энергоэффективность парка — около 15 W/T.

Расходы на акционерные вознаграждения (SBC) составляют 31 717 долларов/BTC — второй показатель среди коллег (в Q4 SBC — 58,2 млн долларов, рост в годовом выражении в 7,3 раза; главным образом это обусловлено опционами со страйк-ценой 75 долларов и масштабным вестингом большого числа RSU — ограниченных единиц акций). Рост налога на зарплату, связанного с SBC, увеличил фактические денежные издержки на 6,8 млн долларов. D&A (амортизация и обесценение) в годовом сравнении почти удвоились — до 99,2 млн долларов, что отражает расширение проекта Childress.

IREN несёт конвертируемые векселя, распределённые по пяти сериям (2029–2033) на общую сумму 3,7 млрд долларов; по номиналу это самый тяжёлый долговой груз среди коллег. Однако процентная ставка низкая (2,75%–3,50%), поэтому процентные расходы остаются в контролируемых пределах. Расходы от конверсионного побуждения долга в размере 111,8 млн долларов (неденежные) и выгода от отложенного налога на прибыль в размере 182,5 млн долларов исключены из анализа себестоимости. Её выручка от AI-облачных сервисов достигла 17,3 млн долларов (9% от общей выручки), а расширение GPU-проекта Horizon фаз 1–4 (до 200 мегаватт) находится в стадии строительства.

CLSK (CleanSpark)

Выработка BTC: 1 821

Совокупная себестоимость: 118 932 долларов/BTC

Денежная себестоимость (до налога): 71 188 долларов/BTC

CleanSpark демонстрирует выдающуюся дисциплину операционной деятельности. Расходы на продажи и администрирование (SG&A) составляют 17 848 долларов/BTC, а SBC — 6 662 долларов/BTC, что является самым низким уровнем среди коллег. 100% распределения (чистый майнинг, без доходов от хостинга/HPC) упрощает анализ себестоимости.

Стоимость электроэнергии составила 52 463 долларов/BTC, что выше, чем во втором квартале (44 679 долларов/BTC), что отражает рост сложности майнинга. При установленной мощности около 50 EH/s энергоэффективность парка около 16 W/T всё ещё удерживает лидерство в отрасли. D&A составляет 58 381 долларов/BTC, что примерно соответствует уровню коллег. Процентные расходы крайне низкие (830 долларов/BTC), что отражает низкое долговое плечо в структуре баланса.

Новый CEO Matt Schultz (вступил в должность в августе 2025 года, сменив Zach Bradford) заявил, что при благоприятных рыночных условиях масштаб хешрейта может вырасти примерно до 60 EH/s. Компания изучает диверсификацию поставщиков оборудования, чтобы снизить зависимость от Bitmain. Явного плана по AI/HPC пока не объявлялось, но руководство намекает, что может монетизировать активы дата-центров вблизи мегаполисов (объекты в Джорджии). Примечание: финансовый год CLSK заканчивается 30 сентября, поэтому приведённые данные относятся к первому кварталу 2026 финансового года.

RIOT (Riot Platforms)

Выработка BTC: 1 324

Совокупная себестоимость: 170 366 долларов/BTC

Денежная себестоимость (до налога): 102 538 долларов/BTC

Riot произвела 1 324 BTC при средней задействованной мощности 31,5 EH/s. Кредиты ERCOT по demand response в Q4 на 9,9 млн долларов (всего за весь финансовый год — 56,7 млн долларов) значительно снизили её стоимость электроэнергии до 49 196 долларов/BTC за счёт компенсации общей стоимости электроэнергии.

SG&A достигают 31 534 долларов/BTC — это самый высокий показатель среди коллег, что отражает корпоративные расходы на управление и расходы на разработку проекта Corsicana на 1 GW. SBC достигли 21 586 долларов/BTC — уровень высокий. D&A составляет 66 900 долларов/BTC — отражение продолжающихся инвестиций в майнинговое оборудование. По состоянию на 31 декабря компания держит 17 722 BTC (стоимостью более 1,5 млрд долларов по цене на конец периода).

