應用 vs 基礎設施……還是基礎設施 vs 應用

主流觀點，如 Aztec Network 市場總監 Claire Kart 在 X 上的發文所言，認爲基礎設施項目在 Web3 行業中擁有不成比例的優勢。

圖 1：Aztec Network 市場總監 Claire Kart 的 X 帖文，2025 年 1 月

但事情從來不像表面看起來那麼簡單。如果我們對風險投資偏好的所有認知都是錯的呢？如果事實上，消費類項目才是真正佔據了不平等優勢的一方？

Web3 融資：釐清問題本質

在風險投資領域，業界普遍認爲基礎設施項目獲得了投資者的全部關注。人們普遍認爲，“基礎設施”項目牢牢掌控着風險投資市場，而消費類項目則捉襟見肘，資金緊張。

圖 2：Plurality Network 創始人 Hira Siddiqui 的 X 帖文，2024 年 10 月

任何辯論都應從定義開始。也許這場爭論雙方的混淆與摩擦，正是源於術語的混用以及項目類別邊界的模糊不清。以下是我們對“消費類”與“基礎設施”這兩大陣營的定義。

面向消費者的項目旨在直接與終端用戶互動，提供工具、服務或平台，以滿足個人或零售用戶的需求。這類項目通常側重於提升用戶體驗，提供金融服務、促進娛樂、推動社區互動。終端用戶是其主要服務對象。這些解決方案通常更易於訪問，注重可用性，並爲缺乏技術背景的個人或企業提供即時價值。

基礎設施項目則構成去中心化系統的骨幹，專注於支撐安全、可擴展和可互操作網絡的底層架構建設。這類項目強調構建核心技術，例如區塊鏈協議、驗證系統和跨鏈互操作性，以支持其他應用和服務的正常運行。深層基礎設施包括支撐去中心化生態系統運行的技術框架，雖然對終端用戶不可見，但卻對系統的整體性能和可靠性至關重要。其主要服務對象是開發者、節點運營者以及負責區塊鏈系統運維與擴展的從業人員。

接下來，我們將這些定義應用於業界常見的項目類別。在此，無需重新發明分類方式，而是採用 Messari 提供的融資數據分類體系。

歸入消費類應用的項目類別包括：諮詢與顧問服務、加密貨幣、數據、娛樂、金融服務、治理、人力資源與社區工具、投資管理、市場平台、元宇宙與遊戲、新聞與信息、安全、合成資產以及錢包。

歸入基礎設施類的項目類別包括：網絡與 Web 服務、節點工具、跨鏈互操作性、網絡、物理基礎設施網絡、計算網絡、挖礦與驗證、開發者工具以及消費者基礎設施。

稍作補充，“消費者基礎設施”正是邊界模糊的典型代表。它是支撐面向用戶應用的腳手架，雖然並不總是被用戶感知，但對應用的正常運作至關重要。在本文中，“消費者基礎設施”將被歸類爲基礎設施。

劃定界線

這場爭論爲何重要？爲什麼創始人和投資人都感到有必要在這一話題上“劃清界線”？不久前，Blockworks 的 Boccaccio、6th Man Ventures 的 Mike Dudas 以及 Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 在 2025 年 DAS New York 峯會的同一個圓桌論壇上，曾簡要討論過這個問題。

圖 3：2025 年 3 月 Digital Assets Summit New York 圓桌論壇《Do VCs still matter?》現場片段，Boccaccio（左），Haseeb Qureshi（中），Mike Dudas（右）

一句話很難終結這場引人入勝的爭論。

基礎設施的支持者視自己爲鏈上未來的（不那麼）隱祕建築師，致力於先鋪好數字鐵路，再讓消費者項目疾馳而上。若無強大可擴展性的支撐來應對流量高峯，以及堅如磐石的安全性來防範攻擊與漏洞，大規模採用終將只是空想。正如 Haseeb Qureshi 在討論中所言：“我們已經完成區塊鏈建設了嗎？這就是終極形態了嗎？如果我們想讓超過一千萬用戶使用公鏈，那我們還遠遠沒有完成。”

