Introdução

O empréstimo e o empréstimo são casos de uso para criptomoedas que encontraram uma forte adequação produto-mercado tanto onchain como offchain, com a categoria como um todo ultrapassando os $64 bilhões em tamanho de mercado em seu auge. O mercado de empréstimos também desempenhou um papel importante na construção de um ecossistema financeiro sobre ativos digitais, permitindo aos usuários obter liquidez em seus ativos para implementar em DeFi e negociar em locais onchain e offchain.

Este relatório explora os mercados de empréstimos de criptomoedas onchain e offchain. Está dividido em duas secções: a primeira oferece uma história do mercado de empréstimos de cripto, os intervenientes nele, o seu tamanho histórico (onchain e offchain), e alguns dos momentos cruciais do setor. A segunda parte do relatório aprofunda como alguns produtos de empréstimo e outras fontes de alavancagem funcionam em ambientes onchain e offchain, quem os utiliza e os riscos de cada um. O relatório oferece uma visão abrangente do mercado de empréstimos de criptomoedas, lançando luz sobre um dos setores mais amplamente utilizados mas opacos da economia de cripto. Crucialmente, o relatório fornece uma visão rara do tamanho do mercado de empréstimos offchain, uma parte historicamente opaca da indústria.

Principais pontos

• O tamanho geral do mercado de empréstimos de cripto ainda está significativamente abaixo das máximas atingidas no final do ciclo de alta de cripto de 2020-2021. O tamanho total do mercado de empréstimos de cripto no 4º trimestre de 2024, incluindo posições de dívida colateralizadas por cripto (CDP) e stablecoins, é de $36,5 bilhões, uma queda de 43% em relação ao recorde de $64,4 bilhões no 4º trimestre de 2021. A queda pode ser atribuída à redução dos credores no lado da oferta e aos fundos, indivíduos e entidades corporativas no lado da procura.
• Os 3 principais credores CeFi até o 4º trimestre de 2024 incluem Tether, Galaxy e Ledn, combinando um tamanho de carteira de empréstimos de $9.9 bilhões no final do 4º trimestre de 2024. Juntos, eles representam 88.6% do mercado de empréstimos CeFi e 27% do total do mercado de empréstimos de cripto, incluindo stablecoins CDP garantidas por cripto.
• As aplicações de empréstimos onchain experimentaram um forte crescimento desde o fundo do mercado de baixa de US$ 1,8 bilhão em empréstimos abertos na conclusão do 4º trimestre de 2022. Havia US$ 19,1 bilhões de empréstimos abertos em 20 aplicativos de empréstimo e 12 blockchains no 4º trimestre de 2024. Isso representa um aumento de 959% nos empréstimos DeFi abertos em oito trimestres.

O Mercado

Existem dois canais principais através dos quais os serviços de empréstimo e empréstimo baseados em cripto são oferecidos, incluindo DeFi e CeFi, cada um mantendo suas próprias qualidades e produtos oferecidos. Abaixo está uma breve visão geral do empréstimo e empréstimo de CeFi e DeFi:

1. Finanças Centralizadas (CeFi) - empresas financeiras centralizadas offchain que oferecem serviços de empréstimo e empréstimo para criptomoedas e ativos relacionados a criptomoedas. Algumas dessas entidades utilizam infraestrutura onchain ou têm todo o seu negócio construído onchain. Existem três tipos amplos de empréstimo CeFi:
   1. Balcão (OTC) - As transações OTC são oferecidas por instituições centralizadas e fornecem uma ampla gama de soluções de empréstimos e produtos personalizados. As transações OTC são realizadas de forma bilateral, permitindo acordos sob medida entre mutuários e credores. Os termos dos acordos OTC são personalizados para atender às necessidades específicas de ambas as partes, incluindo taxas de juros, vencimento e índices de empréstimo-valor (LTV). Essas ofertas geralmente estão disponíveis apenas para investidores credenciados e instituições.
   2. Prime Brokerage - uma plataforma de negociação integrada que oferece financiamento de margem, execução de negociações e serviços de custódia. Os utilizadores podem levantar financiamento de margem de corretores principais para utilizar noutro local ou mantê-lo na plataforma para atividades de negociação. Os corretores principais normalmente oferecem financiamento para um conjunto limitado de ativos cripto e ETFs cripto.
   3. Crédito Privado Onchain - permite aos utilizadores agrupar fundos onchain e utilizá-los através de acordos e contas offchain. Neste caso, a blockchain subjacente torna-se efetivamente uma plataforma de financiamento coletivo e contabilidade para a procura offchain de crédito. A dívida é frequentemente tokenizada, seja como posição de dívida de garantia (CDP) stablecoins ou diretamente através de tokens que representam ações no pool de dívida. O uso dos recursos é tipicamente restrito.
2. Finanças Descentralizadas (DeFi) - aplicações alimentadas por contratos inteligentes que vivem em blockchains, permitindo aos utilizadores pedir emprestado contra as suas criptomoedas, emprestá-las para obter rendimento, ou usá-las para adquirir alavancagem ao negociar. O empréstimo e a tomada de empréstimo DeFi têm as qualidades distintas de operar 24 horas por dia e sete dias por semana, oferecendo uma vasta gama de ativos que podem ser emprestados e usados como garantia, e sendo totalmente transparentes e auditáveis por qualquer pessoa. Aplicações de empréstimo, stablecoins de posição de dívida de garantia e trocas descentralizadas permitem aos utilizadores obter alavancagem onchain.
   1. Aplicações de Empréstimo - aplicações onchain que permitem aos utilizadores depositar ativos de garantia, como BTC e ETH, contra os quais podem pedir emprestado outras criptomoedas. Os termos dos empréstimos, que são baseados nos ativos de garantia fornecidos e nos ativos emprestados, são predeterminados através de avaliações de risco realizadas pela aplicação. O empréstimo e a tomada de empréstimo através destas aplicações são semelhantes aos do empréstimo tradicional sobrecolateralizado.
   2. Stablecoins de Posição de Dívida Garantida - Stablecoins em dólares americanos que são sobrecolateralizadas por criptomoedas individuais, ou um conjunto delas. É semelhante em princípio ao empréstimo e empréstimo sobrecolateralizados, no entanto, um ativo sintético é emitido contra a garantia depositada pelos usuários.
   3. As Bolsas Descentralizadas - algumas bolsas descentralizadas permitem que os usuários obtenham alavancagem para ampliar suas posições de negociação. Embora a funcionalidade das bolsas descentralizadas seja diferente, o papel daqueles que oferecem margem é semelhante ao dos corretores principais de CeFi. Os lucros geralmente não são transferíveis da bolsa descentralizada, no entanto.

O mapa de mercado abaixo destaca alguns dos principais players passados e presentes no mercado de empréstimos de cripto CeFi e DeFi. Alguns dos maiores credores CeFi por tamanho de carteira de empréstimos desmoronaram em 2022 e 2023, à medida que os preços dos ativos cripto caíram e a liquidez no mercado secou. Notavelmente, Genesis, Celsius Network, BlockFi e Voyager todos entraram com pedido de falência ao longo do período de dois anos. Isso levou a uma queda estimada de 78% no tamanho dos mercados combinados de empréstimos CeFi e DeFi desde o pico de 2022 até o fundo do mercado baixista, com empréstimos CeFi perdendo 82% de seus empréstimos abertos. Mais sobre a história, evolução e tamanho do mercado de empréstimos de cripto será abordado nas seções seguintes.

A tabela abaixo estabelece comparações entre alguns dos maiores credores de criptomoedas CeFi historicamente. Algumas das empresas listadas oferecem múltiplos serviços aos investidores, como a Coinbase, que opera principalmente como uma exchange, mas estende crédito aos investidores através de empréstimos de criptomoedas OTC e financiamento de margem.

História do Empréstimo de Criptomoedas

Embora o empréstimo de criptomoedas onchain e offchain não tenha se tornado amplamente utilizado até o final de 2019/início de 2020, alguns dos players atuais e historicamente importantes surgiram já em 2012. Notavelmente, a Genesis, que tinha um livro de empréstimos tão grande quanto $14.6 bilhões, foi fundada em 2013. Os titãs do empréstimo e da moeda estável CDP onchain, como Aave, Sky (anteriormente MakerDAO) e Compound Finance, foram lançados na Ethereum entre 2017 e 2018. Essas soluções de empréstimo/ empréstimo onchain só foram possíveis graças ao advento da Ethereum e dos contratos inteligentes, que foram lançados em julho de 2015.

O final do mercado em alta de 2020-2021 marcou o início de um período turbulento de 18 meses marcado por falências para o mercado de empréstimos de cripto. Eventos notáveis em torno deste período incluíram a desvinculação da stablecoin da Terra, UST, que acabaria por se tornar inútil juntamente com LUNA; a desvinculação do maior token de participação líquida Ethereum (LST), stETH; e as ações do Trust de Bitcoin da Grayscale, GBTC, a serem negociadas com desconto em relação ao valor patrimonial líquido (NAV) após anos de negociação a um prêmio em crescimento.

Dimensionar o Mercado

O tamanho combinado dos mercados de empréstimos de cripto DeFi e CeFi ainda está significativamente abaixo das máximas alcançadas no primeiro trimestre de 2022, conforme medido usando instantâneos de fim de trimestre. Isso se deve principalmente à falta de recuperação nos empréstimos CeFi após o mercado em baixa de 2022 e à devastação dos maiores credores e devedores do mercado. O seguinte analisa o tamanho do mercado de empréstimos de cripto através das lentes de CeFi e de locais onchain.

No pico, a Galaxy Research estima que o tamanho combinado do livro de empréstimos dos credores CeFi com dados acessíveis era de $34.8 bilhões; no seu ponto mais baixo, a mesa estima que o mercado de empréstimos CeFi valia $6.4 bilhões (uma queda de 82%). No final do T4 de 2024, o tamanho total dos empréstimos CeFi pendentes é de $11.2 bilhões, ou 68% abaixo do máximo de todos os tempos e 73% acima do ponto mais baixo do mercado de baixa.

À medida que o mercado de empréstimos CeFi se contraiu nos últimos três anos, a quantidade de empréstimos em aberto consolidou-se entre menos credores. No auge do mercado de empréstimos CeFi no primeiro trimestre de 2022, os três principais credores (Genesis, BlockFi e Celsius) representavam 76% do mercado, detendo 26,4 mil milhões de dólares dos 34,8 mil milhões de empréstimos em aberto pelo grupo de credores CeFi. Hoje, os três principais credores (Tether, Galaxy e Ledn) mantêm uma quota de mercado combinada de 89%.

Ao avaliar a dominância de mercado de um credor sobre outro, é importante notar as distinções entre cada credor, já que nem todos os credores CeFi são iguais. Alguns credores oferecem apenas certos tipos de empréstimos (por exemplo, apenas colateralizados em BTC, produtos colateralizados em altcoin e empréstimos em dinheiro que não incluem stablecoins), prestam serviços apenas a certos tipos de clientes (por exemplo, institucionais vs. varejo) e operam apenas em certas jurisdições. A combinação desses pontos permite que alguns credores se expandam mais do que outros por padrão.

Como evidenciado pelo gráfico abaixo, os empréstimos DeFi por meio de aplicativos onchain, como Aave e Compound, tiveram um forte crescimento do fundo do mercado de baixa de US$ 1,8 bilhão em empréstimos abertos. Havia US$ 19,1 bilhões em empréstimos abertos em 20 aplicações de empréstimo e 12 blockchains na conclusão do 4º trimestre de 2024. Isso representa um aumento de 959% nos empréstimos DeFi abertos nas cadeias e aplicações observadas nos oito trimestres desde que o fundo foi definido. No 4º trimestre de 2024, o montante de empréstimos pendentes por meio de pedidos de empréstimo onchain foi 18% maior do que o pico anterior de US$ 16,2 bilhões estabelecido durante o mercado altista de 2020-2021.

