Недавно обсуждение проектов RWA активно идет во многих сообществах Web3. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей, утверждающих, что "RWA изменит новую финансовую экосистему Гонконга", считая, что, опираясь на существующую регулирующую структуру специального административного района Гонконг, этот сегмент рынка столкнется с прорывным развитием. В процессе общения и обсуждения с коллегами в шифрование-салате мы обнаружили, что все активно спорят о так называемых вопросах "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" также различается, всегда возникает ситуация, когда каждый имеет свои веские доводы. На самом деле, это явление возникает из-за разногласий в понимании концепции RWA.
Таким образом, команде профессиональных юристов необходимо обсудить, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ красных линий соответствия для RWA.
Один. Как следует определять концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проектов RWA
В настоящее время RWA становится объектом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление в основном основано на следующих двух основных контекстах:
Во-первых, потому что преимущества токенов сами по себе могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки проектов долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными циклами финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенизированное финансирование как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько ярко выраженных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Благодаря тому, что токены обращаются на основе технологии блокчейн, они обычно обращаются в децентрализованных посреднических торговых учреждениях, что позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на допуск иностранных инвестиций, отраслевые политические ограничения, требования к срокам блокировки и т.д., а также значительно сократить процедуры проверки, которые обычно занимают месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому предъявляют строгие требования к стабильности доходов, прибыльности и структуре активов и обязательств эмитента. Однако для RWA подходящих видов активов гораздо больше, они могут охватывать различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и смещает акцент кредитной оценки на качество базовых активов, значительно снижая порог квалификации эмитента.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторские фирмы, юридические компании и т.д. Общие расходы на процесс выхода на рынок могут достигать миллиона или даже десятков миллионов, что является огромной затратой. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет избежать значительных затрат на посредников, одновременно за счет работы смарт-контрактов сокращая еще одни большие затраты на труд.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами оказался в центре внимания融资项目, в то время как мир Web3 и криптовалютный рынок особенно нуждаются в финансах и проектах из традиционного реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотят ли они осуществить существенную бизнес-трансформацию или просто воспользоваться «ветром» и «популярностью», ведущие проекты в сегменте上市公司 и самые различные стартапы на низшем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, «соответствие» Гонконга добавило огня к интересу.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается некоторое время. Эта волна интереса возникла из-за того, что в Гонконге была принята серия регуляторных инноваций и реализовано несколько эталонных проектов, что впервые предоставило внутренним инвесторам законные каналы для участия в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв в развитии не только привлек оригинальные шифрование-активы, но и побудил проекты и капиталы из традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге способствуя росту интереса на рынке до новых высот.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура работы отличаются, могут ли все различить их различия? Поэтому мы считаем, что необходимо через эту статью подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует базовые активы реального мира с помощью технологии блокчейн. Но когда мы тщательно исследуем базовые активы каждого проекта и обратным образом прослеживаем процесс его работы, мы обнаружим, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и суммировали следующие понимания концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого "стандартного ответа". Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности RWA проекта
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым критерием для определения того, будет ли токен проекта фактически реализовывать эффективное признание ценности в реальной жизни, является то, являются ли базовые активы реальными и может ли команда проекта создать прозрачный механизм верификации активов вне цепи, который будет приемлем для третьей стороны. Например, PAXG, проект, выпускающий токены, привязанные к золоту в реальном времени, каждый токен имеет под собой 1 унцию физического золота, а запасы золота находятся на платформе управления третьей стороной и подлежат квартальной аудиторской проверке третьей стороной, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота за токены. Этот высокий уровень прозрачности и регулируемого механизма верификации активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов в блокчейне
Токенизация активов — это процесс преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, переданы и управляемы на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейна. Процессы обращения ценности RWA и управления активами полностью автоматизируются с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционных финансовых систем, которые полагаются на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого выполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками, такими как делимость, торгуемость и высокая ликвидность. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог входа для инвестиций, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговых инвестиционных рынках.
3. Цифровые активы имеют ценность прав собственности
Токены, выпущенные проектом RWA, должны относиться к цифровым активам с имущественными признаками. Проект должен четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих предприятию, которые могут создавать ценность. В противоположность этому, цифровые активы – это сама ценность, которая не требует повторной оценки через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, так как он может быть подтвержден и продан. Однако собранные вами данные о мнениях пользователей о картине, данные о просмотрах, количестве кликов и т.д. относятся к данным активам, и вы можете анализировать данные активы, чтобы определить предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствует правовым нормам и подлежат административному контролю
Эмиссия и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующей правовой системы, иначе это может не только привести к провалу проекта, но и вызвать юридические риски. Во-первых, активы реального мира должны быть настоящими, законными, а право собственности должно быть четким и без споров, чтобы служить основой для эмиссии токенов. Во-вторых, токены RWA обычно обладают правами на доход или активами, и их легко могут признать ценными бумагами регуляторы разных стран, поэтому перед эмиссией необходимо провести соответствующие процедуры в соответствии с местным законодательством о ценных бумагах. Эмитент также должен быть квалифицированной организацией, например, обладателем лицензии на управление активами или траст, и должен завершить процедуры KYC и противодействия отмыванию денег. После выхода на рынок обращения торговая платформа токенов RWA также должна подлежать регулированию, обычно требуется, чтобы это была лицензированная биржа или финансовая платформа второго уровня, торговля на децентрализованных платформах не допускается. Кроме того, требуется постоянное раскрытие информации, чтобы инвесторы могли получить достоверные данные о реальном положении активов, связанных с токенами. Только в рамках такой регуляторной системы токены RWA могут быть легально и безопасно эмитированы и обращены.
