切雪
（本文所表达的观点仅代表作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为投资建议或推荐。）
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今年的北海道滑雪季在三月中旬就对我结束了。不过，从雪山上学到的经验，仍然可以用来解释特朗普的“关税发飙”。每天情况都不同，变量之间彼此交错，没有人知道是哪一片雪花或哪一次转弯会引发雪崩。我们唯一能做的，是估算触发的概率。有一种更明确判断雪坡不稳定性的技术，叫做“切雪”（Ski Cut）。
在下坡前，团队中会有一名滑雪者横穿起点区域，一边跳跃，一边尝试引发雪崩。如果触发了，就会根据雪层不稳定的蔓延方式，来决定这片雪坡是否安全可滑。即使发生雪崩，我们仍然可能会滑这片坡，但会谨慎选择路径，避免引发更大规模的松散雪滑。如果看到射裂或大雪板脱落，那就立刻闪人。
重点在于：根据当前条件，尽可能量化最坏情况，然后作出应对。特朗普自称的“解放日”是 4 月 2 日，这一天就是一次对全球金融市场这片陡峭危险雪坡的切雪动作。特朗普团队的关税政策出自一本关于贸易的经济学书——《平衡贸易：终结美国贸易赤字的沉重代价》，并采取了极端主义的立场。这次公布的关税幅度甚至超出了主流经济学家和金融分析师最悲观的预期。用雪崩理论来讲，特朗普触发了一个持续弱层雪崩，威胁着整个虚假的、部分准备金制度下的法币金融系统。
初步的关税政策是最坏情况的体现，因为中美双方都采取了极端立场对抗。虽然金融市场资产暴跌非常猛烈，导致全球蒸发了数万亿美元，但更大的问题是美国债券市场波动性的飙升，用 MOVE 指数衡量，盘中一度接近历史新高 172 点。而这时，特朗普团队选择了撤退。在宣布关税后的一周内，特朗普就放缓了推进步伐，除了中国之外，对所有国家的关税实施都暂停了 90 天。接着，波士顿联储主席 Susan Collins 在《金融时报》上发文称，美联储准备采取一切必要措施保障市场运作稳定。几天后，当市场波动仍未明显回落，美国财政部长 Scott Bessent 又在接受Bloomberg 采访时放话称，财政部可以大幅提升国债回购的节奏与规模。我将这一连串事件称为政策制定者从“我们一切正常”转变为“完了，我们得干点什么”的剧本，市场随之暴涨，最关键的是，比特币见底了。是的，伙计们，我认定 $74,500 就是本轮周期的阶段性底部。
无论你怎么看待特朗普的政策转变，是撤退还是高明的谈判战术，结果就是：他们主动引爆了金融市场的雪崩，且严重到必须一周内调整政策。现在市场明白了几件事：我们知道在最坏情况下，债券市场波动会发生什么；我们知道会触发政策转向的波动水平；我们也知道会被动用哪些货币政策工具来缓解局势。有了这些信息，作为比特币持有者和加密投机者的我们就清楚：底部已经出现。因为下次当特朗普再次提升关税调门，或者拒绝下调对中国的关税，比特币就会提前上涨，预期那些掌控货币机器的人会再次拉满印钞机，以压制债市波动。
本文将探讨为何极端主义的关税政策会导致债券市场失灵，用 MOVE 指数来衡量。随后，我会讲解 Bessent 提出的国债回购方案，为什么即使本质上只是用新债买旧债，也能实质性地向市场注入大量美元流动性。最后，我会解释为何此次的比特币与宏观形势与 2022 年第三季度极为相似——那时 Bessent 的前任、臭名昭著的 Yellen 增发国库券，清空逆回购机制（RRP），而比特币也在 FTX 崩盘后于 2022 年 Q3 见底；而这次，比特币也在 Bessent 打出“非量化宽松”的量化宽松大招后，在 2025 年 Q2 再次探底。
最大痛点
我必须重申，特朗普的目标是将美国的经常账户赤字降至零。要快速实现这一目标，就需要痛苦的调整，而关税正是他政府首选的工具。我才不管你觉得这是好是坏，也不关心美国人是否愿意在 iPhone 工厂里上一天超过 8 小时的班。特朗普之所以当选，部分原因是他的基本盘相信自己被全球化坑了。他的团队正坚定地履行竞选承诺，用他们的话说，将“主街”置于“华尔街”之上。当然，这一切的前提是，特朗普身边的人能在这条路上再次当选，而这可不一定。
金融市场之所以在“解放日”暴跌，是因为如果外国出口商赚不到或赚少了美元，他们就无法再买入那么多美国股票和债券。此外，如果这些出口商不得不改变供应链，甚至在美国重建供应链，他们就必须通过出售现有的流动性资产来为部分重建提供资金，比如美国债券和股票。这就是美国市场，以及其他过度依赖美国出口收入的市场为何会暴跌的原因。
至少在初期，唯一的“好消息”是，被吓坏的交易员和投资者蜂拥买入国债。国债价格上涨，收益率下跌。10 年期收益率大幅下降，这对 BBC 是好事，因为这让他更容易将更多债券塞给市场。但债券和股票价格的剧烈波动推高了波动率，而对某些类型的对冲基金而言，高波动率就是死刑宣判。
