RWA цикл: следующий драйвер роста для токенизированных активов?

Автор статьи: Yuschukid

Перевод: Block unicorn

За последние несколько месяцев и недель цикл RWA стал одной из самых горячих тем в области криптовалют.

Почему это важно

Общая стоимость RWA за последние 12 месяцев выросла примерно в 5 раз и достигла рекордных 26,7 миллиардов долларов.

Сильный рост

Благодаря платформам токенизации, таким как Centrifuge и Securitize, ведущие управляющие активами, такие как BlackRock, Franklin Templeton и Apollo, смогли токенизировать свои продукты и вывести их на блокчейн — главным образом для удовлетворения потребности крипто-пользователей в диверсифицированных инвестициях за пределами криптоактивов.

На данный момент, похоже, проблема предложения RWA практически решена, и внимание переключилось на следующий вызов: поиск новых покупателей, способных стимулировать следующий этап роста рынка.

Убедительные причины

Цикл RWA все чаще рассматривается как один из самых надежных способов стимулировать этот спрос. Освободив доходные источники с низкой корреляцией с рынком криптовалют, RWA предоставляют преимущества, которых не может предложить традиционная финансы (TradFi):

Быстрый, доступный и программируемый рычаг для альтернативных активов, что в традиционном рынке обычно требует длительных переговоров и ограничено крупными институтами.

За кулисами

Чтобы лучше понять инфраструктуру и сценарии применения цикла RWA, мы провели интервью с экспертами в Blockstories:

Люк Хмель из Morpho, чья модульная инфраструктура кредитования является основой для многих стратегий с рычагом в RWA.

Мартин Казмирчак, соучредитель RedStone, который разрабатывает специально для токенизации RWA оракулы цен, системы рейтингов и ликвидации.

Алин Чжан, старший стратег протоколов в Gauntlet, одного из ведущих в области риск-менеджмента в крипто, управляющего миллионами долларов в стратегиях с рычагом в RWA.

Соня Ким, соучредитель 3F, платформа, позволяющая инвесторам одним кликом создавать позиции с рычагом в различных RWA.

Дэвид Ватчев, руководитель по токенизации RWA в Fasanara Capital, ведущей институциональной управляющей компании с активами свыше 5 миллиардов долларов и управляющей приватным кредитным фондом mF-ONE.

Нуну Кортесао, соучредитель и CEO Zharta Finance, компании, предоставляющей инфраструктуру для кредитования, недавно сотрудничавшей с Securitize и запустившей функцию асинхронного выкупа и ликвидации токенизированных ценных бумаг.

Ниже — основные выводы.

1/ Почему цикл RWA становится все более популярным сейчас?

За последний год произошло два ключевых события, сделавших его возможным.

Во-первых, резкое падение ставок на блокчейне. С уменьшением спекулятивной активности и участников, ищущих рычаг в криптоактивах, доходность заимствований в нативных крипто стратегиях снизилась и в некоторых случаях опустилась ниже традиционных рыночных ставок. Это привело к тому, что все больше средств стабильно-коинов ищут эффективные источники дохода.

«По мере того как спекулятивный бум утихает, цены на криптовалюты падают, а возможности арбитража сокращаются, многие традиционные источники дохода в крипто-сфере сокращаются. Это стимулирует DeFi искать новые источники дохода, и RWA привлекает внимание, поскольку они вводят реальные доходы, не связанные с рынком криптовалют, и позволяют увеличивать доходность с помощью циклических стратегий.»

— Люк Хмель, руководитель роста Morpho

Во-вторых, инфраструктура RWA становится все более зрелой: все больше токенизированных активов поддерживают создание, выкуп и интеграцию с оракулами, что критично для использования в кредитных рынках, таких как Morpho и Aave.

Когда оба эти условия выполнены, доходность начинает проявляться. Ставки по займам стабильно-коинов около 3-4%, а доходность в таких RWA, как токенизированные частные кредитные фонды, достигает 6-10%. Разница в доходности делает циклическую стратегию экономически оправданной: например, фонд с доходностью 8%, проходящий три-четыре цикла, может дать годовую доходность (APY) свыше 14%.