Кроме того, управление соблюдением нормативных требований RWA имеет характерные черты, связанные с различными юрисдикциями, поэтому необходимо создать системную структуру соблюдения требований, охватывающую правовые нормы, действующие в месте нахождения активов, пути движения средств и различные регуляторные полномочия. На протяжении всего жизненного цикла активов на блокчейне, кросс-цепочке, токенов и их трансакций за границей и на разных платформах, RWA должно установить механизмы соблюдения требований, охватывающие такие этапы, как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение аудита. Это связано не только с юридическими консультациями и проектированием соблюдения требований, но также может потребовать привлечения сторонних доверительных лиц, кастодиальных услуг, аудита и решений в области регуляторных технологий.
(Три) Типы и регулирование проектов RWA
Мы обнаружили, что среди соответствующих требованиям проектов RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое определение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое понимание RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью верификации на блокчейне, что также является общепринятым пониманием RWA. Его рынок применения наиболее широк, например, проекты, связанные с токенами, привязанными к реальным активам, таким как недвижимость, золото и т.д.
2. STO (Предложение токенов безопасности): Оцифровка финансовых активов
Кроме узконаправленных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных факторов, таких как основные активы, логика работы и функции токенов, существующие на рынке токены можно условно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и секьюритизованные токены (Security Token). STO означает, что реальные активы финансовизируются и выпускаются в виде секьюритизованных токенов на блокчейне в виде токенизированных долей или сертификатов.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, представляющие собой ценные бумаги, можно просто описать как финансовые продукты на блокчейне, которые подлежат регулированию в соответствии с законодательством о ценных бумагах, аналогично электронным акциям.
В рамках существующей регуляторной среды в таких странах, как США и Сингапур, которые дружелюбно относятся к шифрованию активов, как только токен будет признан токеном, относящимся к ценным бумагам, он будет подвержен требованиям традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам). Дизайн токена, модели торговли и прочее должны соответствовать местным нормативным актам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между сторонами финансирования и инвестирования; с точки зрения правового регулирования, в некоторых странах больше внимания уделяется защите интересов инвесторов, в то время как другие склоняются к содействию свободному и инновационному финансированию. Эти различия в регуляторной позиции отражаются в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и степени их исполнения в правовых системах разных стран. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо учитывать не только подлинность и законность базовых активов, но и необходимо всесторонне рассмотреть и провести соответствующий дизайн по ключевым аспектам, таким как структура продукта, способ выпуска, пути обращения, торговая платформа, порог допуска для инвесторов и стоимость капитала.
Особенно стоит обратить внимание на то, что если основной привлекательностью какого-либо проекта RWA являются его высокий рычаг и ожидаемая высокая доходность, а "стократная или тысячекратная доходность" является его основным аргументом, то независимо от того, как он выглядит на поверхности, его суть очень вероятно будет классифицирована регуляторами как证券ный продукт. Как только он будет признан证券ом, этот проект столкнется с более жесткой и сложной системой регулирования, что значительно повысит его последующие пути развития, операционные затраты и даже юридические риски.
Таким образом, при обсуждении правовой совместимости RWA нам необходимо глубоко понять содержание «законов о ценных бумагах» и логику регулирования, стоящую за ними. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг определили стандарты для токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Нетрудно заметить, что методы определения на самом деле заключаются в оценке того, соответствует ли токен местным законам о ценных бумагах, то есть стандартам определения «ценных бумаг». Как только токен соответствует условиям ценной бумаги, он попадает в категорию токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения ключевых стран (регионов) следующим образом:
А. Китайская континентальная часть
В рамках регулирующей структуры на материковом Китае Закон о ценным бумагам Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и торгованы, определенные Государственным советом, а также включает в себя листинг и торговлю государственными облигациями и долями фондов инвестиций в ценные бумаги в регулирование Закона о ценным бумагам.
（Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
В Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» понятие «токены, являющиеся ценными бумагами», не упоминается напрямую, но подробно перечислены различные ситуации, при которых токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
（Снимок экрана из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретные перечисленные правила для положительного и отрицательного списков ценных бумаг:
（На изображении взято из "Положения о ценных бумагах и фьючерсах" )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включая структурные продукты, такие как "акции, доли, облигации, долговые расписки", и не ограничивает их существование традиционными носителями. Комиссия по ценным бумагам Гонконга ранее в "Кирпиче для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указала, что природа объектов регулирования по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в токенизированный вид.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что все продукты, которые проходят тест Хоуи (Howey Test), признаются ценными бумагами. А все продукты, признанные ценными бумагами, подлежат регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и используется для определения, является ли сделка или схема «инвестиционным контрактом», что делает их подлежащими регулированию по законам о ценных бумагах США.
