Uma observação de duas semanas de um VC ocidental sobre a IA na China: hardware impressiona, software é pessimista, fundadores surpreendem

Autor: José Maria Macedo, co-fundador da Delphi Labs; Tradução: Claw do Jinse Caijing

Passei duas semanas na China, encontrando fundadores, investidores de capital de risco (VC) e CEOs de empresas listadas em toda a ecologia do AI. Antes de ir, estava otimista sobre esse ecossistema, esperando descobrir gênios do AI de classe mundial empreendendo por uma fração das avaliações ocidentais.

Ao sair, minha perspectiva se tornou mais refinada: a confiança em hardware era maior do que esperava, enquanto a visão sobre software era mais pessimista, e algumas opiniões sobre fundadores chineses também me surpreenderam.

Questões dos Fundadores

Os grandes fundadores em que investi possuem características altamente reconhecíveis: pensamento independente, rebeldia, extrema concentração e quase obsessão. Eles não se submetem a ordens, questionam incessantemente o “porquê” e rejeitam convenções prontas. Suas decisões parecem incompreensíveis para os forasteiros, mas para eles são evidentes. Eles têm uma intensidade inabalável que muitas vezes se traduz em uma obsessão por excelência a longo prazo. Suas vidas têm uma “sensação de arestas”, que permite reconhecê-los entre os inúmeros talentos de alta inteligência que já vi em VCs.

No entanto, muitos fundadores chineses que conheci pertencem a outro protótipo - o que me surpreendeu.

Eles são extremamente talentosos - graduados em universidades de prestígio, com experiência em empresas como ByteDance ou DJI, publicaram artigos na Nature e possuem várias patentes. O que na Ocidente seria uma conquista reservada aos melhores gênios técnicos, aqui é apenas um “bilhete de entrada”. Eles também são as pessoas mais trabalhadoras que já conheci. Nos encontramos a qualquer hora, nos finais de semana, em diferentes cidades. Até mesmo um fundador veio nos encontrar no dia em que sua esposa estava dando à luz!

No entanto, é difícil encontrar pensamento independente, espírito rebelde e visão de ir do 0 ao 1. Os fundadores têm formações altamente semelhantes, os planos de negócios tendem a evitar riscos, e as ideias muitas vezes são “impressionantes versões V2” do que já existe, em vez de apostas verdadeiramente originais. Considerando a escala da força de trabalho técnica produzida na China, esperava ver mais inovações que nunca ouvi falar.

A minha visão é que o sistema educacional da China produz excelência, mas não deixa espaço suficiente para “desvios da norma”. O resultado é que esses fundadores são gênios executores que resolvem problemas conhecidos, em vez de serem aqueles que conseguem identificar “problemas desconhecidos”.

Os VC estão reforçando esse padrão

Mais interessante ainda é que os investidores locais estão ativamente exacerbando esse padrão.

A lógica de investimento da maioria dos fundos chineses gira em torno de apoiar ex-alunos de elite da ByteDance ou DJI - priorizando o histórico em vez das arestas, a experiência em vez da crença. O próprio histórico dos VCs reflete isso: a maioria vem de grandes empresas, consultorias ou bancos de investimento, similar aos VCs europeus de dez anos atrás.

É irônico que, historicamente, os melhores fundadores da China - aqueles que realmente fundaram empresas de impacto - nunca trabalharam em grandes empresas. Jack Ma foi professor de inglês e reprovou duas vezes no exame de admissão universitária; Ren Zhengfei fundou a Huawei após deixar o exército aos 43 anos; Liu Qiangdong começou vendendo produtos na Rua Zhongguancun; Wang Xing abandonou a faculdade e começou a empreender desde o primeiro dia. Um exemplo recente é Liang Wenfeng, que nunca trabalhou em nenhum lugar antes de fundar a DeepSeek, além de sua própria empresa. Todos eles são “anômalos”, carecendo do que se considera “experiência” - e essa é precisamente a imagem que o sistema atual tende a ignorar.

Há retornos reais (Alpha) na busca por esse tipo de talento, mas atualmente parece que poucos estão prestando atenção.

Shenzhen e o ecossistema de hardware

O que mais me impressionou na China não foram os roadshows das startups.

Mas sim o mundo subterrâneo de hardware em Shenzhen - onde engenheiros sistematicamente adquirem produtos de alta tecnologia do Ocidente, desmontam componentes um por um, e realizam engenharia reversa com uma precisão extremamente rigorosa. Ao sair, realmente não tinha certeza se a maioria dos fundadores de hardware ocidentais entende com quem estão competindo. Aqui, os efeitos de rede não são teóricos, mas físicos, intensos e sedimentados ao longo de décadas.

Os empreendedores que encontramos confirmaram isso com dados: mais de 70% do investimento em hardware vem da Grande Baía, quase 100% do próprio território chinês - o que permite ciclos de iteração que as empresas de hardware ocidentais simplesmente não conseguem alcançar.

A maioria dos fundadores que conheci segue o “modelo DJI”: cria hardware de consumo em um nicho de mercado (como cadeiras de rodas elétricas, robôs desbroçadores, novos equipamentos de fitness), gera receitas de 8 a 9 dígitos, e depois expande para categorias adjacentes utilizando sua base de clientes ou tecnologia subjacente. Algumas dessas operações já superaram as expectativas. A empresa que mais me impressionou foi a Tuozhu, uma empresa de impressão 3D da qual a maioria dos ocidentais ainda não ouviu falar, que supostamente gera lucros anuais de 500 milhões de dólares, dobrando a cada ano.