对冲基金确实会“对冲”——有时，但总是带着巨额杠杆。相对价值（RV）交易员通常会找到两个资产之间的关系或价差，如果这个价差扩大，他们会使用杠杆买入一个资产、卖出另一个，预期价差回归均值。一般来说，大多数对冲基金策略在宏观层面上都隐性或显性地做空市场波动率。波动率下降时，均值回归就会发生；而波动率上升时，市场就会失控，资产之间原本“稳定”的关系也会崩塌。因此，当市场波动率升高时，那些显性或隐性地向对冲基金提供杠杆的银行或交易所的风控经理们会提高保证金要求。一旦对冲基金收到追加保证金通知，他们就必须立即平仓，否则就会被强平。有些投行甚至会在极度波动的时期故意发出保证金追缴通知，借机掠夺客户的仓位，然后在政策制定者必然印钞压制波动时，从中获利。
我们真正关心的，是股票和债券之间的关系。由于美国国债在名义上被视为无风险资产，并且作为全球储备资产的地位，当全球投资者抛售股票时，美国国债价格会走高。这很合理，因为法币必须有地方去赚收益，而美国政府因为拥有“免费”印钞机，所以在美元维度上不可能自愿违约。国债的实际价值确实会下降，但政策制定者并不在乎那些遍布全球的垃圾法币资产的实际价值。
在“解放日”之后的头几天交易中，股票下跌，国债上涨 / 收益率下跌。但接着，市场出现异常：债券和股票的价格开始同步下跌。10 年期国债收益率上演了一场自上世纪 80 年代初以来最剧烈的回转。问题是，为什么？答案，或者至少政策制定者认为的答案，非常关键。是否市场内部出现了某种结构性问题，需要通过美联储和/或财政部某种形式的印钞来修复？
Bianco Research 的底部图表显示了 30 年期国债收益率在 3 天内的变动幅度有多不寻常。由于“关税癫狂”引发的变动幅度，已与 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危机、以及 1998 年亚洲金融危机期间的市场波动相当。这可不是什么好事。
一个可能的风险是 RV 基金的国债基差交易仓位被迫平仓。这笔交易的规模有多大？
2022 年 2 月对国债市场而言是一个重要的时间点，因为美国总统拜登决定冻结俄罗斯这个全球最大商品生产国的国债持仓。实际上，这释放出一个信号：无论你是谁，财产权不再是权利，而是一种特权。因此，外国需求持续减弱，而 RV 基金作为边际买家填补了国债市场的空缺。上方图表清晰地显示了回购头寸的增长，这可以视为市场中基差交易仓位规模的代理指标。
基差交易概述：
国债基差交易是指买入现券国债并同时卖出国债期货合约。银行和交易所方面的保证金要求在此交易中非常重要。RV 基金的仓位大小受到保证金所需现金数量的限制。保证金要求会随着市场波动和流动性问题而变化。
银行保证金：
为了获得资金购买国债，基金会进行回购协议（repo）交易，银行同意以少量费用立即提供现金结算，并将待购国债作为抵押品。银行会要求一定金额的现金保证金作为回购交易的担保。
债券价格越波动，银行要求的保证金就越多。
债券流动性越差，银行要求的保证金就越多。流动性总是集中在收益率曲线的特定期限上。对于全球市场而言，10 年期国债是最重要且最具流动性的。当最新发行的 10 年期国债进行拍卖时，它成为“现券” 10 年期国债，具有最高的流动性。随着时间的推移，它逐渐远离流动性中心，成为“非现券” 10 年期国债。随着现券债券自然变为非现券债券，完成回购交易所需的现金量会增加，基金则等待基差交易崩溃。
本质上，在高波动期，银行担心如果需要清算债券，价格会快速下跌，并且市场流动性不足以吸收他们的卖单。因此，银行会提高保证金要求。
期货交易所保证金：
每个国债期货合约都有一个初始保证金水平，决定了每个合约所需的现金保证金金额。这个初始保证金水平会根据市场波动而波动。
交易所关注的是在初始保证金完全耗尽之前能否平仓。如果价格波动越快，确保偿付能力就越困难；因此，波动性增加时，保证金要求也会提高。
解除担忧：
国债基差交易对市场的过度影响以及主要参与者如何融资，一直是国债市场的热门话题。财政借款咨询委员会（TBAC）在过去的季度融资公告（QRA）中提供的数据证实了这一说法，即自2022年起，美国国债的边际买家一直是从事此基差交易的RV对冲基金。以下是提交给CFTC的详细论文链接，该论文依赖于TBAC在2024年4月提供的数据。
市场事件的循环反身链条在每个周期中都会放大恐慌，具体如下：
- 如果债券市场波动性上升，RV对冲基金将被要求向银行和交易所提供更多现金。
- 到了一定点，这些基金无法承担额外的保证金要求，必须同时平仓。这意味着出售现货债券并回购债券期货合约。
- 随着市场做市商减少报盘数量以保护自己免受单边毒流影响，现货市场的流动性下降。
- 流动性和价格共同下降，市场波动性进一步增加。
交易员们对这一市场现象了如指掌，监管者及其金融记者们也一直在发出警告。因此，随着债券市场波动性增加，交易员们提前进场，推动强制卖盘的墙壁，从而放大了下行波动，市场崩溃加速。
如果这是一个已知的市场压力源，BBC能在其部门内单方面实施什么政策，以保持这种香料，即杠杆，继续流向这些RV基金？
国债回购
几年前，财政部开始了回购计划。许多分析师展望未来，猜测这将如何帮助并促进某种印钞行为。我将提出我的理论，讨论回购计划对货币供应量的影响。但让我们先来了解一下这个计划的运作机制。