Тест Хауи определил четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованной Комиссией по ценным бумагам и биржам США «Рамке для анализа “инвестиционного контракта” цифровых активов» (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) указано применение теста Хауи к цифровым активам. В дальнейшем мы подробно проанализируем этот вопрос:
Вложение денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, если существует обмен ценностью, это обычно может считаться удовлетворяющим данному стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее предприятие (Common Enterprise)
"Совместное предприятие" означает, что интересы инвестора и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвестора напрямую зависят от результатов работы проекта. В токеновых проектах, если доходы держателей токенов зависят от развития бизнеса эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного предприятия", и это условие также довольно легко выполняется в реальности.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Этот момент является ключевым для определения того, будет ли токен отнесен к секьюритизируемым токенам. Это условие подразумевает, что если цель покупки продукта инвестором заключается в ожидании будущего повышения стоимости продукта или получения других экономических выгод, и эти доходы не происходят из его собственного использования или предпринимательской деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть расценен как "ценная бумага".
Конкретно в проектах RWA, если цель инвестора при покупке токена заключается в получении будущего прироста стоимости или экономической прибыли, а не в доходах от его собственного использования или ведения бизнеса, то этот токен может обладать "ожиданием прибыли", что может привести к определению его как ценной бумаги. Особенно когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, такой как разработка ликвидности, расширение экосистемы, строительство сообщества или сотрудничество с другими платформами, этот характер "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает его возможность секьюритизации.
В истинном смысле RWA-токены, обладающие устойчивой ценностью, должны быть непосредственно привязаны к реальной прибыли, получаемой от базовых реальных активов, а не полагаться на рыночную спекуляцию, нарративную упаковку или премию платформы для стимулирования роста их стоимости. Если колебания стоимости токена в основном происходят из-за "воссоздания", выполненного командой или платформой, а не из-за изменений в доходности самого актива, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и, скорее всего, будет считаться токеном, относящимся к ценным бумагам.
SEC США ввела тест Хауи в регулировании шифрования токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своего регуляторного подхода, а вместо этого переходит к существенной проверке: акцент на фактической функции токена, способе его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой более строгую и зрелую юридическую позицию американских регуляторов по отношению к шифрованным активам.
Второе, какова юридическая логика «соответствия» многоуровневой модели RWA проектов?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к центральному вопросу, который был поднят в начале статьи, и который является предметом общего внимания в отрасли:
На данный момент, какие типы RWA можно считать действительно "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соответствие проектам RWA?
Во-первых, мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регулирующим органам и соответствие требованиям регуляторной структуры. На наш взгляд, соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь речь идет о проекте Ensemble, разработанном Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время представляет собой самое узкое и строгое определение "соблюдения норм" с характером регуляторной пилотной программы. Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели применения токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде для поддержки возглавляемого ими проекта цифрового гонконгского доллара.
Государственное управление денежного обращения Гонконга (HKMA) проявляет высокую степень внимания к суверенитету будущей денежной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Соперничество между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути заключается в переопределении и борьбе за "денежный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам политическое пространство и гибкость, что способствует исследовательской практике перевода реальных активов на блокчейн.
В то же время Управление денежного обращения активно содействует развитию токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование, в рамках нормативной базы. Среди участников сообщества песочницы находятся несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулированную песочницу, в определенной степени имеют высокую степень соответствии требованиям и признания со стороны политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и не вышли на широкий вторичный рынок, что говорит о том, что у них все еще существуют реальные проблемы с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA с трудом сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: Административный надзор Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы продолжает систематические исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей и четкой политике регулирования стал целевым рынком для множества материковых проектов.
Анализируя связанные с этим циркуляры и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы можем легко заметить, что основа регулирования RWA в Гонконге на самом деле заключается в том, чтобы интегрировать его в рамки STO и затем обеспечить соблюдение норм. Кроме того, Комиссия уже создала достаточно полную лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовит к выпуску вторую декларацию политики по виртуальным активам, чтобы более четко обозначить свою позицию и основные принципы регулирования в случаях, когда виртуальные активы соединяются с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, касающиеся реальных активов, особенно RWA, были включены в более высокий уровень нормативного контроля.
Согласно текущим RWA проектам, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство проектов имеют четкие характеристики ценных бумаг. Это означает, что выпускаемые ими токены касаются прав собственности на реальные активы, прав на доходы или других передаваемых прав, которые могут составлять "ценные бумаги" в соответствии с определением, содержащимся в Законе о ценных бумагах и фьючерсах. Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться в форме токенов, подпадающих под категорию ценных бумаг (STO), чтобы получить разрешение регулирующих органов и обеспечить законное участие на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже довольно ясна: все реальные активы с属性证券 на блокчейне должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, продвигаемый Гонконгом, по сути является конкретным применением и практикой токенизации с证券ным характером (STO).
Третий уровень: Четкая регулирующая рамка для районов, дружелюбных к шифрованию
В некоторых регионах, где открыто относятся к виртуальным активам и регуляторные механизмы относительно зрелы, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены более системные пути соблюдения норм для эмиссии, торговли и хранения шифрованных активов и их отражения в реальных активах. Проекты RWA в таких регионах, если они смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования к раскрытию информации и соответствию активов, могут считаться соблюдающими нормы RWA, работающими в рамках четкой регуляторной системы.