O empréstimo DeFi teve uma recuperação mais forte do que o empréstimo CeFi. Isso pode ser atribuído à natureza sem permissão das aplicações baseadas em blockchain e à sobrevivência das aplicações de empréstimo durante o caos do mercado de baixa que derrubou os principais credores CeFi. Ao contrário dos maiores credores CeFi que faliram e não operam mais, as maiores aplicações e mercados de empréstimo não foram todos forçados a fechar e continuaram a funcionar. Este fato é um testemunho do design e das práticas de gestão de risco das grandes aplicações de empréstimo onchain e dos benefícios do empréstimo algorítmico, supergarantido e baseado na oferta / demanda.

O mercado de empréstimos de criptomoedas, excluindo o limite de mercado das stablecoins CDP colateralizadas por criptomoedas, atingiu o pico de $48.4 bilhões em empréstimos abertos, em base combinada, no final do Q4 2021. O mercado acumulativo atingiu o seu ponto mais baixo quatro trimestres depois, no Q4 2022, com $9.6 bilhões, uma queda de 80% em relação ao topo. Desde então, o mercado total expandiu para $30.2 bilhões, impulsionado principalmente pela expansão de aplicativos de empréstimos DeFi, representando um crescimento de 214% usando capturas de tela do final do Q4 2024.

Nota, existe a possibilidade de contagem dupla entre o tamanho total do livro de empréstimos CeFi e os empréstimos DeFi. Isto deve-se ao facto de algumas entidades CeFi confiarem em aplicações de empréstimo DeFi para servir os empréstimos a clientes offchain. Por exemplo, um credor hipotético de CeFi pode usar o seu BTC inativo para emprestar USDC onchain, e depois estender esse mesmo USDC a um mutuário offchain. Neste caso, o empréstimo onchain do credor CeFi estará presente nos empréstimos abertos DeFi e nos demonstrativos financeiros do credor como um empréstimo aberto ao cliente. A falta de divulgações e atribuição onchain torna difícil filtrar esta dinâmica.

Uma evolução notável do mercado de empréstimos de cripto é a dominação nos aplicativos de empréstimos DeFi sobre os locais de CeFi à medida que o mercado progredia através do mercado baixista e começava a se recuperar. A participação dos aplicativos de empréstimos DeFi no total de empréstimos de criptomoeda, excluindo a capitalização de mercado das stablecoins CDP colateralizadas por cripto, atingiu apenas 34% durante o ciclo de alta de 2020 - 2021; até o 4º trimestre de 2024, representa 63%, quase dobrando sua dominância.

Incluindo o limite de mercado das cripto-colateralizadas CDP stablecoins, o tamanho total do mercado de empréstimos de criptomoedas ultrapassou os $64.4 bilhões no T4 2021. No fundo do mercado urso no T3 2023, totalizou apenas $14.2 bilhões, representando uma queda de 78% em relação ao pico do mercado touro. A partir do T4 2024, o mercado se recuperou 157% desde a baixa do T3 2023 para atingir um tamanho total de $36.5 bilhões.

Note-se que, tal como nos empréstimos através de aplicações de empréstimos DeFi, existe o potencial de contagem dupla entre o tamanho total do livro de empréstimos CeFi e o fornecimento de stablecoins CDP. Isto deve-se ao facto de algumas entidades CeFi dependerem da cunhagem de stablecoins CDP com garantia criptográfica para servir empréstimos a clientes offchain.

Uma tendência mais exagerada na crescente participação de mercado de empréstimos e empréstimos onchain é observável ao incluir stablecoins CDP garantidas por criptomoedas. No final do Q4 de 2024, os aplicativos de empréstimos DeFi e as stablecoins CDP capturaram 69% do mercado inteiro. Sua participação tem estado em uma tendência de alta constante desde o Q4 de 2022. Uma observação digna de nota é a diminuição da dominância das stablecoins CDP como fonte de alavancagem garantida por criptomoedas. Isso pode ser parcialmente atribuído ao aumento da liquidez das stablecoins e aos parâmetros aprimorados nos aplicativos de empréstimos e à introdução de stablecoins delta neutras como Ethena.

Lógica e Fontes de Dados de Mercado

A tabela abaixo destaca cada uma das fontes e lógica utilizadas para compilar os dados do mercado de empréstimos DeFi e CeFi usados acima. Enquanto os dados DeFi e cDeFi são recuperáveis através de dados onchain, que são transparentes e facilmente acessíveis, recuperar os dados CeFi é mais complicado e menos disponível. Isto deve-se a inconsistências na forma como os credores CeFi contabilizam os seus empréstimos pendentes, as frequências com que tornam a informação pública e as dificuldades em torno da acessibilidade geral desta informação.

Investimento de risco e Empréstimo de Criptomoedas

As aplicações e plataformas de empréstimos/crédito CeFi e DeFi arrecadaram um total de 1,63 mil milhões de dólares em acordos com montantes conhecidos entre o primeiro trimestre de 2022 e o quarto trimestre de 2024, através de 89 acordos. A categoria arrecadou mais capital numa base trimestral no segundo trimestre de 2022, captando pelo menos 502 milhões de dólares em financiamento através de oito acordos. O quarto trimestre de 2023 foi o mês com menos fundos, num total de 2,2 milhões de dólares.

A alocação de capital de risco para aplicações de empréstimos e crédito representou apenas uma pequena parte do capital total de VC investido em toda a economia cripto. Em média, as aplicações de empréstimos e crédito capturaram apenas 2,8% de todo o capital de VC alocado para o espaço em uma base trimestral entre o primeiro trimestre de 2022 e o quarto trimestre de 2024. As aplicações de empréstimos e crédito capturaram a maior parte do financiamento trimestral total de 9,75% no quarto trimestre de 2022. No trimestre mais recente, o quarto trimestre de 2024, eles capturaram apenas 0,62% do financiamento total.

Referência à pesquisa Galaxy coberturada cena de capital de risco de cripto para uma visão mais abrangente das tendências históricas no financiamento de VC de cripto.

O Que Correu Mal?

A segunda metade de 2022 até aos primeiros meses de 2023 viu um colapso agressivo do mercado de empréstimos de cripto à medida que os maiores players do setor foram à falência. Isto incluiu BlockFi, Celsius, Genesis e Voyager, que em conjunto representavam 40% de todo o mercado de empréstimos de cripto e 82% do mercado de empréstimos CeFi no auge. A queda destes credores deveu-se, em última instância, à implosão do mercado de cripto em geral, embora a má gestão do risco por parte destes credores e a aceitação de garantias tóxicas por parte dos mutuários tenham exacerbado os seus problemas.

Implosão do Mercado de Cripto e Impacto nos Valores de Colateral

O colapso dos preços dos ativos foi o principal fator que forçou o desenrolar do crédito no mercado de empréstimos de cripto. Excluindo BTC, USDC e USDT, a capitalização de mercado de ativos digitais perdeu quase $1,3 trilhões (77%) de valor no período de 406 dias após o ciclo máximo em 9 de novembro de 2021. Incluída nesse valor estava a eliminação total de cerca de ~$18,7 bilhões de UST da Terra.stablecoin e cerca de ~$39 bilhões do LUNAtoken. Isso resultou em ativos de garantia que eram ou inúteis ou difíceis de dispor à medida que a liquidez secava, e deixava os mutuários presos em negociações que já não estavam acima da água.

Trust Bitcoin da Grayscale e ETH com participação líquida

A tendência de baixa no mercado levou a ativos de garantia amplamente utilizados entre mutuários institucionais a se tornarem tóxicos. Notavelmente, ativos ilíquidos como stETH, GBTC e máquinas de mineração de bitcoin ASIC (Circuitos Integrados Específicos de Aplicação) levaram à desvalorização acelerada de ativos de garantia amplamente utilizados.

O problema com stETH e GBTC, em particular, foi que não deram aos investidores o privilégio de resgatar o ativo subjacente: ETH no caso de stETH e BTC no caso de GBTC. Na época, a Ethereum Beacon Chain levantamentos de stakingnão estavam ativados, impedindo os utilizadores de reclamar os ETH que bloquearam em contratos de staking, e a GBTC não permitia que os investidores reclamassem o BTC sob cada ação devido a restrições na estrutura do produto. Isto significava que a liquidez do mercado secundário para stETH e GBTC, que era muito mais fraca do que a dos seus ativos subjacentes, tinha de suportar todo o peso da pressão de venda. O resultado final foi que estes ativos negociavam com descontos em relação ao valor dos seus ativos subjacentes, acelerando o já intenso stress sobre o colateral de ativos cripto. O desconto do stETH chegou a atingir 6,25% e o desconto do GBTC até 48,9% à medida que o mercado se desenrolava.

ASICs de Bitcoin

Uma dinâmica semelhante desdobrou-se com empréstimos colateralizados por ASIC de bitcoin concedidos a mineiros. O problema com ASICs como garantia era duplo: 1) a receita que geram, e, em última análise, o seu valor, está vinculada ao preço do BTC e dificuldade de mineração, e 2) o lançamento de máquinas de geração mais recente coloca stress sobre os valores das mais antigas. Estes fatores, combinados com a natureza ilíquida do hardware de mineração, levaram a perdas exageradas nos valores das máquinas em relação ao bitcoin, ou à incapacidade absoluta de dispor das máquinas usadas como garantia.

O preço do hash é uma medida da receita diária estimada por unidade de potência de mineração (antes dos custos de mineração) de uma máquina ASIC. É tipicamente expresso em dólares por Terahash (TH/s) ou dólares por Petahash (PH/s). Por exemplo, uma máquina com .1 PH/s de potência de mineração a um preço de hash de $100 por PH/s é estimada para ganhar $10 de receita por dia antes dos custos operacionais. Esta figura, combinada com outros fatores, pode então ser usada para extrair e descontar a receita/futuro lucro para chegar a um valor para a máquina.

O gráfico abaixo destaca a tendência do preço e da dificuldade do hash ao longo do mercado bear de 2022. O preço do hash estava em $403 por PH/s no preço de fecho mais alto do ciclo do bitcoin de $67,600 e com uma dificuldade de ~21.7 trilhões de hashes em novembro de 2021. Nos 13 meses seguintes, o preço do bitcoin caiu 75% para ~$16,600 e a dificuldade aumentou 58%, empurrando o preço do hash e, por sua vez, as receitas estimadas das ASICs, para baixo em 86%. Repare na diferença de 11% entre o desempenho do bitcoin e o colapso no preço do hash. Este delta deve-se ao aumento da dificuldade de mineração. A dificuldade crescente significa mais concorrência entre os mineiros, o que, quando combinado com a emissão diária fixa do bitcoin, resulta em menos BTC e, por sua vez, menos receita por unidade de potência de hash em conjunto na rede. Esta dinâmica foi um fator contribuinte para as perdas desproporcionadas experimentadas no valor das ASICs.

A queda na receita gerada pela ASIC teve consequências negativas nos valores pelos quais foram vendidos. Cada tipo de máquina, categorizado por eficiência, experimentou quedas de valor por unidade de potência de hash entre 85% e 91% desde os valores máximos do ciclo até ao fundo no preço do bitcoin em dezembro de 2022. Como resultado, o colateral que sustentava empréstimos concedidos a mineiros perdeu mais de 90% do seu valor em alguns casos. Note-se que este gráfico destaca apenas as ASICs por eficiência que eram mais comummente usadas antes e ao longo do mercado em baixa, que eram mais prováveis de ser usadas como colateral em empréstimos a mineiros.

