Самые медленные активы в финансовой сфере — кредиты, недвижимость, сырьевые товары — связываются с самыми быстрыми рынками в истории. Токенизация обещает ликвидность, но на самом деле создает лишь иллюзию: полностью ликвидная оболочка окружает ядро с недостатком ликвидности. Это несоответствие и есть парадокс ликвидности RWA.
Всего за пять лет токенизированные реальные активы (RWA) выросли с 85 миллионов долларов в экспериментальную стадию до рынка в 25 миллиардов долларов, увеличившись в 245 раз с 2020 по 2025 год благодаря спросу со стороны учреждений на доходность, прозрачность и эффективность баланса.
!
BlackRock выпустила токенизированные государственные облигации, Figure Technologies перевела на блокчейн миллиарды долларов частного кредитования, сделка с недвижимостью от Нью-Джерси до Дубая разделяется и торгуется на DEX.
Аналитики ожидают, что вскоре миллиарды долларов активов последуют за этим. Для многих это кажется долгожданным мостом между TradFi и DeFi — наконец-то появилась возможность сочетать безопасность доходов реального мира с быстротой и прозрачностью блокчейна.
Но под этой горячей страстью существуют структурные недостатки. Токенизация не изменила основную природу офисных зданий, частных кредитов или золотых слитков. Это все активы с низкой ликвидностью и медленным обращением — они подвержены ограничениям со стороны контрактов, регистрационных органов и судов как на юридическом, так и на операционном уровнях. То, что делает токенизация, — это обертывание их в оболочку с высокой ликвидностью, что позволяет им мгновенно торговаться, использовать кредитное плечо и осуществлять клиринг. В результате кредитные и оценочные риски, которые медленно перемещаются в финансовой системе, преобразовываются в высокочастотные риски колебаний, чья заразность распространяется не за месяцы, а за минуты.
Если это звучит знакомо, то потому, что это уже происходило. В 2008 году Уолл-стрит на болезненном опыте узнала, какие последствия может иметь преобразование активов с низкой ликвидностью в производные финансовые инструменты с высокой ликвидностью. Вторичные ипотечные кредиты медленно рухнули; обеспеченные долговые обязательства (CDO) и кредитные дефолтные свопы (CDS) быстро обрушились. Несоответствие между дефолтами в реальном мире и финансовой инженерией привело к глобальной системе. Сегодняшняя опасность заключается в том, что в настоящее время восстанавливается эта структура — только на этот раз она работает на блокчейне, и кризис будет распространяться с быстротой кода.
Представьте себе токен коммерческой недвижимости в округе Берген, штат Нью-Джерси. На первый взгляд, здание выглядит надежным: арендаторы вовремя платят аренду, ипотека погашается в срок, права собственности ясны. Но для завершения юридической процедуры передачи прав собственности — проверки прав собственности, подписания, подачи документов в округ — требуется несколько недель. Так работает рынок недвижимости: медленно, по правилам, подверженный бумажной волоките и судебным разбирательствам.
!
Теперь недвижимость будет переведена на блокчейн. Права собственности хранятся в специальной компании, которая выпускает цифровые токены, представляющие долю владения. Внезапно когда-то бездействующие активы могут торговаться круглосуточно. За один день эти токены могут менять владельца сотни раз на DEX, использоваться в качестве залога для стейблкоинов в кредитных протоколах или упаковываться в структурированные продукты, обещающие "безопасный, реальный доход".
Вот ключевой момент: само здание не претерпевает никаких изменений. Если основной арендатор не выполняет обязательства, если стоимость недвижимости падает, если юридические претензии специального назначения (SPV) ставятся под сомнение, последствия в реальном мире могут проявляться в течение нескольких месяцев или лет. Но на блокчейне доверие может исчезнуть мгновенно. Сплетня на X, задержка обновления оракула или внезапная распродажа могут вызвать цепную реакцию автоматической ликвидации. Здание не двигается, но его токенизированная форма может рухнуть за считанные минуты — что приведет к краху пулов залога, кредитных протоколов и стейблкоинов и так далее.
Вот в чем суть парадокса ликвидности RWA: упаковка активов с низкой ликвидностью на рынке с высокой ликвидностью создает иллюзию, что это делает активы более безопасными, но на самом деле это более взрывоопасно.