圖 4：Antonio Palma 的 X 帖文，2024 年 10 月

通過將資本投入到技術研發中，其目標是優化構建流程，爲下一波 dApp 創作者減少摩擦，最終讓與區塊鏈的交互成爲一種無處不在的常態。這不是一場短期押注，而是一場長期博弈：先打造好基礎設施，才能實現殺手級消費類 dApp 的順暢交付。

來自另一方的批評則指出，當前的系統過於偏向基礎設施項目，以至於連最成功的消費類應用也開始考慮轉型爲基礎設施方向：Uniswap 正在構建模塊化 AMM 基礎架構，Coinbase 推出了自家的 L2，甚至像 Farcaster 這樣的社交應用，如今也將自身定位爲“社交協議”。

圖 5：JokeRace 聯合創始人 David Phelps 的 X 帖文，2024 年 11 月

引用 Mike Dudas 在圓桌上的發言，當前的市場結構意味着基礎設施項目在風險投資機構眼中天然就是“寵兒”，盡管這些項目實際上並沒有太多流動性在發揮作用。

因此，消費類項目的支持者認爲，風險投資的角色反而成了一種人爲制造的市場扭曲：如果有更多資本被配置到消費類應用中，那麼大衆採用就能實現。笨重的錢包和晦澀難懂的界面才是用戶入門的最大障礙，這讓即使是最強大的區塊鏈，在大衆眼中也幾乎是隱形的。真正能帶來突破的，是“殺手級應用”。高速且安全的基礎設施當然重要，但如果“座椅不舒服”“旅程體驗糟糕”，那沒人會想買票。

圖 6：Story Protocol 高級產品經理 Gardo Martinez 的 X 帖文，2025 年 4 月

這些爭論往往默認了一個前提：基礎設施項目在融資中確實獲得了不成比例的大額資本。這一假設成立，是因爲行業仍處於早期階段。在底層軌道尚未鞏固並廣泛採用的階段，基礎設施受到過度關注似乎也屬自然。

然而，當我們回顧 Web3 風險投資市場的早期發展時，發現起初投資者其實更偏愛的是消費類項目而非基礎設施（見圖 7）。

圖 7：2013 年至 2017 年消費者和基礎設施項目各個階段的融資資金和交易數量。資料來源：Messari、Outlier Ventures。

鑑於該話題已有相關數據可供參考，我們以 2013 年作爲分析起點。數據顯示，從 2013 年到 2017 年，72% 的融資交易是由消費類項目完成的，而33% 的融資總額流向了基礎設施項目。值得注意的是，在 2014 年與 2016 年這兩年裏，兩類項目在總融資金額上達到了相對平衡。然而，即便在這兩年中，獲得融資的消費類項目數量依然更多，這表明基礎設施項目在單筆融資輪次上的金額更大。正如我們稍後將看到的，這種情況其實非常常見（見圖 12）。到了 2017 年，消費類項目再次佔據 Web3 風險投資市場的主導地位。

相較於圖表所示時期之後的大量資本與交易數量，我們很難將這段時期視爲 Web3 生態系統基礎建設的真正融資階段。也正因如此，此處的數據圖表被獨立呈現，而未納入下文的主要論證部分——因爲早期數據的可獲得性相對較低。若將上述數據與 2018 至 2024 年的融資周期進行對比，不難發現，早期風險投資的興趣與後續資金洪流相比，只是滄海一粟。

盡管數據零散，這些信息卻足以在這場辯論的核心埋下一顆懷疑的種子。基礎設施項目真的比消費類項目獲得了更多資金嗎？你所知道的一切，是否其實都錯了？

風投是否偏愛消費類項目？

回顧 2018 至 2024 年的 Web3 融資數據，我們發現直到最近，基礎設施項目才開始受到額外關注，而真正長期受到“寵愛”的，是那些專注於構建消費類應用的創業者。

圖 8：2018–2024 年間每季度完成融資的基礎設施與消費類項目總數。來源：Messari，Outlier Ventures

在 2018 至 2024 年的所有融資階段中，消費類應用佔據了 74% 的融資項目總數。即使在最近幾個季度，這一比例也未發生太大變化。以 2023 與 2024 年爲例，消費類應用仍佔全部融資項目的 68%（見圖 8）。