Четвертый уровень: "Универсальная соответствие"
Это в контексте, противоположном «неконформности», наиболее широкое значение конформности, специально касающееся проектов RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно придерживается «попустительского» состояния в отношении рынка виртуальных активов, не было четко определено как нарушающее или незаконное, а бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства. Хотя этот диапазон и концепция соответствия довольно неясны, и степень не составляет полного юридического подтверждения, в состоянии, когда правовое регулирование еще не прояснено, это относится к бизнес-состоянию «что не запрещено, то разрешено».
В реальности мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соблюдают первые два типа соответствия, и большинство проектов выбирают попытаться использовать три первых пути — опираясь на либеральную политику некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соответствие» с меньшими затратами.
Таким образом, проекты RWA на поверхности "падают как клецки", но реальный момент, когда они смогут создать существенную финансовую ценность, еще не наступил. Основной поворотный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизм вторичного рынка RWA — особенно как освободить каналы трансграничного движения капитала. Если торговля RWA по-прежнему будет ограничена закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, то ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для прорыва необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения закона вкладывать средства в активы, связанные с Китаем, косвенно "выкупая Китай" в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сопоставить со значением Nasdaq для глобальных технологических акций в свое время. Как только регуляторные механизмы станут зрелыми, а структура рынка станет ясной, китайцы, желающие «выйти за границу» для поиска финансирования, и иностранцы, желающие «закупить» китайские активы, обязательно сделают первой остановкой Гонконг. Это будет не просто региональная политика, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм для проектов RWA должно осуществляться в текущих масштабах, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно вносить коррективы. В условиях, когда текущее регулирование еще не полностью определено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектным командам активно заниматься работой по "самособлюдению". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется инвестировать больше ресурсов и нести более высокие временные и нормативные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области законодательства, операционной деятельности и даже взаимоотношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск сбора средств, безусловно, является наиболее опасным для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии современными, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, что представляет собой непосредственную угрозу для существования самого проекта и является тяжелым ударом для активов и репутации компании. В процессе развития RWA обязательно будут существовать различия в определениях соответствия в разных регионах и различных регулирующих средах. Разработчики и учреждения должны учитывать свой тип бизнеса, свойства активов и регулирующую политику целевого рынка, чтобы детально разработать поэтапную стратегию соблюдения требований. Только при обеспечении контроля над рисками можно постепенно продвигать реализацию проекта RWA.
Три, рекомендации юриста по проекту RWA****
В качестве резюме, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассмотрим ключевые моменты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всех этапах.
1. Выберите юрисдикцию, дружественную к политике
В условиях текущей глобальной регуляторной системы, соблюдение требований проектов RWA должно приоритезировать юрисдикции с ясной политикой, зрелой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в соблюдении норм.
2. Основные активы должны иметь реальную возможность обмена
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проектов RWA все равно заключается в том, чтобы отразить права на реальные активы в блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, разумность их оценки и исполнимость механизмов погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Основным аспектом RWA является отображение активов и подтверждение прав. Поэтому признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключевым фактором успеха проекта. Это затрагивает не только личные намерения инвесторов, но и юридические свойства токенов, а также ясность прав.
При推进 процесса соблюдения норм, инициаторы RWA проектов также должны осознать еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. В реальности многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая состояние базовых активов или логику токенов, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Как только происходят колебания или рисковые события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но также может привлечь внимание регуляторов, и ситуация часто становится еще более сложной.
Таким образом, крайне важно установить четкие механизмы фильтрации и образования инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к принятию рисков и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные пороги, такие как механизмы сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, конференции по раскрытию рисков и т.д., чтобы обеспечить, чтобы входящие участники были «осведомлены и добровольны», и действительно понимали логистику активов, нормативные границы и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто задействованы несколько этапов, таких как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, транснациональное соблюдение и т. д. Каждый этап соответствует регулирующим органам и требованиям соблюдения в реальной жизни, поэтому проектная сторона должна выполнять требования соблюдения и взаимодействовать с регулированием в рамках соответствующей правовой структуры, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особенно внимательно следить за тем, не вызывает ли это обязательства по соблюдению, связанные с выпуском ценных бумаг, противодействием отмыванию денег и т. д.
5. Профилактика рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм — это не разовая акция, после реализации проекта RWA необходимо продолжать реагировать на изменения динамичной регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективном плане — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация распространяется с высокой чувствительностью, проектам RWA также необходимо уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, что создает благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Вывод
В процессе постоянной интеграции виртуальных активов с реальной экономикой различные проекты RWA имеют разные намерения и механизмы, включая как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, и их стоит изучать и классифицировать по отдельности.
В процессе широких исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка наибольшей проблемой часто является не технический уровень, а неопределенность в институтах, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам больше нужно исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регуляторных полномочий, продвижение стандартизации и соблюдения норм в отрасли на практике все равно имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регуляторные органы выработают достаточный управленческий опыт, институты также будут постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, способствуя формированию когнитивного консенсуса через практику и продвигая эволюцию институтов через этот консенсус, это как раз и является "снизу вверх" здоровой институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны неустанно следить за соблюдением норм. Уважение к существующим юридическим и регулирующим рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей рыночный порядок и общественные интересы.
Особое заявление: данное мнение принадлежит исключительно автору статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Web3 юрист раскрывает секреты: какую RWA понимают все?