A queda no preço do BTC e o aumento da dificuldade não foram os únicos ventos contrários enfrentados pelos valores ASIC. Novas máquinas mais eficientes estavam chegando ao mercado em 2021 e 2022, incluindo a primeira máquina sub-21 J/TH da Bitmain em agosto de 2022. Isso adicionou mais pressão às máquinas mais antigas usadas como garantia, pois se tornaram relativamente menos atraentes para minerar.

Gestão de Risco

Para piorar as coisas, estavam as práticas de gestão de risco deficientes de muitos credores de cripto prominentes na época. No rescaldo do mercado em baixa, no entanto, a indústria começou a autorregular-se na ausência de diretrizes regulamentares claras; isso inclui uma gestão de risco mais rigorosa e uma diligência mais minuciosa. No entanto, a falta de gestão de risco do credor, e a má execução em torno dela, desempenharam um papel significativo no colapso dos ativos digitais em 2022 e 2023.

Gestão de Ativos e Passivos

Os credores da era pré-FTX não geriam adequadamente a liquidez de suas carteiras. Basicamente, muitos grupos emprestavam a prazo e tinham empréstimos com durações curtas na expectativa de que pudessem preencher a liquidez quando necessário. No entanto, quando os credores precisavam do seu dinheiro de volta em massa, não havia liquidez suficiente para satisfazer a demanda. Os mutuários estavam ou muito endividados para devolver o capital emprestado ou estavam em empréstimos a prazo que os credores não conseguiam recuperar.

Má Gestão de Risco de Crédito

Emprestar sem garantia ou com garantia insuficiente era uma prática comum para os credores de criptomoedas na era pré-FTX. Estima-se que Celsius, por exemplo, tinha até 36,6% do seu livro de empréstimos institucionais ocupado por mutuários não garantidos e BlockFiempréstimonão garantido para FTX. Os credores também tinham procedimentos de verificação inadequados, falhando em verificar adequadamente se as contrapartes eram solventes e emprestaram capital a mutuários indignos.

Controlos Internos de Risco Fracos

As falhas na correspondência de ativos e passivos e na gestão do risco de crédito resumiram-se a controlos de risco internos fracos. Muitos credores na era pré-FTX não tinham parâmetros de risco definidos ou limites de risco modelados para empréstimos. O problema dos fracos controlos internos era na sua maioria específico da empresa e não um problema generalizado da indústria. Alguns credores, embora tenham sido vítimas da contágio generalizado do colapso do mercado de criptomoedas em 2022, tinham padrões de empréstimo e controlos em vigor que os ajudaram a sobreviver ao mercado em baixa.

Qual é o próximo passo para o mercado de empréstimos de criptomoedas?

Agora que o mercado começou a recuperar e o empréstimo de criptomoedas está a aumentar, existem algumas mudanças-chave a ter em conta no próximo ano. São elas:

Para empréstimos CeFi, instituições tradicionais como Cantor Fitzgerald, principais credores e bancos que entram no mercado criam oportunidades para aceder a capital através de canais bancários estabelecidos, aumentando a concorrência e reduzindo os custos de capital. Esta maior concorrência e acesso a capital de menor custo também aumenta a liquidez e a acessibilidade/escala de serviços, uma vez que estas instituições trazem recursos financeiros profundos e infraestrutura de mercado robusta para o espaço. Estas entidades estão a entrar na economia cripto através do interesse individual e como resultado de medidas dos reguladores. Mais notavelmente, a revogação da SEC de SAB-121ao emitir o SAB-122 acrescenta ventos favoráveis ao empréstimo de criptomoedas ao eliminar um requisito de que as empresas de capital aberto, e muitos bancos são de capital aberto, detenham ativos digitais de clientes em seus próprios balanços. Este requisito do SAB-121, quando combinado com requisitos de capital bancário separados, tornava efetivamente quase impossível para os bancos oferecer serviços de custódia de criptomoedas e, assim, dificultava sua capacidade de fornecer serviços auxiliares como empréstimos. Além disso, o surgimento de ETPs de Bitcoin nos EUA permitiu a entrada de mesas de empréstimos de primeira linha para fornecer alavancagem e empréstimos com ETPs como garantia, ampliando ainda mais o mercado de empréstimos relacionados a criptomoedas.

Para o crédito privado onchain, o futuro assenta na tokenização, programabilidade, utilidade e, como resultado, expansão do rendimento. A tokenização da dívida offchain introduz elementos de transparência e automação não encontrados nos veículos de dívida tradicionais. A combinação desses dois fatores permite uma melhor gestão de riscos e, por sua vez, uma maior tolerância ao risco dos credores e custos de gestão mais baixos que podem levar os credores a irem mais fundo na curva de risco e a capturar mais do rendimento gerado. Além disso, a utilidade dos tokens de crédito privado na economia onchain está prestes a se ampliar. Servir como garantia em aplicativos de empréstimos ou para emitir stablecoins CDP é provavelmente o primeiro caso de uso importante para esses tokens onchain.

Para o empréstimo DeFi, o futuro está na expansão da sua base de utilizadores institucionais e nas empresas centralizadas offchain que constroem nas pilhas tecnológicas das aplicações de empréstimo. O crescimento da adoção institucional advém de 1) empresas financeiras tornando-se mais familiares com blockchain e os riscos das aplicações onchain, 2) os benefícios de complementar operações offchain com pontos de venda onchain, 3) clareza regulamentar para ativos digitais dos principais governos e 4) a base de liquidez e a quantidade relativa de atividade de empréstimo onchain crescendo em comparação com a offchain. Além disso, as empresas centralizadas que constroem nas pilhas tecnológicas de aplicações de empréstimo são algo a ter em atenção. À medida que estas empresas emitem ativos (por exemplo, tokens de crédito privados) e movimentam mais do seu negócio onchain, existe a possibilidade de quererem usar infraestruturas de blockchain para apoiar a utilidade dos seus tokens e operações da empresa. Um exemplo disso é o protocolo Flux da Ondo Finance, que é umgarfodo Compound v2 criado para apoiar a utilidade do seu token do tesouro OUSG.

Informações orientadas por dados sobre empréstimos de criptomoedas

O que se segue destaca as tendências históricas na atividade de concessão de empréstimos onchain e offchain, incluindo as taxas de juro, as dimensões de várias stablecoins CDP e os ativos mais frequentemente emprestados e utilizados como garantia.

Atividade

O empréstimo é o maior DeFicategoriaem todas as blockchains, com a Ethereum sendo a maior cadeia de empréstimos por ativos depositados e emprestados. Em 31 de março de 2025, existem $33.9 bilhões de ativos depositados em doze blockchains baseadas na Máquina Virtual Ethereum (EVM) de Camada 1 (L1) e Camada 2 (L2). Há um adicional de $2.99 bilhões de depósitos na Solana, que não está representada abaixo. A L1 da Ethereum abriga $30 bilhões (81%) desses depósitos. Aave V3 na L1 da Ethereum é o maior mercado de empréstimos, detendo $23.6 bilhões em depósitos em 31 de março de 2025. Note que os depósitos de aplicativos de empréstimos capturam ativos usados como garantia e ativos exclusivamente depositados para oportunidades de geração de rendimento. Mais sobre os ativos usados ativamente como garantia no Aave V3 na Ethereum são abordados abaixo.

Tokens de bitcoin envolvidos (WBTC, cbBTC e tBTC), ETH e ETH líquido (re)staking (stETH, rETH, ETHx, cbETH, osETH e eETH) são os mais comumente usados como garantia na Aave V3 na Ethereum. No total, existem $13.5 bilhões em ativos de garantia com empréstimos ativamente aplicados contra eles. Combinados, esses ativos têm $8.9 bilhões em empréstimos contra eles, para um LTV médio de 65.9% na aplicação.

O montante pendente dos empréstimos nas mesmas treze cadeias observadas na análise do fornecimento (incluindo Solana com $1.13 bilhão em empréstimos) era de $15.33 bilhões em 31 de março de 2025. Cumulativamente, isso representa uma taxa de utilização de 41.45% em todas as cadeias. $8.9 bilhões (58%) dos empréstimos em aberto estão na Aave V3 apenas no Ethereum. O montante total de empréstimos em aberto atingiu um recorde de $20.06 bilhões em 24 de janeiro de 2022 em todas as 12 cadeias EVM observadas.

Stablecoins e ETH não estacado são os ativos mais emprestados na Aave V3 na Ethereum. Isto deve-se ao facto de muitos utilizadores depositarem as suas criptomoedas como garantia para a liquidez em dólares para financiar novas negociações; e ao emprestar ETH contra ETH líquido (re)estacado, permite aos utilizadores obter exposição alavancada ao ETH ou vendê-lo a baixos custos líquidos. O rendimento nativo de staking incorporado em tokens de staking líquido (re), denominado em ETH, cobre parte do custo do empréstimo de ETH neste caso. Mais detalhes sobre isto, e outras taxas de juros onchain, serão abordados abaixo.

Taxas de juros

Esta seção detalha as taxas de juros e as taxas de estabilidade pagas nas stablecoins proeminentes, incluindo USDT, USDC, GHO e DAI/USDS, além de BTC e ETH, em mercados de empréstimos onchain e em locais offchain.

Taxas de Juros Onchain

O seguinte examina as taxas de juros e as taxas de estabilidade das stablecoins, ETH e (W)BTC em várias cadeias e mercados de empréstimos onchain.

Moedas estáveis

A taxa média ponderada combinada de empréstimo e taxa de estabilidade por valor emprestado de stablecoins na mainnet Ethereum situou-se em 5,67% usando a média móvel de 30 dias em 31 de março de 2025. As taxas de empréstimo de stablecoins onchain são em grande parte reflexivas aos preços de ativos digitais, como bitcoin e Ethereum. À medida que os valores dos ativos valorizam, as taxas de empréstimo normalmente sobem, e vice-versa.

O gráfico abaixo quebra a taxa de juros para empréstimos de stablecoins em aplicações de empréstimos, como Aave e Compound, e as taxas de estabilidade das stablecoins CDP, como DAI/ USDS e GHO. Destaca o custo de empréstimo de depósitos LP em aplicações de empréstimos em comparação com os custos de criação de stablecoins CDP. Observe a relativa falta de volatilidade nas taxas de estabilidade das stablecoins CDP em comparação com as taxas de juros de empréstimos impulsionadas pelo mercado. Isso se deve a diferenças na forma como suas taxas são determinadas, que são impulsionadas pelo mercado no caso de aplicações de empréstimos e através de propostas de governança periódicas ou atualizações no caso das stablecoins CDP.

BTC

O gráfico abaixo mostra a taxa de empréstimo ponderada para WBTC em aplicativos de empréstimo em várias aplicações e cadeias. O custo de empréstimo de WBTC onchain é frequentemente baixo devido à falta de demanda de empréstimo para o ativo. Como mostrado anteriormente, os tokens de bitcoin envolvidos são usados principalmente como garantia nos mercados de empréstimo onchain e não mantêm taxas de utilização relativamente altas que elevam os custos de empréstimo. Adicionando a isso está a falta de volatilidade no custo de empréstimo de BTC onchain que normalmente vem com os usuários frequentemente tomando empréstimos de moedas e pagando dívidas.

No contexto do empréstimo e empréstimo de BTC onchain, é importante considerar que o BTC nativo não é compatível com blockchains habilitadas para contratos inteligentes, como o Ethereum. Como resultado, tokens de bitcoin envolvidos, que no caso do Ethereum são stablecoins ERC-20 vinculadas ao BTC nativo, são usados nos mercados de empréstimos onchain. Isso adiciona um aspecto de risco ao empréstimo e empréstimo de BTC onchain que nem sempre é encontrado no empréstimo e empréstimo offchain de BTC, que pode incluir BTC nativo.