Пример очень простого цикла экономики RWA

2/ (Более высокая) доходность — единственная причина интереса инвесторов к циклу RWA?

Доходность — лишь часть уравнения. Главное достижение цикла RWA — создание нового способа использования рычага для активов, которые в традиционной финансовой системе трудно финансировать.

Примером служит частное кредитование. Обычно для финансирования таких инструментов требуется двустороннее соглашение с банками или профессиональными кредиторами, много процедур оценки и медленная, разрозненная операционная деятельность.

Токенизированное частное кредитование — совершенно иная история. После интеграции в кредитный рынок инвесторы могут без разрешения брать в заем и сдавать в аренду свои токенизированные позиции программным способом, увеличивая доходность с помощью циклов.

Это означает, что инвестиционные стратегии, ранее доступные только узкому кругу институциональных инвесторов, теперь могут быть реализованы более широким кругом участников за счет вывода базовых активов на блокчейн.

«Ethena показала, что стратегии, такие как бэрдж-арбитраж, ранее доступные только хедж-фондам и институционалам, через цепочку могут стать доступными для глобальных инвесторов. В 3F мы хотим построить инфраструктуру, которая позволит пользователям циклически использовать различные RWA, что может привести к революции в арбитраже с использованием рычага.»

— Соня Ким, соучредитель 3F

3/ Какова ситуация на рынке циклических сделок с RWA?

Объем этого рынка пока относительно мал. По нашим оценкам, на основных платформах кредитования, таких как Aave, Morpho и Kamino, объем рычагов в RWA составляет около 700 миллионов долларов. Для сравнения, это лишь небольшая часть общего непогашенного кредита в этих рынках — около 20 миллиардов долларов.

В основном активы связаны с токенизированными американскими государственными облигациями и частными кредитными фондами таких компаний, как Apollo Global, FalconX или Fasanara Capital.

Что касается спроса, то он по-прежнему в основном исходит от крипто-native приложений.

«На сегодняшний день спрос на цепочечные RWA в основном формируется тремя направлениями. Во-первых, DeFi-оригинальные хедж-фонды используют их для рычажных циклов и повышения эффективности капитала. Во-вторых, фонды и DAO ищут диверсификацию доходов. Третье — это доходные стейблкоины, использующие RWA в качестве резервных активов для увеличения диверсифицированных источников реальных доходов.»

— Дэвид Ватчев, руководитель по токенизации RWA Fasanara Capital

4/ Что мешает развитию цикла RWA?

Основной барьер — несоответствие скорости DeFi и реальных сроков расчетов RWA. В то время как в крипто-рынках предполагается, что оценка, ликвидация и продажа залогов происходит за несколько секунд, большинство RWA работают иначе. Например, расчет по государственным облигациям — T+1, а частные кредиты могут иметь 90-дневные блокировки или квартальные окна выкупа. Кроме того, большинство токенов RWA нельзя свободно торговать любому ликвидному участнику.

«Главный узкий горлышко цикла RWA — это атомарность транзакций в DeFi: они либо выполняются в рамках одного блока, либо откатываются. В то же время, процессы выкупа, расчетов и обработки на стороне эмитента для токенизированных ценных бумаг растягиваются на несколько дней или недель. Это по сути асинхронные, временные операции, для которых большинство инфраструктур DeFi не предназначено.»

— Нуну Кортесао, соучредитель и CEO Zharta

В настоящее время управляющие активами пытаются решить эту проблему, меняя дизайн RWA.

«Основной принцип — согласовать денежные потоки реальных активов с ожиданиями ликвидности DeFi. В реальности это означает короткие сроки, диверсифицированные позиции и использование структурных особенностей ликвидности, таких как арбитраж ликвидности или расширенные периоды выкупа. Эти меры помогают устранить несоответствия между RWA и рынками заимствования в цепочке.»