Источник: шифрование салат
Недавно обсуждение проектов RWA активно идет во многих сообществах Web3. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей, утверждающих, что "RWA изменит новую финансовую экосистему Гонконга", считая, что, опираясь на существующую регулирующую структуру специального административного района Гонконг, этот сегмент рынка столкнется с прорывным развитием. В процессе общения и обсуждения с коллегами в шифрование-салате мы обнаружили, что все активно спорят о так называемых вопросах "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" также различается, всегда возникает ситуация, когда каждый имеет свои веские доводы. На самом деле, это явление возникает из-за разногласий в понимании концепции RWA.
Таким образом, команде профессиональных юристов необходимо обсудить, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ красных линий соответствия для RWA.
Один. Как следует определять концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проектов RWA
В настоящее время RWA становится объектом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление в основном основано на следующих двух основных контекстах:
Во-первых, потому что преимущества токенов сами по себе могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки проектов долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными циклами финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенизированное финансирование как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько ярко выраженных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Благодаря тому, что токены обращаются на основе технологии блокчейн, они обычно обращаются в децентрализованных посреднических торговых учреждениях, что позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на допуск иностранных инвестиций, отраслевые политические ограничения, требования к срокам блокировки и т.д., а также значительно сократить процедуры проверки, которые обычно занимают месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому предъявляют строгие требования к стабильности доходов, прибыльности и структуре активов и обязательств эмитента. Однако для RWA подходящих видов активов гораздо больше, они могут охватывать различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и смещает акцент кредитной оценки на качество базовых активов, значительно снижая порог квалификации эмитента.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторские фирмы, юридические компании и т.д. Общие расходы на процесс выхода на рынок могут достигать миллиона или даже десятков миллионов, что является огромной затратой. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет избежать значительных затрат на посредников, одновременно за счет работы смарт-контрактов сокращая еще одни большие затраты на труд.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами оказался в центре внимания融资项目, в то время как мир Web3 и криптовалютный рынок особенно нуждаются в финансах и проектах из традиционного реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотят ли они осуществить существенную бизнес-трансформацию или просто воспользоваться «ветром» и «популярностью», ведущие проекты в сегменте上市公司 и самые различные стартапы на низшем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, «соответствие» Гонконга добавило огня к интересу.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается некоторое время. Эта волна интереса возникла из-за того, что в Гонконге была принята серия регуляторных инноваций и реализовано несколько эталонных проектов, что впервые предоставило внутренним инвесторам законные каналы для участия в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв в развитии не только привлек оригинальные шифрование-активы, но и побудил проекты и капиталы из традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге способствуя росту интереса на рынке до новых высот.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура работы отличаются, могут ли все различить их различия? Поэтому мы считаем, что необходимо через эту статью подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует базовые активы реального мира с помощью технологии блокчейн. Но когда мы тщательно исследуем базовые активы каждого проекта и обратным образом прослеживаем процесс его работы, мы обнаружим, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и суммировали следующие понимания концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого "стандартного ответа". Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности RWA проекта
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым критерием для определения того, будет ли токен проекта фактически реализовывать эффективное признание ценности в реальной жизни, является то, являются ли базовые активы реальными и может ли команда проекта создать прозрачный механизм верификации активов вне цепи, который будет приемлем для третьей стороны. Например, PAXG, проект, выпускающий токены, привязанные к золоту в реальном времени, каждый токен имеет под собой 1 унцию физического золота, а запасы золота находятся на платформе управления третьей стороной и подлежат квартальной аудиторской проверке третьей стороной, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота за токены. Этот высокий уровень прозрачности и регулируемого механизма верификации активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов в блокчейне
Токенизация активов — это процесс преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, переданы и управляемы на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейна. Процессы обращения ценности RWA и управления активами полностью автоматизируются с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционных финансовых систем, которые полагаются на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого выполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками, такими как делимость, торгуемость и высокая ликвидность. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог входа для инвестиций, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговых инвестиционных рынках.
3. Цифровые активы имеют ценность прав собственности
Токены, выпущенные проектом RWA, должны относиться к цифровым активам с имущественными признаками. Проект должен четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих предприятию, которые могут создавать ценность. В противоположность этому, цифровые активы – это сама ценность, которая не требует повторной оценки через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, так как он может быть подтвержден и продан. Однако собранные вами данные о мнениях пользователей о картине, данные о просмотрах, количестве кликов и т.д. относятся к данным активам, и вы можете анализировать данные активы, чтобы определить предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствует правовым нормам и подлежат административному контролю
Эмиссия и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующей правовой системы, иначе это может не только привести к провалу проекта, но и вызвать юридические риски. Во-первых, активы реального мира должны быть настоящими, законными, а право собственности должно быть четким и без споров, чтобы служить основой для эмиссии токенов. Во-вторых, токены RWA обычно обладают правами на доход или активами, и их легко могут признать ценными бумагами регуляторы разных стран, поэтому перед эмиссией необходимо провести соответствующие процедуры в соответствии с местным законодательством о ценных бумагах. Эмитент также должен быть квалифицированной организацией, например, обладателем лицензии на управление активами или траст, и должен завершить процедуры KYC и противодействия отмыванию денег. После выхода на рынок обращения торговая платформа токенов RWA также должна подлежать регулированию, обычно требуется, чтобы это была лицензированная биржа или финансовая платформа второго уровня, торговля на децентрализованных платформах не допускается. Кроме того, требуется постоянное раскрытие информации, чтобы инвесторы могли получить достоверные данные о реальном положении активов, связанных с токенами. Только в рамках такой регуляторной системы токены RWA могут быть легально и безопасно эмитированы и обращены.