ETH & stETH

O gráfico abaixo mostra a taxa de empréstimo ponderada para ETH e stETH em aplicativos de empréstimo em várias redes. Apesar destes tokens serem ambos centrados no ETH, seja diretamente ou como um token de voucher que reivindica ETH bloqueado na Beacon Chain, há um delta entre os seus custos de empréstimo. Isto deve-se à diferença nas suas curvas de taxa de juro e nas taxas de utilização nos aplicativos de empréstimo. Mais sobre os mecanismos das curvas de taxa de juro são abordados numa secção posterior detalhando as aplicações de empréstimo on-chain.

No maior mercado de empréstimos da Ethereum, o ETH não apostado é fortemente emprestado enquanto os LSTs da Ethereum servem como ativo de garantia primário. Ao usar LSTs - que ganham APY de apostas na rede - como garantia, os usuários garantem empréstimos de ETH a taxas de empréstimo líquidas baixas, muitas vezes negativas. Esta eficiência de custos alimenta uma estratégia em loop onde os usuários usam repetidamente LSTs como garantia para emprestar ETH não apostado, apostá-lo e depois reciclar os LSTs resultantes para emprestar ainda mais ETH, ampliando assim sua exposição ao APY de apostas de ETH. O gráfico acompanhante mostra o custo líquido médio ponderado de empréstimo de ETH usando stETH como garantia, derivado subtraindo a APR de apostas stETH e sua taxa de oferta de empréstimo da média ponderada APR de empréstimo de ETH.

Taxas de juros de balcão

A seguinte secção destaca as taxas de empréstimo offchain OTC de USDC, USDT, BTC e ETH e compara-as com as suas taxas correspondentes onchain.

Moedas estáveis

As taxas de stablecoins offchain, tal como as taxas de stablecoins onchain, acompanham de perto os movimentos de preços das criptomoedas e são impulsionadas pela procura de alavancagem. Por exemplo, as taxas de stablecoins offchain atingiram o ponto mais baixo no verão de 2023, vários meses após o colapso da FTX ter desencadeado a crise de crédito das criptomoedas e o mercado em baixa. Desde então, as taxas offchain subiram, começando especificamente em março de 2024, marcando o início do atual mercado em alta. As taxas onchain, mais voláteis por natureza, dispararam acima de 15%, enquanto as taxas OTC permaneceram contidas na faixa de 7% a 10%. No verão, tanto as taxas onchain como as OTC haviam-se normalizado no meio de uma ação de preços limitada. No geral, as taxas estáveis onchain e OTC tendem a mover-se em linha umas com as outras, sendo as taxas OTC menos voláteis.

Observe como as taxas offchain para USDC e USDT são aproximadamente iguais e ajustam-se em cadências semelhantes, enquanto as taxas onchain são mais voláteis e nem sempre iguais. Isso ocorre devido às diferenças no risco relativo e na utilidade dessas stablecoins onchain em comparação com o que elas são usadas através de empréstimos offchain e como seu risco é avaliado por credores offchain.

USDC

USDT

BTC

As taxas de BTC mostram uma clara divergência entre os mercados onchain e OTC. No mercado de OTC, a demanda por BTC é impulsionada principalmente por dois fatores: a necessidade de shortar BTC e o uso de BTC como garantia para empréstimos em stablecoin/dinheiro. Por exemplo, em 2022, após o colapso da FTX, as taxas de OTC dispararam à medida que a demanda por shortar BTC aumentou. Da mesma forma, em fevereiro de 2024, no início do mercado de alta, as taxas de OTC subiram à medida que as empresas buscavam emprestar BTC como garantia para garantir empréstimos de stablecoin ou dinheiro. Em contraste, as taxas de BTC onchain permaneceram em grande parte estáveis. O mercado onchain carece de demanda significativa, com poucas oportunidades de rendimento disponíveis, e a maioria dos participantes onchain usa BTC apenas como garantia para liquidez em dólares.

ETH

As taxas ETH offchain são geralmente as mais estáveis, uma vez que o rendimento do staking ETH fornece uma taxa base que o mercado tende a seguir. As taxas onchain geralmente permanecem próximas deste rendimento de staking, uma vez que os credores são incentivados a emprestar abaixo da taxa de staking, enquanto os mutuários têm um incentivo limitado para pedir emprestado ETH, dada a falta de oportunidades de geração de rendimento que superem o staking. No mercado OTC, uma dinâmica semelhante à do BTC acontece, embora menos pronunciada. Em mercados em baixa, a demanda para shortar ETH aumenta, enquanto em mercados em alta, a demanda por empréstimos de ETH para utilizar como garantia para empréstimos de stablecoin aumenta. No entanto, empréstimos contra ETH são menos comuns do que empréstimos contra BTC no espaço OTC, uma vez que as empresas preferem apostar seus ativos em vez de os usar como garantia.

CDP Stablecoins

O fornecimento combinado das principais criptomoedas estáveis CDP era de 9,6 mil milhões de dólares em 31 de março de 2025. DAI/ USDS, emitido pela Sky, era a maior criptomoeda estável CDP com um fornecimento de 8,7 mil milhões de dólares, incluindo todos os tipos de garantia (por exemplo, RWA, crédito privado e criptomoedas). Apesar do total fornecimentode stablecoins perto de máximos históricos, as stablecoins CDP ainda estão 46% abaixo do pico de $17.6 bilhões estabelecido no início de janeiro de 2022.

A participação das stablecoins CDP no mercado total de stablecoins também recuou de um pico de 10,3% para apenas 4,1% em 31 de março de 2025. Isso se deve à crescente proeminência das stablecoins centralizadas, como USDT, e stablecoins com rendimento, como USDe, juntamente com a demanda fraca por stablecoins CDP como fonte de liquidez em dólares na cadeia.

O gráfico abaixo mostra o limite de mercado cripto-colateralizado das stablecoins CDP (ou seja, o limite de mercado das stablecoins CDP que são diretamente garantidas por ativos cripto). Após atingir $17.3 bilhões em janeiro de 2022, o limite de mercado deste grupo de stablecoins CDP diminuiu 55% para $7.9 bilhões.

A redução da capitalização de mercado da stablecoin CDP colateralizada por criptomoedas a partir das máximas históricas durante o mercado de baixa de 2022 - 2023 é consistente com a dos empréstimos abertos em aplicações de empréstimo, destacando as semelhanças entre suas funcionalidades e propósitos como fontes de crédito onchain.

O gráfico abaixo oferece uma visão não agregada das taxas de estabilidade da stablecoin CDP em vários depósitos de Bitcoin e Ethereum. Elas representam o custo de cunhar stablecoins CDP contra Bitcoin e Ethereum através das plataformas observadas. Note as diferenças nas taxas de estabilidade entre os depósitos ETH e BTC, apesar dos ativos serem usados como garantia para cunhar os mesmos ativos sintéticos. Este é um fator distintivo de algumas stablecoins CDP em relação às suas alternativas de aplicação de empréstimo, onde o ativo de garantia determina as taxas de cunhagem em vez do ativo emprestado. Mais sobre isso, e sobre as stablecoins CDP em geral, é abordado numa secção posterior que detalha a mecânica de empréstimo e empréstimo onchain.

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Como funciona o empréstimo de criptomoedas através de DeFi e CeFi

O resto do relatório abrange cada vertical de empréstimos CeFi e DeFi, como funcionam, os riscos envolvidos e como os mercados DeFi complementam as operações de empréstimo offchain.

Porquê emprestar e tomar emprestado cripto?

Antes de mergulhar em como as criptomoedas são emprestadas e emprestadas, vamos estabelecer por que as empresas e indivíduos se envolvem na atividade. As razões incluem:

• Obter liquidez sobre as suas moedas - permite aos mutuários aceder à liquidez sem vender os seus ativos, mantendo o potencial para futuras valorizações.
• Obtenha rendimento sobre suas moedas - permite aos credores ganhar juros passivos sobre seus ativos ociosos.
• Obtenha alavancagem para negociar - indivíduos podem ampliar o tamanho de sua posição ao negociar com fundos emprestados.
• Cobertura de exposição longa – permite que indivíduos mitiguem o risco em posições longas existentes ao estabelecer posições curtas compensatórias, gerenciando efetivamente o delta da carteira e reduzindo a exposição direcional.
• Obtenha exposição curta – permite aos traders tomar posições com base em quedas de preços antecipadas ao tomar emprestado e vender ativos que esperam recomprar mais tarde.
• Operações de negócios financeiros – permite que as empresas acessem liquidez que pode ser usada para financiar operações.

Dependendo do motivo específico para emprestar / emprestar, os ativos que um mutuário ou credor possui e onde os mantêm, e quanto capital eles estão procurando emprestar ou emprestar podem influenciar o melhor canal a usar.

Empréstimo CeFi

O empréstimo CeFi pode ser dividido em três categorias, over the counter (OTC), corretagem principal e crédito privado onchain.

Empréstimo OTC

Os seguintes destaques os detalhes de alto nível de empréstimos OTC CeFi:

Como funciona? As contrapartes enfrentam-se em acordos bilaterais. Cada negociação é negociada e documentada separadamente e geralmente é realizada via voz ou chat (por exemplo, por telefone ou videochamada, ou por e-mail ou aplicativos de mensagens). O colateral do mutuário onchain é tipicamente mantido em um multisigcontrolado pelo mutuante. Em alguns casos em que são acordados acordos tripartidos, os mutuários, mutuantes e depositários podem controlar as suas próprias chaves para a multisig.

Quem oferece e utiliza? Alguns dos principais credores OTC no espaço incluem Galaxy e Coinbase nos EUA; outras grandes bolsas globalmente oferecem serviços semelhantes. Os mutuários são tipicamente fundos de cobertura, indivíduos de alto patrimônio líquido, escritórios de família, mineiros e outras empresas de cripto ou cripto adjacentes que cumprem os requisitos de Participante de Contrato Elegível (ECP).

Quais são os casos de uso para fundos emprestados? Uma vez que os empréstimos são executados, os mutuários geralmente estão livres para fazer o que desejam com os rendimentos do empréstimo. Alguns usos comuns incluem negociação com alavancagem, financiamento de operações ou refinanciamento de outros empréstimos.

Outros detalhes do empréstimo OTC: Alguns credores OTC usam aplicações onchain para complementar seus negócios. Isso beneficia a transparência e contabilidade de seus livros, sua capacidade de operar durante todas as horas do dia e da semana, liquidações e quaisquer ações predeterminadas, e construir produtos em infraestrutura livre e aberta.

Empréstimos OTC a indivíduos e pequenas empresas: Enquanto a atividade ao nível institucional é um dos principais impulsionadores do mercado de empréstimos OTC, os indivíduos e pequenas empresas também atuam neste espaço. Alguns credores CeFi, como Ledn, Unchained e Arch, oferecem serviços a indivíduos que procuram utilizar as suas criptomoedas como garantia para atividades como a compra de casas e o início de negócios. Este tipo de clientes é frequentemente excluído dos serviços financeiros dos bancos tradicionais, que, até ao momento, não aceitam ativos digitais como formas de garantia. Como resultado, estes credores atuam como uma linha de vida para esta classe de mutuários que muitas vezes são ricos em ativos digitais, mas não necessariamente em termos de moeda fiduciária.

Prime Brokerage

Os seguintes destaques detalham os detalhes de alto nível dos negócios tradicionais de corretagem principal CeFi:

Como funciona? Empresas com contas em corretores principais podem assumir posições direcionais em ETFs de criptomoeda. Os ETFs são limitados por tipo e emissor, com apenas o ETF de bitcoin emitido por grupos selecionados sendo aceitável como garantia. Normalmente, há apenas um requisito de margem de 30-50% para manter a posição aberta. As posições estão geralmente sujeitas a marcações diárias ao mercado e a margem suplementar é feita diariamente.

