От «Запрета на токенизированные акции» до реального плана рынка: почему ясность на рынке цифровых активов...

Закон о ясности (Clarity Act) предлагает четкую нормативную основу, классифицируя криптоактивы, что помогает институтам оценивать риски и взаимодействовать с ними с большей уверенностью, выходя за рамки Bitcoin.

Несмотря на то, что законопроект прошел Палату представителей, он остается в застое на стадии комитетов Сената, что делает сроки, поправки и двупартийную поддержку решающими для его будущего.

Проясняя, попадают ли активы под надзор SEC или CFTC, этот акт может ускорить одобрение ETF и повлиять на поток капитала в Ethereum, Solana и за их пределы.

Закон о ясности рынка цифровых активов (Digital Asset Market Clarity Act) направлен на определение регулирования криптовалют в США, снижение неопределенности и формирование институционального доступа, ETF и структуры рынка.

Недавний отчет CoinDesk фиксирует знакомую схему в политике США по криптовалютам: одна заголовочная фраза вызывает тревогу, а индустрия затем спешит исправить ситуацию. После того как генеральный директор Coinbase заявил, что проект предложения по структуре рынка «фактически запретит» токенизированные акции, несколько компаний в области токенизации выступили против. Руководители таких компаний, как Securitize, Dinari и Superstate, заявили, что текущая направленность не является выключателем для токенизированных акций. Вместо этого они описали ее как подтверждение того, что токенизированные акции остаются ценными бумагами — и, следовательно, должны действовать в рамках существующих правил ценных бумаг, а не находиться в регуляторной серой зоне.

Это разногласие может показаться техническим, но оно напрямую касается главного вопроса: строит ли Вашингтон рабочий юридический мост между блокчейнами и рынками капитала или просто переименовывает старые ограничения в новом языке? Этот спор также объясняет, почему Закон о ясности рынка цифровых активов стал постоянной точкой отсчета в институциональных дискуссиях. Для многих участников рынка этот законопроект — не просто еще один «крипто-заголовок». Это предложенная рамочная структура, которая, если будет принята, может снизить самый большой барьер для широкого институционального участия: неопределенность, кто регулирует какой актив и при каких условиях.

Этот первый материал сосредоточен на самом законе о ясности: что он пытается определить, почему это определение важно и на каком этапе находится законопроект в законодательном процессе сегодня. Вторая часть будет посвящена вопросу рынка прогнозов — потому что существует активный контракт Polymarket, связанный с тем, станет ли этот конкретный законопроект законом к концу 2026 года, — и исследует, какие сигналы могли бы существенно изменить шансы.

ПОЧЕМУ ЗАКОН О ЯСНОСТИ НАХОДИТСЯ В ЦЕНТРЕ ВНИМАНИЯ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОГО ОБСУЖДЕНИЯ

За последние несколько лет США регулировали значительную часть криптовалют через enforcement и разрозненные интерпретации. Такой подход может наказывать недобросовестных участников, но также оставляет compliant-институты в неведении. Фонд, брокер или публичная компания могут мириться с волатильностью; что им трудно — это неопределенность относительно того, является ли актив сегодня ценными бумагами, завтра товаром или и тем, и другим в зависимости от того, кого спросить. В результате многие институты подходят к крипте узко: они могут с высокой уверенностью покупать Bitcoin, но дальше часто ждут, ограничивают экспозицию или требуют значительные скидки за юридические риски.

Именно здесь часто позиционируется Закон о ясности рынка цифровых активов как переломный момент. Аргумент не в том, что закон сделает криптовалюту «безрисковой». Скорее, он сделает крипту понятной существующей системе соблюдения требований в США. Если правила будут достаточно стабильными, институты смогут оценивать риски, разрабатывать продукты и распределять капитал без страха, что регулирующая рамка изменится в середине цикла.

Инвестиционные менеджеры, такие как Bitwise, неоднократно подчеркивали этот момент в своих комментариях: наиболее важной особенностью законопроекта о структуре рынка является не маркетинговая привлекательность инноваций, а практическое снижение неопределенности, которая мешает крупным капиталам входить. Иными словами, Закон о ясности часто воспринимается скорее как закон о доступе к рынкам, чем как «крипто-закон».

ЧТО ПЫТАЕТСЯ СДЕЛАТЬ ЗАКОН: МОДЕЛЬ ТРЕХ КОРЗИН

На высоком уровне сторонники описывают Закон о ясности как инструмент, который четче разграничивает категории криптоинструментов, деля их на три широкие группы:

1. Цифровые товары (надзор CFTC)

Это, как правило, активы, достаточно децентрализованные — то есть не существует единственной «команды ядра» или централизованного субъекта, чьи постоянные усилия в основном определяют стоимость актива. В этой постановке чем больше актив напоминает нейтральную открытую сеть, а не корпоративный инструмент для привлечения средств, тем более вероятно, что его можно рассматривать как товар под юрисдикцией CFTC.