不過，從融資總金額的角度來看，基礎設施項目的“命運”則發生了顯著轉變。2018 到 2020 年間，基礎設施項目處於邊緣地位，消費類應用穩居主導地位：這一階段僅有 11% 的融資總額流向了基礎設施項目。到了 2021 年，盡管消費類項目仍佔融資項目多數，但資金流向開始發生變化：2021 與 2022 年基礎設施項目佔融資總額的 19%，2023 年上升至 25%，而 2024 年更是躍升至 43%（見圖 9）。事實上，從 2023 年第四季度到 2024 年第二季度，基礎設施項目在總融資金額上首次超過了消費類項目。

圖 9：2018–2024 年間消費類與基礎設施項目各季度融資總額對比。來源：Messari，Outlier Ventures

另一個值得分析的數據點是，在這兩個項目類別中參與 Web3 融資的投資人數量。在前文提及的 2025 年 DAS New York 圓桌論壇中，Mike Dudas 曾表示，大多數投資人會“默認”將資金投入基礎設施項目。但如果我們堅持使用先前定義的分類方式，這一說法開始顯得值得懷疑。

我們可以用一個簡單的例子來說明這一點：統計 2018 至 2024 年間，投資人參與消費類與基礎設施項目融資的交易數量。需要說明的是，我們統計的並不是“唯一投資人”的數量，而是每輪融資中投資人參與的次數。也就是說，如果某位投資人在多個項目中出手，便會被重復計數。例如，一位投資人參與了三輪融資，則計爲三次投資交易。

出人意料的是，消費者項目並未出現投資人參與相對稀少的情況：在統計周期內，始終是消費類項目吸引了更多投資人參與。2021 至 2022 年間，投資人參與數量的差距達到峯值：79% 的投資交易集中在消費類項目中（見圖 10）。

圖 10：2018–2024 年間消費類與基礎設施項目各季度投資交易數量對比。來源：Messari，Outlier Ventures

盡管消費類項目融資的大規模增長直到 2020 年 3 月首次封鎖政策實施後兩個季度才真正啓動，但這完全在預期之內，因爲一輪融資通常需要六到九個月才能完成。Web3 投資人押下了一注：在疫情封鎖期間，日常消費受限，人們的注意力和可支配收入將更多地轉向線上，甚至是鏈上。隨着全球封鎖政策持續，越來越多的投資人開始參與這場“消費熱潮”。

然而，這種熱潮並未持續太久。

加密市場在 2022 年第二季度的崩盤，傳統解釋將其歸因於當年 5 月 Terra/Luna 的崩潰，這一事件成爲引發連鎖反應的關鍵轉折點。Terra 的算法穩定幣 UST 脫錨後，價值在一夜之間蒸發超 400 億美元，暴露了許多 DeFi 系統的脆弱性，並打擊了投資人信心。其影響迅速擴散，加密生態的高度關聯性使得大型基金和借貸平台如 Three Arrows Capital 和 Celsius 相繼崩潰。這一“傳染效應”引發了加密市場的信用危機，同時外部的宏觀經濟因素——包括利率上升、通脹飆升與流動性緊縮——加劇了市場壓力。

而這一切，發生在由投機熱潮、不切實際的高收益率和估值泡沫推動的牛市之後，並在 2022 年 11 月 FTX 破產事件中被進一步放大。

從風險投資的角度來看，事情還存在另一層考量。盡管加密市場在 2023 年末與 2024 年期間出現反彈，伴隨 memecoin 的真實市場熱度，但這種樂觀情緒並未同樣傳導至風險投資市場。這是因爲我們仍處在疫情期間消費熱潮的“宿醉期”——一場延遲到來的衰退，源自 2020 年第四季度至 2023 年第四季度之間那段失敗或回報乏力的風險投資期。這一階段暴露了消費類應用投資的過早入場，以及加密風險投資生態的不成熟。

盡管在這之後，投資人參與消費類項目的交易數量仍然佔優，但消費類與基礎設施項目之間的差距已經顯著縮小。例如，在 2024 年，基礎設施項目佔所有投資交易數量的 40%。