— Дэвид Ватчев, руководитель по токенизации RWA Fasanara Capital

Тем не менее, остаются и другие сложности. В настоящее время большинство DeFi-кредитных платформ используют плавающие ставки. Поскольку циклические стратегии зависят от разницы между доходностью базовых активов и стоимостью заимствования, рост ставок по займам может снизить или полностью устранить эту разницу, делая доходность непредсказуемой и затрудняя реализацию некоторых стратегий. Поэтому все больше протоколов начинают исследовать инфраструктуру для фиксированных ставок.

Кроме того, интеграция RWA в более широкую DeFi-структуру все еще развивается. Платформы кредитования, риск-менеджеры и инфраструктурные провайдеры только начинают разрабатывать модели и инструменты для масштабирования циклов RWA.

«Протоколы, использующие RWA в качестве залога, обычно основываются на данных о чистой стоимости (NAV) для оценки риска, не учитывая кредитное качество базовых активов, ограничения по выкупу или концентрацию рисков.»

— Марцин Казмирчак, соучредитель RedStone

В конечном итоге, ни один протокол не сможет решить все эти задачи самостоятельно. Для масштабирования циклов RWA необходимо координированное взаимодействие множества инфраструктурных участников.

«Чтобы цикл RWA работал эффективно, нужно построить полноценный технологический стек: кредитные рынки, где активы могут использоваться в качестве залога; доверенные хранители или риск-менеджеры, способные правильно оценивать активы; надежные оракулы цен; мостовые финансы от сторонних поставщиков ликвидности для быстрого создания рычага; и инфраструктура для ликвидации активов. Если эти компоненты не будут развиты и не смогут работать вместе, рынок не сможет масштабироваться.»

— Соня Ким, соучредитель 3F

5/ Если эти вызовы будут преодолены, как может развиваться рынок RWA с циклическими стратегиями?

На стороне спроса, цикл RWA позволит институциональным инвесторам более эффективно увеличивать экспозицию по уже имеющимся активам, расширяя их участие.

«Мы активно ведем переговоры с эмитентами активов и институциональными инвесторами, и все они проявляют интерес к нашим стратегиям с рычагом в RWA. Первые хотят расширить портфели своих токенов на эффективных DeFi-платформах, а вторые — усилить экспозицию по существующим позициям в базовых RWA.»

— Алин Чжан, старший стратег Gauntlet

Что касается предложения, то диапазон доступных для циклических активов, скорее всего, расширится, хотя и неравномерно. Основным ограничением станет срок обращения: активы, способные быстро рассчитываться и иметь надежные ликвидные пути, будут первыми. Это, например, токенизированные денежные фонды и краткосрочные государственные облигации, которые уже используют T+1 расчет, ежедневную ликвидность и имеют развитую сеть маркет-мейкеров.

«Активы, способные успешно развиваться, — это те с коротким сроком обращения и зрелой экосистемой ликвидных участников. Это делает токенизированные денежные фонды и краткосрочные облигации естественными первопроходцами, поскольку они уже обеспечивают T+1 расчет, ежедневную ликвидность и сильные связи с маркет-мейкерами.»

— Марцин Казмирчак, соучредитель RedStone

Краткое резюме

По мере сжатия доходов в крипто-сфере, цикл RWA постепенно приобретает рыночное признание. С уменьшением арбитражных возможностей и спекулятивного спроса, капитал DeFi переориентируется на токенизированные RWA, чтобы получить некоррелированные доходы с использованием рычага.

Рынок все еще находится на ранней стадии, но уже достиг значительных масштабов. По нашим оценкам, на ведущих платформах, таких как Aave, Morpho и Kamino, объем рычагов в RWA составляет около 700 миллионов долларов, а спрос в основном исходит от DeFi-хедж-фондов и DAO.

Инфраструктура остается основным узким местом. В то время как системы кредитования в DeFi предполагают мгновенную оценку, ликвидацию и расчет, RWA требуют более длительных сроков, что требует новых оракулов, риск-менеджмента и механизмов ликвидации.

Если инфраструктурные проблемы будут решены, рынок может быстро расшириться. В первую очередь, вероятно, начнут широко использоваться токенизированные государственные облигации и денежные фонды, поскольку они обеспечивают быстрый расчет и надежные пути ликвидации.