Защитники часто ссылаются на крупные сети, такие как Bitcoin — и иногда Ethereum или Solana, в зависимости от оценки степени децентрализации — как на типы активов, которые со временем могут соответствовать этому порогу. Однако важно быть точным: называть что-то «цифровым товаром» — это не просто модный термин. Это юридический вывод, который будет зависеть от определений, стандартов и, что важно, от того, как тесты законопроекта будут реализованы регуляторами.

Тем не менее, институциональная значимость очевидна. Если актив рассматривается как товар в рамках четкой нормативной базы, границы соблюдения требований становятся проще для определения. Многие участники рынка связывают эту ясность с темпами одобрения спотовых ETF, поскольку реализуемость продукта во многом зависит от того, ожидается ли, что базовый актив будет регулироваться как товар с более простым рынковым надзором, а не как ценная бумага с более обширными обязательствами эмитента.

2. Активы по инвестиционным контрактам (надзор SEC)

Эта категория обычно включает токены, чья ценность сильно зависит от усилий конкретной команды, фонда или компании — часто связанных с структурами привлечения средств, такими как ICO или IEO. Грубо говоря, если экономическая история токена — «купи сейчас, потому что наша команда построит», — то он начинает выглядеть как инвестиционный контракт.

В этом случае роль SEC становится центральной, и ожидания по соблюдению требований меняются кардинально. Раскрытие информации, практики продаж, регистрация на биржах, требования к брокерам-дилерам и ограничения на вторичную торговлю — все это может вступить в игру. Для институтов это обычно означает больше препятствий, более долгие сроки и предпочтение активам, которые можно явно отнести к другой категории.

3. Стейблкоины для платежей

Стейблкоины часто рассматриваются как отдельная категория, поскольку их использование ближе к платежам и расчетам, чем к формированию капитала. Трехкратная структура закона о ясности рассматривает «платежные стейблкоины» отдельно от цифровых товаров и активов по инвестиционным контрактам. Эта разница важна, потому что стейблкоины находятся на пересечении банковских вопросов, защиты прав потребителей и системного риска — областей, где законодатели обычно менее склонны к допущению неопределенности.

Даже если вы не согласны с таксономией законопроекта, его замысел ясен: рамки пытаются сделать вопрос «кто регулирует что» менее политическим и более четко определенным процессом.

ПОЧЕМУ ЭТО ВАЖНО ДЛЯ РЫНКОВ: НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ — ЭТО НАЛОГ

Криптовалютные рынки склонны говорить в рамках нарративов, а институты — в рамках ограничений. Менеджер портфеля может спорить о том, недооценен ли актив; юридический отдел — о том, создает ли его владение неограниченный регуляторный риск. В США этот регуляторный риск был одной из главных причин концентрации капитала в Bitcoin, а не его распределения по более широкому рынку.

Поэтому, когда исследовательские организации называют Закон о ясности «самым важным юридическим рамочным документом второй половины 2025 года», они по сути говорят: это предложение, которое может определить, останется ли следующая волна институционального внедрения сосредоточенной на Bitcoin или расширится на более широкий набор сетей.

Именно поэтому вопрос классификации токенов — иногда слишком небрежно — связывается с ожиданиями по ETF на спот-рынке. Участники рынка часто интерпретируют категорию «цифровой товар» как потенциальный быстрый путь к продуктам институционального уровня, тогда как категория «актив по инвестиционному контракту» подразумевает более сложный путь.

Конечно, реальность редко бывает такой чистой. Даже классификация как товар не гарантирует автоматического одобрения продукта; наоборот, классификация как ценная бумага не обязательно означает, что актив «невложен». Но ясность меняет исходную позицию. Она превращает жесткое «нет» в структурированное «возможно», что зачастую достаточно для масштабных экспериментов.

СПОР О ТРЕНОВИДИРОВАННЫХ АКЦИЯХ: ПОЧЕМУ «ВСЕ ЕЩЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ» — ЭТО ВСПЛЫВНАЯ ТОЧКА

Спор CoinDesk о токенизированных акциях показывает, как разные части индустрии хотят ясности по разным причинам.

Компании, сосредоточенные на токенизации и строящие регулируемые пути — часто работая с брокерами-диллерами, агентами по передаче и ограничениями ценных бумаг — обычно утверждают, что подтверждение статуса токенизированных акций как ценных бумаг — это не запрет. С их точки зрения, это скорее приглашение интегрировать блокчейны в традиционные рыночные системы так, чтобы регуляторы могли это принять. Они фактически говорят: «Мы можем сделать токенизацию работоспособной, но она должна вписываться в существующий периметр ценных бумаг».

Concern Coinbase, как представлено в публичных дебатах, больше касается функциональных результатов, чем ярлыков. Если практический эффект проекта — чтобы токенизированные акции соответствовали всем слоям традиционной системы ценных бумаг, то токенизированные акции могут столкнуться с трудностями в достижении скорости, совместимости и широкого распространения, которые предполагают платформы, нативные для криптовалют. В этом смысле, называние чего-то «не запрещено» может упустить суть: если путь соблюдения требований настолько тяжелый, что мало кто сможет работать в масштабах, результат может ощущаться как фактический запрет, даже без явного запрета.

