Спринт первой акции, качество, возможности и амбиции крупнейшего независимого производителя моделей в Китае

243,77 миллиарда юаней, 17 числа в опубликованном проспекте эмиссии, прошедшем слушание на Гонконгской фондовой бирже, компания Zhiyu подтвердила свою последнюю оценку, что также является первым случаем, когда стало известно точное значение оценки китайской компании в области больших моделей.

Это подходящий момент, три года назад ChatGPT произвел фурор в индустрии, после шума битвы моделей, оставшиеся на игровом столе китайские модели доказали, что их инновационные и технологические способности не уступают никому, и теперь начинают стремиться к капиталовому рынку.

В ключевой переходный период «Юношеский переход во взрослую жизнь» рынок ожидает, как компании больших моделей смогут продемонстрировать всем процесс перехода от технологий моделей «новизны и демонстрации» к «реальным и адаптивным» большим моделям с полным циклом.

Как первая компания, успешно “вышедшая на биржу” в рамках борьбы ста групп, ответ компании Zhipu не вызывает особого удовлетворения. Убытки, раскрытые в проспекте эмиссии, значительно превышают рост доходов, а расходы на исследования и разработки продолжают резко расти, и, похоже, нет никаких признаков того, что компания собирается прекратить “сжигание денег”.

Если это зрелая компания, такой баланс активов и пассивов действительно трудно удовлетворить, но большие модели особенные.

Zhihui Puxin - одна из самых ранних независимых компаний по разработке больших моделей в Китае, но ей всего чуть меньше 6 лет. Причина, по которой индустрия ИИ вызывает восторг у бесчисленных людей, заключается в ее потенциальной революционности в будущем, и это трудно напрямую вывести из прошлой истории, поскольку изменения часто происходят внезапно в экспоненциальной форме.

Это ставка智谱, или, можно сказать, видение. Прежде чем многие люди будут абсолютно уверены в будущем AGI,智谱 хочет подготовиться как можно лучше, что включает в себя ряд сложных компромиссов, а также убеждение рынка в этом.

Заставляет верить, что это игра, полная надежды.

Сводные данные

Основной доход от коммерциализации Zhipu состоит из локализованных и облачных развертываний. Первое относится к приватному развертыванию больших моделей для клиентов B-уровня, в то время как второе означает предоставление интерфейсов API моделей и услуг вызова токенов пользователям через платформу MaaS.

В проспекте эмиссии указано, что по расчетам доходов на 2024 год в области корпоративных LLM, Zhipu уже является крупнейшим независимым производителем больших моделей в Китае и занимает второе место среди производителей больших моделей, обогнав Alibaba и SenseTime, с долей рынка 6,6%.

С 2022 по 2024 год доходы Zhipu составят 0,6 млрд юаней, 1,2 млрд юаней и 3,1 млрд юаней, CAGR составит 130%, доходы за первую половину 2024 года и 2025 года составят соответственно 0,4 млрд юаней и 1,9 млрд юаней, что на более чем 300% выше по сравнению с предыдущим годом;

Из них около 85% дохода Zhipu поступает от бизнеса по локализованному развертыванию, который в основном распределен по вертикальным отраслям, таким как интернет-технологии, государственные услуги, телекоммуникации, традиционные предприятия, потребительская электроника, а также розничная торговля, СМИ и консалтинговые услуги.

В первой половине 2025 года доля зарубежного дохода Zhipu быстро увеличится до почти 12%, что в основном связано с рынками Малайзии и Сингапура. В рамках стратегии “Один пояс, один путь” Zhipu помогает зарубежным странам внедрять суверенные большие модели, достигая прорыва в выходе технологий больших моделей нашей страны за границу.

С 2022 по 2024 год и за первую половину 2025 года валовая прибыль компании Zhipu составила соответственно 54,6%, 64,6%, 56,3% и 50,0%. Для сравнения, валовая прибыль отечественных аутсорсинговых компаний, таких как China Software, обычно составляет около 30%, что показывает, что валовая прибыль бизнеса по развертыванию локализованных больших моделей Zhipu не низка;

Стоит отметить, что снижение валовой прибыли в основном связано с колебаниями цен на услуги платформы MaaS, подверженной влиянию ценовых войн на рынке. Zhipu усилил снижение цен, чтобы привлечь больше клиентов и больше приложений.