2008года замедленная съемкаvs. 2025года прямой эфир
В начале 21 века Уолл-стрит превратила субстандартные ипотечные кредиты (кредиты с низкой ликвидностью и высоким риском) в сложные ценные бумаги.
!
Ипотечные кредиты были объединены в ипотечные ценные бумаги (MBS), а затем разделены на различные уровни обеспеченных долговых обязательств (CDO). Чтобы хеджировать риски, банки также наложили кредитные дефолтные свопы (CDS). Теоретически, эта алхимия превратила уязвимые субстандартные кредиты в "безопасные" активы уровня AAA. Но на самом деле она построила "башню" с рычагами и непрозрачностью на нестабильном основании.
Когда медленно нарастающие дефолты по ипотечным кредитам столкнулись с быстро развивающимся рынком CDO и CDS, кризис разразился. Процесс лишения жилья происходит в течение нескольких месяцев, но связанные с ним производные инструменты могут переоцениваться за считанные секунды. Это несоответствие само по себе не было единственной причиной краха, но оно усилило локальные дефолты до глобального шока.
Токенизация RWA может привести к такой же неэффективности, и даже быстрее. Только вместо того, чтобы разрабатывать вторичные ипотечные кредиты, будет осуществляться деление частного кредита, недвижимости и государственных облигаций на токены на блокчейне. Кроме того, не будет кредитных дефолтных свопов (CDS), а вместо этого появятся производные инструменты "усиленного RWA": опционы, синтетические продукты и структурированные продукты, основанные на токенах RWA. И вместо того, чтобы рейтинговые агентства оценивали мусорные облигации как AAA, оценка будет передана оракулам и хранителям — новым черным ящикам доверия.
Это сравнение не поверхностное. Его логика по сути одинакова: упаковать активы с низкой ликвидностью и медленной реализацией в структуру, которая кажется высоколиквидной; а затем позволить им обращаться на рынке, который в несколько раз быстрее, чем базовые активы. В 2008 году вся система рухнула за несколько месяцев. А в области DeFi кризис может распространиться всего за несколько минут.
Сцена1**: Цепная реакция кредитного дефолта **
Частный кредитный договор токенизирует кредиты малым и средним предприятиям на сумму 5 миллиардов долларов. На бумаге доходность стабильно колеблется от 8% до 12%. Инвесторы рассматривают этот токен как надежные залоги и используют его для заимствования на Aave и Compound.
Затем реальная экономика начала ухудшаться. Уровень дефолтов вырос. Реальная стоимость кредитного портфеля снизилась, но оракулы, зависящие от цен на блокчейне, обновляются только раз в месяц. На блокчейне токены по-прежнему выглядят устойчиво.
Слухи распространяются: некоторые крупные заемщики не вернули свои долги в срок. Трейдеры спешат продать до обновления оракулов. Рыночная цена токенов упала ниже их «официальной» стоимости, что нарушило механизм привязки.
Это достаточно, чтобы активировать робота-ликвидатора. Дефи-кредитные протоколы фиксируют падение цен и автоматически ликвидируют займы, обеспеченные этим токеном. Роботы-ликвидаторы погашают долги, захватывают залоги и распродают их на бирже — это еще больше снижает цены. Ликвидации следуют одна за другой. За считанные минуты обратная связь превращает медленные кредитные проблемы в полномасштабный коллапс на блокчейне.
!
Ситуация2**: Резкое падение на рынке недвижимости**
Организация по управлению токенизированной коммерческой недвижимостью стоимостью 2 миллиарда долларов подверглась хакерской атаке и признала, что ее законные права на недвижимость могут быть нарушены. Тем временем ураган обрушился на множество городов, где расположена коммерческая недвижимость.
!
Стоимость этих активов вне цепи подвергается сомнению; токены в цепи мгновенно обрушиваются.
На DEX в панике держатели устремляются на выход. Ликвидность автоматических маркет-мейкеров исчерпывается. Цена токенов обрушивается.
