Bitwise: «Закон о прозрачности» последний проект вызывает падение Circle на 20% Анализ будущей рыночной стоимости Circle

Автор: Мэтт Хоуган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Jinse Finance

Исходя из консервативных предположений, даже с учетом недавних опасений, вызванных законом CLARITY Act, я ожидаю, что к 2030 году стоимость Circle достигнет 75 миллиардов долларов.

Один из самых частых вопросов, которые мне задают: “Как мне инвестировать в стейблкоины?”

Обычно мы рекомендуем людям рассмотреть криптоактивы, поддерживающие экосистему стейблкоинов, такие как Ethereum, Solana и Chainlink, и/или криптокомпании, работающие в этой области, такие как Circle и Coinbase. Поскольку трудно предсказать, кто получит максимальную выгоду от роста стейблкоинов, разумной стратегией будет инвестирование в весь сегмент.

Но среди всех вариантов одна возможность выделяется особенно: Circle — эмитент второго по величине стейблкоина в мире USDC. Это единственная публичная компания, занимающаяся исключительно стейблкоинами. С моей точки зрения, это самый очевидный выбор.

Так стоит ли это хорошей инвестицией?

Теперь, когда пришло время ответить на этот вопрос, это особенно актуально, поскольку акции Circle резко упали из-за одной новости (24 марта акции Circle упали на 20%): последний проект закона CLARITY Act ограничивает способность платформ выплачивать процентный доход пользователям стейблкоинов. Но я считаю, что эта реакция несколько чрезмерна.

Чтобы объяснить причины, нам нужно рассмотреть будущее Circle с макроэкономической точки зрения.

Три ключевых вопроса, определяющих будущее Circle

1. Каков будет объем рынка стейблкоинов?

Первый вопрос заключается в том, насколько вырастет рынок стейблкоинов. На этот счет существует множество прогнозов, но наиболее часто цитируемый принадлежит Citigroup. Согласно отчету, в “базовом сценарии” прогнозируется, что к 2030 году объем управляемых активов (AUM) в стейблкоинах достигнет 1,9 триллиона долларов; в “оптимистичном сценарии” — 4 триллиона долларов.

Свежие новости о законе CLARITY не изменили этот базовый прогноз. На данный момент процентный доход не является основным двигателем роста стейблкоинов. В настоящее время подавляющее большинство стейблкоинов не генерируют процентный доход. Стейблкоины стали популярными, потому что они позволяют эффективно и надежно переводить деньги по всему миру — для расчетов, в качестве обеспечения по займам, в качестве замены нестабильным фиатным валютам и в различных других сценариях.

Удобство является основным преимуществом валюты, и именно в этом стейблкоины особенно сильны. В настоящее время средняя годовая процентная ставка по обычным сберегательным счетам в США составляет около 0,60%, а по текущим счетам — всего 0,07%. Люди не кладут деньги на эти счета ради процентов. Если мировая финансовая система все больше переходит на блокчейн, я ожидаю, что стейблкоины будут играть все более важную роль в этом переходе, независимо от того, предлагают ли они процентный доход.

Моя интуиция подсказывает, что базовый сценарий Citigroup на самом деле довольно консервативен. Тем не менее, для поддержания строгости анализа мы останемся на уровне их прогноза в 1,9 триллиона долларов.

2. Какую долю рынка займет USDC от Circle?

В настоящее время USDC от Circle занимает 25% рынка стейблкоинов, уступая лишь USDT от Tether.

(Почему не инвестировать в Tether? Вы не можете этого сделать. Поскольку это частная компания.)

Распределение рыночной капитализации стейблкоинов

Источник: Bitwise Asset Management, данные от The Block. Период: с 1 января 2020 года по 23 марта 2026 года.

Примечание: “Прочие” включает BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP и USDS.

Существует общее мнение, что с выходом на рынок крупных компаний, таких как Bank of America, Stripe и Wells Fargo, доля рынка Circle будет постепенно сокращаться.

Я в этом сомневаюсь. Исторически сложилось так, что инноваторы часто хорошо удерживают свои позиции на ранних стадиях рынка.

Например:

• В 1976 году малоизвестная компания Vanguard запустила первый в мире индексный фонд. Сегодня Vanguard управляет пассивными активами, превышающими любые другие организации в мире.

• В 1993 году State Street запустила первый американский биржевой инвестиционный фонд (ETF) — SPY, когда она не была гигантом в индустрии управления активами. Сегодня это по-прежнему самый активно торгуемый ETF в мире, управляющий активами более 650 миллиардов долларов.

• В 1996 году малоизвестная компания по управлению активами Barclays Global Investors (BGI) запустила первую серию международных ETF. В конечном итоге BGI была приобретена BlackRock за 12 миллиардов долларов, и этот небольшой бизнес стал iShares, который теперь управляет активами на сумму 5 триллионов долларов.

Мы уже видим первые признаки того, что Circle сможет справиться с конкуренцией со стороны известных компаний в области стейблкоинов. В 2023 году одна из крупнейших компаний цифровых платежей в мире PayPal громко запустила стейблкоин PYUSD. Однако эта эмиссия в итоге вызвала лишь скромный интерес, и в настоящее время PYUSD занимает чуть более 1% рынка.

Конечно, есть примеры, когда гиганты приходят на рынок и подавляют ранних пионеров в других областях. Например, в сфере денежных фондов новички (такие как Fidelity, Vanguard и Federated Hermes) отбирали большую часть рынка у первоначальных инноваторов (Reserve Fund Group). Это стоит учитывать, особенно учитывая сходство между денежными фондами и стейблкоинами: оба принимают долларовые средства и инвестируют их в высококачественные краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские облигации США.

