Даже прекращение огня не означает нормализацию. К 2026 году глобальная экономика будет испытывать более сильную инфляцию, чем ожидалось.

«Сделки на прекращении огня» могут быть заключены довольно быстро, но рынку, возможно, придется подождать, пока восстановление энергетической торговли станет гладким, чтобы действительно прописать «возврат к довоенным условиям» в ценообразование.

По информации торговой платформы «追风交易台», 27 марта японская команда Nomura в своем последнем исследовательском отчете указала: рыночный нарратив вокруг «переговоров о прекращении огня» между США и Ираном складывается, но инвесторам куда важнее следить за другой переменной — может ли и когда энергетическая торговля «нормализуется». А «лаг» между прекращением огня и нормализацией сделает инвестусловия 2026 года сложнее, чем в период до войны.

«“Прекращение огня” и “нормализация энергетической торговли” — не одно и то же». Прекращение огня действительно может снизить рыночный градус крайнего экономического пессимизма и эффективно остановить кредитное сжатие на финансовых рынках. Но до того, как станет понятен путь восстановления энергетической торговли, нефтяные цены, уверенность бизнеса и перспективы денежно-кредитной политики вряд ли вернутся в довоенное состояние.

Вывод, который дает отчет, очень конкретный: «В 2026 году инвесторам, возможно, придется работать в условиях “более стагфляционных”, чем ожидалось ранее». Это означает, что даже если глобальная экономика находится на стадии восстановления, уровень инфляции и процентных ставок будет немного выше, чем предполагалось ранее, а темпы экономического роста и оценки акций будут в относительном выражении сильнее сдерживаться.

Рыночное ценообразование «более стагфляционного»: ожидания дальнейшего повышения ставок усиливаются

Рынок уже начинает закладывать в ценообразование «мир более стагфляционный».

Из-за липкости инфляции ожидания повышения ставок по всему миру в основных экономиках растут. На данный момент рынок уже учел ожидания: три повышения ставок в Великобритании в этом году, два — в Европе и 0.5 повышения ставок в США.

Но автор также ставит под сомнение: если нефть просто «держится на высоком уровне», действительно ли нужна такая агрессивная серия повышений ставок, чтобы давить инфляцию — вопрос остается открытым. А в такой «слегка стагфляционной» среде крупные центробанки особенно легко могут допустить ошибки в политике. Если центробанк повысит слишком резко — восстановление будет подавлено; если повысит недостаточно — инфляционная липкость сохранится, а премия за срок будет выше.

Не стоит идти в шорт по доллару до «нормализации»

В ходе общения с многочисленными зарубежными инвесторами эта компания обнаружила, что вокруг «сделок на прекращение огня» на рынке сформировались два ключевых консенсуса: покупать американские гособлигации с более крутой кривой доходности и делать шорт по доллару.

Первый крупный консенсус — это выравнивание/крутое изменение кривой доходности на рынке американских гособлигаций. Логика довольно ясная: как только прекращение огня будет достигнуто, ожидания того, что ФРС снизит ставки в краткосрочной перспективе, вновь вспыхнут, что опустит доходности на коротком конце кривой. Одновременно, из-за остаточного эффекта от высоких цен на сырую нефть, а также из-за роста бюджетных расходов правительства в ответ на конфликт и для стимулирования экономики, рыночные ожидания инфляции и премия за срок заметно повысятся, тем самым подняв доходности на длинном конце. Короткое падение — длинное подъем: кривая естественным образом станет более крутой.

Второй крупный консенсус — падение доллара. В период конфликта доллар как актив-убежище пользуется повышенным спросом. Как только прекращение огня будет достигнуто и нефть стабилизируется, «страховой» эффект для американского рынка сильно ослабнет, и потоки капитала развернутся по сравнению с прежними потоками к убежищам. Кроме того, предстоящее обновление председателя ФРС усиливает непредсказуемость американской политики, дополнительно ускоряя тенденцию выхода капитала из доллара.

Но, по мнению компании, первый смысл прекращения огня — снизить вероятность “самого плохого сценария”: например, риск резкого ужесточения кредитных условий уменьшается, а восстановление риск-аппетита становится вероятнее. Однако то, что действительно определяет инфляционный центр и уровень ставок, — сможет ли энергетическая торговая цепочка вернуться из состояния «ограничено, в обход, с искажением ценообразования» в «предсказуемо, с возможностью поставки, с возможностью финансирования».

Это также объясняет один ключевой вывод отчета: «До нормализации энергетической торговли относительное преимущество американских активов и доллара может все еще сохраниться».

Причина несложная — чем выше неопределенность, тем больше капитал склоняется к рынкам с «более высокой ликвидностью и глубиной»; а когда энергетическая цепочка дает сбой, глобальная инфляция и премия за срок идут вниз гораздо сложнее.

Перетряска по секторам на американском фондовом рынке: деньги возвращаются в банки, потребительский сектор и товары капитала

Переключение макроусловий неизбежно вызывает резкую ротацию по микроуровню — по секторам. Те сектора, которые во время конфликта были оставлены, станут лидерами на стадии восстановления после прекращения огня.

С момента вспышки конфликта лучше всего проявили себя технологические и энергетические акции, тогда как потребительские товары, товары капитального назначения, недвижимость и акции небанковских/неамериканских банков заметно отставали от рынка в целом. Главная разница здесь в том, что высокие затраты на энергию, ограничения по финансированию и высокие процентные ставки политики по-разному бьют по отраслям.

Но «ветер меняется». «При условии, что удастся избежать кредитного сжатия, банковские акции на этапе после прекращения огня будут обгонять рынок». Автор 松泽中 подчеркивает это.

По мере того как энергетическая торговля будет двигаться к нормализации, ожидания восстановления мировой экономики быстро усилятся. Тогда акции, сильно чувствительные к экономическому циклу, а также связанные с потреблением, вновь получат сильный импульс роста. А масштабы отскока на рынке недвижимости будут зависеть от того, сможет ли стабилизироваться доходность по облигациям.

Трудности японского рынка: центробанк оказывается в пассиве, ожидания снижения ставок понижаются для акций и FX

Для японского рынка само по себе прекращение огня недостаточно: ключевым фактором, определяющим “жизнь или смерть”, является нормализация энергетической торговли.

Япония сильно зависит от импорта энергии. До восстановления энергетической торговли резкие противоречия формируются между импортируемой инфляцией из-за высоких цен на нефть и слабым внутренним спросом. Это загоняет Банк Японии (BOJ) в дилемму, где нет хороших вариантов.

松泽中 отмечает: «Банку Японии будет сложно вывести свою процентную ставку на уровень нейтральности, а опасения рынка, что он “отстает от кривой доходности”, будут сохраняться».

Поскольку центробанк вынужден придерживаться относительной сдержанности, инфляционные ожидания будут подталкивать вверх доходности на длинном конце. Поэтому ожидается, что в течение некоторого времени после прекращения огня кривая доходности на рынке японских облигаций станет круче (как минимум в зоне 10-летних), а иена продолжит слабеть, особенно в разрезе кросс-курсов.

Исходя из пессимистичных ожиданий по долгому хвосту стагфляции, 松泽中 в полном объеме понизил ключевой прогноз по акциям и FX в Японии: он полностью снизил целевые уровни индекса Nikkei 225 и индекса TOPIX (东证指数) по кварталам 2026–2027 годов и одновременно понизил прогноз по курсу иены к доллару США, полагая, что в краткосрочной перспективе иена по-прежнему будет испытывать огромное давление.