Стратегический фокус Riot сосредоточен на проекте Corsicana, где 600 мегаватт выделены под AI-нагрузки. Хотя это существенная долгосрочная возможность, в Q4 подавляющая часть выручки по-прежнему формируется майнинговым бизнесом. Объединённая ёмкость на 1 GW делает Riot одним из крупнейших операторов single-site facilities в Северной Америке.

CORZ (Core Scientific)

Выработка BTC: 421

Совокупная себестоимость: 168 693 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 110 282 долларов/BTC

Q4 стал вехой для CORZ в переходе на AI/HPC. Доход от хостинга составил 31,3 млн долларов (39% от общей выручки), что выше 8,5 млн долларов в Q4 2024 года. Так как мощности намеренно были переведены в HPC-сегмент, доходы от майнинга на собственных мощностях в годовом сравнении снизились с 79,9 млн долларов до 42,2 млн долларов.

Более низкая выработка BTC (421 BTC) повышает все показатели в расчёте на 1 BTC. SG&A составляют 47 510 долларов/BTC, а SBC — 35 506 долларов/BTC, оба — самые высокие уровни среди коллег; это отражает корпоративные административные расходы и издержки, связанные с провалившейся сделкой по объединению с CoreWeave. Энергоэффективность парка около 24,7 W/T отстаёт от коллег (15–18 W/T), что приводит к высокой стоимости электроэнергии — 66 720 долларов/BTC.

Провал сделки по объединению CoreWeave (30 октября 2025 года), несмотря на неопределённость, не остановил выполнение работ: около 350 мегаватт уже включены в работу, около 200 мегаватт выставлены к оплате; цель — полностью ввести в эксплуатацию 590 мегаватт в начале 2027 года (контрактная сумма за 12 лет — 10,2 млрд долларов). Из-за некорректной капитализации активов, которые подлежали демонтажу в ходе HPC-конверсии, CORZ провела существенный пересмотр финансовых данных за 2024–2025 годы (restatement). Это привело к замене аудиторов на KPMG и признанию провала внутреннего контроля. D&A составляет 17 701 доллар/BTC — самый низкий уровень среди коллег, что в определённой степени отражает обесценение активов после рестейтмента.

WULF (TeraWulf)

Выработка BTC: 262

Совокупная себестоимость: 471 841 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 384 517 долларов/BTC

Важное замечание: данные по себестоимости 1 BTC у WULF несопоставимы с показателями чистых майнинговых коллег.

Компания радикально переориентировалась в AI/HPC-инфраструктурного игрока и оставила при этом лишь сокращающийся майнинговый бизнес. В этом квартале добытые 262 BTC были получены совместно с HPC-арендными доходами на 9,7 млн долларов.

Доходы от майнинга в Q4 по квартальному сравнению (QoQ) снизились на 40% до 26,1 млн долларов. Арендные доходы HPC выросли на 35% до 9,7 млн долларов (27% от общей выручки за Q4). Общая выручка за финансовый 2025 год составила 168,5 млн долларов, из которых на HPC приходится 16,9 млн долларов.

Очень высокая совокупная себестоимость отражает следующее: процентные расходы в размере 144 974 долларов/BTC (общий долг 5,7 млрд долларов: включая 2,5 млрд долларов конвертируемых векселей и 3,2 млрд долларов старших обеспеченных облигаций, относящихся к WULF Compute); SG&A 167 221 доллар/BTC (в основном расширение штата и веховые бонусы); D&A 77 217 долларов/BTC (строительство новой HPC-инфраструктуры). По состоянию на конец 2025 года денежные резервы компании достигли 3,7 млрд долларов (ранее 274 млн долларов) — отражение масштабного формирования капитала. Уже подписаны контракты на мощности 522 мегаватта на сумму 12,8 млрд долларов для долгосрочных клиентов.