В области DeFi этот токен использовался в качестве обеспечения. Механизм ликвидации был запущен, но удерживаемое обеспечение оказалось совершенно бесполезным, ликвидность была крайне низкой. Кредитные протоколы оставили невозвратные плохие долги. Актив, который изначально рекламировался как "институтский уровень цепочечной недвижимости", мгновенно превратился в дыру в балансе DeFi протокола — все связанное с ним TradFi фонды также не смогли избежать этого.
Обе ситуации демонстрируют одну и ту же динамику: скорость разрушения ликвидностной оболочки значительно превышает скорость реакции основных активов. Здание по-прежнему стоит, кредиты по-прежнему существуют, но в блокчейне их представление исчезает без следа всего за несколько минут, что тянет за собой всю систему.
Следующий этап:Усиленная версия RWA
Финансы никогда не останавливаются на первом уровне. Как только появляется какой-то класс активов, Уолл-Стрит (а теперь и DeFi) начинает строить на его основе производные финансовые инструменты. Вторичные ипотечные кредиты породили ипотечные ценные бумаги (MBS), затем обеспеченные долговые обязательства (CDO), а затем свопы кредитных дефолтов (CDS). Каждый уровень обещает лучше управлять рисками; каждый уровень также увеличивает уязвимость.
Токенизация RWA тоже не будет исключением. Первая волна очень проста: сегментация кредита, государственных облигаций и недвижимости. Вторая волна неизбежна: усовершенствованная версия RWA. Токены упаковываются в индексы, делятся на "безопасную" и "рисковую" части, синтетические продукты позволяют трейдерам делать ставки или шортить корзину токенизированных кредитов или недвижимости. Токены, поддерживаемые недвижимостью в Нью-Джерси и кредитами для малых и средних предприятий в Сингапуре, могут быть перепакованы в единый "доходный продукт" и использоваться для кредитного плеча в DeFi.
Ирония в том, что деривативы на блокчейне выглядят более безопасными, чем кредитные дефолтные свопы (КДС) 2008 года, поскольку они полностью обеспечены и прозрачны. Но риски не исчезают — они эволюционируют. Уязвимости смарт-контрактов заменяют дефолты контрагентов. Ошибки оракулов заменяют мошенничество с рейтингами. Провалы управления протоколом заменяют AIG. Результат остаётся тем же: многослойный рычаг, скрытая корреляция и система, подверженная сбоям в одной точке.
Диверсификационное обещание — смешивание государственных облигаций, кредитов и недвижимости в одном токенизированном корзине — игнорирует такой факт: все эти активы сейчас разделяют один и тот же вектор корреляции: саму инфраструктуру DeFi. Если основные оракулы, стейблкоины или кредитные протоколы выйдут из строя, то вне зависимости от того, насколько разнообразны базовые активы, все производные на основе RWA рухнут.
Улучшенные продукты RWA будут рекламироваться как мост к зрелости, доказывая, что DeFi может преобразовать сложный TradFi. Но они также могут стать катализатором, гарантируя, что когда произойдет первый удар, система не будет смягчена, а рухнет.
Заключение
Процветание RWA рекламируется как мост между TradFi и DeFi. Токенизация действительно привнесла эффективность, совместимость и новые возможности получения дохода. Но она не изменила природу самих активов: даже если цифровая упаковка кредитов, домов и товаров торгуется со скоростью блокчейна, они по-прежнему медленно обращаются и испытывают нехватку ликвидности.
Это и есть парадокс ликвидности. Связывание активов с низкой ликвидностью с рынком с высокой ликвидностью увеличивает уязвимость и рефлексивность. Инструменты, которые делают рынок быстрее и прозрачнее, также делают его более подверженным внезапным ударам.
В 2008 году дефолт по субстандартным кредитам занял несколько месяцев, чтобы перерасти в глобальный кризис. С токенизированными реальными активами (RWAs) подобные несоответствия могут распространиться всего за несколько минут. Это не означает отказ от токенизации, а необходимость учитывать ее риски при проектировании: использование более консервативных оракулов, более строгих стандартов залога и более мощных механизмов прерывания.
Не обязательно повторять ошибки прошлой кризиса, но если игнорировать этот парадокс, это может в конечном итоге ускорить наступление кризиса.
Связанные статьи: Профессора ведущих университетов спорят: Готов ли Ethereum к RWA?
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Парадокс ликвидности RWA: десятки миллиардов долларов медленных активов на блокчейне могут повторить трагедию субстандартных кредитов?