Кроме того, управление соблюдением нормативных требований RWA имеет характерные черты, связанные с различными юрисдикциями, поэтому необходимо создать системную структуру соблюдения требований, охватывающую правовые нормы, действующие в месте нахождения активов, пути движения средств и различные регуляторные полномочия. На протяжении всего жизненного цикла активов на блокчейне, кросс-цепочке, токенов и их трансакций за границей и на разных платформах, RWA должно установить механизмы соблюдения требований, охватывающие такие этапы, как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение аудита. Это связано не только с юридическими консультациями и проектированием соблюдения требований, но также может потребовать привлечения сторонних доверительных лиц, кастодиальных услуг, аудита и решений в области регуляторных технологий.
(Три) Типы и регулирование проектов RWA
Мы обнаружили, что среди соответствующих требованиям проектов RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое определение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое понимание RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью верификации на блокчейне, что также является общепринятым пониманием RWA. Его рынок применения наиболее широк, например, проекты, связанные с токенами, привязанными к реальным активам, таким как недвижимость, золото и т.д.
2. STO (Предложение токенов безопасности): Оцифровка финансовых активов
Кроме узконаправленных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных факторов, таких как основные активы, логика работы и функции токенов, существующие на рынке токены можно условно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и секьюритизованные токены (Security Token). STO означает, что реальные активы финансовизируются и выпускаются в виде секьюритизованных токенов на блокчейне в виде токенизированных долей или сертификатов.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, представляющие собой ценные бумаги, можно просто описать как финансовые продукты на блокчейне, которые подлежат регулированию в соответствии с законодательством о ценных бумагах, аналогично электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, аналогичных ценным бумагам
В рамках существующей регуляторной среды в таких странах, как США и Сингапур, которые дружелюбно относятся к шифрованию активов, как только токен будет признан токеном, относящимся к ценным бумагам, он будет подвержен требованиям традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам). Дизайн токена, модели торговли и прочее должны соответствовать местным нормативным актам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между сторонами финансирования и инвестирования; с точки зрения правового регулирования, в некоторых странах больше внимания уделяется защите интересов инвесторов, в то время как другие склоняются к содействию свободному и инновационному финансированию. Эти различия в регуляторной позиции отражаются в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и степени их исполнения в правовых системах разных стран. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо учитывать не только подлинность и законность базовых активов, но и необходимо всесторонне рассмотреть и провести соответствующий дизайн по ключевым аспектам, таким как структура продукта, способ выпуска, пути обращения, торговая платформа, порог допуска для инвесторов и стоимость капитала.
Особенно стоит обратить внимание на то, что если основной привлекательностью какого-либо проекта RWA являются его высокий рычаг и ожидаемая высокая доходность, а "стократная или тысячекратная доходность" является его основным аргументом, то независимо от того, как он выглядит на поверхности, его суть очень вероятно будет классифицирована регуляторами как证券ный продукт. Как только он будет признан证券ом, этот проект столкнется с более жесткой и сложной системой регулирования, что значительно повысит его последующие пути развития, операционные затраты и даже юридические риски.
Таким образом, при обсуждении правовой совместимости RWA нам необходимо глубоко понять содержание «законов о ценных бумагах» и логику регулирования, стоящую за ними. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг определили стандарты для токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Нетрудно заметить, что методы определения на самом деле заключаются в оценке того, соответствует ли токен местным законам о ценных бумагах, то есть стандартам определения «ценных бумаг». Как только токен соответствует условиям ценной бумаги, он попадает в категорию токенов, классифицируемых как ценные бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения ключевых стран (регионов) следующим образом:
А. Китайская континентальная часть
В рамках регулирующей структуры на материковом Китае Закон о ценным бумагам Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и торгованы, определенные Государственным советом, а также включает в себя листинг и торговлю государственными облигациями и долями фондов инвестиций в ценные бумаги в регулирование Закона о ценным бумагам.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
В Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» понятие «токены, являющиеся ценными бумагами», не упоминается напрямую, но подробно перечислены различные ситуации, при которых токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Снимок экрана из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретные перечисленные правила для положительного и отрицательного списков ценных бумаг:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（На изображении взято из "Положения о ценных бумагах и фьючерсах" )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включая структурные продукты, такие как "акции, доли, облигации, долговые расписки", и не ограничивает их существование традиционными носителями. Комиссия по ценным бумагам Гонконга ранее в "Кирпиче для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указала, что природа объектов регулирования по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в токенизированный вид.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что все продукты, которые проходят тест Хоуи (Howey Test), признаются ценными бумагами. А все продукты, признанные ценными бумагами, подлежат регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и используется для определения, является ли сделка или схема «инвестиционным контрактом», что делает их подлежащими регулированию по законам о ценных бумагах США.