CIFR (Cipher Digital)

Выработка BTC: 591

Совокупная себестоимость: 231 980 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 103 516 долларов/BTC

Совокупная себестоимость CIFR занимает второе по высоте место (не считая WULF), в основном из-за D&A до 87 768 долларов/BTC (амортизация и обесценение, исходя из предположения о 3-летнем сроке полезного использования, принятого в 2024 году) и процентных расходов 56 445 долларов/BTC.

Резкий рост процентных расходов — определяющая черта Q4 для CIFR: в ноябре 2025 года она выпустила 1,733 млрд долларов старших обеспеченных облигаций со ставкой 7,125%, что привело к росту процентных расходов в Q4 до 33,4 млн долларов; при этом за первые девять месяцев совокупные процентные расходы составили лишь 3,2 млн долларов. Стоимость электроэнергии — 41 047 долларов/BTC — крайне конкурентоспособна (договоры на покупку электроэнергии для площадки Odessa — примерно 0,028 доллара/кВт⋅ч). SBC достигают 40 695 долларов/BTC — на высоком уровне, и при этом они классифицированы в статье «компенсации и льготы», а не в SG&A (такое представление не является обычным).

Серьёзные обесценения активов, произошедшие в Q4 (обесценение майнеров Odessa на 45,3 млн долларов, обесценение Black Pearl на 96,1 млн долларов, убыток от выбытия активов 29,4 млн долларов), исключены из анализа себестоимости. Компания 20 февраля 2026 года сменила название на Cipher Digital Inc. В области высокопроизводительных вычислений (HPC) площадка Barber Lake на 300 мегаватт (в партнёрстве с Fortress) и соглашение Fluidstack (поддерживается Google) создают основу для диверсификации CIFR, хотя на текущий момент выручка ещё не получена.

HUT (Hut 8 Corp.)

Выработка BTC: 719

Совокупная себестоимость: 160 402 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 50 332 долларов/BTC

Выглядящая конкурентоспособной совокупная себестоимость Hut 8 требует осторожной интерпретации из-за наличия нескольких разовых статей.

Её SBC достигают 48 527 долларов/BTC — самый высокий показатель среди коллег; это главным образом связано с выдачей акционерных вознаграждений CEO и CSO в ноябре 2025 года (2,3 млн RSU — ограниченных единиц акций, и PSU — единиц акций, привязанных к показателям). В Q4 SBC составили 39,7 млн долларов, тогда как за первые девять месяцев суммарно — лишь 18,1 млн долларов — — то есть показатель в 2,2 раза выше. Если нормализовать SBC, совокупная себестоимость заметно снизится.

После того как в декабре 2025 года был получен возврат унифицированного налога с продаж в Канаде (HST) на 17,8 млн долларов, её общие и административные расходы (G&A, без SBC) на уровне 7 413 долларов/BTC выглядят искусственно заниженными. Нормализованные G&A должны быть ближе к примерно 30 000 долларов/BTC. D&A в размере 48 621 долларов/BTC — данные на уровне консолидированной отчётности; связанная с майнингом D&A фактически ниже (поскольку примерно 74% PP&E — имущества, машин и оборудования — связаны с майнингом). Процентные расходы в размере 6 840 долларов/BTC отражают общий долг примерно 411 млн долларов (включая TZRC долг со ставкой 15,25%, долг Coinbase со ставкой 9% и конвертируемые облигации Coatue со ставкой 8%).

