Стейблы не отличаются стабильностью

В первые две недели ноября 2025 года децентрализованные финансы столкнулись с фундаментальными проблемами, о которых специалисты предупреждали годами. Крах xUSD от Stream Finance и последующие сбои deUSD от Elixir и других синтетических стейблкоинов продемонстрировали не отдельные ошибки управления, а глубинные изъяны структуры DeFi: неадекватное отношение к рискам, непрозрачность и отсутствие доверия.

Stream Finance пал не из-за сложной атаки на смарт-контракт или манипуляции ораклом. Причина куда серьёзнее: абсолютное отсутствие финансовой прозрачности, скрытое за фасадом децентрализации. Если внешний управляющий теряет $93 млн без реального контроля, вызывая $285 млн перекрёстных убытков, а экосистема «стейблкоинов» теряет 40–50% TVL за неделю, несмотря на сохранение курса, стоит признать очевидное: индустрия не усвоила ни одного урока.

Сегодня система стимулирует игнорировать риски, наказывает осторожных и перекладывает убытки на всех при очередном крахе. В финансах есть правило: если не знаете источник доходности — вы и есть источник доходности. Когда протоколы сулят 18% через нераскрытые схемы, а крупные кредитные рынки дают 3–5%, ясно: проценты платятся из средств вкладчиков.

Механика Stream Finance и цепная реакция

Stream Finance позиционировал себя как протокол оптимизации доходности, предлагая 18% годовых на депозиты USDC через стейблкоин xUSD. Заявленная стратегия — «delta-neutral trading» и «hedged market making» — выглядела сложно, но не раскрывала суть операций. Для сравнения: Aave давал 4,8% годовых, Compound — чуть выше 3%. Вместо скепсиса к доходности втрое выше рыночной пользователи внесли сотни миллионов долларов. Перед крахом 1 xUSD торговался по 1,23 USDC, отражая якобы накопленный доход. В пике Stream заявлял $382 млн активов, хотя по данным DeFiLlama максимальный TVL составлял $200 млн — более 60% средств находились вне цепочки и не подтверждались.

Реальная схема, раскрытая разработчиком Yearn Finance Schlagonia после краха, показала системное мошенничество под видом финансовых инноваций. Stream реализовал рекурсивное кредитование, создавая необеспеченные синтетические активы. Пользователь вносил USDC, который Stream менял на USDT через CowSwap. Дальше USDT шёл на выпуск deUSD у Elixir, выбранного за высокий доход. deUSD отправлялся на Avalanche и депонировался для займа USDC, завершая один цикл. До этого стратегия напоминала стандартное обеспеченное кредитование, но с опасной сложностью и межсетевыми связями. Stream шел дальше: вместо использования заёмного USDC только для новых циклов залога, протокол опять выпускал xUSD через StreamVault, раздувая предложение xUSD сверх любого обеспечения. При $1,9 млн проверяемого залога в USDC Stream выпускал $14,5 млн xUSD — увеличение в 7,6 раза. Это банковская система с частичным резервом без надзора и без кредитора последней инстанции.

Круговая связь с Elixir делала модель ещё нестабильнее. В цикле роста xUSD Stream вкладывал $10 млн USDT на Elixir, увеличивая deUSD. Elixir менял USDT на USDC и размещал его на кредитном рынке Morpho. К началу ноября на Morpho было размещено $70 млн USDC и занято $65 млн, причём Stream и Elixir доминировали. Stream владел 90% deUSD ($75 млн), а обеспечение Elixir по сути — заём Morpho для Stream. Стейблкоины были взаимно обеспечены, гарантируя совместный крах. Это приводит к системной хрупкости.

Аналитик CBB публично предупредил об этих проблемах 28 октября: «xUSD обеспечен ~$170 млн на блокчейне. Они берут ~$530 млн в кредитных протоколах. Это 4,1-кратное плечо на многих неликвидных позициях. Это не yield farming, а азартная игра». Schlagonia предупредил команду Stream за 172 дня до краха: пяти минут анализа хватило, чтобы увидеть неминуемый провал. Предупреждения были публичными, точными и проигнорированы пользователями, кураторами, протоколами. После объявления Stream 4 ноября о потере $93 млн внешний управляющий, платформа сразу заморозила выводы. Без механизма выкупа началась паника. Владельцы xUSD бросились продавать его на вторичном рынке с минимальной ликвидностью. За считанные часы xUSD рухнул на 77%, до ~$0,23. Стейблкоин, обещавший стабильность и доход, потерял три четверти стоимости за одну сессию.

