Председатель SEC Пол Аткинс о регулировании ICO: что важно знать криптопроектам

Смена парадигмы: почему большинство ICO не подпадают под юрисдикцию SEC

На протяжении последних десяти лет председатель SEC Пол Аткинс отмечал, что криптовалютная отрасль развивалась в условиях регуляторной неопределённости. Основное внимание SEC уделялось правоприменительным мерам, при этом отрасль получала минимум разъяснений и нормативных актов. Это сформировало, по словам самих регуляторов, «туман неопределённости» относительно применения действующего законодательства о ценных бумагах к цифровым активам. Подход, ориентированный на правоприменение, фактически привёл к неверному толкованию принципов законодательства о ценных бумагах: SEC фокусировалась на том, считаются ли криптоактивы инвестиционными контрактами, вместо анализа самих сделок и отношений между участниками размещения токенов.

После выступления председателя SEC Пола Аткинса 12 ноября 2025 года в Федеральном резервном банке Филадельфии нормативная среда претерпела значительные изменения. В этот ключевой момент для регулирования ICO и криптопроектов Аткинс презентовал «Project Crypto» — инициативу SEC, направленную на обеспечение прозрачности и единых стандартов применения американского законодательства о ценных бумагах к цифровым активам. Это стало переломным этапом для регулирования первичных размещений токенов. Новый подход SEC больше не рассматривает все криптотокены как потенциальные ценные бумаги по умолчанию, а признаёт, что большинство ICO затрагивают сделки, которые не подпадают под традиционные определения ценных бумаг. Теперь модель надзора SEC по крипто-ICO различает категории токенов по их экономическим характеристикам и способу предложения. Такой пересмотр означает, что по новой модели Пола Аткинса подавляющее большинство токен-проектов не подпадает под юрисдикцию SEC. Тест Хоуи остаётся юридическим стандартом для определения инвестиционного контракта, но теперь он применяется с акцентом на наличие инвестиционных отношений между эмитентом и покупателем токена, а не на природу самого токена как инвестиционного контракта.

Категории токенов вне надзора SEC: сетевые токены, коллекционные активы и утилитарные токены

Пол Аткинс выделил три основные категории токенов, находящихся вне юрисдикции SEC, что стало принципиальным отходом от многолетней неопределённости. К сетевым токенам относятся токены, связанные с децентрализованными блокчейн-сетями, где владельцы участвуют в управлении протоколом, валидации или операционных процессах. Такие токены не подпадают под юрисдикцию SEC, поскольку предоставляют права участия в работающей сети, а не обещают прибыль от деятельности управляющих. Их ценность определяется полезностью внутри сети, а распространение обычно происходит после достижения сетью функциональной зрелости. Экономическая сущность сетевых токенов заключается в том, что покупатели приобретают инструменты для работы с протоколом, а не инвестируют с ожиданием прибыли от действий третьих лиц.

Вторая категория — цифровые коллекционные активы. Сюда входят токены, связанные с интернет-мемами, персонажами, актуальными событиями или трендами, которые выступают преимущественно цифровым искусством или развлекательными активами. Признание SEC того, что коллекционные токены не подпадают под действие законодательства о ценных бумагах, подчёркивает разницу между инвестиционными инструментами и объектами культурной либо развлекательной ценности. Стоимость коллекционных токенов основана на культурной значимости, редкости и эстетике, а не на обещаниях финансовой отдачи от деятельности управляющего центра. Рынок цифровых коллекционных активов демонстрирует высокий спрос, не зависящий от ожиданий инвестиционной доходности; торги обусловлены культурными тенденциями и предпочтениями коллекционеров, а не стремлением к финансовой прибыли.

Третья категория — утилитарные токены. Они предоставляют доступ к членству, права голоса, возможности приобретения билетов или другие сервисы внутри платформы или экосистемы. Например, токен, предоставляющий доступ к программному сервису, функционирует как обычная лицензионная подписка. Если утилитарные токены предназначены для использования внутри экосистемы, а не для спекулятивного хранения ради повышения стоимости, они существенно отличаются от ценных бумаг. Изменения в регулировании ICO, принятые в 2024 году, закрепили этот подход: если покупатели токенов приобретают их для функционального доступа, а не ради финансовой прибыли, такие токены не считаются инвестиционными контрактами.