Результатом этого стало то, что в первой половине 2025 года количество институциональных клиентов для Zhibu локализации и облачного развертывания составило соответственно 95 и 3061, в то время как общее количество институциональных клиентов за 2024 год составило соответственно 123 и 5457. Снижение цен на услуги платформы MaaS не только увеличило число облачных институциональных клиентов, но и оказало заметное влияние на локализованный бизнес.

По состоянию на третий квартал 2025 года, модель компании уже поддерживает более 80 миллионов конечных пользовательских устройств и более 45 миллионов разработчиков, а также имеет более 12 тысяч корпоративных клиентов, что значительно увеличилось по сравнению с 8 тысячами клиентов в первом полугодии 2025 года.

Кроме того, в ноябре 2025 года среднее суточное потребление токенов в Zhipu достигло 4,2 триллиона, тогда как в 2022 году эта цифра составляла 500 миллионов. Это результат публикации новой генерации открытой базовой модели GLM 4.5/4.6 от Zhipu, а также прямое отражение роста числа пользователей и вызовов.

Доход важнее всего, но для достижения дохода нужно больше терпения.

智谱 в проспекте эмиссии представила термин “горизонтальная и вертикальная стратегия” для описания перспектив роста коммерческих доходов.

С точки зрения вертикали, снижение цен и расширение возможностей бизнеса платформы MaaS получили широкое признание среди пользователей и сценариев применения. Привлечение большего числа пользователей будет способствовать привлечению трафика к бизнесу локализованного развертывания. Эта модель “MaaS-привлечение + локализованная монетизация” будет первоначально создавать цикл между клиентами и бизнесом.

С точки зрения горизонтального взгляда, аналогично OpenAI и Anthropic, MaaS-платформа Zhipu обладает высокой гибкостью и масштабируемостью. В отличие от традиционных представлений о тяжелых кастомизированных проектах, Zhipu указывает на то, что большая часть доходов поступает от корпоративных MaaS-проектов, которые предоставляют более универсальные возможности моделей, что позволяет быстрее достигать масштабируемого увеличения объема вызовов токенов.

Вертикальная модель клиентского цикла и горизонтальные возможности расширения универсальных решений укрепляют позицию Zhiyu как крупнейшей независимой модели компании в Китае по объему доходов. Это и есть ожидаемый Zhiyu эффект коммерческой синергии, доходы от бизнеса платформы MaaS, вероятно, будут значительно превышать прогнозируемые. Согласно прогнозам Zhiyu, в будущем доходы от локализованных проектов и облачных услуг будут делиться поровну. Zhiyu готова пожертвовать маржой прибыли: в отличие от высокомаржинальных локализованных проектов, маржа прибыли облачного бизнеса ниже, так как значительные затраты идут на покупку вычислительных мощностей, что также является неизбежным результатом стратегического снижения цен MaaS и компромиссом, который необходимо сделать для краткосрочной борьбы за долю рынка.

Модель - это продукт, продукт - это рост

В индустрии больших моделей популярна фраза “модель — это продукт”, что отражает очень простый принцип: пользователи платят за самые мощные модели, а процесс создания модели сам по себе является созданием крайне конкурентоспособного продукта.

Это также составляет основную логику роста MaaS. Во второй половине этого года, последняя версия базовой модели GLM 4.5/4.6, выпущенная Zhipu, впервые реализует нативное объединение вывода, кодирования и возможностей агентов в одной модели, особенно в области кодирования. На Code Arena GLM занимает первое место наряду с моделями Anthropic и OpenAI, и после выпуска объем вызовов на его платформе MaaS увеличился в экспоненциальной прогрессии.

Как и в первой части «Стратегии зигзага», мощные модели продуктов могут вызвать эффект маховика данных, что станет идеальным защитным барьером в конкурентной борьбе больших моделей. Коммерческая цель Zhipu будет достигнута на полной платформе, включающей последние модели, API и инструменты разработки. MaaS станет «операционной системой» уровня инфраструктуры в эпоху ИИ, обслуживая тысячи отраслей и организации разных масштабов — от частных лиц и небольших команд разработчиков до крупных предприятий. И на этой полной платформе нет поставок, есть только менеджеры продуктов.