财政部将发行新债券，并利用这笔发行收益回购流动性差的“off-the-run”债券。这将导致“off-the-run”债券的价值上升，可能甚至超过其公平价值，因为财政部将在流动性差的市场中成为最大买家。RV基金将看到它们的“off-the-run”债券和债券期货合约之间的基差缩小。
基差交易 = 多头现货债券 + 空头债券期货
由于财政部的买入预期，“off-the-run”债券的价格上涨，现货债券的价格随之上涨。
因此，RV基金会通过出售价格已经上涨的“off-the-run”债券并平仓其空头债券期货合约来锁定利润。这释放了银行和交易所的宝贵资本。由于RV基金的业务是赚钱，它们会在下次国债拍卖中再次投入基差交易。当价格和流动性上升时，债券市场波动性减少。这减少了基金的保证金要求，并允许它们持有更大的仓位。这就是典型的顺周期反身性。
一般市场现在会放松心情，知道财政部正在为系统提供更多的杠杆。债券价格上涨，一切看起来都很好。
BBC在采访中夸耀了他的新工具，因为从理论上讲，财政部可以进行无限量的回购。财政部不能仅仅发行债券而没有得到国会批准的支出法案。然而，回购本质上是财政部发行新债务以偿还旧债务，这本来就是它为了支付到期债务本金而进行的操作。这个交易是现金流中性的，因为财政部与主要做市商银行一起买卖债券，交易金额相同，因此不需要美联储借钱给它来进行回购。因此，如果回购达到一定水平，减少了市场对国债市场崩溃的恐惧，并导致市场接受未来未发行债务的较低收益率，那么BBC将毫不犹豫地继续进行回购。停不下来，永不停歇。
关于国债供应的说明
在Bessent的脑海中，他知道今年某个时候债务上限将会被提高，政府将继续以更大的力度扩张。他还知道，埃隆·马斯克通过他的政府效率部门（DOGE）因结构性和法律原因，削减速度并不够快。具体来说，埃隆预计今年的节省额已经从最初的1万亿美元下降到仅仅1500亿美元（至少考虑到赤字的庞大规模）。这就得出一个显而易见的结论，那就是赤字可能会进一步扩大，这也意味着Bessent可能不得不发行更多的债券。
目前，FY25财政年度截至3月的赤字已经比FY24同期的赤字高出22%[1]。为了给埃隆一些疑虑空间——我知道你们中的一些人宁愿在特斯拉车里听着Grimes的歌也不愿意这么做——他削减预算的时间只有两个月。更令人担忧的是，由于关税的严重性和影响带来的商业不确定性，再加上股市下跌，税收收入将大幅下降。这就意味着，即使DOGE成功削减更多的政府支出，赤字可能依然会扩大。
在Bessent的脑海中，他担心由于这些因素，他将不得不上调未来几个月的借款估算。随着即将到来的国债供应洪流，市场参与者将要求显著更高的收益率。Bessent需要RV基金挺身而出，使用最大杠杆，疯狂买入债券市场。因此，回购是必要的。
回购对美元流动性的正面影响并不像中央银行印钞那样直接。回购在预算和供应方面是中性的，这就是为什么财政部可以无限量地进行回购，从而为RV基金提供强大的购买力。最终，这使得政府能够以可承受的利率为自己融资。发行的债务越多，越不是通过私人储蓄购买，而是通过银行系统创造的杠杆资金购买，货币的总量增长就越大。然后，我们知道，当法定货币的数量上升时，唯一值得拥有的资产就是比特币。让我们推动市场！
显然，这不是一个无限的美元流动性来源。存在有限数量的“off-the-run”债券可以被购买。然而，回购是一个可以帮助Bessent在短期内减轻市场波动，并以可承受水平为政府融资的工具。这就是为什么MOVE指数下降，以及当国债市场稳定时，市场对系统崩溃的恐惧逐渐减弱的原因。
这个交易设置
我将这个交易设置比作2022年第三季度的设置。在2022年第三季度，那个“合适”的白人男孩，Sam Bankman-Fried（SBF），破产了；美联储仍在加息，债券价格下跌，收益率上升。坏女孩耶伦需要找到一种方法来刺激市场，以便她能够毫不犹豫地用红底高跟鞋狠狠踩进市场的喉咙，排放债券而不引发呕吐反应。简而言之，就像现在一样——当由于全球货币体系的变化导致市场波动性升高时——这是加大债券发行量的糟糕时机。
RRP余额（白色）与比特币（金色）。
就像今天一样，但原因不同，耶伦不能指望美联储放宽政策，因为鲍威尔正在进行他的保罗·沃尔克（Paul Volcker）启发的禁欲主义巡回演讲。耶伦，或者某位聪明的员工，正确地推断出，货币市场基金持有的在逆回购（RRP）中的无效资金可以通过发行更多的国债来引导到杠杆金融系统中，因为这些基金会乐意购买这些债券，因其收益率略高于RRP。这使她能够从2022年第三季度到2025年初向市场注入2.5万亿美元的流动性。比特币在这段时间内上涨了近6倍。
这是一个非常看涨的设置，但人们感到害怕。他们知道高关税和中美脱钩对股市不好。他们认为比特币不过是纳斯达克100的高贝塔版本。他们看空，并不明白一个看似无害的回购计划怎么会导致未来美元流动性的增加。他们坐视不理，等着鲍威尔放松政策。他不能像2008到2019年间的前任美联储主席那样直接放宽或提供量化宽松。时代变了，现在是财政部主导印钞。鲍威尔，如果他真关心通胀和美元的长期强势，会在耶伦和现在的贝森特领导下，消化财政部的行动效果。但他当时没有这么做，现在也不会这么做；他将继续忍受着“被支配”的角色。