Цифры заражения

По данным Yields and More (YAM), прямое долговое воздействие Stream охватило $285 млн по всей экосистеме. Среди пострадавших: TelosC ($123,64 млн займов под Stream), Elixir Network ($68 млн через приватные Morpho-хранилища — 65% обеспечения deUSD), MEV Capital ($25,42 млн, включая $650 000 плохого долга при фиксации оракла $1,26 вместо $0,23), Varlamore ($19,17 млн), Re7 Labs ($14,65 млн и $12,75 млн в двух хранилищах), Enclabs, Mithras, TiD, Invariant Group с меньшими позициями. Euler получил $137 млн плохого долга. Более $160 млн заморожено в разных протоколах. Исследователи отмечают: список не полный, вероятно есть ещё пострадавшие стейблы/хранилища, а реальный масштаб заражения остался неясным спустя недели.

deUSD Elixir, сконцентрировавший 65% резервов в займах Stream через Morpho, рухнул на 98% — с $1,00 до $0,015 за 48 часов: самый быстрый крах стейблкоина после Terra UST в 2022 году. Elixir осуществил выкуп примерно для 80% держателей deUSD (без Stream), позволив большинству вывести средства по $1,00 за USDC, но эта защита дорого обошлась Euler, Morpho, Compound. Elixir затем объявил о полном отказе от стейблкоинов, признав утрату доверия. Общая реакция рынка показала системный кризис доверия. По Stablewatch, доходные стейблкоины потеряли 40–50% TVL за неделю после краха Stream, несмотря на сохранение курса. Это ~$1 млрд оттока из протоколов без технических проблем. Пользователи не различали надёжные проекты и мошеннические, уходя из всех. Общий TVL DeFi снизился на $20 млрд в начале ноября. Рынок закладывал общий риск заражения, а не реагировал на конкретные сбои.

Октябрь 2025 года: $60 млн, вызвавшие цепные ликвидации

Менее чем за месяц до краха Stream Finance крипторынок пережил не рыночный обвал, а точечную атаку на институциональном уровне, что показал блокчейн-анализ. 10–11 октября 2025 года сброс $60 млн на рынке вызвал сбои ораклов и массовые ликвидации по всей DeFi. Это была не чрезмерная нагрузка на проблемные позиции, а ошибка проектирования оракула, повторяющая паттерны атак, описанные с февраля 2020 года.

Атака стартовала в 05:43 (UTC) 10 октября, когда $60 млн USDe были сброшены на спот-рынке одной биржи. В правильно устроенной системе ораклов это не должно было привести к сбоям: цены формируются по нескольким независимым источникам с учётом времени. На деле оракл пересчитал стоимость залога (wBETH, BNSOL, USDe) в реальном времени по спот-ценам манипулируемой площадки. Мгновенно начались массовые ликвидации. Система перегружена: миллионы одновременных запросов превысили мощность инфраструктуры. Маркетмейкеры не успели выставлять заявки: API не работали, выводы средств застревали. Ликвидность исчезла. Реакция стала самоускоряющейся.

Методика атаки и прецеденты

Оракл честно транслировал манипулируемые цены одной площадки, тогда как на остальных рынках цены оставались стабильными. На основной бирже USDe — $0,6567, wBETH — $430. На других площадках отклонения не превышали 30 базисных пунктов. On-chain-пулы почти не пострадали. Как отметил основатель Ethena Guy Young, «$9 млрд+ стейблкоинов под залогом были доступны для вывода» на протяжении события, что доказывает сохранность активов. Однако оракл фиксировал манипулируемые цены, система ликвидировала позиции именно по этим значениям, а расчёт происходил по стоимости, существовавшей только на одной площадке.