Согласно данным, представленным в проспекте эмиссии компании Zhipu, MaaS насчитывает более 2,9 миллиона предприятий и разработчиков приложений и является одной из самых активных платформ API большого модельного типа в стране. В настоящее время 9 из 10 крупнейших интернет-компаний Китая используют большую модель Zhipu GLM. Среди них пакет GLM Coding (стандартный продукт большой модели, за который разработчики платят по месячной подписке) за 2 месяца работы привлек более 150 000 платных разработчиков, а годовой регулярный доход быстро превысил 100 миллионов.

Цена самого мощного модели

Пользователи платят за самую мощную модель, и затраты, понесенные Zhishu в связи с этой оценкой, явно видны в проспекте эмиссии.

Скорректированный чистый убыток компании Zhihui за период с 2022 по 2024 год, а также за первую половину этого года составил 0,97 млрд юаней, 6,21 млрд юаней, 24,66 млрд юаней и 17,52 млрд юаней соответственно, из которых расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы составили 0,8 млрд юаней, 5,3 млрд юаней, 22,0 млрд юаней и 15,9 млрд юаней, что составляет подавляющую часть.

Чжипу отметил, что доля расходов на обслуживание вычислительных мощностей в расходах на НИОКР быстро выросла с первоначальных 17% до более чем 70%, что означает, что большая часть затрат на НИОКР используется для покупки вычислительных мощностей, что согласуется с быстрым ростом вызовов платформ MaaS.

С одной стороны, крайне высокие инвестиции в исследования и разработки являются стратегическим выбором Zhipu. Способности предобученной базовой модели требуют чрезвычайно больших вычислительных ресурсов. С продвижением на этапе развития AGI необходимо создать больше приложений, чтобы улучшить комплексные способности интеллектуального агента, тем самым подтвердив свои сравнительные преимущества в базовых моделях и привлекая больше разработчиков и клиентов.

С другой стороны, в предсказуемом среднесрочном и долгосрочном периоде конкуренция крупных технологических компаний вокруг больших моделей не охладеет. Это соревнование без конца в среднесрочной перспективе, в котором конкуренция очень напряженная, и только постоянное нахождение в верхней группе может обеспечить признание на рынке и притяжение капитала.

Таким образом, «бегать и восстанавливать энергию» является единственным выбором.

В отличие от интернет-пузыря, произошедшего около 2000 года, участники конкуренции больших моделей понимают, что, хотя долгосрочные убытки не являются хорошей логикой для коммерциализации, это общее мнение на рынке. В условиях, когда способности моделей и объем рынка быстро и сильно меняются, не покидать игру — это первоочередная задача. Когда люди смотрят на системные изменения, которые принесет ИИ, создавая рынок стоимостью в триллионы долларов, Zhiyu делает ставку на то, что более крупное рыночное пространство создаст больше возможностей для роста доходов и более заметные эффекты масштаба. Сильные базовые модели и бизнес-модель MaaS подразумевают более высокий мультипликатор денег, и это арифметическая задача, которую сможет решить каждый участник игры в ИИ.

Сжигание денег в попытке обеспечить место для Zhiyu в будущем, управляемом ИИ.

Скрытая цена профессионализма, фокуса и решимости

AGI - это длительная борьба, как сказал CEO Zhihu Zhang Peng, «бежать марафон на скорости спринта». Это противоречивое описание одновременно объясняет две стороны Zhihu: оно объясняет стойкость в технологии Zhihu и причины выбора капитализации.

Созданная на базе лаборатории знаний факультета компьютерных наук Университета Цинхуа, компания Zhipu была официально основана в 2019 году. Начав с базовой архитектуры крупной модели, Zhipu постоянно первой запускает в стране несколько “первых моделей”, накопив набор оригинальных отечественных моделей.

Все еще возьмем за пример базовую модель GLM-4.5, выпущенную в июле этого года, согласно данным Frost & Sullivan, GLM-4.5 достигла следующих преимуществ на мировом рынке.

