Крепления стейблкоинов под угрозой: иск $4B Jump Crypto против Terraform Labs выявляет системный риск в механизмах «теневой поддержки»

Дело о крахе Terraform Labs меняет представление регуляторов и рынков о стабильности стейблкоинов. Назначенный судом администратор подал иск на $4 миллиардов против Jump Crypto, утверждая, что компания поддерживала паритет TerraUSD через торговые соглашения и скрытые программы поддержки, а не только механизмы резервирования. Jump опровергла эти обвинения, но дело открыло важную дискуссию о том, как на самом деле работает ценовая стабильность — и что происходит, когда она зависит от скрытых контрагентов вместо прозрачной резервной поддержки.

Паритет больше не только о резервах

Пользователи стейблкоинов предполагают, что $1 цена отражает надежные резервы и механизмы выкупа. Иск Terraform предполагает, что это предположение может быть неполным. Согласно обвинениям администратора, Jump Crypto поддерживала паритет TerraUSD через маркет-мейкинг и скрытые стимулы, а взамен получала скидки на Luna. Эта схема раскрывает скрытый слой конструкции стейблкоинов: паритет может держаться потому, что существуют резервы, потому что работает арбитраж или потому, что мощный поставщик ликвидности имеет все причины тихо защищать цену.

Риск асимметричный. Пользователи, покупающие стейблкоины для расчетов или платежей, обычно не видят эти схемы. Однако их доверие к $1 выкупу может частично зависеть от того, насколько агрессивно маркет-мейкеры поддерживают цену через торговые объемы и управление бид-аск. Если эти стимулы изменятся — или если регуляторное давление заставит поставщика ликвидности отступить — пользователи столкнутся с риском исполнения и расширением спредов.

Масштаб и регулирование ускоряют проверку

Стейблкоины уже перешли из нишевых залоговых активов бирж в основные платежные системы. Visa расширила расчет USDC для американских банков, обеспечивая круглосуточное клирингование для участвующих учреждений. SoFi запустила токен, привязанный к доллару, предназначенный для переводов и расчетов. DefiLlama сообщает, что глобальный объем стейблкоинов близок к $309 миллиардам, при этом USDT занимает примерно 60% этого рынка. Данные TRM Labs показывают, что объем транзакций со стейблкоинами превысил $4 триллионов — это функциональная платежная инфраструктура, независимо от того, осознают ли это пользователи.

На таком масштабе регуляторы начинают включать стейблкоины в формальные финансовые рамки. Президент Трамп подписал закон GENIUS 18 июля 2025 года, установив федеральные правила для «платежных стейблкоинов». OCC условно одобрило национальные трастовые лицензии для нескольких криптокомпаний, открывая путь к регулируемому выпуску и хранению. Банк Англии начал консультации по регулированию системных стейблкоинов, а заместитель губернатора Сара Бриден предупредила, что ослабление правил может дестабилизировать финансовую систему.

Но ужесточение регулирования вызывает трения. Центральный банк Китая продолжает жесткую политику в отношении стейблкоинов, ограничивая трансграничный доступ. Более строгие требования к соблюдению KYC на входах и выходах, лимиты на переводы по юрисдикциям и повышение сборов — все это увеличивает издержки для эмитентов, учитывающих регуляторные и ликвидные расходы. Периметр соблюдения правил расширяется, включая не только состав резервов, но и соглашения маркет-мейкеров, механизмы поддержки ликвидности и программы стабилизации — именно то, что подчеркивает иск Terraform.

Риск рыночной структуры в первую очередь ударяет по рознице

Когда ведущие поставщики ликвидности сталкиваются с юридическими или регуляторными препятствиями, возникает механическая проблема. CFTC расследует роль Jump Crypto как крупного маркет-мейкера. Если судебные разбирательства вынудят их сократиться, книги ордеров станут тоньше, проскальзывания увеличатся, а волатильность может резко возрасти во время стрессовых событий. Трейдеры, держащие стейблкоины, столкнутся с худшим исполнением и более быстрыми каскадами ликвидации, даже не понимая причин.

Управление резервами остается ключевым для доверия. S&P недавно снизило рейтинг Tether из-за опасений по составу резервов. Внедрение в потребительский рынок зависит не только от $1 отображаемой цены, но и от доверия к выкупу, которое должно сохраняться во время рыночных шоков, а также от того, насколько видима и устойчива структура поддержки этой цены.

Тестирование будущего, а не историческая оценка

Standard Chartered прогнозирует, что к 2028 году стейблкоины могут достичь примерно $2 триллионов при новой американской регуляторной системе. Министр финансов Скотт Бессент предсказал десятикратный рост к $3 триллионам к концу десятилетия. При таком масштабе целостность паритета становится вопросом защиты потребителей и финансовой стабильности.

Даже без судебного вердикта иск Terraform может изменить нормы. Урегулирование может ограничить прямой прецедент, но все равно окажет давление на биржи, эмитентов и маркет-мейкеров раскрывать механизмы поддержки паритета и ужесточать контроль. Раскрытие, подтверждающее утверждения администратора, может вызвать последующие иски и регулирование, рассматривающее механизмы стабилизации как существенные раскрытия для платежных токенов. Отказ в иске сузит путь к компенсации, но не остановит уже набирающую обороты политику по поддержанию паритета, поскольку стабилькоины углубляются в банковские расчеты и платежи потребителей.

Дело подчеркивает более широкую проблему: стабилькоины переходят от теоретических активов, поддерживаемых резервами, к реальной инфраструктуре расчетов, однако скрытые схемы, поддерживающие паритет, остаются в значительной степени непрозрачными. Именно этот разрыв между ожиданиями пользователей и рыночной реальностью сейчас должны устранить регуляторы и суды.