По этой же схеме был уничтожен Compound в ноябре 2020 года: DAI на Coinbase Pro на час подскочил до $1,30, хотя на остальных рынках был $1,00, что вызвало $89 млн ликвидаций. Площадки менялись, но уязвимость оставалась. Методика атаки идентична той, что уничтожила bZx в феврале 2020 года ($980 000 через Uniswap), Harvest Finance в октябре 2020 года ($24 млн украдено плюс $570 млн паники через Curve), Mango Markets в октябре 2022 года ($117 млн через мультиплощадочную манипуляцию). С 2020 по 2022 годы — 41 атака на ораклы на $403,2 млн. Реакция отрасли была медленной и разрозненной. Большинство платформ продолжили использовать спотовые ораклы с недостаточным резервом. Коэффициент усиления показывает, почему эти уроки становятся критичнее с ростом рынка. Mango Markets в 2022 году: $5 млн манипуляций — $117 млн убытков (23-кратное усиление). Октябрь 2025: $60 млн манипуляций — масштабный каскад. Методы атаки не усложнились, просто масштаб системы вырос, а уязвимости остались прежними.

Исторические паттерны: сбои 2020–2025

Крах Stream Finance — не уникальный случай. Децентрализованные финансы переживали регулярные крахи стейблкоинов, каждый раз проявляя схожие структурные изъяны. Однако индустрия продолжает повторять ошибки в большем масштабе. На протяжении пяти лет провалов паттерн не меняется: алгоритмические или частично обеспеченные стейблкоины предлагают неподъёмную доходность для привлечения средств. Доходность субсидируется эмиссией токенов или новыми депозитами, а не реальной прибылью. Протоколы используют чрезмерное плечо, скрывают реальный уровень обеспечения и имеют круговые зависимости, когда Протокол A обеспечивает Протокол B, который в свою очередь обеспечивает Протокол A. Любой шок, раскрывающий неплатёжеспособность или приводящий к прекращению субсидий, запускает бегство пользователей. Люди спешат выйти, стоимость обеспечения рушится, ликвидации идут цепочкой, и вся структура разрушается за дни или часы. Заражение распространяется на протоколы, принимавшие провальный стейблкоин как залог или держащие позиции в экосистеме.

Май 2022: Terra (UST/LUNA)

Потери: $45 млрд капитализации за три дня. UST — алгоритмический стейблкоин, обеспеченный LUNA через механизм выпуска и сжигания. Anchor Protocol предлагал 19,5% годовых по UST, 75% всех UST размещались там ради доходности. Система держалась на постоянном притоке капитала для поддержки курса. Триггер: вывод $375 млн из Anchor 7 мая, крупные продажи UST и потеря курса. Обмен UST на LUNA вызвал рост предложения LUNA с 346 млн до 6,5 трлн за три дня, что привело к обесценению обоих токенов. Крах уничтожил инвесторов и привёл к банкротству крупных платформ: Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital. До Квон, основатель Terra, арестован в марте 2023 года и обвинён в мошенничестве.

Июнь 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Потери: $2 млрд TVL исчезли за сутки. IRON — частично обеспеченный: 75% USDC, 25% TITAN. Доходность доходила до 1700% годовых для привлечения средств. Крупные держатели начали выводить IRON в USDC, давление на TITAN стало самоускоряющимся. TITAN рухнул с $64 до $0,00000006, уничтожив обеспечение IRON. Урок: частичное обеспечение не спасает при стрессе. Арбитраж не работает, если поддерживающий токен сам уходит в спираль смерти.

Март 2023: USDC

Потеря курса: цена упала до $0,87 (минус 13%), когда $3,3 млрд резервов оказались заблокированы в банкротящемся Silicon Valley Bank. Это считалось невозможным для «полностью обеспеченного» фиатного стейблкоина с регулярными подтверждениями. Курс восстановился только после вмешательства FDIC, гарантировавшего депозиты SVB. Заражение: вызвало потерю курса у DAI, более чем наполовину обеспеченного USDC, что привело к 3 400+ автоматическим ликвидациям на Aave на $24 млн. Показало: даже регулируемые стейблкоины подвержены риску концентрации и зависят от стабильности банковской системы.