Quem oferece/utiliza? Lojas como Fidelity, Marex e Hidden Road oferecem serviços tradicionais de corretagem principal em ETFs de criptomoedas.

Quais são os casos de uso para fundos emprestados? Normalmente usados para negociação ou posições de financiamento de curto prazo (prazo aberto).

Cripto Prime

Serviços prime semelhantes oferecidos em cripto ETFs também estão disponíveis em criptomoedas à vista. No entanto, apenas alguns locais, como Coinbase Prime e Hidden Road, oferecem esses serviços. Os serviços de corretagem prime de cripto à vista são configurados de forma semelhante aos serviços tradicionais nos ETFs, sendo a principal diferença em torno de requisitos de margem mais conservadores e empréstimo-valor (LTV).

Crédito Privado Onchain

O crédito privado onchain, que se tornou bastante popular em 2021, permite aos utilizadores agrupar fundos onchain e utilizá-los através de acordos e contas offchain. Neste caso, a blockchain subjacente torna-se efetivamente uma plataforma de financiamento coletivo e contabilidade para a procura offchain de crédito. As empresas de cDeFi têm sido os principais facilitadores deste tipo de empréstimos, gerindo tanto os extremos onchain como offchain do ciclo de vida do empréstimo - frequentemente com parceiros offchain. O lado onchain do negócio inclui o lançamento de contratos inteligentes, o design de tokens para cada empréstimo e a execução da infraestrutura necessária para suportar uma aplicação onchain. O lado offchain do negócio inclui atrair mutuários, preparar o canal legal necessário para angariar fundos onchain e estabelecer os procedimentos e infraestrutura necessários para movimentar fundos on/offchain.

O uso dos rendimentos é tipicamente restrito e tem variado desde financiamento inicial para empresas até empréstimos ponte imobiliários e fundos de letras do tesouro, com termos de empréstimo sendo preparados caso a caso entre mutuário e mutuário. Historicamente, as criptomoedas estáveis têm sido usadas principalmente nessa aplicação. O componente offchain desses produtos introduz riscos únicos em torno da auditabilidade e transparência dos rendimentos do empréstimo que foram levantados onchain e o desempenho do próprio empréstimo. Isso tem sido problemático em alguns casos, onde mutuários utilizado incorretamenteproventos do empréstimo para fins para além do âmbito do acordo de empréstimo devido à falta e dificuldade de auditoria dos fundos offchain.

Crédito Privado e Colateral de Stablecoin

O crédito privado onchain foi aplicado de forma única no DeFi como colateral de stablecoin portadora de rendimento, onde a dívida e os juros offchain garantem a stablecoin onchain. Isso foi mais popularmente feito entre Sky e Centrifuge, um emissor de crédito privado onchain e ativos do mundo real (RWA). A Sky designou uma parte de DAI/ USDS para alocadores na Centrifuge que usaram as stablecoins em produtos de crédito estruturado offchain com classificações de investimento de qualidade, financiamento imobiliário e outras aplicações. Os alocadores então pagaram o montante principal de DAI emitido para eles, mais os juros que ganharam no acordo de dívida offchain, de volta ao protocolo Sky. Esse modelo de garantir ativos onchain com dívida offchain não é muito diferente do modelo tradicional de stablecoins de posição de dívida de colateral (CDP), onde a dívida onchain serve como colateral de stablecoin. Mais sobre empréstimos onchain e stablecoins CDP são abordados nas seções seguintes; e essa pesquisa da Galaxyrelatóriotambém abrange a interseção do crédito privado e DeFi com mais detalhes.

Empréstimo DeFi

Alguns produtos e serviços de empréstimo que existem através de canais offchain também existem como aplicações de contratos inteligentes sem permissão. Notavelmente, aplicações de empréstimo como Aave e emissores de stablecoin de posição de dívida colateral (CDP) como Sky permitem que os usuários peguem emprestado contra seus ativos onchain. Meios alternativos de acesso a crédito onchain, como perps dexes, permitem que os usuários acessem fundos para necessidades personalizadas, como negociação com alavancagem. Embora serviços semelhantes sejam oferecidos, a natureza onchain das aplicações de empréstimo e a obtenção de outros meios de crédito onchain proporcionam ao canal uma série de distinções-chave em relação às suas alternativas centralizadas e offchain. A tabela abaixo destaca como algumas dessas diferenças se parecem:

Como Funciona o Empréstimo DeFi?

O empréstimo e a tomada de empréstimos DeFi funcionam de forma semelhante à do empréstimo e da tomada de empréstimos offchain garantidos. As principais diferenças residem em 1) o funcionamento do empréstimo DeFi de forma programática através de contratos inteligentes que aplicam conjuntos predeterminados de parâmetros, em vez de processos orientados por humanos, 2) onde o risco do mutuário é coberto e 3) onde são aplicadas medidas de compensação de risco (por exemplo, rendimento do mutuante e recompensas do liquidante).

Os parâmetros, que incluem componentes como curvas de taxa de juro, empréstimo-valor e limiares de liquidação, entre outros, são projetados ao nível do ativo. Eles são usados para gerir o risco, criar incentivos e promover a máxima eficiência dos mercados de empréstimos.

As barreiras de proteção do risco através dos parâmetros dos ativos significam que existem diferenças no local e na forma como o risco é, em última análise, subscrito entre os empréstimos onchain e offchain. No caso dos empréstimos fora da cadeia, o risco é subscrito através de componentes como o LTV e as taxas de juro por mutuário, tendo em consideração o historial do mutuário, os ativos de garantia/empréstimos e a duração do empréstimo. No caso dos empréstimos em cadeia, por outro lado, a avaliação do risco de um determinado empréstimo baseia-se exclusivamente na combinação de ativos de garantia/empréstimos. Ou seja, cada mutuário que utiliza a mesma garantia e ativos emprestados tem empréstimos idênticos do ponto de LTV, taxas de juro e todos os outros parâmetros. Isso ocorre porque os usuários, sua capacidade de pagar os fundos emprestados e a duração do empréstimo não são a ameaça existencial à funcionalidade do aplicativo ou ao capital dos credores. Pelo contrário, o ativo de garantia que fornecem e o ativo que contraem emprestado são, uma vez que as liquidações de garantias tornam os mutuantes e as aplicações inteiros em caso de imparidade do empréstimo.

Cada parâmetro, que é completamente transparente e conhecido antecipadamente, atende a um ou mais dos três passos do fluxo de empréstimo DeFi:

1. Depósito de ativo(s) de garantia
2. Seleção de ativos para empréstimo
3. Reembolsar empréstimos e liquidações

O seguinte analisa mais de perto o ciclo de vida dos empréstimos DeFi através das perspetivas dos parâmetros de ativos e das medidas de gestão de risco que os regem.

Depósito de Ativos de Garantia

Efetivamente, toda a atividade de empréstimo no DeFi é supercolateralizada. Isso requer que os usuários forneçam ativos contra os quais possam pedir empréstimo. Estes depósitos são bloqueados na aplicação pelo período do empréstimo e emprestados aos usuários que pedem empréstimos, maximizando a eficiência de todo o capital depositado na aplicação. A escolha do(s) ativo(s) de garantia por parte do usuário dita parâmetros como1] [2] [3], que variam ativo por ativo:

• APR de fornecimento - o rendimento que os utilizadores alcançam sobre o seu colateral depositado, que é uma função do APR de empréstimo. O rendimento gerado a partir destes depósitos é o juro pago pelos mutuários. Este rendimento é adicionado ao rendimento nativo dos ativos de colateral fornecidos (por exemplo, rendimento de stake em stETH). Quanto mais arriscado uma aplicação perceber um ativo, maior será o APR de fornecimento em relação à sua Taxa de Utilização. Isto é feito para compensar os fornecedores pelo risco que estão a assumir e gerir o risco para as aplicações no lado do empréstimo/liquidez da sua funcionalidade.
• Loan-to-value (LTV) – a quantidade máxima de valor relativo que um utilizador pode pedir emprestado contra a sua garantia. Por exemplo, se um ativo de garantia tem um LTV de 50%, um utilizador pode pedir emprestado até 50 cêntimos por dólar de garantia depositado. Quanto menor for o LTV de um ativo de garantia dado, mais arriscada a aplicação a percebe ser, e vice-versa.
• Limite de liquidação – o LTV no qual um empréstimo de um usuário é considerado subcolateralizado e a sua garantia é liquidada e distribuída de volta aos credores/ liquidadores. O limite de liquidação é sempre superior ao LTV máximo. Tipicamente, existe uma relação direta entre a volatilidade e o risco de um ativo de garantia e a diferença entre o seu LTV máximo e o limite de liquidação. Isso é feito para criar um buffer de segurança para proteger contra liquidação imediata ao tomar empréstimo no LTV máximo.
• Penalidade de liquidação - expressa como uma percentagem do montante de ativos liquidados, a penalidade de liquidação é uma recompensa extra paga a entidades que liquidam o colateral dos utilizadores. A penalidade de liquidação também é referida como o 'spread de liquidação', uma vez que representa o desconto percentual ao qual os liquidadores podem comprar o colateral do utilizador. Por exemplo, se um utilizador tiver colateral liquidável com um valor de mercado de $100 a uma penalidade de 5%, um liquidador pode comprá-lo por $95, vendê-lo pelo valor de mercado e embolsar a diferença. As aplicações de empréstimo tipicamente retiram uma taxa da recompensa extra. Algumas aplicações de empréstimo utilizam leilões em vez de penalidades de liquidação codificadas, permitindo que o mercado determine qual é o desconto apropriado. Quanto maior for a penalidade de liquidação de um ativo de colateral, mais arriscada uma aplicação a percebe. Isto é feito para incentivar adequadamente a liquidação do colateral e limitar a possibilidade de dívida ruim.
• Limites de fornecimento - os ativos de garantia em algumas aplicações de empréstimo têm limites rígidos de depósito que intencionalmente limitam sua exposição a ele. O limite de fornecimento pode limitar quanto de um determinado ativo de garantia um usuário pode depositar. Um limite de fornecimento baixo pode dever-se ao perfil de risco de um ativo, onde a aplicação limita sua exposição a ele. Também pode ser um sinal de que um ativo tem um limite de mercado relativamente pequeno e uma aplicação não deseja mais do que uma determinada parcela de seu valor total depositado nele.
• Peso do colateral e multiplicadores de LTV - um fator aplicado ao valor do colateral de um depositante que limita a extensão à qual pode ser usado para fins de mitigação de riscos ou lhes confere índices de LTV máximos impulsionados, e, por sua vez, limiares de liquidação. Ativos considerados mais arriscados por um aplicativo têm um peso inferior a 1 para aplicar um buffer entre seu valor de mercado e a parcela que pode ser usada para empréstimos. Por exemplo, $100 em colateral que tem um peso de .85 tem um poder de empréstimo de $85 ao qual é aplicado o LTV máx. Pares de ativos de colateral <> empréstimo que um aplicativo de empréstimo considera ter altas correlações de valor (por exemplo, emprestar ETH contra um Ethereum LST) conferem aos usuários índices de LTV máximos preferenciais, uma vez que é menos provável que o colateral e os ativos emprestados apreciem ou depreciem rapidamente um contra o outro. Os multiplicadores de LTV e os pesos do colateral só estão disponíveis em ativos específicos e não são usados por todos os aplicativos de empréstimo.
• O estado de isolamento - ativos com estado de isolamento não podem ser emparelhados com outros ativos de garantia para financiar empréstimos. Além disso, os ativos de garantia no modo de isolamento só podem ser emprestados a um limite de dívida específico, colocando um limite na extensão em que podem ser emprestados. Em outros casos, o estado de isolamento significa que um ativo só pode ser emprestado e, quando emprestado, nenhum outro ativo pode ser emprestado nas carteiras dos usuários. Em aplicações que usam pesos de garantia, ativos isolados têm um peso de 0. Isolar ativos é usado como uma ferramenta para introduzir ativos jovens ou voláteis em uma aplicação de empréstimo de forma mitigada de risco; também permite que as aplicações hospedem uma ampla variedade de ativos enquanto compensam o risco de fazê-lo.