Автор: Tristero Research
Перевод: Felix, PANews
Самые медленные активы в финансовой сфере — кредиты, недвижимость, сырьевые товары — связываются с самыми быстрыми рынками в истории. Токенизация обещает ликвидность, но на самом деле создает лишь иллюзию: полностью ликвидная оболочка окружает ядро с недостатком ликвидности. Это несоответствие и есть парадокс ликвидности RWA.
Всего за пять лет токенизированные реальные активы (RWA) выросли с 85 миллионов долларов в экспериментальную стадию до рынка в 25 миллиардов долларов, увеличившись в 245 раз с 2020 по 2025 год благодаря спросу со стороны учреждений на доходность, прозрачность и эффективность баланса.
!
BlackRock выпустила токенизированные государственные облигации, Figure Technologies перевела на блокчейн миллиарды долларов частного кредитования, сделка с недвижимостью от Нью-Джерси до Дубая разделяется и торгуется на DEX.
Аналитики ожидают, что вскоре миллиарды долларов активов последуют за этим. Для многих это кажется долгожданным мостом между TradFi и DeFi — наконец-то появилась возможность сочетать безопасность доходов реального мира с быстротой и прозрачностью блокчейна.
Но под этой горячей страстью существуют структурные недостатки. Токенизация не изменила основную природу офисных зданий, частных кредитов или золотых слитков. Это все активы с низкой ликвидностью и медленным обращением — они подвержены ограничениям со стороны контрактов, регистрационных органов и судов как на юридическом, так и на операционном уровнях. То, что делает токенизация, — это обертывание их в оболочку с высокой ликвидностью, что позволяет им мгновенно торговаться, использовать кредитное плечо и осуществлять клиринг. В результате кредитные и оценочные риски, которые медленно перемещаются в финансовой системе, преобразовываются в высокочастотные риски колебаний, чья заразность распространяется не за месяцы, а за минуты.
Если это звучит знакомо, то потому, что это уже происходило. В 2008 году Уолл-стрит на болезненном опыте узнала, какие последствия может иметь преобразование активов с низкой ликвидностью в производные финансовые инструменты с высокой ликвидностью. Вторичные ипотечные кредиты медленно рухнули; обеспеченные долговые обязательства (CDO) и кредитные дефолтные свопы (CDS) быстро обрушились. Несоответствие между дефолтами в реальном мире и финансовой инженерией привело к глобальной системе. Сегодняшняя опасность заключается в том, что в настоящее время восстанавливается эта структура — только на этот раз она работает на блокчейне, и кризис будет распространяться с быстротой кода.
Представьте себе токен коммерческой недвижимости в округе Берген, штат Нью-Джерси. На первый взгляд, здание выглядит надежным: арендаторы вовремя платят аренду, ипотека погашается в срок, права собственности ясны. Но для завершения юридической процедуры передачи прав собственности — проверки прав собственности, подписания, подачи документов в округ — требуется несколько недель. Так работает рынок недвижимости: медленно, по правилам, подверженный бумажной волоките и судебным разбирательствам.
!
Теперь недвижимость будет переведена на блокчейн. Права собственности хранятся в специальной компании, которая выпускает цифровые токены, представляющие долю владения. Внезапно когда-то бездействующие активы могут торговаться круглосуточно. За один день эти токены могут менять владельца сотни раз на DEX, использоваться в качестве залога для стейблкоинов в кредитных протоколах или упаковываться в структурированные продукты, обещающие "безопасный, реальный доход".
Вот ключевой момент: само здание не претерпевает никаких изменений. Если основной арендатор не выполняет обязательства, если стоимость недвижимости падает, если юридические претензии специального назначения (SPV) ставятся под сомнение, последствия в реальном мире могут проявляться в течение нескольких месяцев или лет. Но на блокчейне доверие может исчезнуть мгновенно. Сплетня на X, задержка обновления оракула или внезапная распродажа могут вызвать цепную реакцию автоматической ликвидации. Здание не двигается, но его токенизированная форма может рухнуть за считанные минуты — что приведет к краху пулов залога, кредитных протоколов и стейблкоинов и так далее.
