## ETH 该如何估值？从10种模式看以太坊的真实价值

> **Данные для справки: текущая цена ETH — 3120 долларов, исторический максимум — 4950 долларов**

Сколько на самом деле стоит Ethereum? Этот вопрос мучает всю индустрию Web3 уже много лет. В отличие от биткоина, который как товар имеет относительно ясную ценовую привязку, Ethereum как платформа для смарт-контрактов должен иметь широко признанную систему оценки стоимости, но, к сожалению, до сих пор в индустрии нет единого мнения.

Недавно исследовательская компания Hashed систематизировала 10 признанных на рынке моделей оценки. Из них 8 показывают, что ETH сильно недооценен, средняя взвешенная оценка достигает 4766 долларов — что примерно на 53% выше текущей цены. Как работают эти 10 методов оценки? Разберём по порядку.

## 10 моделей оценки с разным уровнем доверия

Hashed делит эти 10 моделей на три уровня доверия: низкий, средний и высокий. Начнем с моделей с наименьшей надежностью.

### Модели с низким уровнем доверия (4 варианта)

**1. Множитель по TVL**

Самый очевидный подход: оценивать ETH по мультипликатору общего заблокированного в DeFi объема (TVL). Исторические данные показывают, что в 2020–2023 годах соотношение рыночной капитализации Ethereum к TVL в среднем составляло 7 раз. Исходя из этого, умножая текущий TVL на 7 и деля на общее предложение, получаем цену ETH примерно 4129 долларов — на 36,5% выше текущей цены.

Проблема этого метода очевидна — TVL является односторонним показателем и не отражает реальное состояние экосистемы DeFi. Кроме того, из-за сложных схем ликвидности и майнинга текущие цифры TVL могут быть сильно завышены, и эта модель оценки получается слишком грубой.

**2. Премия за дефицитность из-за стейкинга**

Логика этого подхода такова: ETH, заблокированный в стейкинге, не может циркулировать, и потому должен иметь "премию за дефицитность". Формула: текущая цена × √( общего предложения ÷ циркулирующего предложения).

По этой формуле, разумная цена ETH — около 3528 долларов, что на 16,6% выше текущей. Эта модель придумана Hashed и использует квадратный корень, чтобы снизить влияние экстремальных значений. Но проблема в том, что она предполагает, что "заблокированный ETH = дефицитность", тогда как на рынке есть производные инструменты (LST), позволяющие заблокированным ETH всё равно циркулировать, что ослабляет предположение о дефицитности.

**3. Расширенная модель TVL для Mainnet + L2**

Поскольку TVL основной сети можно использовать для оценки, то а что насчет L2? Эта модель включает TVL L2 и умножает его на 2 (так как L2 использует ETH для расчетов). Формула: (TVL + L2TVL×2) × 6 ÷ общее предложение, результат — около 4732 долларов, что на 56,6% выше текущей цены.

Хотя учитывается L2, по сути, это всё равно игра с TVL и не избавляет от основной проблемы — модели с низким уровнем доверия.

**4. Модель премии за обещания**

Похожая на модель стейкинга, но сюда включены также ETH, заблокированные в DeFi. Расчет основан на доле "заблокированного + залоченного ETH" от общего предложения, умноженной на коэффициент премии 1,5. Итоговая цена — около 5098 долларов, что на 69,1% выше текущей.

Hashed утверждает, что эта модель опирается на теорию, что токены L1 — это "деньги, а не акции", что звучит логично, но на практике она просто приравнивает "не циркулирующий" актив к "ценному", что является серьёзным логическим пробелом.

### Модели со средним уровнем доверия (5 вариантов)

**5. Метод средних значений рыночной капитализации / TVL**

Это более консервативный подход. Берется историческое среднее соотношение рыночной капитализации к TVL (около 6 раз), и по формуле: текущая цена × (6 ÷ текущий коэффициент). Получается примерно 3541 доллар, что на 17,3% выше текущей цены.

Этот метод, по сути, использует историческую регрессию, а не просто мультипликатор TVL, и кажется более разумным.

**6. Закон Меткалфа**

Классическая теория сетевой стоимости: ценность сети пропорциональна квадрату числа её узлов. Исследования (Alabi 2017, Peterson 2018) подтверждают применимость этого закона к биткоину и Ethereum.