這並非 Web3 風險投資獨有的現象。傳統 VC 市場在 2020–2021 年同樣湧入了數十億美元的資金。私募股權投資人“@carrynointerest”在一條 X 帖文中指出，由於當時資本配置失當，將導致一長串 VC 項目的失敗。並購退出路徑的匱乏、利率上升、軟件並購估值倍數崩塌，使得衆多 VC 支持的公司陷入困境，成爲所謂的“孤兒公司”或“僵屍初創企業”。

若將 Web3 風險市場的融資總額疊加在傳統 VC 市場獨角獸數量的演變曲線上（見圖 11），我們將看到一種驚人相似的形態和走勢逐漸浮現。正如我們之前所展示的（見圖 8、圖 9 與圖 10，另見下方圖 12），絕大多數的資本和交易份額實際上是配置給了消費類項目。在 Web3 語境下，風險投資市場的失敗，實質上就是消費類項目的失敗。對於 VC 資產類別而言，這應當是一個“存在性危機”問題，因此從這一理解出發，投資者向基礎設施項目轉向就顯得合情合理。

圖 11：私募股權投資人 carry_no_interest 的 X 帖文開頭，展示了 2016–2025 年間記錄的初創企業獨角獸數量，並疊加了同期 Web3 消費類與基礎設施項目的融資總額。2025 年 2 月。來源：X，Outlier Ventures

不過，市場對消費類資本配置的修正仍顯不足。

這背後的原因，也許就在於 Web3 融資機制本身的結構不同。與傳統股權融資不同，基於代幣的投資往往可以更早獲得流動性（在很多情況下，甚至項目尚未落地就能變現）。這意味着，即便項目最終失敗，投資人也可能通過早期退出實現部分回報。

此外，Web3 基礎設施項目通常具有更長的代幣歸屬期與 cliff 期（鎖倉初期不釋放），因爲這類項目的開發周期更長，且依賴於精細設計的代幣經濟模型。基礎設施項目涉及底層協議工程、安全性考量及生態系統建設，這促使創始人與投資人圍繞長期價值進行利益綁定，而非短期變現。這類項目的代幣通常承擔網絡運作的核心角色（如質押、治理），因此突然解鎖代幣有可能導致系統性不穩定。

相比之下，消費類項目更傾向於“快速上線、用戶增長與早期變現”，往往採用更短的歸屬期與更快的解鎖機制，以便抓住市場炒作周期與投機需求。

這種現象最終形成了一種“反身性的資本循環”：某個消費類項目帶來的早期流動性被重新注入到下一個項目中，維持了該類別的持續投資活躍度，並在一定程度上掩蓋了失敗帶來的影響。通過這種方式，Web3 風險投資市場在某種程度上隔絕了傳統 VC 所遭遇的更爲嚴峻的後果。

作爲一個補充指標，我們可以將融資總額與融資筆數結合起來，計算出消費類與基礎設施項目在各階段的中位輪次金額。進一步，我們再將其與投資人參與交易的總數進行對比，以描繪兩個類別在風險投資中的演變軌跡（見圖 12）。

圖 12：2018–2024 年消費類與基礎設施項目各階段中位融資輪次金額與年度投資人交易數量對比。來源：Messari，Outlier Ventures

2018 至 2020 年，消費類項目主導了 Web3 風險投資市場。2021 年，消費類與基礎設施項目的中位輪次金額達到相對平衡（消費類項目爲 1,480 萬美元，基礎設施項目爲 1,420 萬美元），但消費類項目吸引的投資人交易數量是基礎設施項目的四倍。2022 年，基礎設施項目的中位輪次金額首次超過消費類項目（1,300 萬美元 vs 1,100 萬美元），且這一趨勢在隨後的年份中持續。直到 2024 年，基礎設施項目的中位輪次金額才在所有階段中全面壓過消費類項目，達到後者的兩倍。

然而，這種風險資本向基礎設施的“糾偏”並不代表此前市場趨勢的徹底逆轉。消費類項目在每一年中，投資人交易數量始終保持領先。即便在 2024 年，消費類項目的投資人交易數量也仍比基礎設施項目多出 50%。因此，盡管 VC 分配給消費類項目的資本相對減少，但他們對該領域的興趣依舊濃厚。這也證明了消費類項目類別下的多樣性，足以持續吸引大量投資人關注（見圖 9 與圖 10）。