Pessimismo em relação ao software chinês

Ao sair, minhas dúvidas sobre as oportunidades de software na China superaram as que tinha ao chegar.

No nível dos modelos, os modelos de código aberto da China são de fato impressionantes - mas os modelos de código fechado ainda estão significativamente atrás dos melhores níveis ocidentais, e a diferença pode aumentar. O gasto de capital (CapEx) é enorme, e a aquisição de GPUs ainda é restrita. Os laboratórios ocidentais estão cada vez mais restringindo a destilação de modelos. Os dados de receita deixam isso claro: segundo relatos, a Anthropic gerou 6 bilhões de dólares apenas em fevereiro. Enquanto isso, a melhor receita recorrente anual (ARR) dos modelos chineses é frequentemente de dezenas de milhões de dólares.

No que diz respeito ao empreendedorismo em software, a imagem predominante é de ex-gerentes de produto e pesquisadores da ByteDance, que constroem software de consumo para o mercado ocidental, focados em agentes ou percepção ambiental. O talento existe, mas muitos produtos estão dentro do escopo das funcionalidades nativas das grandes empresas - assim que uma grande empresa lança uma versão, esses produtos se tornam obsoletos. Fiquei também chocado com a falta de grandes empresas de software privado em rápido crescimento. No Ocidente, além das empresas de modelos, já existem várias startups (como Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean) que estão apresentando taxas de crescimento impressionantes, gerando ARR de 9 a 10 dígitos. Enquanto isso, empresas privadas de software revolucionárias de tal nível basicamente não existem na China - com exceções raras como HeyGen, Manus e GenSpark, que, ao encontrarem uma oportunidade, acabaram decidindo sair.

Bolha de Avaliação

Apesar do panorama do software, tanto a bolha de estágio inicial quanto a de estágio avançado são realidades.

No estágio inicial, embora os talentos de topo da ByteDance, DeepSeek e Moonshot ainda sejam significativamente mais baratos do que seus equivalentes nos EUA, as avaliações medianas já se tornaram semelhantes. É comum que startups de consumo sejam avaliadas em 100-200 milhões de dólares antes mesmo de lançarem um produto. Também não é raro ver rodadas de pré-semente acima de 30 milhões de dólares.

No estágio avançado, os números são ainda mais difíceis de justificar. A Minimax está sendo negociada no mercado público a cerca de 40 bilhões de dólares, enquanto sua ARR é inferior a 100 milhões de dólares - cerca de 400 vezes a relação preço/vendas. A Zhitu está avaliada em cerca de 25 bilhões de dólares, com receita de 50 milhões de dólares. Em comparação, a rodada de financiamento de pico da OpenAI teve uma relação preço/vendas de cerca de 66 vezes, enquanto a da Anthropic foi de cerca de 61 vezes.

Empresas não listadas como a Moonshot estão utilizando essas referências de listagem pública para levantar financiamento em meses, alcançando avaliações de 6 bilhões, 10 bilhões e 18 bilhões de dólares. Os investidores de criptomoedas reconhecerão essa dinâmica: os investidores estão comparando avaliações privadas com preços justos ainda não desbloqueados. Além disso, parte do motivo pelo qual a Zhitu e a Minimax estão nesse nível de avaliação é que atualmente são as únicas maneiras de obter exposição à “narrativa de AI da China”, e, portanto, têm um prêmio embutido. À medida que mais empresas se tornarem públicas e diluírem essa característica, a situação mudará. Por fim, a janela de IPO costuma fechar muito rapidamente e sem aviso - você não pode ter certeza de conseguir completar essa arbitragem antes que os preços de referência mudem.

O mesmo se aplica ao campo dos robôs humanoides. Existem cerca de 200 empresas de robôs humanoides na China, das quais cerca de 20 levantaram mais de 100 milhões de dólares, e algumas alcançaram avaliações de bilhões de dólares - quase todas sem receita, e a maioria planeja abrir capital em Hong Kong em 2026 ou 2027. Se esse mercado for real, a posição dominante da China em hardware torna os resultados a longo prazo bastante claros. No entanto, a comercialização pode ser mais lenta do que o ritmo de financiamento atual sugere, e eu duvido que o mercado de Hong Kong consiga suportar tantas empresas de robôs humanoides avaliadas em bilhões de dólares. Neste momento, escolhi observar.

Assimetria que merece atenção

Uma coisa que não esperava: quase todos os fundadores que conheci estão construindo produtos para o mercado global, e não apenas para o mercado chinês. Eles utilizam Claude Code e assistem aos vídeos do Dwarkesh. Eles têm conhecimento profundo do cenário de startups em São Francisco, muitas vezes até mais claro do que investidores ocidentais que não prestam atenção aos detalhes.

A hostilidade do Ocidente em relação à China é muito mais profunda do que a hostilidade da China em relação ao Ocidente. Os fundadores chineses acreditam que combinar a capacidade de execução em engenharia da China, a profundidade do hardware com as estratégias de entrada no mercado (GTM) e a visão de produto do Ocidente não é contraditório. Essa combinação, quando aparece nas equipes fundadoras certas, resultará em algumas empresas realmente excepcionais.

A busca por esses fundadores - aqueles que não se encaixam no “modelo de elite” otimizado pelo ecossistema de VC local - é onde estamos atualmente focando.