就像在2022年第三季度一样，人们相信比特币可能会跌破10,000美元，原因是多种不利的市场因素，在比特币周期性低点15,000美元附近触底。今天，一些人相信我们将重新跌破74,500美元，甚至低于60,000美元，认为牛市已经结束。耶伦和贝森特并不在开玩笑。他们会确保政府以可承受的利率获得资金，并平抑债券市场的波动。耶伦通过发行更多的短期债券而非长期债券，将有限的逆回购流动性注入市场；贝森特将通过发行新债购买旧债，并最大化RV基金吸纳增加的债券供应的能力。这两者都不是大多数投资者理解和认知的量化宽松。因此，他们对此视而不见，直到市场确认突破后才不得不追涨。
验证
为了使回购具有净刺激效果，赤字必须继续上升。通过美国财政部的季度融资公告（QRA），我们将在5月1日了解即将到来的借款计划，并与之前的估算进行比较。如果贝森特必须借更多钱或预计将借更多钱，这意味着税收收入预计将下降；因此，在保持支出不变的情况下，这将导致赤字扩大。
然后，在5月中旬，我们将获得财政部的正式四月赤字或盈余数据，这包括来自4月15日税收收入的实际数据。我们可以比较2025财年年初至今的同比变化，并观察赤字是否在扩大。如果赤字在上升，债券发行将增加，贝森特必须采取一切措施，确保RV基金能够增加其基础交易仓位。
交易策略
特朗普通过滑雪切割了险峻的陡坡，引发了雪崩。我们现在知道，在特朗普政府实施任何市场认为对法币金融系统根基产生负面影响的政策时，能承受的痛苦或波动（MOVE指数）有多大。这引发了政策响应，其影响将增加购买国债的法币美元供应量。
如果回购频率和规模的增加不足以平抑市场，那么美联储最终将找到放宽货币政策的方法。他们已经表示会这样做。最重要的是，他们在最近的3月会议上降低了量化紧缩（QT）的速度，从前瞻性角度来看，这是有利于美元流动性的。然而，美联储仍然可以做更多事情，超越仅仅是量化宽松（QE）。以下是一些不是QE但能增加市场吸收国债发行能力的程序性政策，其中之一可能会在5月6-7日的美联储会议上宣布：
免除银行补充杠杆率（SLR）对国债的要求。这允许银行使用无限杠杆购买国债。
进行QT转向，即将到期的抵押贷款支持证券（MBS）筹集的现金再投资于新发行的国债。美联储的资产负债表规模保持不变，但这将为国债市场每月增加350亿美元的边际购买压力，直到所有MBS到期为止。
特朗普下次按下关税按钮时——他会这么做，以确保各国尊重他的权威——他将能够要求更多的让步，而比特币不会像某些股票那样被压制。比特币知道，由于当前和未来的债务水平，通缩政策无法长期维持，这些债务是肮脏的金融体系运作所必需的。
在Sharpe世界山的滑雪切割造成的2级金融市场雪崩可能很快升级为5级——最高级别。但特朗普团队反应迅速，改变了方向，并让帝国走上了不同的路线。斜坡的基础通过使用由财政部回购提供的干燥、最细腻的粉雪而得到了巩固。现在是从背负着不确定性的背包艰难攀登山顶，转向跳跃在粉雪上的高兴时刻，随着比特币将飞跃到更高的高度而欢呼。
如你所见，我非常看涨。在Maelstrom，我们已经最大化了我们的加密资产暴露。现在，所有的一切都关于购买和出售不同的加密货币来堆积比特币。购买数量最大的是在比特币从11万美元跌至7.45万美元的过程中。比特币将继续引领潮流，因为它是未来法币流动性注入的直接受益者，这些注入将软化中美分离的影响。现在，全球社区认为特朗普是一个疯狂的疯子，粗暴地、残忍地使用关税武器，任何拥有美国股票和债券的投资者都在寻找一种反主流的价值资产。实体资产是黄金，数字资产是比特币。
黄金从未被认为是美国科技股的高贝塔版；因此，在整体市场崩盘时，它表现良好，成为了长期存在的反主流金融对冲工具。比特币将摆脱与这些科技股的关联，并将与黄金一起进入“只涨不跌”的怀抱。
那垃圾币怎么办？
一旦比特币突破11万美元的历史最高点，它可能会大幅上涨，进一步提升市场份额。也许它会错过20万美元的目标。然后，从比特币到垃圾币的轮换开始。山寨季：崛起吧，鸡犬币！
除了最闪亮的新垃圾币代币外，那些与盈利并将该盈利返还给质押代币持有者的项目相关的代币将表现最佳。这样的项目屈指可数。Maelstrom一直在勤奋地积累某些合格代币的仓位，并且还没买完这些宝石。它们是宝石，因为它们和其他垃圾币一样在最近的抛售中被砸了，但与99%的狗屎项目不同，这些宝石实际上有付费客户。由于市场上代币数量庞大，说服市场在项目启动时给你的代币一个机会几乎是不可能的。垃圾币回收者更想要高质押年利率（APY），这些奖励来自于实际利润，因为这些现金流是可持续的。为了推广我们的投资组合，我将写一篇完整的文章来谈论这些项目以及为什么我们认为它们的现金流生成将继续并在不久的将来增加。直到那时，回购卡车，买遍所有！
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什么是比特币?