Ноябрь 2025: Stream Finance (xUSD)

Потери: $93 млн прямых, $285 млн суммарных по экосистеме. Механизм: рекурсивное кредитование, необеспеченные синтетические активы (рост в 7,6 раза относительно реального залога). 70% средств — в офчейн-стратегиях анонимных управляющих. Нет подтверждения резервов. xUSD торгуется по $0,07–0,14 (минус 87–93% к курсу), ликвидность отсутствует, выводы заморожены. Множество исков. Elixir прекратил деятельность. Индустрия уходит из доходных стейблкоинов.

Везде проявляются одни и те же паттерны краха. Неподъёмная доходность: Terra (19,5%), Iron (1700%), Stream (18%) — доходность не связана с реальной прибылью. Круговые зависимости: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD — взаимное обеспечение, где крах одного гарантирует крах второго. Непрозрачность: Terra скрывала субсидии Anchor, Stream — 70% операций офчейн, Tether — вопросы к резерву. Частичное обеспечение/собственные токены: ставка на волатильные или самосозданные токены приводит к спирали смерти при стрессе. Манипуляции ораклами: замороженные или искажённые ценовые фиды мешают ликвидациям, превращая ценовое обнаружение в проверку доверия, накапливая плохой долг. Вывод: стейблы нестабильны. Они стабильны до тех пор, пока не наступает кризис — и это занимает считанные часы.

Провалы ораклов и инфраструктурные сбои

В момент краха Stream проблема ораклов стала очевидной. Когда xUSD на рынке упал до $0,23, многие кредитные протоколы жёстко фиксировали цену оракула на $1,00 и выше, чтобы не допустить цепных ликвидаций. Это было осознанной политикой, а не техническим сбоем. Многие протоколы вручную обновляют ораклы для защиты от временной волатильности, но такой подход проваливается при реальной неплатёжеспособности, а не краткосрочном стрессе.

Протоколы стоят перед невозможным выбором. Реальные цены — риск манипуляций и цепных ликвидаций (пример: октябрь 2025 года). Задержка/средневзвешенная цена (TWAP) — система не реагирует на банкротство, накапливается плохой долг (Stream Finance: оракл $1,26, реальная цена $0,23, $650 000 плохого долга для MEV Capital). Ручные обновления — централизация, дискреция, возможность скрыть банкротство заморозкой оракула. Все способы уже уничтожили сотни миллионов и миллиарды.

Инфраструктурная устойчивость в стрессовых условиях

После сбоя Harvest Finance в октябре 2020 года, когда TVL упал с $1 млрд до $599 млн после атаки на $24 млн, вывод был очевиден: системы ораклов должны учитывать нагрузку на инфраструктуру в стрессовых ситуациях. Механизмы ликвидации должны иметь лимиты и аварийные выключатели. Биржи обязаны поддерживать запас мощности на 10-кратную нагрузку. Октябрь 2025 года показал: урок не усвоен даже на институциональном уровне. Когда миллионы аккаунтов одновременно ликвидируются, миллиарды закрываются за час, книги заявок пустеют, а новые заявки не размещаются из-за перегрузки, инфраструктура рушится так же, как и ораклы. Решения существуют, но не реализуются, чтобы не снижать прибыль в обычных условиях.

Если не знаете источник доходности — вы не получаете доход, а платите за чужой. Принцип прост, но миллиарды продолжают поступать в «чёрные ящики», потому что людям удобнее верить в ложь, чем признать правду. Новый Stream Finance работает уже сейчас.

Стейблы нестабильны. DeFi не является ни децентрализованным, ни безопасным. Доходность без понятного источника — не прибыль, а кража с таймером. Это не мнение, а факты, доказанные огромными потерями. Вопрос лишь в том, действуем ли мы наконец или снова платим $20 млрд за повторение урока. История говорит — скорее второе.

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с [yq_acc]. Все права принадлежат оригинальному автору [yq_acc]. При возражениях по перепечатке просьба обращаться к команде Gate Learn, вопросы будут рассмотрены оперативно.
2. Отказ от ответственности: мнения и выводы автора не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки осуществляются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.