Тест Хауи определил четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованной Комиссией по ценным бумагам и биржам США «Рамке для анализа “инвестиционного контракта” цифровых активов» (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) указано применение теста Хауи к цифровым активам. В дальнейшем мы подробно проанализируем этот вопрос:
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, если существует обмен ценностью, это обычно может считаться удовлетворяющим данному стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
"Совместное предприятие" означает, что интересы инвестора и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвестора напрямую зависят от результатов работы проекта. В токеновых проектах, если доходы держателей токенов зависят от развития бизнеса эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного предприятия", и это условие также довольно легко выполняется в реальности.
Этот момент является ключевым для определения того, будет ли токен отнесен к секьюритизируемым токенам. Это условие подразумевает, что если цель покупки продукта инвестором заключается в ожидании будущего повышения стоимости продукта или получения других экономических выгод, и эти доходы не происходят из его собственного использования или предпринимательской деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть расценен как "ценная бумага".
Конкретно в проектах RWA, если цель инвестора при покупке токена заключается в получении будущего прироста стоимости или экономической прибыли, а не в доходах от его собственного использования или ведения бизнеса, то этот токен может обладать "ожиданием прибыли", что может привести к определению его как ценной бумаги. Особенно когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, такой как разработка ликвидности, расширение экосистемы, строительство сообщества или сотрудничество с другими платформами, этот характер "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает его возможность секьюритизации.
В истинном смысле RWA-токены, обладающие устойчивой ценностью, должны быть непосредственно привязаны к реальной прибыли, получаемой от базовых реальных активов, а не полагаться на рыночную спекуляцию, нарративную упаковку или премию платформы для стимулирования роста их стоимости. Если колебания стоимости токена в основном происходят из-за "воссоздания", выполненного командой или платформой, а не из-за изменений в доходности самого актива, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и, скорее всего, будет считаться токеном, относящимся к ценным бумагам.
SEC США ввела тест Хауи в регулировании шифрования токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своего регуляторного подхода, а вместо этого переходит к существенной проверке: акцент на фактической функции токена, способе его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой более строгую и зрелую юридическую позицию американских регуляторов по отношению к шифрованным активам.
Второе, какова юридическая логика «соответствия» многоуровневой модели RWA проектов?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к центральному вопросу, который был поднят в начале статьи, и который является предметом общего внимания в отрасли:
На данный момент, какие типы RWA можно считать действительно "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соответствие проектам RWA?
Во-первых, мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регулирующим органам и соответствие требованиям регуляторной структуры. На наш взгляд, соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь речь идет о проекте Ensemble, разработанном Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время представляет собой самое узкое и строгое определение "соблюдения норм" с характером регуляторной пилотной программы. Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели применения токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде для поддержки возглавляемого ими проекта цифрового гонконгского доллара.
Государственное управление денежного обращения Гонконга (HKMA) проявляет высокую степень внимания к суверенитету будущей денежной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Соперничество между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути заключается в переопределении и борьбе за "денежный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам политическое пространство и гибкость, что способствует исследовательской практике перевода реальных активов на блокчейн.
В то же время Управление денежного обращения активно содействует развитию токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование, в рамках нормативной базы. Среди участников сообщества песочницы находятся несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулированную песочницу, в определенной степени имеют высокую степень соответствии требованиям и признания со стороны политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и не вышли на широкий вторичный рынок, что говорит о том, что у них все еще существуют реальные проблемы с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA с трудом сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: Административный надзор Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы продолжает систематические исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей и четкой политике регулирования стал целевым рынком для множества материковых проектов.
Анализируя связанные с этим циркуляры и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы можем легко заметить, что основа регулирования RWA в Гонконге на самом деле заключается в том, чтобы интегрировать его в рамки STO и затем обеспечить соблюдение норм. Кроме того, Комиссия уже создала достаточно полную лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовит к выпуску вторую декларацию политики по виртуальным активам, чтобы более четко обозначить свою позицию и основные принципы регулирования в случаях, когда виртуальные активы соединяются с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, касающиеся реальных активов, особенно RWA, были включены в более высокий уровень нормативного контроля.
Согласно текущим RWA проектам, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство проектов имеют четкие характеристики ценных бумаг. Это означает, что выпускаемые ими токены касаются прав собственности на реальные активы, прав на доходы или других передаваемых прав, которые могут составлять "ценные бумаги" в соответствии с определением, содержащимся в Законе о ценных бумагах и фьючерсах. Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться в форме токенов, подпадающих под категорию ценных бумаг (STO), чтобы получить разрешение регулирующих органов и обеспечить законное участие на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже довольно ясна: все реальные активы с属性证券 на блокчейне должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, продвигаемый Гонконгом, по сути является конкретным применением и практикой токенизации с证券ным характером (STO).
Третий уровень: Четкая регулирующая рамка для районов, дружелюбных к шифрованию
В некоторых регионах, где открыто относятся к виртуальным активам и регуляторные механизмы относительно зрелы, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены более системные пути соблюдения норм для эмиссии, торговли и хранения шифрованных активов и их отражения в реальных активах. Проекты RWA в таких регионах, если они смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования к раскрытию информации и соответствию активов, могут считаться соблюдающими нормы RWA, работающими в рамках четкой регуляторной системы.