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在下坡前，团队中会有一名滑雪者横穿起点区域，一边跳跃，一边尝试引发雪崩。如果触发了，就会根据雪层不稳定的蔓延方式，来决定这片雪坡是否安全可滑。即使发生雪崩，我们仍然可能会滑这片坡，但会谨慎选择路径，避免引发更大规模的松散雪滑。如果看到射裂或大雪板脱落，那就立刻闪人。
重点在于：根据当前条件，尽可能量化最坏情况，然后作出应对。特朗普自称的“解放日”是 4 月 2 日，这一天就是一次对全球金融市场这片陡峭危险雪坡的切雪动作。特朗普团队的关税政策出自一本关于贸易的经济学书——《平衡贸易：终结美国贸易赤字的沉重代价》，并采取了极端主义的立场。这次公布的关税幅度甚至超出了主流经济学家和金融分析师最悲观的预期。用雪崩理论来讲，特朗普触发了一个持续弱层雪崩，威胁着整个虚假的、部分准备金制度下的法币金融系统。
初步的关税政策是最坏情况的体现，因为中美双方都采取了极端立场对抗。虽然金融市场资产暴跌非常猛烈，导致全球蒸发了数万亿美元，但更大的问题是美国债券市场波动性的飙升，用 MOVE 指数衡量，盘中一度接近历史新高 172 点。而这时，特朗普团队选择了撤退。在宣布关税后的一周内，特朗普就放缓了推进步伐，除了中国之外，对所有国家的关税实施都暂停了 90 天。接着，波士顿联储主席 Susan Collins 在《金融时报》上发文称，美联储准备采取一切必要措施保障市场运作稳定。几天后，当市场波动仍未明显回落，美国财政部长 Scott Bessent 又在接受Bloomberg 采访时放话称，财政部可以大幅提升国债回购的节奏与规模。我将这一连串事件称为政策制定者从“我们一切正常”转变为“完了，我们得干点什么”的剧本，市场随之暴涨，最关键的是，比特币见底了。是的，伙计们，我认定 $74,500 就是本轮周期的阶段性底部。
无论你怎么看待特朗普的政策转变，是撤退还是高明的谈判战术，结果就是：他们主动引爆了金融市场的雪崩，且严重到必须一周内调整政策。现在市场明白了几件事：我们知道在最坏情况下，债券市场波动会发生什么；我们知道会触发政策转向的波动水平；我们也知道会被动用哪些货币政策工具来缓解局势。有了这些信息，作为比特币持有者和加密投机者的我们就清楚：底部已经出现。因为下次当特朗普再次提升关税调门，或者拒绝下调对中国的关税，比特币就会提前上涨，预期那些掌控货币机器的人会再次拉满印钞机，以压制债市波动。
本文将探讨为何极端主义的关税政策会导致债券市场失灵，用 MOVE 指数来衡量。随后，我会讲解 Bessent 提出的国债回购方案，为什么即使本质上只是用新债买旧债，也能实质性地向市场注入大量美元流动性。最后，我会解释为何此次的比特币与宏观形势与 2022 年第三季度极为相似——那时 Bessent 的前任、臭名昭著的 Yellen 增发国库券，清空逆回购机制（RRP），而比特币也在 FTX 崩盘后于 2022 年 Q3 见底；而这次，比特币也在 Bessent 打出“非量化宽松”的量化宽松大招后，在 2025 年 Q2 再次探底。
最大痛点
我必须重申，特朗普的目标是将美国的经常账户赤字降至零。要快速实现这一目标，就需要痛苦的调整，而关税正是他政府首选的工具。我才不管你觉得这是好是坏，也不关心美国人是否愿意在 iPhone 工厂里上一天超过 8 小时的班。特朗普之所以当选，部分原因是他的基本盘相信自己被全球化坑了。他的团队正坚定地履行竞选承诺，用他们的话说，将“主街”置于“华尔街”之上。当然，这一切的前提是，特朗普身边的人能在这条路上再次当选，而这可不一定。
金融市场之所以在“解放日”暴跌，是因为如果外国出口商赚不到或赚少了美元，他们就无法再买入那么多美国股票和债券。此外，如果这些出口商不得不改变供应链，甚至在美国重建供应链，他们就必须通过出售现有的流动性资产来为部分重建提供资金，比如美国债券和股票。这就是美国市场，以及其他过度依赖美国出口收入的市场为何会暴跌的原因。
至少在初期，唯一的“好消息”是，被吓坏的交易员和投资者蜂拥买入国债。国债价格上涨，收益率下跌。10 年期收益率大幅下降，这对 BBC 是好事，因为这让他更容易将更多债券塞给市场。但债券和股票价格的剧烈波动推高了波动率，而对某些类型的对冲基金而言，高波动率就是死刑宣判。
对冲基金确实会“对冲”——有时，但总是带着巨额杠杆。相对价值（RV）交易员通常会找到两个资产之间的关系或价差，如果这个价差扩大，他们会使用杠杆买入一个资产、卖出另一个，预期价差回归均值。一般来说，大多数对冲基金策略在宏观层面上都隐性或显性地做空市场波动率。波动率下降时，均值回归就会发生；而波动率上升时，市场就会失控，资产之间原本“稳定”的关系也会崩塌。因此，当市场波动率升高时，那些显性或隐性地向对冲基金提供杠杆的银行或交易所的风控经理们会提高保证金要求。一旦对冲基金收到追加保证金通知，他们就必须立即平仓，否则就会被强平。有些投行甚至会在极度波动的时期故意发出保证金追缴通知，借机掠夺客户的仓位，然后在政策制定者必然印钞压制波动时，从中获利。
