USDeが解決しようとしている問題は何ですか？

大半の暗号通貨がその有用性を正当化しようと苦労している中、ステーブルコインは製品市場適合性を見出した資産クラスの1つです。(i) 彼らは暗号通貨と伝統的なファイナンス（tradfi）の橋渡しとして機能します。(ii) 中央集権取引所（CEXes）と分散型取引所（DEXes）で最も流動性の高い取引ペアはステーブルコインで表されています。(iii) 特に国境を越える支払いを容易にします。(iv) それらは、弱い通貨での富の保持を余儀なくされた人々の価倩として機能します。

ステーブルコインの現行デザインにはいくつかの課題がありますが、

フィアットバックのステーブルコインは分散化されていません

現在最も広く利用されているステーブルコインは、フィアット通貨で裏付けられています。これらは中央集権的に管理されています。

(i) それらは検閲の影響を受けやすい中央集権的な実体によって発行されます。

(ii) これらの裏付けとなる法定通貨は、破産する可能性のある銀行に保管されており、透明に観察できない預金口座にあり、凍結される可能性があります。

(iii) それらの裏付けとなる証券は、政府の指令を受ける実体に預託され、その過程は不透明です。

（iv）これらのステーブルコインの価値は、政治的風向によって変化する可能性がある規則や法律に拘束されています。

皮肉なことに、分散化、透明性、検閲に耐える取引を促進するはずの資産クラスの最も広く利用されているトークンは、中央集権的な機関によって発行され、tradfiインフラ内に保管された資産に裏付けられており、政府による捕捉と取り消しに対して脆弱です。

暗号資産担保のステーブルコインはNOT SCALABLEではありません

それがリアルワールドアセット（RWAs）で裏付けられるようになるまで、MakerDAOのDAIはやや分散型のステーブルコインであり、その裏付けはチェーン上で検証することができました。

DAIはETHなどの変動性資産で担保付けられています。安全マージンを確保するため、DAIの発行には担保の110〜200%をロックする必要があります。これにより、DAIは資本効率が低く、スケーラビリティが低くなります。

アルゴリズム安定通貨は安定していません

アルゴリズム安定通貨のようなUST（Terra Luna Infamyのもの）は、スケーラブルで資本効率が高く、分散型ですが、その壮観な失敗から明らかなように、すべての暗号通貨を複数年にわたる下降サイクルに送り込んだため、安定していません。

Ethena Labs’ USDeは、これらの課題を解決しようとする試みです。以下で、それがこれを達成しているかどうかを評価します。

USDeとは何ですか？

USDeは、デルタニュートラルの長期スポットおよび短期デリバティブポジションからなるポートフォリオに裏付けられた、Defiプロトコル全体で利用可能で、従来の銀行インフラに依存しないスケーラブルな合成ドルです。

USDeはどのようにしてドルにペッグを維持していますか？

USDe は次に裏付けられています:

Long Spot担保: LSTs (Liquid staking tokens)のようなstETHとrETH、BTCとUSDT \

• \
  同じ担保に対する短期デリバティブポジション。

これがどのように機能するか

許可された管轄区におけるKYC済み機関は、LST、BTC、またはUSDTをEthena Labsに預け入れると、USDeを発行します。

例えば：

• 1ETHがUS$3,000であると仮定します
• ホワイトリスト登録されたユーザーは、1ETHを預け入れてUSDeの3,000単位を鋳造します。
• Ethena Labsは、デポジットされたETHを担保として使用し、デリバティブ取引所の永続物または先物でヘッジポジションを取るために利用しています。

• 最初に、3000ユニットのUSDがバックアップされています：

1ETHはUS$3,000価値があります \

• \
  1ショートETHショート先物（ストライクプライス$3,000）価値US$0（現時点では、ショートポジションの売り手が受け取るファンディングレートまたはベーシススプレッドを無視します）

• ETHの価格が1,000ドル上昇した場合、USDに裏付けられたUSDeのユニット数は3,000です:

1ETH now worth USD4,000 \

• \
  1 ショートETH先物は現在、US$1,000の損失が出ました

• ETHの価格が1,000ドル下落した場合、3,000ユニットのUSDeがバックアップされます：

1ETHは現在US$2,000価値があります \

• \
  1 short ETH future now worth USD$1,000

USDeのポートフォリオを裏付ける価値は常に$3,000価値があります。

USDeはなぜ25％を超える収益を提供できるのですか？

USDeには2つのリターンソースがあります:

1. ステーキングリターン — LSTsは担保として提供され、(i) コンセンサスレイヤーのインフレーション、(ii) 実行レイヤーの取引手数料、および(iii) MEVの形でステーキングリターンを生成します。BTCもUSDeを作成するための許容される担保として含まれるようになった今、BTCはステーキングリターンを生成しないことを指摘する必要があります。
2. ベーシススプレッドとファンディングレート—ベーシス取引は、最も理解されているアービトラージストラテジーの1つです。通常、先物は現物よりもプレミアムで取引されます。したがって、現物を買い、将来をプレミアムで売り、その差額であるベーシススプレッドが利益となります。ペーペチュアルに関しては、通常、ペーペチュアルが基礎となる資産よりも高い取引が行われている場合、ロングポジションを持つトレーダーはショートポジションを持つトレーダーにファンディングレートを支払います。

すべてのUSDは利回りを得るわけではありません

すべてのUSDはデフォルトで収益を上げるわけではないことに注意してください。収益を得るのはstUSDのみです。対象地域のユーザーはUSDeをステークする必要があり、それによって配当を受け取る資格を得ることができます。この仕組みにより、発生した収益はすべて発行されたUSDeに対して行われますが、ステークしたユーザーにのみ配当が支払われます。

USDeのステーキングが20%しか行われていない状況を考えてみましょう

• Total USD発行済: 100
• ステーキングリターン：4%
• ファンディングレート: 3%,
• トータルプロトコルの収益率: 7%
• stUSDeの収益率：7/20*100 = 35%

USD ≠ UST

高い収益率は、USDeがTerra LunaのUSTに似ているという疑念を引き起こしています。

上記の説明が、そのような比較が間違っていることを明確にすることを願っています。 USTは、新しい投資家の資金が古い投資家に利回りとして配布されたボンズ詐欺でした。 USDeは数学的に理解できる真の利回りを生み出します。 リスクが伴いますし、以下でそれについて議論しますが、リスクを管理するためのツールを持っている人にとって、利回りは実際に存在します。

USDeはステーブルコインのトリレンマを解決し、規模、分散、安定性を提供していますか？

1. スケール

USDeのバッキングはスポット+デリバティブで構成されているため、両方の側面のスケーラビリティを考慮する必要があります。

• USDeのスケーラビリティにおけるDAIよりの利点は、過剰担保化を必要としないことです。一方、USDeはETH、BTC、およびUSDTのみを担保として受け入れますが、DAIは他のいくつかの暗号トークンや実世界資産（RWAs）さえも受け入れます。USDTのようなフィアット裏付けのステーブルコインは、BTCとETHの時価総額が30兆ドルの国債市場に比べて微々たるものであるため、かなりスケーラブルです。
• デリバティブ：Ethena LabsがDEXに限定していた場合、スケーラビリティは制約されていた可能性があります。代わりに、25倍の流動性を提供するCEXを活用することを選択しました。

USDeにはスケーリングの制限がありますが、現在の時価総額から成長する余地が十分にあります

2. 分散化

USDCやUSDTのような法定通貨で裏付けられたステーブルコインとは異なり、USDeは裏付け担保の保管に従来の銀行インフラの壁に頼ることはありません。LST、USDT、またはBTCによるUSDeの裏付けはブロックチェーン上で透明に観察することができます。

デリバティブポジションに関しては、DEXだけを使用すれば透明性が高くなったでしょう。ただし、前述のように、Ethena Labsはスケールを実現するためにCEXを使用するという計算された決定を行いました。この結果の中央集権化およびCEXへのカウンターパーティリスクは、「オフ取引所決済」プロバイダーを使用することによって軽減されています。中央集権化されたデリバティブ取引所でデリバティブポジションを開く際、担保の所有権は取引所に移されるわけではありません。代わりに、「オフ取引所決済」プロバイダーが保持し、未決済のP＆Lのより頻繁な決済を可能にし、取引所の倒産リスクを軽減します。

現在、担保ポジションはチェーン上で透明に観察可能かもしれませんが、実際のデリバティブの価値はそうではありません。複数の取引所で台帳内のヘッジポジションを追跡するために、Ethena Labsの開示プロセスに依存する必要があります。デリバティブの価値は非常に変動し、しばしば理論価格から逸脱します。例えば、ETHの価格が半分になると、ショートポジションの価格は上昇するかもしれませんが、ETH価格の下落を相殺する程度には上昇しません。

3. 安定性

トラッドフィで数十年にわたって使用されてきたスポットロングと先物ショートのキャッシュアンドキャリー戦略は、トップの暗号資産のデリバティブ市場が十分な成熟度に達しており、この確かな戦略をサポートしています。

しかし、どの程度安定すれば安定なのでしょうか？ もしUSDeが「支払手段」として使用されることを望んでいるのであれば、時には米ドルに対して1：1のペッグを保持するだけでは十分ではありません。 最も波乱の激しい市場でもそのペッグを維持する必要があります。

銀行システムは、私たちがウェルズファーゴのドルが同じであることを知っているので、ボファが同じであり、財布の中の物理的なドル紙幣といつでも同じであるため、非常に信頼されています。

現金持ち帰りモデルは、このレベルの安定性をサポートできるとは思わない。

市場の変動とネガティブなファンディングレートに対抗するために、USDeには2つの保護措置があります:

1. ステーキングのリターンは、USDペッグへの1次保護を提供するシートベルトの役割を果たしています。
2. ステーキングのリターンが負のファンディングレートをカバーしきれない場合、リザーブファンドはUSDペッグへの第2の保護層として機能するエアバッグとして機能します。

もし準備基金が枯渇した後も、より高いマイナス資金調達率が持続する場合、ペッグはおそらく破れるでしょう。

歴史的に、ファンディングレートは2022年の熊市を含む過去3年間で平均6〜8%のプラスになることがほとんどでした。Ethenaのウェブサイトから引用すると、「負のファンディングが続く最長の連続日数はわずか13日でした。一番長いプラスのファンディング日数は108日でした」とあります。しかしながら、これはファンディングレートがプラスのままであることを保証するものではありません。

Ethena Labsはヘッジファンドのようなものです

Ethena Labsは、複雑なポートフォリオのリスクを管理するヘッジファンドのようなものです。リターンは実際のものですが、ユーザーは市場の変動だけでなく、デルタニュートラルポートフォリオの運用の技術的側面を管理するEthena Labsの能力にもさらされています。

長期スポットと短期デリバティブのポートフォリオにおいてデルタニュートラルなポジションを維持することは継続的な活動です。デリバティブポジションはUSDが造幣されるときに開かれ、その後、PNLを実現したり、取引所が提供する異なる契約仕様と資本効率を最適化したり、コイン担保逆契約とUSD担保リニア契約を行き来するために継続的に開かれたり閉じられたりします。デリバティブ価格はしばしば理論価値とは逆方向に動きます。取引が実行されるたびに、手数料を支払い、スリッページを被る可能性があります。

Ethena Labsの出自のあるチームにポートフォリオを責任感を持って管理してもらうことに信頼を置いています。

スケーリングの実際の限界は、USDeを鋳造するインセンティブの不足かもしれません

どんなヘッジファンドもAUM（管理資産）を引き付けることを目指しています。 Ethena LabsにとってAUMを引き付けるということは、より多くの人々がUSDeを鋳造することを意味します。

USDeを「ステーキング」したい理由がわかります。リターンはリスクを考慮しても魅力的です。しかし、なぜUSDeを「発行」したいのかはよくわかりません。

トラッドフィの世界では、誰かが現金が必要な場合、その資産を売却せずに、不動産や株に担保を設定して借り入れることがあります。なぜなら、これらの資産の価格上昇によるポテンシャルの上昇を維持したいからです。

DAIと同様に、DAIを鋳造（借入）するとき、DAIを燃やす（返済）すると元本の担保が返されることを知っています。

USDeを鋳造すると、元の担保を取り戻すわけではありません。 USDeを鋳造した価値に相当する担保を取り戻します。

1ETH = $3,000で、USDeを3000単位鋳造したとします。ETHの価値が6000ドルに上昇した6か月後に引き換えることにした場合、0.5ETHしか受け取れません。ETHの価値が1500ドルに下がった場合、2ETHが戻ってきます。

ペイオフは、今日ETHを売却することと同じです。ETHの価格が上昇すれば、将来同じお金でより少ないETHを買い戻します。ETHの価格が下落すると、より多くのETHを買い戻します。

生成された利益は、USDeをステークできる人々によって捉えられます。USDeの鋳造者にとって唯一の利点は、ENAトークンのエアドロップを受ける可能性です。

USDeを鋳造する明確なインセンティブがないと、2十億ドル以上の時価総額を獲得したのか理解できません。

規制上の不確実性が、すべての発行されたUSDeに利回りを提供しない設計選択の背後にある理由である可能性が高いことを指摘しておきます。利回りがUSDeを証券化し、SECとのあらゆるトラブルを引き起こす可能性があります。

結論

USDeはステーブルコインの三難を解決しようとする信頼性のある試みです。ただし、小売市場に安定したトークンとしてリスクフリーのリターンを提供する誘惑は排除されなければなりません。

Bitcoinの前には、デジタル通貨に関するいくつかの試みがありました。これにはeCash、DigiCash、HashCashなどが含まれます。これらは失敗したかもしれませんが、暗号化とデジタル通貨の研究をさらに進める上で大きな貢献をし、その多くの属性は最終的にBitcoinに取り込まれました。

同様に、USDeが完璧でないかもしれませんが、最終的により堅牢な合成ドルとして現れるものにその属性が取り込まれていると考えています。

ステートメント:

1. この記事は再生産されました中元のタイトル「USDe：ステーブルコインの三難の解決策？それとも利益を上げるヘッジファンドモデル？」に著作権は元の著者にあります[Tiena Sekharan]. もし転載に異議がある場合は、お問い合わせください。Gate Learn チーム、そしてチームは関連手続きに従ってできるだけ早く対応いたします。

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