Четвертый уровень: "Универсальная соответствие"
Это в контексте, противоположном «неконформности», наиболее широкое значение конформности, специально касающееся проектов RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно придерживается «попустительского» состояния в отношении рынка виртуальных активов, не было четко определено как нарушающее или незаконное, а бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства. Хотя этот диапазон и концепция соответствия довольно неясны, и степень не составляет полного юридического подтверждения, в состоянии, когда правовое регулирование еще не прояснено, это относится к бизнес-состоянию «что не запрещено, то разрешено».
В реальности мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соблюдают первые два типа соответствия, и большинство проектов выбирают попытаться использовать три первых пути — опираясь на либеральную политику некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соответствие» с меньшими затратами.
Таким образом, проекты RWA на поверхности "падают как клецки", но реальный момент, когда они смогут создать существенную финансовую ценность, еще не наступил. Основной поворотный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизм вторичного рынка RWA — особенно как освободить каналы трансграничного движения капитала. Если торговля RWA по-прежнему будет ограничена закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, то ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для прорыва необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения закона вкладывать средства в активы, связанные с Китаем, косвенно "выкупая Китай" в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сопоставить со значением Nasdaq для глобальных технологических акций в свое время. Как только регуляторные механизмы станут зрелыми, а структура рынка станет ясной, китайцы, желающие «выйти за границу» для поиска финансирования, и иностранцы, желающие «закупить» китайские активы, обязательно сделают первой остановкой Гонконг. Это будет не просто региональная политика, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм для проектов RWA должно осуществляться в текущих масштабах, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно вносить коррективы. В условиях, когда текущее регулирование еще не полностью определено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектным командам активно заниматься работой по "самособлюдению". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется инвестировать больше ресурсов и нести более высокие временные и нормативные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области законодательства, операционной деятельности и даже взаимоотношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск сбора средств, безусловно, является наиболее опасным для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии современными, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, что представляет собой непосредственную угрозу для существования самого проекта и является тяжелым ударом для активов и репутации компании. В процессе развития RWA обязательно будут существовать различия в определениях соответствия в разных регионах и различных регулирующих средах. Разработчики и учреждения должны учитывать свой тип бизнеса, свойства активов и регулирующую политику целевого рынка, чтобы детально разработать поэтапную стратегию соблюдения требований. Только при обеспечении контроля над рисками можно постепенно продвигать реализацию проекта RWA.
Три, рекомендации юриста по проекту RWA****
В качестве резюме, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассмотрим ключевые моменты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всех этапах.
1. Выберите юрисдикцию, дружественную к политике
В условиях текущей глобальной регуляторной системы, соблюдение требований проектов RWA должно приоритезировать юрисдикции с ясной политикой, зрелой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в соблюдении норм.
2. Основные активы должны иметь реальную возможность обмена
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проектов RWA все равно заключается в том, чтобы отразить права на реальные активы в блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, разумность их оценки и исполнимость механизмов погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Основным аспектом RWA является отображение активов и подтверждение прав. Поэтому признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключевым фактором успеха проекта. Это затрагивает не только личные намерения инвесторов, но и юридические свойства токенов, а также ясность прав.
При推进 процесса соблюдения норм, инициаторы RWA проектов также должны осознать еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. В реальности многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая состояние базовых активов или логику токенов, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Как только происходят колебания или рисковые события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но также может привлечь внимание регуляторов, и ситуация часто становится еще более сложной.
Таким образом, крайне важно установить четкие механизмы фильтрации и образования инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к принятию рисков и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные пороги, такие как механизмы сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, конференции по раскрытию рисков и т.д., чтобы обеспечить, чтобы входящие участники были «осведомлены и добровольны», и действительно понимали логистику активов, нормативные границы и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто задействованы несколько этапов, таких как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, транснациональное соблюдение и т. д. Каждый этап соответствует регулирующим органам и требованиям соблюдения в реальной жизни, поэтому проектная сторона должна выполнять требования соблюдения и взаимодействовать с регулированием в рамках соответствующей правовой структуры, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особенно внимательно следить за тем, не вызывает ли это обязательства по соблюдению, связанные с выпуском ценных бумаг, противодействием отмыванию денег и т. д.
5. Профилактика рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм — это не разовая акция, после реализации проекта RWA необходимо продолжать реагировать на изменения динамичной регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективном плане — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация распространяется с высокой чувствительностью, проектам RWA также необходимо уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, что создает благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Вывод
В процессе постоянной интеграции виртуальных активов с реальной экономикой различные проекты RWA имеют разные намерения и механизмы, включая как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, и их стоит изучать и классифицировать по отдельности.
В процессе широких исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка наибольшей проблемой часто является не технический уровень, а неопределенность в институтах, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам больше нужно исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регуляторных полномочий, продвижение стандартизации и соблюдения норм в отрасли на практике все равно имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регуляторные органы выработают достаточный управленческий опыт, институты также будут постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, способствуя формированию когнитивного консенсуса через практику и продвигая эволюцию институтов через этот консенсус, это как раз и является "снизу вверх" здоровой институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны неустанно следить за соблюдением норм. Уважение к существующим юридическим и регулирующим рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей рыночный порядок и общественные интересы.
Особое заявление: данное мнение принадлежит исключительно автору статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.