A coleção específica de parâmetros que regem um ativo de garantia e seus valores precisos variam de acordo com a aplicação, cadeia e ativo. Por exemplo, USDC em Aave V3 em OP Mainnettem parâmetros diferentes do USDC emEthereumuma vez que são dois tokens distintos (com diferentes endereços de contrato de token em cadeias diferentes) que existem em ecossistemas distintos; e o MarginFi na Solana usa pesos de garantia para gerir o risco, enquanto a Aave não o faz.

Cada um destes parâmetros é aplicado de forma algorítmica e apenas varia pelas combinações de ativos de garantia/empréstimo. Ou seja, todas as ações do ponto de vista da aplicação, nomeadamente a aplicação dos parâmetros e a contabilidade necessária para tal, bem como a distribuição dos rendimentos da garantia, são realizadas de forma autónoma através de contratos inteligentes; e cada utilizador que deposite o mesmo ativo de garantia/ empreste o mesmo ativo está sujeito aos mesmos parâmetros predeterminados em torno disso. Pontuações de crédito, solvabilidade e outras medidas offchain para obter empréstimos não são utilizadas, uma vez que as próprias aplicações não têm opinião e apenas exigem que a garantia seja depositada para poder emprestar. O mesmo princípio aplica-se aos ativos de empréstimo. No entanto, as redes em que as aplicações existem podem introduzir elementos de censura, embora através de fatores não relacionados com o próprio empréstimo DeFi (por exemplo, sanções do OFAC).

A “qualidade” e o risco do ativo subjacente que determina os seus valores de parâmetro são avaliados através de vários elementos, incluindo, mas não se limitando aos seguintes1] [2]:

• Liquidez do ativo/ profundidade de mercado e tempo de recuperação da profundidade de mercado
• Volatilidade do preço dos ativos
• Capitalização de mercado de ativos
• Risco da contraparte (como e por quem os ativos são governados)
• Risco de contrato inteligente (integridade do código subjacente a um ativo)
• Capacidade de execução do liquidatário (quão rápido os liquidatários designados podem liquidar o ativo)
• Confiança dos oráculos nos preços que atribuem aos ativos de garantia

Riscos semelhantes dos ativos de garantia delineados por um determinado aplicativo de empréstimo também ditam os parâmetros dos ativos emprestados, que serão abordados na próxima seção.

Seleção de Ativos para Empréstimo

Depois de um utilizador depositar garantia, ele está aberto a escolher um ativo para emprestar. Alguns pares de garantia e ativos para empréstimo são mercados definidos (por exemplo, CompostoV3 e Lido da Aavemercados) para efeitos de mitigação de risco, em que o colateral fornecido só pode ser usado para tomar emprestado um único ativo ou conjunto designado de ativos em pools isolados; e alguns são de gama livre, onde qualquer ativo de colateral pode ser usado para tomar emprestado qualquer ativo em um aplicativo. Os mutuários são livres de usar os ativos emprestados para qualquer fim e assumir a plena propriedade deles. O ativo que um usuário toma emprestado determina qualquer combinação destes quatro componentes:

• TAEG (Taxa de Juros) – o custo nominal anualizado da contração de um determinado ativo. Os juros pagos pelos mutuários são repartidos entre o pedido de empréstimo (sob a forma de fator de reserva) e os utilizadores que depositaram os ativos mutuários (sob a forma de TAEG de fornecimento). Em algumas aplicações, os utilizadores podem optar por empréstimos a taxa estável, em que a taxa de juro que pagam é de taxa fixa a curto prazo, mas pode ser reequilibrada a longo prazo em resposta a alterações nas condições de mercado, e empréstimos de taxa variável, em que a taxa de juro que pagam flutua em tempo real com o mercado. A grande maioria dos empréstimos onchain são empréstimos de taxa variável, uma vez que a taxa de empréstimo fixa é normalmente muito mais alta do que a variável e algumas aplicações não oferecem taxas fixas. Todos os usuários que tomam emprestado o mesmo ativo pagam a mesma taxa de juros, que é determinada pelo risco percebido pelo aplicativo do ativo emprestado e pela demanda do mercado por ele. As curvas de empréstimos são programadas para serem mais altas em ativos que uma aplicação percebe como mais arriscados, e vice-versa. Os pedidos de empréstimo utilizam a sua avaliação de risco subjacente de um determinado ativo para determinar curvas de taxas de juro.
• Fator de reserva - a parte dos juros pagos pelos mutuários que é distribuída de volta para a aplicação de empréstimo, sua DAO (organização autônoma descentralizada) ou outros fundos mantidos pela aplicação. É expresso como uma percentagem dos juros pagos pelos mutuários.
• Peso da responsabilidade - um fator aplicado ao valor do colateral de um depositante que limita a extensão em que pode ser emprestado contra o colateral fornecido. Por exemplo, $100 de ativos emprestados que têm um peso de responsabilidade de 1,15 tem um valor de empréstimo de $115 aplicado ao LTV do empréstimo. Isso é usado como uma ferramenta de mitigação de risco para ativos emprestados percebidos como representando risco para a aplicação de empréstimo.
• Limites de empréstimo - em alguns aplicativos de empréstimo, os ativos emprestados têm limites rígidos que intencionalmente reduzem sua exposição; isso é feito para gestão de liquidez e mitigação de insolvência. O limite rígido de empréstimo pode limitar a quantidade de um determinado ativo que um usuário pode pegar emprestado se a liquidez não for suficiente. Outros aplicativos têm limites de empréstimo 'suaves' onde os limites de empréstimo são apenas limitados pela quantidade de um ativo fornecida ao protocolo. Nesses casos, o protocolo suporta uma quantidade ilimitada de fornecimento e empréstimo de ativos, mas os usuários só podem pedir emprestado na medida em que os ativos são fornecidos e a liquidez está disponível. Os limites de empréstimo rígidos são tipicamente mais baixos do que seus limites de fornecimento correspondentes e nunca podem ser mais altos. Nota: os limites de empréstimo são aplicados globalmente e não de forma individual entre usuários (ou seja, um único usuário pode pedir emprestado até 100% da liquidez disponível de um ativo ou limite de empréstimo se tiver o colateral necessário, os aplicativos geralmente não limitam o tamanho de um único empréstimo).

Cada um destes componentes baseia-se no risco percebido do ativo emprestado pela aplicação de empréstimo, nos níveis alvo de liquidez e na geração de rendimento relativo para os credores e para a própria aplicação, bem como na estratégia para posicionar os custos do empréstimo face às aplicações concorrentes no mesmo mercado. Os riscos dos ativos emprestados e a coleção específica de parâmetros que os regem, bem como os seus valores precisos, variam consoante a aplicação, a rede e o ativo.

Calculando as Taxas de Juros Onchain

Existem dois inputs-chave que influenciam as taxas de juros pagas pelos mutuários onchain: 1) Utilização e Taxas Ótimas e 2) o cálculo da inclinação da curva de taxas de juros. Cada um desses componentes varia de acordo com o ativo e a aplicação de empréstimo. Por exemplo, a taxa ótima e a curva de taxas de juros do WBTC na Aave V3 na Ethereum são diferentes das do USDC; e a curva de taxa de empréstimo do USDC na Aave v3 Ethereumé diferente do USDC no Aave V3 emOP Mainnet.

Taxas de Utilização e Ótimas

A Taxa de Utilização dos mercados de empréstimos on-chain é uma expressão da liquidez relativa de um ativo dentro de uma aplicação. É frequentemente calculada como Procura / Oferta, onde a procura é a quantidade de um ativo emprestada e a oferta é a quantidade de um ativo depositada no protocolo (incluindo o colateral depositado pelos mutuários). A liquidez direta de um ativo expressa-se em dólares ou unidades nativas é simplesmente Oferta - Procura. Em alguns casos, o lado da oferta destes cálculos incluirá reservas ou outros fatores únicos de um determinado protocolo. Como resultado, uma alta Taxa de Utilização é um sinal de baixa liquidez relativa, uma vez que mais ativos estão a ser emprestados com menos deixados na aplicação para levantamentos, liquidações e empréstimos adicionais, e vice-versa. A Taxa de Utilização é usada para determinar a taxa de juros precisa que os utilizadores pagam ao longo da curva de taxa de juros de um ativo, onde quanto maior for a Taxa de Utilização, maior será a taxa de juros. A taxa de juros paga também flutua em tempo real à medida que a oferta e a procura mudam. As alterações nas taxas de juros podem ocorrer em incrementos tão curtos como o intervalo de blocos de uma rede (o tempo entre a adição de novos blocos à cadeia) ou a frequência com que os utilizadores fornecem/restituem e pedem emprestado ativos.

A Taxa Ótima ou Taxa de Kink (por vezes apresentada como Ponto de Kink), que é a Taxa de Utilização além da qual a inclinação da curva de taxas se acentua e o cálculo da taxa de empréstimo muda, determina a inclinação da curva de empréstimo e é a Taxa de Utilização alvo (ou alvo de liquidez relativa e taxa de juros) para um determinado ativo. Ativos mais voláteis e ilíquidos têm uma Taxa Ótima mais baixa, visando uma utilização mais baixa, para garantir adequada liquidez na aplicação. A curva de empréstimo fica mais acentuada quando a Taxa de Utilização > Taxa Ótima para incentivar depósitos e reembolsos de empréstimos (aumentar oferta e reduzir demanda) e desincentivar novos empréstimos (limitando a demanda líquida), levando a taxa de utilização para perto da taxa alvo. A curva de empréstimo fica mais plana quando a Taxa de Utilização < Taxa Ótima para incentivar empréstimos e elevar a utilização para perto da taxa alvo sem elevar muito as taxas de juros com novos empréstimos incrementais.

Cálculos da Inclinação da Taxa de Juros

Cada aplicação de empréstimo tem uma equação única para estabelecer taxas de juros que variam de acordo com o risco percebido do ativo e o tipo de ativo1] mas todos são influenciados pela Utilização e Taxas Ótimas e ficam mais íngremes após a utilização real exceder a Taxa Ótima. Não é incomum que as aplicações de empréstimo tenham várias curvas de taxa de juros por tipo de ativo para compensar todo o espectro de riscos. Por exemplo, uma aplicação pode ter uma curva de taxa de juros baixa e uma curva de taxa de juros alta para stablecoins em dólares, dependendo de como ela considera os riscos de cada uma. A seguir estão algumas das equações de referência usadas para construir as curvas de taxa de juros de algumas aplicações de empréstimo:

Estas equações de taxa de empréstimo assumem a forma geral da curva de exemplo abaixo. Note como a inclinação acima e abaixo da Taxa Ótima são expressas como linhas distintas. Isto acontece porque diferentes equações de inclinação são usadas para calcular cada uma.