風險投資偏好指數（Venture Preference Index）

通過結合資本份額、交易數量份額和投資人參與份額，我們構建了一個衡量風險投資偏好在消費類與基礎設施項目之間變化的評分體系：風險投資偏好指數（Venture Preference Index）（見圖 13）。

該評分範圍爲 0 到 1，其中 0.5 表示中性。兩個類別的評分互爲鏡像，因此如果一方爲 0.25，另一方即爲 0.75。當基礎設施項目的得分逐步逼近中線時，意味着該類別的融資交易在風險投資市場中正逐漸獲得關注；相應地，當消費類項目的得分朝 0.5 靠近時，表明投資者對消費類項目的相對興趣正在減弱。

到目前爲止，尚未出現某一季度基礎設施項目的偏好指數超過消費類項目的“反轉點”。最接近的一次發生在 2024 年第一季度，當時基礎設施偏好指數達到了 0.48。

本指數本質上是風險投資信心所在的“晴雨表”。

圖 13：風險投資偏好評分（Venture Preference Score）。來源：Outlier Ventures，Messari

需要注意的是，該評分指數的構成要素是加權計算的：資本份額佔 50%；交易數量佔 30%；投資人參與佔 20%。其中，資本份額是最能體現投資信心的信號。大額融資輪通常是在經過深入盡調後才發生的，意味着投資人對潛在回報的高度信任。這一指標也反映了整個市場在美元加權後的優先級分布，有助於理解 VC 最重押的賽道。

交易數量反映的是興趣的廣度。高交易數量說明有更多團隊正在建設項目，而相較於資本的分布，VC 正在進行更多“小額下注”。但需要指出的是，單筆交易的金額差異可能極大，並非所有交易都能代表強烈信心，其中部分可能只是試探性投資或“FOMO 驅動”。

投資人參與數量（即投資人交易數）反映的是該領域的擁擠程度或多樣性，但這也是一個噪聲較大的指標。某些投資人只是被動參與者，而一輪融資中投資人數量衆多，也未必意味着強烈或深入的興趣，尤其是在市場情緒高漲時期。不過，這一指標仍然增加了解讀的維度，特別是在某個類別中，盡管資本分配較少，卻吸引了大量投資人參與的情況下。

通過上述數據與該指數可以看出，消費類項目始終處於優勢地位。但這一切也引出一個關鍵問題：什麼才是“正確”的投資偏好比例？這個問題本身是否就存在意義？我們是否應當期待某一時刻基礎設施的風險投資偏好得分超過 0.5（意味着消費類得分跌破 0.5）？

重新思考 Web3 中的資本配置

其實，根本不存在一個“客觀正確”的比例。因爲基礎設施與消費類項目之間的關系本質上是循環的、依賴語境的，並具有反身性。但不同的投資偏好比例，確實代表着市場成熟度的不同階段。

在 Web3 這類新興技術生態中，基礎設施在早期階段吸引過量資本是一種自然現象。基礎設施的構建周期更長，技術門檻更高，且往往存在“贏家通喫”的競爭格局，因此需要進行大規模、集中式的重注投入。基礎設施釋放出規模化、性能與安全性——這些都是實現廣泛消費者採用的前提條件。在這種背景下，風險資本向基礎設施傾斜不僅顯得合理，甚至是必要的。

但數據顯示，現實卻並非如此。風險投資一直以來都更偏好面向消費者的項目。我們所看到的，是一個市場仿佛認爲基礎設施問題已經被解決——或至少暫時被解決了。

這種脫節引發了一些重要的疑問：整個行業是否在尚未充分測試底層基礎的情況下，就過早地將注意力轉向了消費類應用？我們是否正在錯誤地分配資本，把重心放在短期流動性而非長期穩定性上？或者，我們其實是低估了基礎設施的建設成果，反而忽略了推動大衆採用的用戶體驗層？

這些問題並不是非此即彼，也不存在一個永遠“正確”的消費類與基礎設施投資比例。Web3 的成功，既依賴可擴展的基礎設施，也需要有吸引力的應用。但時機很重要。資本的配置應當反映出整個生態系統在成熟曲線上的真實位置，而不是我們希望它達到的位置。前進的方向，不是偏袒其中一方，而是重新校準信心與現實之間的關系。

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