Вот в чем суть парадокса ликвидности RWA: упаковка активов с низкой ликвидностью на рынке с высокой ликвидностью создает иллюзию, что это делает активы более безопасными, но на самом деле это более взрывоопасно.
2008 года замедленная съемка vs. 2025 года прямой эфир
В начале 21 века Уолл-стрит превратила субстандартные ипотечные кредиты (кредиты с низкой ликвидностью и высоким риском) в сложные ценные бумаги.
!
Ипотечные кредиты были объединены в ипотечные ценные бумаги (MBS), а затем разделены на различные уровни обеспеченных долговых обязательств (CDO). Чтобы хеджировать риски, банки также наложили кредитные дефолтные свопы (CDS). Теоретически, эта алхимия превратила уязвимые субстандартные кредиты в "безопасные" активы уровня AAA. Но на самом деле она построила "башню" с рычагами и непрозрачностью на нестабильном основании.
Когда медленно нарастающие дефолты по ипотечным кредитам столкнулись с быстро развивающимся рынком CDO и CDS, кризис разразился. Процесс лишения жилья происходит в течение нескольких месяцев, но связанные с ним производные инструменты могут переоцениваться за считанные секунды. Это несоответствие само по себе не было единственной причиной краха, но оно усилило локальные дефолты до глобального шока.
Токенизация RWA может привести к такой же неэффективности, и даже быстрее. Только вместо того, чтобы разрабатывать вторичные ипотечные кредиты, будет осуществляться деление частного кредита, недвижимости и государственных облигаций на токены на блокчейне. Кроме того, не будет кредитных дефолтных свопов (CDS), а вместо этого появятся производные инструменты "усиленного RWA": опционы, синтетические продукты и структурированные продукты, основанные на токенах RWA. И вместо того, чтобы рейтинговые агентства оценивали мусорные облигации как AAA, оценка будет передана оракулам и хранителям — новым черным ящикам доверия.
Это сравнение не поверхностное. Его логика по сути одинакова: упаковать активы с низкой ликвидностью и медленной реализацией в структуру, которая кажется высоколиквидной; а затем позволить им обращаться на рынке, который в несколько раз быстрее, чем базовые активы. В 2008 году вся система рухнула за несколько месяцев. А в области DeFi кризис может распространиться всего за несколько минут.
Сцена 1**: Цепная реакция кредитного дефолта **
Частный кредитный договор токенизирует кредиты малым и средним предприятиям на сумму 5 миллиардов долларов. На бумаге доходность стабильно колеблется от 8% до 12%. Инвесторы рассматривают этот токен как надежные залоги и используют его для заимствования на Aave и Compound.
Затем реальная экономика начала ухудшаться. Уровень дефолтов вырос. Реальная стоимость кредитного портфеля снизилась, но оракулы, зависящие от цен на блокчейне, обновляются только раз в месяц. На блокчейне токены по-прежнему выглядят устойчиво.
Слухи распространяются: некоторые крупные заемщики не вернули свои долги в срок. Трейдеры спешат продать до обновления оракулов. Рыночная цена токенов упала ниже их «официальной» стоимости, что нарушило механизм привязки.
Это достаточно, чтобы активировать робота-ликвидатора. Дефи-кредитные протоколы фиксируют падение цен и автоматически ликвидируют займы, обеспеченные этим токеном. Роботы-ликвидаторы погашают долги, захватывают залоги и распродают их на бирже — это еще больше снижает цены. Ликвидации следуют одна за другой. За считанные минуты обратная связь превращает медленные кредитные проблемы в полномасштабный коллапс на блокчейне.
!
Ситуация 2**: Резкое падение на рынке недвижимости**
Организация по управлению токенизированной коммерческой недвижимостью стоимостью 2 миллиарда долларов подверглась хакерской атаке и признала, что ее законные права на недвижимость могут быть нарушены. Тем временем ураган обрушился на множество городов, где расположена коммерческая недвижимость.
!
Стоимость этих активов вне цепи подвергается сомнению; токены в цепи мгновенно обрушиваются.
На DEX в панике держатели устремляются на выход. Ликвидность автоматических маркет-мейкеров исчерпывается. Цена токенов обрушивается.