A combinação de pernas mais planas e mais íngremes da curva de taxa de juros em conjunto com as Taxas de Utilização Ótima cria um mecanismo de autoajuste que gerencia autonomamente a liquidez relativa do protocolo/ renda do credor e a eficiência de capital dos depósitos através de forças impulsionadas por incentivos. A liquidez do protocolo e a renda do credor são mantidas através da participação alvo dos ativos depositados sendo emprestados (Taxa Ótima) que é imposta através da curva dinâmica de taxa de juros. Ativos com maiores riscos de falta de liquidez terão curvas extremamente íngremes além da Taxa Ótima para compensar adequadamente por essa dinâmica. Como resultado, as taxas de juros são ferramentas de gerenciamento de liquidez, compensação de risco e gerenciamento de eficiência de capital no empréstimo onchain. Todos os outros parâmetros são usados para equilibrar a exposição de um aplicativo a um determinado ativo, limitar a possibilidade de acumulação de dívidas ruins, mitigar a incapacidade de liquidar a garantia do usuário (ou fazê-lo em detrimento do usuário mutuário ou dos fundos do credor), entre outros riscos de gerenciamento.

Reembolso de empréstimos e liquidação

O último passo no fluxo de empréstimos onchain é pagar os empréstimos e, no pior cenário, liquidações.

Reduzir a Dívida

Toda a dívida é paga no ativo que está a ser emprestado. Num empréstimo USDC, por exemplo, os pagamentos de principal e juros devem ser feitos em USDC, e assim por diante. Além disso, um empréstimo pode estar aberto pelo tempo que o mutuário precisar, e não há prazos definidos para os pagamentos de principal e juros; os utilizadores são livres de pagar a sua dívida com a frequência ou montante que desejarem. No entanto, todos os empréstimos acumulam juros com base no montante emprestado em dívida, o que, juntamente com a flutuação do valor relativo do seu colateral e ativos emprestados, afeta o fator de saúde da sua dívida.

O fator de saúde é um medidor do risco de liquidação de um mutuário. É derivado dos parâmetros do colateral de um mutuário e dos ativos emprestados usando o valor dos ativos emprestados mais juros acumulados em relação ao valor do colateral de um mutuário. Isso é uma consideração importante no contexto de empréstimos e empréstimos de criptomoedas com oscilações de preço voláteis, pois um mutuário pode ser liquidado se o valor do seu colateral cair em relação ao ativo emprestado; mas também pode ser liquidado se o valor do seu ativo emprestado aumentar em relação ao seu colateral. Em ambos os cenários, o valor do colateral não é suficiente para manter o empréstimo adequadamente colateralizado. Para a maioria das aplicações, um fator de saúde de 0 ou 1 leva à liquidação. A tabela abaixo destaca como Aave e MarginFi calculam a saúde de um empréstimo.

O rendimento obtido nativamente e/ou através da taxa anual de juros de fornecimento da aplicação de empréstimo sobre os ativos de garantia é tido em conta no seu valor. Por exemplo, o valor da garantia stETH de um utilizador beneficia do rendimento de staking capturado nativamente pelo token de staking líquido (LST) para além do APY de fornecimento proveniente dos pagamentos de juros feitos sobre o stETH emprestado. Isto pode ajudar a manter o valor da garantia mais elevado contra os ativos emprestados e introduz um elemento de eficiência de capital para a garantia dos utilizadores.

Liquidações

O colateral dos mutuários é liquidado no caso de sua dívida se tornar prejudicada e seu fator de saúde atingir o ponto de liquidação. O seguinte descreve como as liquidações funcionam geralmente nas aplicações de empréstimo DeFi:

1. Um protocolo de empréstimo tem 1 milhão de USDC depositados nele. Um mutuário quer usar seu ETH ocioso para emprestar parte do USDC fornecido para o aplicativo. Neste exemplo de aplicativo, o ETH tem um LTV máximo de 75%, um limiar de liquidação de 80% e uma penalidade de liquidação de 10%. Dadas essas informações, o usuário empresta 90.000 USDC do aplicativo usando 120.000 USDC de ETH como garantia, representando um LTV de 75%. Isso deixa 910.000 USDC restantes no aplicativo e 90.000 USDC em empréstimos pendentes totais, com 120.000 USDC em ETH depositados pelo mutuário.
2. O preço do USDC do ETH cai, levando o valor da garantia do usuário para 112.500 USDC e atingindo o limiar de liquidação de 80%. Isso desencadeia o processo de liquidação, transferindo os direitos de propriedade da garantia do usuário para a aplicação de empréstimo.
3. A aplicação abre então os 112.500 USDC de ETH a um liquidante que o compra por 101.250 USDC, sendo a diferença representativa da penalização de liquidação de 10% atribuída ao colateral ETH. Após este ponto, o colateral ETH do utilizador é removido da aplicação e distribuído ao liquidante, sendo os proveitos da liquidação adicionados ao saldo de 910.000 USDC que permaneceu na aplicação. Isto paga efetivamente a dívida em falta, tornando os credores inteiros, e remove o colateral correspondente da aplicação. O utilizador mutuário mantém os 90.000 USDC que inicialmente pediu emprestado.
4. No final, há 1.011.250 USDC na aplicação (1.000.000 USDC inicialmente depositados – 90.000 USDC emprestados + 101.250 USDC em receitas da liquidação) e X - 120.000 USDC em valor de ETH, uma vez que o colateral do mutuário foi vendido ao liquidante.

Note, este exemplo pressupõe que 100% das garantias do utilizador mutuário foram liquidadas e 100% do seu empréstimo foi pago para facilitar a explicação. Alguns pedidos não o permitem e estabelecem um limite máximo para o montante de um empréstimo que pode ser pago num único caso de liquidação. Além disso, alguns pedidos não reivindicam a propriedade da garantia antes da liquidação, permitindo que os liquidatários comprem diretamente as garantias do utilizador num formato de mercado aberto em caso de imparidade do empréstimo.

Meios Alternativos de Crédito Onchain

As aplicações de empréstimo não são a única fonte de crédito nativo da blockchain. As stablecoins de posição de dívida garantida (CDP) e os dexes de perps oferecem aos utilizadores alternativas para obter crédito para diversos fins.

Posição de Dívida Colateralizada Stablecoins

Os emissores de stablecoins de posição de dívida colateral (CDP) estendem crédito através de mecanismos semelhantes aos das aplicações de empréstimo, dando aos utilizadores a capacidade de obter liquidez sobre o seu capital ocioso. Tal como os empréstimos através de aplicações de empréstimo, o risco de um mutuário de stablecoin CDP também é contabilizado com base nos seus ativos de garantia. Em vez de servir empréstimos com ativos existentes depositados pelos utilizadores, no entanto, eles emitem um ativo sintético, tipicamente stablecoins USD, contra a garantia fornecida. Isto cria um ativo que está efetivamente garantido pelo valor da dívida assumida pelos fornecedores de garantia. O gráfico abaixo destaca as diferenças na forma como as stablecoins CDP e as aplicações de empréstimo estendem crédito:

Os USDS e DAI da Sky e o GHO da Aave são exemplos de stablecoins CDP. Os parâmetros que se aplicam e os procedimentos em torno do empréstimo DeFi descritos acima regem a emissão da stablecoin GHO da Aave. Utiliza as pools de garantia e designações da aplicação e a infraestrutura existente do mercado de empréstimos para criar novas unidades GHO contra a garantia dos utilizadores mutuantes. A Sky, por outro lado, apenas existe para emitir as suas stablecoins CDP. Como tal, a sua mecânica e parâmetros diferem daqueles do GHO e do empréstimo DeFi como um todo em algumas áreas.

Os seguintes são alguns dos componentes das stablecoins CDP que se sobrepõem com as aplicações de empréstimo DeFi:

• Limite de liquidação - a dívida que sustenta as stablecoins CDP mantém limites de liquidação semelhantes aos da DeFi lending. A principal diferença está nos limites, que representam a proporção mínima de garantia da stablecoin para um determinado ativo de garantia. Quando esta proporção mínima é ultrapassada, a garantia dos usuários é liquidada de forma semelhante à da DeFi lending.
• Penalidade de liquidação - a penalidade de liquidação associada à liquidação de garantia de stablecoin CDP é semelhante à das penalidades de liquidação de empréstimos DeFi. Algumas stablecoins CDP, como Sky, usam um sistema de leilão para liquidar a garantia, onde os liquidantes fazem lances periodicamente sobre a garantia do devedor. Isso resulta na penalidade de liquidação real (desconto pelo qual a garantia é adquirida) sendo maior do que a taxa delineada pelo protocolo em alguns casos.
• APR de empréstimo - ao contrário das taxas de empréstimo em aplicações de empréstimo DeFi tradicionais, que são altamente variáveis e determinadas pela liquidez, as taxas de stablecoin CDP são mais fixas e são determinadas pelo processo de governança do emissor. Os emissores atualizam periodicamente as taxas conforme as mudanças no mercado as justifiquem. Outro fator diferenciador com algumas stablecoins CDP é que o APR de empréstimo é determinado pelo ativo colateral fornecido, em vez de ser aplicado universalmente ao ativo sintético emitido. Esta é uma medida de compensação de risco que permite ao emissor obter receitas mais altas em ativos colaterais que percebem como mais arriscados. Como é o caso do empréstimo DeFi, o usuário mutuário paga sua dívida no ativo emprestado (a stablecoin CDP). A Sky refere-se ao APR de empréstimo como a “taxa de estabilidade.”
• Teto da dívida - os limites na emissão de stablecoins CDP são atribuídos aos cofres” and “facilitadores” através dos quais são emitidos. Os limites superiores estabelecidos para eles equivalem aos limites de empréstimo nas aplicações de empréstimo DeFi e servem ao mesmo propósito que ferramentas de mitigação de risco de liquidez e insolvência.

Os seguintes são alguns dos componentes das stablecoins CDP que diferem das aplicações de empréstimo DeFi:

• TAEG de fornecimento – Os emitentes de stablecoin CDP não oferecem rendimento do lado da oferta sobre as garantias do utilizador, uma vez que os ativos que "emprestam" são sintéticos e criados pelo emitente no momento da originação do empréstimo. No entanto, os usuários ainda podem coletar o rendimento nativo gerado por seus ativos de garantia (por exemplo, rendimento de staking do stETH). No caso da stablecoin GHO da Aave, os usuários ainda podem ganhar rendimento do lado da oferta em suas garantias, à medida que o aplicativo as empresta ativamente.
• Limites de fornecimento - não há limite para o quanto os usuários podem depositar em relação à quantidade da stablecoin que pegam emprestado em alguns casos; eles podem supercolateralizar sua dívida até onde acharem adequado. No caso da Aave, os limites de fornecimento e todos os outros parâmetros que regem os ativos de garantia se aplicam à stablecoin GHO.
• Fator de reserva - As stablecoins CDP não possuem um fator de reserva. Todas as receitas geradas por juros pagos vão para o emissor, que tem a discrição de realocar a receita gerada. Este também é o caso da Aave em relação à sua stablecoin CDP. O emissor pode repassar essas receitas aos usuários como rendimento na stablecoin CDP e recompra de tokens de governança, se assim o desejar.
• Dívida reembolsada queimada - ao contrário das aplicações de empréstimo que estendem depósitos de fornecedores aos mutuários, os emissores de stablecoin CDP criam a moeda emprestada. Como resultado, à medida que os mutuários pagam sua dívida, os tokens reembolsados são queimados e removidos do fornecimento em circulação.

Perps Dexes

As bolsas perp funcionam de forma semelhante às aplicações de empréstimos onchain, concedendo crédito aos utilizadores através de pools de liquidez formadas por depósitos de LP. No entanto, servem para conceder crédito aos utilizadores com o único propósito de negociar com alavancagem onchain. Tal como as aplicações de empréstimos, a aplicação facilita a alocação de depósitos de LP a traders que podem então usar os fundos emprestados para amplificar as suas posições de negociação. Os traders que utilizam fundos emprestados pagam depois o financiamento à aplicação e aos seus LPs ao longo da duração da sua negociação.

