Нарушение баланса в структуре резервов Tether: проблема распределения активов за снижением рейтинга S&P

26 ноября Standard & Poor’s Global Ratings опубликовали свой последний отчет по стабильной монете Tether, снизив ее кредитный рейтинг с 4-го (ограниченный) до 5-го (слабый), что стало историческим минимумом в системе рейтингов. Этот отчет касается не только USDT с оборотом более 180 миллиардов долларов, но и отражает фундаментальное противоречие между криптовалютным рынком и традиционными финансовыми стандартами оценки.

Быстрый переход в логике распределения активов

Структура резервов Tether переживает резкие изменения. Согласно последним раскрытым данным, за последний год доля низкорискованных активов сократилась с 81% до 75%, при этом значительно уменьшились краткосрочные казначейские облигации и overnight репо. В то же время, доля высокорискованных активов выросла до 24%, увеличившись на 7 процентных пунктов.

Куда же ведет такой сдвиг в распределении активов? Ответ не так однозначен.

Биткойн и золото: потенциальные риски двойного хеджирования

Самое тревожное для Standard & Poor’s — это неконтролируемое расширение экспозиции в биткойн. По состоянию на конец сентября 2025 года, рыночная стоимость биткойнов, принадлежащих Tether, достигла 5,6% от общего оборота USDT, что удивительно превышает 3,9% — установленный уровень безопасности с 103,9% залогового соотношения.

Еще более показательна картина годичной давности: в сентябре 2024 года этот показатель составлял всего 4%, что как раз находилось внутри 105,1% залогового соотношения, подразумевающего 5,1% избыточных гарантий. Меры безопасности постепенно съедаются.

Золото, напротив, отражает другую стратегическую линию. В третьем квартале 2025 года Tether приобрел 26 тонн золота, доведя общие запасы до 116 тонн, а его рыночная стоимость достигла 12,9 миллиардов долларов, превзойдя резерв биткойнов (99 миллиардов долларов) и став крупнейшим внеамериканским активом в облигациях. Хотя эта стратегия хеджирования от девальвации фиатных валют кажется рациональной, в рамках традиционной системы рейтингов она неизбежно считается «высокорискованной».

Врожденные недостатки регуляторных рамок

После переезда в Сальвадор Tether попал под регулирование Национального комитета по цифровым активам (CNAD). Несмотря на требование минимального резервного соотношения 1:1, Standard & Poor’s считает, что эта структура содержит структурные уязвимости.

CNAD допускает включение в резервы кредитов, биткойнов и даже волатильного золота, при этом отсутствуют жесткие требования к изоляции резервных активов. Казначейские облигации, наличные и другие традиционные безопасные активы могут находиться в одном пуле с высоковолатильными активами, что при сильных рыночных колебаниях значительно снижает общую безопасность.

Проблемы прозрачности раскрытия информации

Standard & Poor’s отмечает недостаточную прозрачность в нескольких аспектах:

• Не публикуется информация о кредитных рейтингах доверенных организаций, контрагентов и банковских счетах
• Стратегия управления резервами и уровень риска раскрыты крайне слабо
• Внутренний контроль и бизнес-изоляция на уровне группы практически не освещаются
• Не опубликовано никаких публичных документов о механизмах изоляции активов USDT

Эти пробелы усиливают недоверие рынка.

Логика ответных мер Tether

Генеральный директор Paolo Ardoino в ответе занял жесткую позицию, указав на устаревание модели рейтингов Standard & Poor’s. Он отметил, что стандарты оценки, разработанные для разрушенной традиционной финансовой системы, в истории уже присваивали инвестиционный рейтинг компаниям, которые в итоге обанкротились, что породило сомнения у регуляторов по всему миру в независимости рейтинговых агентств.

Ardoino подчеркнул, что Tether стал первой в истории компанией с избыточным капиталом: за три квартала 2025 года чистая прибыль превысила 10 миллиардов долларов, а держания американских облигаций — более 1350 миллиардов долларов, что делает его одним из крупнейших держателей американского долга. Такой бизнес-результат сам по себе служит подтверждением кредитного качества.

Поколенческое противостояние в модели стабильных монет

Суть этого конфликта — в фундаментальных разногласиях по определению «стабильности».

Стратегия Tether по увеличению доли биткойнов и золота — это по сути диверсифицированный эксперимент по сохранению стоимости в условиях гипотетической девальвации фиатных валют. Если инфляция доллара выйдет из-под контроля, такая резервная структура может иметь большую покупательную способность по сравнению с чисто казначейскими облигациями. Но в рамках существующей системы оценки, выраженной в долларах, это неизбежно считается «высокорискованным».

Когда частная компания пытается играть роль центрального банка, она сталкивается с вечной дилеммой: безопасность или прибыльность. Постоянное накопление биткойнов и золота — это и рациональный способ хеджирования системных рисков, и коммерческий драйв для увеличения активов. Но эта смешанная мотивация создает внутреннее противоречие с обещанием стабильной монеты, гарантирующей абсолютную безопасность капитала.

Ожидания институциональных и розничных инвесторов

Краткосрочно розничные инвесторы могут воспринимать это как очередной шум FUD; однако для традиционных финансовых институтов рейтинг Standard & Poor’s уже становится непреодолимой границей для соблюдения нормативных требований.

Крупные фонды и банки в условиях новых регуляторных рамок для стабильных монет склоняются к переходу на конкурентов вроде USDC или PYUSD, которые полностью основаны на наличных и краткосрочных казначейских облигациях, что соответствует классической модели риск-менеджмента. Различия в стандартах оценки напрямую влияют на перераспределение рыночных долей.

Долгосрочные опасения рынка

Понижение рейтинга Standard & Poor’s по сути — это предупреждение о возможных рисках для будущего Tether. В качестве ключевого элемента криптовалютной ликвидности USDT, при возникновении кризиса резервов, последствия могут затронуть всю экосистему.

Однако огромная сеть Tether и десятилетний опыт рынка создали прочную защитную стену, и в краткосрочной перспективе трудно ожидать ее разрушения. Более глубокий вопрос — сможет ли частная компания, опирающаяся на избыточные риски, навсегда обеспечить абсолютную безопасность капитала своих держателей?

Эта проблема касается не только существования Tether, но и возможности устойчивого развития всей экосистемы стабильных монет. Ответ можно дать только со временем и рынком.