Здесь TVL выступает в роли индикатора активности сети. Формула: 2 × (TVL/10^9)^1.5 × 10^9 ÷ общее предложение. Результат — около 9958 долларов, что на 231,6% выше текущей цены — очень агрессивная оценка. Хотя есть научное подтверждение, использование только TVL — ограничение.

**7. Модель дисконтирования денежных потоков (DCF)**

Пытается оценить ETH как компанию, используя доходы от стейкинга как "прибыль", и дисконтировать их. Формула: текущая цена × (1 + APR() ÷ (0.10 - 0.03), где 10% — ставка дисконтирования, 3% — постоянный рост.

Теоретически подход хорош, но сама формула содержит ошибки. При годовой доходности 2,6% разумная цена — около 137% от текущей. Модель показывает противоречие: если ETH — это просто инструмент для получения стейкинговых доходов, то цена должна быть значительно ниже.

**8. Коэффициент цена/прибыль (P/E)**

В традиционных акциях важен показатель P/E. Для ETH — рыночная капитализация ÷ годовые сборы за транзакции. Token Terminal использует 25 как стандарт для высокотехнологичных компаний. Hashed считает, что это "отраслевой стандарт для оценки L1".

Формула: годовые сборы × 25 ÷ общее предложение. Получается около 1286 долларов, что на 57,5% ниже текущей цены. Такой подход показывает, что по классическим финансовым моделям ETH — очень недооценен, что говорит о его отличной от традиционных активов ценовой модели.

**9. Модель общей стоимости активов на блокчейне**

Эта модель кажется странной: рыночная капитализация ETH должна быть пропорциональна стоимости всех активов, размещённых на блокчейне. Логика: чтобы обеспечить безопасность активов, рыночная цена ETH должна быть достаточно высокой.

Расчет: сумма всех активов на блокчейне (стейбкоины, ERC-20, NFT и т.п.) ÷ общее предложение ETH. Получается около 4924 долларов, что на 62,9% выше текущей цены. Хотя предположение спорное, оно логично при определенных условиях.

) Модели с высоким уровнем доверия (1 вариант)

**10. Модель доходности облигаций**

Это единственная модель, отмеченная как "высокий уровень доверия", широко используемая традиционными аналитиками для оценки криптоактивов. Воспринимает ETH как облигацию с доходностью, рассчитываемой как годовой доход ÷ APR стейкинга ÷ общее предложение.

Результат — около 1942 долларов, что на 36,7% ниже текущей цены. Интересно, что эта модель, считающаяся наиболее надежной, показывает, что ETH недооценен — хотя и в меньшей степени, чем остальные. Возможно, это говорит о том, что использование классических финансовых инструментов для оценки ETH — изначально неправильный подход.

## Взвешенное среднее: 4766 долларов — урок

Hashed взял эти 10 моделей, присвоил им веса по уровню доверия и получил среднюю оценку — около 4766 долларов. Даже если учесть возможные ошибки в модели дисконтирования, итоговая оценка всё равно около 4700 долларов.

Это примерно совпадает с историческим максимумом в 4950 долларов, что намекает — текущие 3120 долларов действительно могут быть недооценены.

## Многомерный подход к оценке — будущее

Но главный вопрос: какой из моделей доверять?

Если переоценить Ethereum, то, по сути, всё сводится к **законному спросу и предложению**. ETH имеет реальные функции — оплата Gas, участие в DeFi, покупка NFT, предоставление ликвидности — всё это требует реальных ETH. Поэтому нужно разработать параметр, отражающий активность сети и спрос на ETH, и на его основе, сопоставляя с историческими транзакционными издержками, определить разумную цену.

Интересно, что за последние два года активность Ethereum даже превысила пики 2021 года, но из-за снижения Gas-цены реальный спрос не вырос пропорционально, и возникла ситуация избытка предложения.

Это означает: **без ускорения роста активности сети, превышающего снижение издержек, трудно оправдать значительный рост цены с точки зрения спроса и предложения.**

Но есть и переменная, которую сложно количественно оценить — **рынковое воображение**. Когда наступит очередная волна DeFi, этот "фактор воображения" может снова сыграть свою роль. Тогда, возможно, потребуется умножить оценку на дополнительный "коэффициент мечты".