As ineficiências dentro de perps dexes são manifestadas de forma semelhante às das aplicações de empréstimo, com algumas distinções. Tal como nas aplicações de empréstimo, a falta de liquidez das perps dexes, que é marcada pela elevada procura de alavancagem e baixa oferta (depósitos LP), leva a taxas de financiamento mais elevadas. De forma única, a falta de liquidez das perps dexes também pode levar a impactos de preço ascendentes ou descendentes nas negociações, dependendo se um trader está a fazer uma posição longa ou curta. Nestes casos, os traders são preenchidos a preços mais elevados do que o preço spot do ativo que estão a negociar ao fazer posições longas, e mais baixos ao fazer posições curtas, o que pode impactar negativamente o desempenho da negociação.

O gráfico abaixo destaca como os perps dexes funcionam a partir de um nível elevado.

Riscos do Empréstimo DeFi

Existem vários riscos associados às aplicações de empréstimos onchain que levam principalmente à perda temporária ou permanente de fundos. Eles são melhor categorizados como risco tecnológico e risco de design e gestão de protocolos. Os riscos nestes grupos dizem respeito especificamente às próprias aplicações de empréstimo, aos seus parâmetros e são adicionais aos riscos dos ativos emprestados e emprestados, às redes em que as aplicações estão inseridas e à atividade geral de empréstimo e empréstimo.

Esses riscos adicionais não são detalhados abaixo, mas incluem minimamente a liquidez onchain para, o nível de controle que os emissores têm sobre e a integridade do código que sustenta os ativos emprestados e emprestados; censura e tempo de inatividade minimamente ao nível de rede; e liquidação, re-hipoteca e riscos de solvência de mutuários e credores existem na atividade geral de empréstimos e empréstimos. A natureza onchain das aplicações de empréstimos pretende mitigar alguns riscos associados à atividade de empréstimos e empréstimos que são comumente encontrados offchain, no entanto.

Risco Tecnológico

O risco tecnológico das aplicações de empréstimo e aplicações alternativas para crédito onchain diz respeito principalmente à exploração de contratos inteligentes e manipulação ou imprecisões de oráculos que podem levar à perda de fundos. A integridade dos contratos inteligentes que sustentam uma aplicação protege diretamente e governa o movimento de fundos. Código mal escrito e/ou não auditado pode levar à perda de fundos no caso de um contrato inteligente ser explorado. Na maioria dos casos, é difícil recuperar fundos perdidos devido a exploits de contratos inteligentes. Seguem-se exemplos de contratos inteligentes em algumas aplicações de empréstimo que podem ser explorados:

• Contratos de pool – estes contratos são o principal utilizador face a contratos que abrigam depósitos sobre os quais os mutuários recorrem à liquidez. As explorações desses contratos permitem que atores mal-intencionados drenem fundos do usuário no aplicativo de empréstimo.
• Contratos de emissão de tokens - esses contratos emitem tokens de voucher que são usados para reivindicar depósitos e contabilizar dívidas em aberto. Explorações desses contratos podem permitir que atores maliciosos reivindiquem ativos depositados em aplicativos de empréstimo que não possuem ou explorem desequilíbrios entre tokens de garantia e dívida. É assim que o Euler Finance atacanteconseguiu roubar $197m de depósitos de usuários.
• Contratos de permissões de operações - esses contratos delegam permissões a endereços que interagem com uma aplicação de empréstimo. Explorações desses contratos podem dar a atores maliciosos controle não aprovado sobre funções da aplicação.

Além disso, as tecnologias externas nas quais as aplicações de empréstimos dependem, nomeadamente os oráculos, acrescentam vetores de ataque e pontos de falha que podem levar à perda de fundos. Os oráculos, que alimentam dados de preço e outros dados nas aplicações de empréstimos, desempenham um papel fundamental no acompanhamento dos valores de empréstimos e garantias, e nos valores dos ativos no caso dos perps dexes. Manipulações dos feeds de preço do oráculo ou imprecisões nos dados que passam para as aplicações de empréstimos podem levar a liquidações e perda de fundos do utilizador. Este foi o caso recentementenum mercado Morpho quando um erro decimal em um oráculo superavaliou um dos tokens no pool de empréstimos. Isso permitiu que um usuário fornecesse apenas $350 de garantia para emprestar 230.000 USDC.

Design de Protocolo e Gestão de Risco

Os riscos de design e gestão de protocolos relacionam-se com 1) os parâmetros que regem a atividade de empréstimos e empréstimos, 2) a complexidade da aplicação e 3) o grau de controlo que os desenvolvedores e equipas gestoras têm sobre a aplicação. O primeiro ponto é exclusivo de aplicações de empréstimo, uma vez que os parâmetros são específicos dos serviços que oferecem; enquanto os pontos dois e três podem ser aplicados a qualquer aplicação onchain.

Os parâmetros de empréstimo e empréstimo, e as avaliações subjacentes que os compõem, são usados como mecanismos de equilíbrio para maximizar a eficiência de capital dos ativos depositados, permitindo ao mesmo tempo a funcionalidade suave das aplicações, como liquidações e saques de usuários. Como resultado, erros de cálculo nos parâmetros e avaliações de risco de ativos podem criar escassez de liquidez, acúmulo de dívidas ruins e cascadas de liquidação tóxicas, nas quais a liquidação de garantias de usuários piora seu LTV, dentro de aplicações de empréstimo. Isso pode levar a liquidações prematuras ou inadimplentes, à incapacidade da aplicação de liquidar garantias de usuários, à incapacidade dos usuários de retirar seus ativos, ou ao acúmulo de dívidas subcolateralizadas ou não lastreadas. Embora seja imperativo que os parâmetros sejam meticulosamente projetados e não muito frouxos, se os parâmetros forem muito restritivos, isso pode deixar uma aplicação com um produto pouco competitivo ou os usuários não maximizando o valor de seus ativos.

A complexidade da funcionalidade da aplicação e dos serviços que oferece adiciona pontos adicionais de risco. Enquanto esse risco é exacerbado por contratos inteligentes mal construídos e não auditados, uma aplicação excessivamente complicada introduz mais pontos potenciais de falha e manipulação. Também permite que os atacantes usem diferentes verticais da aplicação contra outros para realizar ataques, como foi o caso do Platypus Finance em fevereiro de 2023.explorarNeste caso específico, o atacante conseguiu usar tokens LP AMM Platypus (tokens de provisão de liquidez do market maker automatizado) para atacar a stablecoin USP emitida pela Platypus.

Por último, o grau de controlo que os desenvolvedores e as equipas de gestão têm sobre as aplicações e os seus parâmetros tem um impacto direto nos fundos dos utilizadores. Renunciar ao controlo sobre a aplicação a um pequeno número de entidades permite que as alterações sejam feitas unilateralmente, em vez de no melhor interesse da base de utilizadores da aplicação de forma mais ampla. Alterações repentinas aos parâmetros ou atualizações para novas versões de aplicativos podem prejudicar os fundos dos utilizadores no melhor cenário, e resultar na perda completa ou inacessibilidade de ativos no pior cenário.

Riscos de Empréstimo Mitigados por Aplicações Onchain

Embora a natureza onchain das aplicações de empréstimo introduza riscos únicos ao empréstimo e empréstimo, sua governança baseada em condições predeterminadas e transparência mitiga alguns riscos de seu equivalente offchain.

A governação dos pedidos de concessão de empréstimos, baseada em condições predeterminadas, permite aos mutuantes e mutuários gerir melhor o risco. Tal deve-se ao facto de todos os parâmetros que regem os seus ativos emprestados e emprestados serem conhecidos antecipadamente e de os valores dos parâmetros não fixos, tais como as taxas de endividamento e de fornecimento, serem calculados numa base if x then y em que y é sempre conhecido. Com os resultados em torno das variáveis sendo conhecidos, os mutuantes e mutuários só precisam fazer suposições em torno das forças de entrada que impulsionam as mudanças no parâmetro observado.

A transparência das cadeias de blocos públicas permite que credores e mutuários quantifiquem essas forças através de dados verificáveis e verdadeiros. Por exemplo, os dados onchain permitem a auditoria da solvência do mutuário, alavancagem, ativos de garantia e seus valores, entre outros. Assim, em qualquer circunstância, mutuários e credores sempre conhecem os parâmetros que regem seus ativos e têm os dados necessários para entender como suas posições podem ser impactadas.

A característica de transparência dos mercados de empréstimos onchain também beneficia aqueles que não têm exposição a eles. Os participantes do mercado podem usar essas aplicações e os dados que produzem para entender as tendências do mercado. Isso inclui, mas não se limita a, ser capaz de identificar o quanto alavancado o mercado está, quão perto estão as grandes posições de serem liquidadas e como os custos de empréstimo de certos ativos podem impactar sua utilidade.

Quem Utiliza Empréstimos Onchain e Como Beneficiam?

Os três usuários principais de aplicações de empréstimos e crédito onchain incluem:

Indivíduos: inclui pessoas, que podem ser traders a retalho até indivíduos de património líquido ultra-alto (UHNWI), que detêm ativos onchain e precisam de acesso a liquidez ou de obter rendimento. Eles procuram liquidez nos seus ativos para participar em farming e oportunidades de investimento, aceder a fundos para necessidades pessoais e emergências, e gerar rendimento a partir dos ativos parados que detêm. O principal benefício do empréstimo onchain para indivíduos inclui acesso indiscriminado a capital e capacidade de obter rendimento.

Corporações: inclui empresas e outras entidades comerciais. Utilizam aplicações de empréstimo onchain para obter liquidez instantânea, 24 horas por dia, 7 dias por semana, para financiar as suas operações comerciais em curso e manter um fluxo de caixa saudável. O benefício para as empresas que estão confortáveis em assumir riscos onchain inclui a transparência dos fundos e opções de financiamento relativamente baratas.

Operadores de Tesouraria: profissionais que gerem reservas financeiras para organizações. Eles se concentram na geração de rendimento de ativos ociosos, seja gerenciando organizações autônomas descentralizadas (DAOs) ou contas de tesouraria offchain tradicionais. O benefício para essas entidades inclui a diversificação do rendimento e a capacidade de ganhar rendimento na maioria dos ativos que vivem onchain.

Conclusão

A evolução dos mercados de empréstimos de criptomoedas representa um marco significativo na maturação da infraestrutura de ativos digitais. Como demonstrado ao longo deste relatório, as capacidades de empréstimo e empréstimo emergiram como pilares fundamentais tanto da finança cripto descentralizada como centralizada, criando mecanismos de mercado essenciais que paralelam os sistemas financeiros tradicionais, ao mesmo tempo que introduzem inovações tecnológicas inovadoras.

A predominância dos protocolos de empréstimo dentro do ecossistema DeFi sublinha a importância fundamental destes serviços para a economia cripto mais ampla. A natureza autônoma e algorítmica da infraestrutura de empréstimo onchain estabeleceu um novo paradigma para as operações de mercado, que opera continuamente e de forma transparente, implementando gestão de risco programática. Este quadro tecnológico representa uma partida significativa dos sistemas financeiros tradicionais, potencialmente oferecendo eficiência aprimorada e risco intermediário reduzido.

Olhando para o futuro, o mercado de empréstimos de criptomoedas parece estar pronto para uma nova fase de crescimento, caracterizada por estruturas aprimoradas de gestão de riscos, maior participação institucional e diretrizes regulatórias mais claras. A convergência da expertise financeira tradicional com a inovação baseada em blockchain sugere um futuro onde os serviços de empréstimo de criptomoedas se tornem cada vez mais sofisticados e confiáveis, mantendo os benefícios únicos da tecnologia blockchain. À medida que o setor continua a amadurecer, pode muito bem servir como uma ponte entre as finanças tradicionais e o ecossistema emergente de ativos digitais, facilitando uma adoção mais ampla de serviços financeiros baseados em criptomoedas.

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