我们真正关心的，是股票和债券之间的关系。由于美国国债在名义上被视为无风险资产，并且作为全球储备资产的地位，当全球投资者抛售股票时，美国国债价格会走高。这很合理，因为法币必须有地方去赚收益，而美国政府因为拥有“免费”印钞机，所以在美元维度上不可能自愿违约。国债的实际价值确实会下降，但政策制定者并不在乎那些遍布全球的垃圾法币资产的实际价值。
在“解放日”之后的头几天交易中，股票下跌，国债上涨 / 收益率下跌。但接着，市场出现异常：债券和股票的价格开始同步下跌。10 年期国债收益率上演了一场自上世纪 80 年代初以来最剧烈的回转。问题是，为什么？答案，或者至少政策制定者认为的答案，非常关键。是否市场内部出现了某种结构性问题，需要通过美联储和/或财政部某种形式的印钞来修复？
Bianco Research 的底部图表显示了 30 年期国债收益率在 3 天内的变动幅度有多不寻常。由于“关税癫狂”引发的变动幅度，已与 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危机、以及 1998 年亚洲金融危机期间的市场波动相当。这可不是什么好事。
一个可能的风险是 RV 基金的国债基差交易仓位被迫平仓。这笔交易的规模有多大？
2022 年 2 月对国债市场而言是一个重要的时间点，因为美国总统拜登决定冻结俄罗斯这个全球最大商品生产国的国债持仓。实际上，这释放出一个信号：无论你是谁，财产权不再是权利，而是一种特权。因此，外国需求持续减弱，而 RV 基金作为边际买家填补了国债市场的空缺。上方图表清晰地显示了回购头寸的增长，这可以视为市场中基差交易仓位规模的代理指标。
基差交易概述：
国债基差交易是指买入现券国债并同时卖出国债期货合约。银行和交易所方面的保证金要求在此交易中非常重要。RV 基金的仓位大小受到保证金所需现金数量的限制。保证金要求会随着市场波动和流动性问题而变化。
银行保证金：
为了获得资金购买国债，基金会进行回购协议（repo）交易，银行同意以少量费用立即提供现金结算，并将待购国债作为抵押品。银行会要求一定金额的现金保证金作为回购交易的担保。
债券价格越波动，银行要求的保证金就越多。
债券流动性越差，银行要求的保证金就越多。流动性总是集中在收益率曲线的特定期限上。对于全球市场而言，10 年期国债是最重要且最具流动性的。当最新发行的 10 年期国债进行拍卖时，它成为“现券” 10 年期国债，具有最高的流动性。随着时间的推移，它逐渐远离流动性中心，成为“非现券” 10 年期国债。随着现券债券自然变为非现券债券，完成回购交易所需的现金量会增加，基金则等待基差交易崩溃。
本质上，在高波动期，银行担心如果需要清算债券，价格会快速下跌，并且市场流动性不足以吸收他们的卖单。因此，银行会提高保证金要求。
期货交易所保证金：
每个国债期货合约都有一个初始保证金水平，决定了每个合约所需的现金保证金金额。这个初始保证金水平会根据市场波动而波动。
交易所关注的是在初始保证金完全耗尽之前能否平仓。如果价格波动越快，确保偿付能力就越困难；因此，波动性增加时，保证金要求也会提高。
解除担忧：
国债基差交易对市场的过度影响以及主要参与者如何融资，一直是国债市场的热门话题。财政借款咨询委员会（TBAC）在过去的季度融资公告（QRA）中提供的数据证实了这一说法，即自2022年起，美国国债的边际买家一直是从事此基差交易的RV对冲基金。以下是提交给CFTC的详细论文链接，该论文依赖于TBAC在2024年4月提供的数据。
市场事件的循环反身链条在每个周期中都会放大恐慌，具体如下：
- 如果债券市场波动性上升，RV对冲基金将被要求向银行和交易所提供更多现金。
- 到了一定点，这些基金无法承担额外的保证金要求，必须同时平仓。这意味着出售现货债券并回购债券期货合约。
- 随着市场做市商减少报盘数量以保护自己免受单边毒流影响，现货市场的流动性下降。
- 流动性和价格共同下降，市场波动性进一步增加。
交易员们对这一市场现象了如指掌，监管者及其金融记者们也一直在发出警告。因此，随着债券市场波动性增加，交易员们提前进场，推动强制卖盘的墙壁，从而放大了下行波动，市场崩溃加速。
如果这是一个已知的市场压力源，BBC能在其部门内单方面实施什么政策，以保持这种香料，即杠杆，继续流向这些RV基金？
国债回购
几年前，财政部开始了回购计划。许多分析师展望未来，猜测这将如何帮助并促进某种印钞行为。我将提出我的理论，讨论回购计划对货币供应量的影响。但让我们先来了解一下这个计划的运作机制。
财政部将发行新债券，并利用这笔发行收益回购流动性差的“off-the-run”债券。这将导致“off-the-run”债券的价值上升，可能甚至超过其公平价值，因为财政部将在流动性差的市场中成为最大买家。RV基金将看到它们的“off-the-run”债券和债券期货合约之间的基差缩小。