Благодаря майнерам Bitmain на площадке Vega (хешрейт 14,86 EH/s), производство BTC выросло с 578 BTC в третьем квартале до 719 BTC. В настоящее время компания держит 15 679 BTC (стоимость около 1,37 млрд долларов). Её сложная структура бизнеса (включая 4 бизнес-сегмента, ABTC-подразделение и взаимозачёты между компаниями) делает чёткое отнесение себестоимости крайне затруднительным. Налоговая выгода в размере 78,2 млн долларов в Q4 (возврат по отложенному налогу на прибыль) исключена из расчёта.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Выработка BTC: 1 673

Совокупная себестоимость: 118 188 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 87 144 долларов/BTC

Совокупная себестоимость Bitdeer крайне конкурентоспособна среди коллег, хотя это в определённой степени отражает практику международных стандартов финансовой отчётности (IFRS) и мультисегментную структуру выручки (SEALMINER выручка от продаж майнинговых машин 23,4 млн долларов, HPC/AI выручка 2,3 млн долларов). Средняя стоимость электроэнергии выросла с 43 долларов за мегаватт-час в третьем квартале до 46 долларов за мегаватт-час.

Наиболее заметная проблема — изменение амортизационной политики в Q4: менеджмент сократил срок полезного использования майнеров, что удвоило D&A в себестоимости доходов от self-mining (CoR) в квартальном выражении (с 31,2 млн долларов до 63,9 млн долларов), несмотря на рост хешрейта примерно на 60%. Валовая маржа self-mining снизилась с 27,7% в третьем квартале до 3,6%. Это чисто результат бухгалтерского учёта, а не ухудшение операционной ситуации.

В представлении по IFRS D&A и SBC объединены в себестоимости доходов (CoR), что усложняет сопоставление с коллегами, которые следуют US GAAP (американским общепринятым стандартам бухгалтерского учёта). Процентные расходы 16 306 долларов/BTC отражают примерно 1 млрд долларов конвертируемых векселей и связанных займов. Собственная ASIC-стратегия BTDR (энергоэффективность 16,5 W/T у SEALMINER A2 и находящаяся на этапах подготовки к массовому производству энергоэффективность 9,7 W/T у A3) — значительное конкурентное преимущество: по сравнению с закупкой майнеров у Bitmain, это существенно снижает капитальные затраты (capex/TH) на каждый терахеш вычислительной мощности.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Выработка BTC: 884

Совокупная себестоимость: 144 321 долларов/BTC

Денежная себестоимость: 75 274 долларов/BTC

HIVE добыла 884 BTC в Q4 (то есть в своём третьем финансовом квартале, завершившемся 31 декабря) — благодаря расширению бизнеса в Парагвае, производство заметно выросло. Энергоэффективность парка улучшилась с 21 W/T до 18,5 W/T.

Стоимость электроэнергии 65 368 долларов/BTC — самая высокая среди коллег (без WULF). Её повысило одно прогрессивное бухгалтерское изменение: HIVE капитализировала в PP&E 41,3 млн долларов неподлежащее возврату парагвайское VAT (НДС), а через операционные расходы (opex) списала в расходы 5,5 млн долларов по НДС на электроэнергию. Такая бухгалтерская обработка по сравнению с коллегами одновременно увеличивает её D&A и стоимость электроэнергии.

SG&A на уровне 9 054 долларов/BTC — одна из самых низких. SBC 7 501 долларов/BTC — на умеренном уровне (соответствует RSU, выплаченным в октябре 2025 года по курсу 7,30 CAD). Процентные расходы — 320 долларов/BTC — самые низкие среди коллег — — общий долг HIVE составляет всего 13,8 млн долларов, что обеспечивает значительное структурное преимущество. В течение квартала была введена в эксплуатацию 100-мегаваттная площадка Valenzuela; на текущий момент HIVE в Парагвае располагает суммарно 300 мегаваттами по ANDE-договору на закупку электроэнергии.

Компания сталкивается с условным налоговым обязательством по НДС примерно 79,2 млн долларов (из оценки шведских налоговых органов в отношении её дочерней компании Bikupa; сейчас этот вопрос находится на стадии судебного обжалования). Она вносит депозит за оборудование, к