Токенизированные ценные бумаги: единственная категория ICO под юрисдикцией SEC

В рамках нового подхода SEC к контролю за крипто-ICO только одна категория токенов находится полностью в юрисдикции SEC — токенизированные ценные бумаги. Они представляют собой ончейн-репрезентации ценных бумаг, уже регулируемых SEC, например, акций, облигаций или других классических инвестиционных инструментов, переведённых в цифровую форму и обращающихся на блокчейн-сетях. Если компания выпускает цифровой токен, который даёт долю в компании или право на будущие денежные потоки, такой токен считается ценной бумагой вне зависимости от технологической реализации. Токенизированные ценные бумаги сохраняют статус инвестиционных контрактов, поскольку представляют права собственности или долговые обязательства, по которым инвесторы ожидают прибыль от деятельности централизованного эмитента.

Новый подход к регулированию токенизированных ценных бумаг устанавливает чёткие требования для проектов, предлагающих ончейн-репрезентации классических инвестиционных инструментов. Проекты, выпускающие токенизированные ценные бумаги, обязаны соблюдать все требования SEC: подачу регистрационных заявлений, раскрытие информации, регулярную отчётность — полностью по стандартам традиционных размещений ценных бумаг. Это особенно важно для криптопроектов, планирующих стратегию привлечения капитала. Проект, выпускающий токенизированную облигацию, должен предоставить такие же финансовые раскрытия и предупреждения о рисках, как при обычном размещении облигаций. Аналогично, проект с токенизированными акциями обязан соблюдать правила размещения акций, включая требования к аккредитованным инвесторам и ограничения на перепродажу. SEC сохраняет полные полномочия для пресечения нарушений законодательства о ценных бумагах, связанных с токенизированными размещениями, и правоприменение в этой категории остаётся жёстким. Криптопроекты, планирующие выпуск токенизированных ценных бумаг, должны привлекать квалифицированных юристов по ценным бумагам для прохождения регистрации, раскрытия данных и всестороннего соблюдения требований, полностью соответствующих традиционному регулированию ценных бумаг.

Что важно знать специалистам по комплаенсу о границах регулирования и юрисдикции CFTC

Специалисты по комплаенсу, работающие с вопросами соответствия криптопроектов требованиям SEC, должны учитывать, что полномочия распределены между несколькими регуляторами, а не сконцентрированы только в SEC. SEC теперь чётко очертила границы своей юрисдикции: большинство токенов, находящихся вне контроля SEC, подпадают под регулирование Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), которая регулирует товарные рынки и отличается умеренной правоприменительной политикой. Такое распределение юрисдикции формирует разные подходы и обязательства по комплаенсу в зависимости от того, классифицируется ли токен как товар по правилам CFTC или как ценная бумага по стандартам SEC.

Взаимодействие SEC и CFTC стало ключевым элементом эффективной комплаенс-стратегии в криптоиндустрии. Инициатива «Project Crypto» прямо нацелена на модернизацию нормативной базы для криптовалютной торговли и хранения, предусматривая тесную координацию SEC и CFTC. Это позволяет сокращать дублирующие требования и упрощает лицензирование для компаний, работающих на рынках ценных бумаг и товаров одновременно. Такой межведомственный подход требует от криптопроектов и торговых платформ соблюдения требований обоих регуляторов. Для сетевых и утилитарных токенов, находящихся вне юрисдикции SEC, применяются нормы CFTC по товарной торговле, маржинальным требованиям и производным инструментам. Система охватывает стандарты хранения криптоактивов у регулируемых посредников, процедуры клиринга и расчётов, а также требования к поведению платформ, предоставляющих торговые услуги.

Криптовалютная политика Пола Аткинса подтверждает, что борьба с мошенничеством остаётся безусловным приоритетом независимо от категории токена. SEC прямо заявляет: «мошенничество остаётся мошенничеством» и сохраняет строгие полномочия по пресечению мошенничества, манипуляций на рынке и неправомерных действий в отношении любых токенов. Проекты не могут использовать новую нормативную ясность для манипуляций или обманных действий на рынке. Даже токены, корректно классифицированные как не являющиеся ценными бумагами, подпадают под санкции в случае существенных недостоверных сведений, сокрытия информации или манипуляций при торговле. Специалисты по комплаенсу должны обеспечивать прозрачность коммуникаций с инвесторами, честное раскрытие информации о функциональности и рисках токена, а также справедливые торговые практики на платформах, где торгуются токены. SEC продолжает работу Crypto Task Force, активно расследуя и преследуя мошеннические схемы ICO, а новая классификация токенов не защищает проекты от ответственности за мошенничество с ценными бумагами, независимо от категории токена. Стратегические инвесторы и трейдеры реагируют на эти изменения увеличением вложений в утилитарные токены и Initial Exchange Offerings (IEO), которые стали основным инструментом для комплаенс-ориентированного привлечения капитала. Площадки, такие как Gate, сегодня выступают точкой входа для профессиональных участников рынка, инвестирующих в токен-оферты, соответствующие новым стандартам нормативной прозрачности.