基差交易 = 多头现货债券 + 空头债券期货
由于财政部的买入预期，“off-the-run”债券的价格上涨，现货债券的价格随之上涨。
因此，RV基金会通过出售价格已经上涨的“off-the-run”债券并平仓其空头债券期货合约来锁定利润。这释放了银行和交易所的宝贵资本。由于RV基金的业务是赚钱，它们会在下次国债拍卖中再次投入基差交易。当价格和流动性上升时，债券市场波动性减少。这减少了基金的保证金要求，并允许它们持有更大的仓位。这就是典型的顺周期反身性。
一般市场现在会放松心情，知道财政部正在为系统提供更多的杠杆。债券价格上涨，一切看起来都很好。
BBC在采访中夸耀了他的新工具，因为从理论上讲，财政部可以进行无限量的回购。财政部不能仅仅发行债券而没有得到国会批准的支出法案。然而，回购本质上是财政部发行新债务以偿还旧债务，这本来就是它为了支付到期债务本金而进行的操作。这个交易是现金流中性的，因为财政部与主要做市商银行一起买卖债券，交易金额相同，因此不需要美联储借钱给它来进行回购。因此，如果回购达到一定水平，减少了市场对国债市场崩溃的恐惧，并导致市场接受未来未发行债务的较低收益率，那么BBC将毫不犹豫地继续进行回购。停不下来，永不停歇。
关于国债供应的说明
在Bessent的脑海中，他知道今年某个时候债务上限将会被提高，政府将继续以更大的力度扩张。他还知道，埃隆·马斯克通过他的政府效率部门（DOGE）因结构性和法律原因，削减速度并不够快。具体来说，埃隆预计今年的节省额已经从最初的1万亿美元下降到仅仅1500亿美元（至少考虑到赤字的庞大规模）。这就得出一个显而易见的结论，那就是赤字可能会进一步扩大，这也意味着Bessent可能不得不发行更多的债券。
目前，FY25财政年度截至3月的赤字已经比FY24同期的赤字高出22%[1]。为了给埃隆一些疑虑空间——我知道你们中的一些人宁愿在特斯拉车里听着Grimes的歌也不愿意这么做——他削减预算的时间只有两个月。更令人担忧的是，由于关税的严重性和影响带来的商业不确定性，再加上股市下跌，税收收入将大幅下降。这就意味着，即使DOGE成功削减更多的政府支出，赤字可能依然会扩大。
在Bessent的脑海中，他担心由于这些因素，他将不得不上调未来几个月的借款估算。随着即将到来的国债供应洪流，市场参与者将要求显著更高的收益率。Bessent需要RV基金挺身而出，使用最大杠杆，疯狂买入债券市场。因此，回购是必要的。
回购对美元流动性的正面影响并不像中央银行印钞那样直接。回购在预算和供应方面是中性的，这就是为什么财政部可以无限量地进行回购，从而为RV基金提供强大的购买力。最终，这使得政府能够以可承受的利率为自己融资。发行的债务越多，越不是通过私人储蓄购买，而是通过银行系统创造的杠杆资金购买，货币的总量增长就越大。然后，我们知道，当法定货币的数量上升时，唯一值得拥有的资产就是比特币。让我们推动市场！
显然，这不是一个无限的美元流动性来源。存在有限数量的“off-the-run”债券可以被购买。然而，回购是一个可以帮助Bessent在短期内减轻市场波动，并以可承受水平为政府融资的工具。这就是为什么MOVE指数下降，以及当国债市场稳定时，市场对系统崩溃的恐惧逐渐减弱的原因。
这个交易设置
我将这个交易设置比作2022年第三季度的设置。在2022年第三季度，那个“合适”的白人男孩，Sam Bankman-Fried（SBF），破产了；美联储仍在加息，债券价格下跌，收益率上升。坏女孩耶伦需要找到一种方法来刺激市场，以便她能够毫不犹豫地用红底高跟鞋狠狠踩进市场的喉咙，排放债券而不引发呕吐反应。简而言之，就像现在一样——当由于全球货币体系的变化导致市场波动性升高时——这是加大债券发行量的糟糕时机。
RRP余额（白色）与比特币（金色）。
就像今天一样，但原因不同，耶伦不能指望美联储放宽政策，因为鲍威尔正在进行他的保罗·沃尔克（Paul Volcker）启发的禁欲主义巡回演讲。耶伦，或者某位聪明的员工，正确地推断出，货币市场基金持有的在逆回购（RRP）中的无效资金可以通过发行更多的国债来引导到杠杆金融系统中，因为这些基金会乐意购买这些债券，因其收益率略高于RRP。这使她能够从2022年第三季度到2025年初向市场注入2.5万亿美元的流动性。比特币在这段时间内上涨了近6倍。
这是一个非常看涨的设置，但人们感到害怕。他们知道高关税和中美脱钩对股市不好。他们认为比特币不过是纳斯达克100的高贝塔版本。他们看空，并不明白一个看似无害的回购计划怎么会导致未来美元流动性的增加。他们坐视不理，等着鲍威尔放松政策。他不能像2008到2019年间的前任美联储主席那样直接放宽或提供量化宽松。时代变了，现在是财政部主导印钞。鲍威尔，如果他真关心通胀和美元的长期强势，会在耶伦和现在的贝森特领导下，消化财政部的行动效果。但他当时没有这么做，现在也不会这么做；他将继续忍受着“被支配”的角色。