В области DeFi этот токен использовался в качестве обеспечения. Механизм ликвидации был запущен, но удерживаемое обеспечение оказалось совершенно бесполезным, ликвидность была крайне низкой. Кредитные протоколы оставили невозвратные плохие долги. Актив, который изначально рекламировался как "институтский уровень цепочечной недвижимости", мгновенно превратился в дыру в балансе DeFi протокола — все связанное с ним TradFi фонды также не смогли избежать этого.
Обе ситуации демонстрируют одну и ту же динамику: скорость разрушения ликвидностной оболочки значительно превышает скорость реакции основных активов. Здание по-прежнему стоит, кредиты по-прежнему существуют, но в блокчейне их представление исчезает без следа всего за несколько минут, что тянет за собой всю систему.
Следующий этап: Усиленная версия RWA
Финансы никогда не останавливаются на первом уровне. Как только появляется какой-то класс активов, Уолл-Стрит (а теперь и DeFi) начинает строить на его основе производные финансовые инструменты. Вторичные ипотечные кредиты породили ипотечные ценные бумаги (MBS), затем обеспеченные долговые обязательства (CDO), а затем свопы кредитных дефолтов (CDS). Каждый уровень обещает лучше управлять рисками; каждый уровень также увеличивает уязвимость.
Токенизация RWA тоже не будет исключением. Первая волна очень проста: сегментация кредита, государственных облигаций и недвижимости. Вторая волна неизбежна: усовершенствованная версия RWA. Токены упаковываются в индексы, делятся на "безопасную" и "рисковую" части, синтетические продукты позволяют трейдерам делать ставки или шортить корзину токенизированных кредитов или недвижимости. Токены, поддерживаемые недвижимостью в Нью-Джерси и кредитами для малых и средних предприятий в Сингапуре, могут быть перепакованы в единый "доходный продукт" и использоваться для кредитного плеча в DeFi.
Ирония в том, что деривативы на блокчейне выглядят более безопасными, чем кредитные дефолтные свопы (КДС) 2008 года, поскольку они полностью обеспечены и прозрачны. Но риски не исчезают — они эволюционируют. Уязвимости смарт-контрактов заменяют дефолты контрагентов. Ошибки оракулов заменяют мошенничество с рейтингами. Провалы управления протоколом заменяют AIG. Результат остаётся тем же: многослойный рычаг, скрытая корреляция и система, подверженная сбоям в одной точке.
Диверсификационное обещание — смешивание государственных облигаций, кредитов и недвижимости в одном токенизированном корзине — игнорирует такой факт: все эти активы сейчас разделяют один и тот же вектор корреляции: саму инфраструктуру DeFi. Если основные оракулы, стейблкоины или кредитные протоколы выйдут из строя, то вне зависимости от того, насколько разнообразны базовые активы, все производные на основе RWA рухнут.
Улучшенные продукты RWA будут рекламироваться как мост к зрелости, доказывая, что DeFi может преобразовать сложный TradFi. Но они также могут стать катализатором, гарантируя, что когда произойдет первый удар, система не будет смягчена, а рухнет.
Заключение
Процветание RWA рекламируется как мост между TradFi и DeFi. Токенизация действительно привнесла эффективность, совместимость и новые возможности получения дохода. Но она не изменила природу самих активов: даже если цифровая упаковка кредитов, домов и товаров торгуется со скоростью блокчейна, они по-прежнему медленно обращаются и испытывают нехватку ликвидности.
Это и есть парадокс ликвидности. Связывание активов с низкой ликвидностью с рынком с высокой ликвидностью увеличивает уязвимость и рефлексивность. Инструменты, которые делают рынок быстрее и прозрачнее, также делают его более подверженным внезапным ударам.
В 2008 году дефолт по субстандартным кредитам занял несколько месяцев, чтобы перерасти в глобальный кризис. С токенизированными реальными активами (RWAs) подобные несоответствия могут распространиться всего за несколько минут. Это не означает отказ от токенизации, а необходимость учитывать ее риски при проектировании: использование более консервативных оракулов, более строгих стандартов залога и более мощных механизмов прерывания.
Не обязательно повторять ошибки прошлой кризиса, но если игнорировать этот парадокс, это может в конечном итоге ускорить наступление кризиса.
Связанные статьи: Профессора ведущих университетов спорят: Готов ли Ethereum к RWA?