Именно поэтому этот вопрос постоянно возвращается. Это не просто вопрос о том, что такое токенизированные акции. Это вопрос о том, каким рынком хотят сделать токенизацию: регулируемым расширением существующей системы ценных бумаг или новым крипто-подобным рынком с более легкими рамками.

КАК ЗАКОН ПОЛУЧАЕТСЯ В ЗАКОН: ПРАКТИЧЕСКИЕ ШАГИ, КОТОРЫЕ ВАЖНЫ

Чтобы понять, почему рынки прогнозов могут колебаться из-за кажущихся мелких новостей, полезно пройтись по стандартному пути законодательного процесса в США. В упрощенной форме, законопроект обычно проходит следующие этапы:

Введение и направление Законопроект вносится либо в Палату представителей, либо в Сенат и затем направляется в соответствующие комитеты с юрисдикцией.

Процесс в комитетах (слушания, подготовка и редактирование) Комитеты могут проводить слушания, вести переговоры по поправкам и затем проводить редактирование — формальную сессию, на которой участники обсуждают, вносят изменения и голосуют за продвижение законопроекта.

Голосование комитета о передаче законопроекта всей палате Если комитет одобряет, законопроект «отправляется» из комитета для назначения на голосование в полном составе.

Обсуждение и голосование в палате Полная Палата или Сенат обсуждают и голосуют. Здесь все еще возможны поправки, и политическая динамика может быстро меняться.

Согласование версий Палаты и Сената Если обе палаты принимают разные версии, их необходимо согласовать — через конференцию или другие механизмы координации.

Окончательное принятие и подписание президентом Когда обе палаты одобряют одинаковый текст, он передается президенту для подписания в закон (или вето).

Этот порядок кажется процедурным, но именно на этом этапе большинство законопроектов умирает: в комитетах, из-за задержек в расписании или в процессе согласования между палатами.

ГДЕ НАХОДИТСЯ ЗАКОН О ЯСНОСТИ СЕЙЧАС: ПРОШЕЛ В ПАЛАТЕ, ЗАСТОПОРИЛСЯ В СЕНАТЕ

Исходя из предоставленной вами информации и публичных сообщений о недавней задержке, ситуация с Законом о ясности можно описать так:

Он уже прошел Палату представителей. Сейчас он находится в Сенате, где его направили в соответствующий комитет. Следующий важный этап — редактирование в комитете и продвижение — столкнулся с задержками, особенно после смены позиции Coinbase и последующего политического трения.

Другими словами, закон прошел один важный этап (Палату), но остается на самом уязвимом этапе (комитет Сената). Именно поэтому существует описанный вами рыночный нарратив — «рассмотрение комитетом в январе, с реалистичным сценарием выхода во второй половине года». Люди не выдумывают драму; они реагируют на календарь. Как только движение в комитете замедляется, все сжимается, и закон становится более уязвимым для предвыборной политики, конкурирующих законодательных приоритетов и усталости участников, которые не хотят снова и снова пересматривать один и тот же текст.

В то же время, ошибкой было бы считать задержку приговором. Законодательство США по финансам часто движется скачками: долгие периоды переговоров, прерываемые внезапным прогрессом, когда последняя группа сопротивляющихся удовлетворена или когда политическая сделка делает компромиссы терпимыми.

ПОЧЕМУ НАДЕЖДЫ НА ПРОГНОЗНЫЙ РЫНОК — И ПОЧЕМУ ЭТО ВАЖНО

Закон о ясности, подписанный в 2026 году?

Одна из причин, почему этот закон стал такой живой рыночной историей, заключается в том, что вопрос теперь явно торгуется. Polymarket предлагает контракт, связанный с тем, станет ли Закон о ясности рынка цифровых активов 2025 (H.R. 3633) законом к концу 2026 года. Это важно, потому что рынки прогнозов требуют жесткой ясности: не «улучшается ли регулирование», а «будет ли этот конкретный закон, с этим конкретным идентификатором, принят обеими палатами и подписан президентом к фиксированному сроку».

Это различие важно, и именно поэтому необходима вторая статья. Закон может «иметь импульс» в прессе и при этом не соответствовать критериям разрешения контракта. И наоборот, закон может казаться застрявшим, а затем внезапно продвинуться, если руководство комитетов переназначит редактирование, и пакет поправок станет приемлемым для достаточного количества голосов.

Пока что, суть такова: Закон о ясности стал эталоном для институциональных ожиданий, потому что он пытается определить категории активов, которые формируют все последующее — возможность ETF, соответствие бирж, обязательства эмитентов и скорость перемещения капитала за пределы Bitcoin и в более широкий набор сетей. Успех или неудача этого — еще открытый вопрос. Но тот факт, что рынок сейчас оценивает этот вопрос в реальном времени, показывает, насколько много зависит от ответа.