Согласно результатам оценки 12 отраслевых стандартных бенчмарков, проведенных в июле 2025 года, GLM-4.5 занял третье место в мире, первое место в Китае и первое место среди мировых открытых моделей.

В сентябре 2025 года, согласно рейтингу иллюзий LLM в области усиленной генерации поиска (RAG), уровень иллюзий GLM-4.5 оказался вторым самым низким в мире и самым низким в Китае;

С момента выпуска GLM-4.5 до настоящего времени, Zhiyu продолжает занимать места в десятке лучших по потреблению токенов на OpenRouter в мире и в тройке лучших в Китае;

В то же время доходы от платных API Zhidu на OpenRouter превышают сумму всех отечественных моделей.

Во вторую неделю декабря компания Zhiyu продолжала открывать исходный код серии моделей GLM с мультимодальным и интеллектуальным агентом в течение пяти дней, занимая 5 мест в первой десятке рейтинга Hugging Face Trending.

В него входят не только AutoGLM, который может заменять пользователя при управлении мобильным телефоном, но также многомодальная большая модель GLM-4.6V, серия моделей распознавания речи GLM-ASR, промышленная система синтеза речи GLMTTS, а также ключевые технологические достижения в области генерации видео. На первый взгляд, такая операция почти противоречит логике, подчеркивающей коммерциализацию и прибыльность, однако в преддверии предстоящего上市, стратегия открытого исходного кода Zhizhu демонстрирует сильное видение компании в области искусственного интеллекта, сосредоточенной на технологиях, продвигающей процветание всего технологического стека ИИ и сообщества с открытым исходным кодом, независимо от временных рамок, даже когда ключевая стадия роста компаний ИИ переходит от технологической конкуренции к капитализации.

Эта характеристика и стала причиной того, что Zhihui был первоначально назван «самым похожим на компанию OpenAI в Китае».

С недавним приостановлением OpenAI ряда неосновных проектов, включая модель генерации видео Sora, и сосредоточением всех ресурсов на улучшении производительности и пользовательского опыта своего основного продукта ChatGPT на протяжении восьми недель, две компании вновь пришли к единому мнению по поводу стратегии разработки моделей: способности модели сами по себе играют решающую роль, а все остальные вопросы должны отойти на второй план.

Единственное значительное отличие может заключаться в огромной разнице в оценках компаний ИИ между Китаем и США. Ультравысокая оценка OpenAI и постоянные инвестиции гарантируют, что даже если она не выйдет на биржу, у нее все равно будет постоянный поток средств для разработки моделей. Оценка китайских компаний в области больших моделей, даже таких, как Zhichu, одной из лучших в этой категории, намного ниже, чем на порядок. За 6 лет своего существования Zhichu привлекла более 8 раундов финансирования с общим объемом более 8,3 миллиарда юаней.

Теперь Zhipu необходимо более широкое рынок, чтобы собрать более достаточные ресурсы, и реакция капитального рынка подтвердит качество независимых крупных моделей компаний, таких как Zhipu, тем самым установив полную цену для всей китайской индустрии крупных моделей.

Битва будущего

В китайском капиталовложении еще не существует независимой компании с большой моделью, на которую можно было бы ориентироваться, и различные сомнения, связанные с жесткой конкуренцией вокруг больших моделей, по-прежнему распространяются на рынке. На стадии роста технологических компаний использование финансовых показателей прибыльности для оценки их основного состояния и потенциала роста в основном неэффективно; измерение коммерческой ценности или логики роста таких компаний часто происходит по множеству сложных измерений, таким как доходность, продуктовые возможности, а также рыночное пространство и бизнес-модель, и, что наиболее важно, ожидания на будущее.

Технические оптимисты твердо верят в будущее, нарисованное искусственным интеллектом. Через два дня после публикации проспекта IPO компании Zhipu, другая компания по производству крупных моделей MiniMax также раскрыла свой проспект. Независимо от того, кто в конечном итоге первым успешно выйдет на биржу, это неизбежно оставит глубокий след в истории развития искусственного интеллекта.

Искусственный интеллект — это бесконечная битва за производительность и социальные изменения, и сейчас эта битва только начинается.