就像在2022年第三季度一样，人们相信比特币可能会跌破10,000美元，原因是多种不利的市场因素，在比特币周期性低点15,000美元附近触底。今天，一些人相信我们将重新跌破74,500美元，甚至低于60,000美元，认为牛市已经结束。耶伦和贝森特并不在开玩笑。他们会确保政府以可承受的利率获得资金，并平抑债券市场的波动。耶伦通过发行更多的短期债券而非长期债券，将有限的逆回购流动性注入市场；贝森特将通过发行新债购买旧债，并最大化RV基金吸纳增加的债券供应的能力。这两者都不是大多数投资者理解和认知的量化宽松。因此，他们对此视而不见，直到市场确认突破后才不得不追涨。
验证
为了使回购具有净刺激效果，赤字必须继续上升。通过美国财政部的季度融资公告（QRA），我们将在5月1日了解即将到来的借款计划，并与之前的估算进行比较。如果贝森特必须借更多钱或预计将借更多钱，这意味着税收收入预计将下降；因此，在保持支出不变的情况下，这将导致赤字扩大。
然后，在5月中旬，我们将获得财政部的正式四月赤字或盈余数据，这包括来自4月15日税收收入的实际数据。我们可以比较2025财年年初至今的同比变化，并观察赤字是否在扩大。如果赤字在上升，债券发行将增加，贝森特必须采取一切措施，确保RV基金能够增加其基础交易仓位。
交易策略
特朗普通过滑雪切割了险峻的陡坡，引发了雪崩。我们现在知道，在特朗普政府实施任何市场认为对法币金融系统根基产生负面影响的政策时，能承受的痛苦或波动（MOVE指数）有多大。这引发了政策响应，其影响将增加购买国债的法币美元供应量。
如果回购频率和规模的增加不足以平抑市场，那么美联储最终将找到放宽货币政策的方法。他们已经表示会这样做。最重要的是，他们在最近的3月会议上降低了量化紧缩（QT）的速度，从前瞻性角度来看，这是有利于美元流动性的。然而，美联储仍然可以做更多事情，超越仅仅是量化宽松（QE）。以下是一些不是QE但能增加市场吸收国债发行能力的程序性政策，其中之一可能会在5月6-7日的美联储会议上宣布：
免除银行补充杠杆率（SLR）对国债的要求。这允许银行使用无限杠杆购买国债。
进行QT转向，即将到期的抵押贷款支持证券（MBS）筹集的现金再投资于新发行的国债。美联储的资产负债表规模保持不变，但这将为国债市场每月增加350亿美元的边际购买压力，直到所有MBS到期为止。
特朗普下次按下关税按钮时——他会这么做，以确保各国尊重他的权威——他将能够要求更多的让步，而比特币不会像某些股票那样被压制。比特币知道，由于当前和未来的债务水平，通缩政策无法长期维持，这些债务是肮脏的金融体系运作所必需的。
在Sharpe世界山的滑雪切割造成的2级金融市场雪崩可能很快升级为5级——最高级别。但特朗普团队反应迅速，改变了方向，并让帝国走上了不同的路线。斜坡的基础通过使用由财政部回购提供的干燥、最细腻的粉雪而得到了巩固。现在是从背负着不确定性的背包艰难攀登山顶，转向跳跃在粉雪上的高兴时刻，随着比特币将飞跃到更高的高度而欢呼。
如你所见，我非常看涨。在Maelstrom，我们已经最大化了我们的加密资产暴露。现在，所有的一切都关于购买和出售不同的加密货币来堆积比特币。购买数量最大的是在比特币从11万美元跌至7.45万美元的过程中。比特币将继续引领潮流，因为它是未来法币流动性注入的直接受益者，这些注入将软化中美分离的影响。现在，全球社区认为特朗普是一个疯狂的疯子，粗暴地、残忍地使用关税武器，任何拥有美国股票和债券的投资者都在寻找一种反主流的价值资产。实体资产是黄金，数字资产是比特币。
黄金从未被认为是美国科技股的高贝塔版；因此，在整体市场崩盘时，它表现良好，成为了长期存在的反主流金融对冲工具。比特币将摆脱与这些科技股的关联，并将与黄金一起进入“只涨不跌”的怀抱。
那垃圾币怎么办？
一旦比特币突破11万美元的历史最高点，它可能会大幅上涨，进一步提升市场份额。也许它会错过20万美元的目标。然后，从比特币到垃圾币的轮换开始。山寨季：崛起吧，鸡犬币！
除了最闪亮的新垃圾币代币外，那些与盈利并将该盈利返还给质押代币持有者的项目相关的代币将表现最佳。这样的项目屈指可数。Maelstrom一直在勤奋地积累某些合格代币的仓位，并且还没买完这些宝石。它们是宝石，因为它们和其他垃圾币一样在最近的抛售中被砸了，但与99%的狗屎项目不同，这些宝石实际上有付费客户。由于市场上代币数量庞大，说服市场在项目启动时给你的代币一个机会几乎是不可能的。垃圾币回收者更想要高质押年利率（APY），这些奖励来自于实际利润，因为这些现金流是可持续的。为了推广我们的投资组合，我将写一篇完整的文章来谈论这些项目以及为什么我们认为它们的现金流生成将继续并在不久的将来增加。直到那时，回购卡车，买遍所有！
声明：
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