Тем не менее, я по-прежнему сомневаюсь, что крупные банки смогут полностью сокрушить Circle. Доля рынка Circle также может увеличиться. В конце концов, хотя Circle занимает “лишь” 25% от общего рынка стейблкоинов, ее доля на рынке регулируемых стейблкоинов значительно больше. (USDT от Tether доминирует на оффшорном рынке.) Хотя трудно получить точные данные о доле Circle на регулируемом рынке, я оцениваю ее более чем в 80%. Если вы считаете, что большая часть роста объема управляемых активов стейблкоинов будет происходить на этих рынках (по мере того как банки, финансовые технологии и крупные компании выбирают регулируемые стейблкоины), доля рынка Circle может значительно превысить текущие 25%.

Однако для целей данного анализа мы снова применим консервативный подход. Давайте сбалансируем эти две силы и предположим, что Circle в будущем сохранит 25% долю рынка.

3. Какова будет прибыльность?

Последний вопрос, безусловно, самый сложный и критически важный: сколько дохода Circle получит от депозитов?

В настоящее время Circle получает процентный доход от всех казначейских облигаций, поддерживающих USDC. При текущих процентных ставках это означает, что на 80 миллиарда долларов активов AUM доходность составляет около 4%.

Тем не менее, эта цифра преувеличивает реальный потенциал доходов Circle. Вы должны учитывать распределительные расходы, которые Circle платит за привлечение управляемых активов. Например, USDC был совместно разработан с Coinbase и является флагманским стейблкоином этой биржи. В рамках партнерского соглашения Circle выплачивает весь процентный доход от USDC, генерируемого на платформе Coinbase, Coinbase, при этом большая часть из них передается пользователям. Circle также заключила распределительные соглашения с другими биржами. Здесь Circle ставит на то, что, выплачивая часть распределительных расходов, она запустит маркетинговый механизм, который напрямую привлечет активы — тогда она сможет получать больше дохода или в будущем монетизировать эти активы другим образом.

В целом, в настоящее время около 60% дохода Circle идет распределительным партнерам. Это означает, что при текущих процентных ставках ее реальная “комиссия” составляет около 1,6%.

Устойчиво ли это соотношение? Есть два ключевых фактора, которые необходимо учитывать.

Первый — это процентные ставки. Процентный доход Circle напрямую зависит от действующих ставок. Повышение ставок Федеральной резервной системы благоприятно для Circle, а снижение — наоборот.

Второй — это конкуренция. Представьте мир, в котором существует сотни стейблкоинов, и потребители часто переключаются между продуктами, такими как USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и т.д. Способность Circle удерживать процентный доход будет ограничена. Теоретически конкуренция будет сжимать прибыльность. Это основополагающий принцип экономики 101.

Тем не менее, я в этом сомневаюсь. Рынки, которые “должны” быть полностью эффективными, часто таковыми не являются. Charles Schwab каждый год зарабатывает миллиарды долларов на разнице между процентными ставками, выплачиваемыми вкладчикам, и доходами от использования средств — несмотря на то, что клиенты могут просто нажать кнопку, чтобы переключиться на более высокодоходные продукты. Но клиенты не всегда делают это, потому что их основное ценностное предложение — это не проценты, а удобство, доверие и интеграция. Во многих отношениях USDC также таков: люди держат его, потому что он доступен повсюду и является надежным, а не из-за процентной ставки. Эта привязанность не исчезнет за одну ночь.

Я также хочу добавить, что текущий проект закона CLARITY может фактически способствовать прибыльности Circle, увеличивая сложность получения процентного дохода для держателей стейблкоинов.

Тем не менее, в целом я считаю, что с увеличением конкуренции прибыльность Circle в будущем будет под давлением. Ей даже может понадобиться изменить способ получения дохода от пользователей, и компания активно работает над этим. Для целей данного анализа мы предполагаем, что комиссия сократится вдвое, до 0,8%.

Заключение

Ответы на эти три вопроса не охватывают все аспекты бизнеса Circle. Как я уже упоминал, она запустила собственный блокчейн, непрерывно инновирует в платежных технологиях, а не процентные доходы также быстро растут. Но я считаю, что эти три вопроса составляют эффективное правило 80/20 для анализа этой акции.

Согласно моим простым оценкам — 1,9 триллиона долларов объема рынка, 25% доля рынка и 0,8% прибыльность — после вычета распределительных расходов, к 2030 году доход Circle достигнет 3,8 миллиарда долларов, не учитывая других затрат. В настоящее время фактические операционные расходы компании относительно низкие (144 миллиона долларов в 2025 году), что означает, что даже если эти расходы удвоятся или утраиваются к 2030 году, около 2,7 миллиарда долларов дохода все равно останутся после налогообложения в качестве чистой прибыли. Если исходить из текущего среднего коэффициента P/E индекса S&P 500 (28 раз), рыночная капитализация Circle достигнет 75 миллиардов долларов.

Эта цифра интересна, поскольку она примерно в два раза превышает ее текущую рыночную капитализацию. Это довольно неплохо — но вы можете спросить, учитывая ее волатильность, стоит ли это?

Я хочу подчеркнуть, что на каждом этапе моего анализа я выбрал консервативные предположения. Если рост стейблкоинов достигнет оптимистичного сценария Citigroup, или доля рынка Circle увеличится дальше (как она делала в последнее время), или компания сохранит текущую комиссию или найдет новые источники дохода, тогда ее стоимость может быть гораздо выше.

В конечном итоге, я могу представить, что стоимость Circle будет значительно выше моего грубого прогноза на 2030 год, а также могу представить, что ее стоимость будет ниже этого прогноза. Мне нравится в этом анализе то, что он показывает, что текущая оценка разумна. Если развитие стейблкоинов будет происходить так, как ожидается, даже при большинстве консервативных предположений, вы все равно увидите, что Circle весьма привлекательна.