Uma observação de duas semanas de um VC ocidental sobre a IA na China: hardware impressiona, software é pessimista, fundadores surpreendem

Autor: José Maria Macedo, cofundador da Delphi Labs; Tradução: Claw do Jinse Finance

Passei duas semanas na China, reunindo-me com os fundadores, investidores de risco (VC) e CEOs de empresas cotadas de todo o ecossistema de IA. Antes de ir, eu era optimista em relação a este ecossistema e previa encontrar talentos de IA de nível mundial a lançar empresas por uma fracção das avaliações no Ocidente.

Ao partir, a minha perspetiva ficou mais apurada: tenho mais confiança no hardware do que eu esperava, mas estou muito mais pessimista quanto ao software; além disso, algumas das minhas perceções sobre certos fundadores chineses também me surpreenderam.

Questões para os fundadores

Os grandes fundadores em que eu investi tinham características extremamente distintivas: pensamento independente, espírito rebelde, foco absoluto e quase obsessivo. Não obedecem a ninguém; colocam incessantemente a pergunta “porquê” e recusam aceitar regras prontas. As suas decisões parecem incompreensíveis aos olhos de quem está de fora, mas para eles são evidentes. Têm uma força interior, inabalável, que muitas vezes se manifesta numa obsessão de longa duração pela excelência. A vida deles tem uma “aresta” que te permite identificá-los à primeira vista entre incontáveis talentos de elevada inteligência que vi em VC.

Mas muitos dos fundadores chineses que encontrei pertenciam a outro arquétipo — e isso surpreendeu-me.

Eram talentos excecionais — licenciados em universidades de elite, com passagem pela ByteDance ou pela DJI (DJI), publicaram artigos na 《Nature》 e têm várias patentes. No Ocidente, conquistas deste nível só existem para os génios técnicos mais destacados; aqui são apenas “bilhetes de entrada”. Também eram as pessoas mais trabalhadores que encontrei. Reuníamo-nos em qualquer altura, aos fins de semana, em cidades diferentes. Até um dos fundadores apareceu no dia do parto da esposa para nos encontrar!

No entanto, o pensamento independente, o espírito rebelde e a visão de 0 para 1 são difíceis de encontrar. Os fundadores têm origens altamente semelhantes; os business plans tendem mais a evitar riscos; a criatividade é muitas vezes uma versão “impressionante em V2” do que já existe, e não uma aposta verdadeiramente original. Tendo em conta a dimensão do contingente de talentos técnicos produzido na China, eu esperava ver mais ideias extravagantes nunca antes ouvidas.

A minha leitura é que o sistema educativo chinês produz excelência, mas não deixa espaço suficiente para o “desvio do convencional”. Como resultado, estes fundadores são executores de génio para resolver problemas conhecidos — e não aquelas pessoas que descobrem problemas “para os quais ninguém sabia sequer que existiam”.

O VC está a reforçar este modelo

O mais interessante é que os investidores locais estão a agravar activamente este modelo.

A lógica de investimento da maioria dos fundos chineses gira inteiramente em torno de apoiar alumni de elite da ByteDance ou da DJI — valorizando a formação acima da “aresta”, e a credencial acima da crença. O histórico do próprio VC também reflete isto: a maioria vem de grandes empresas, consultoria ou bancos de investimento, algo semelhante ao VC europeu de há dez anos.

De forma irónica, olhando para a história, os fundadores chineses mais excelentes — aqueles que realmente construíram empresas transgeracionais — nunca trabalharam em grandes empresas. Jack Ma foi professor de inglês, falhou duas vezes no exame de admissão ao ensino superior; Ren Zhengfei criou a Huawei após deixar o Exército aos 43 anos; Liu Qiangdong começou a partir de barraquinhas no Zhongguancun; Wang Xing, doutorado, abandonou o curso e começou a empreender desde o primeiro dia. Um exemplo recente é Liang Wenfeng, que antes de fundar a DeepSeek nunca tinha trabalhado noutro lugar além da sua própria empresa. Todos estes são “outsiders”, pessoas com falta das chamadas credenciais — exactamente o tipo de perfil que o sistema actual falha em captar.

Existe um verdadeiro excesso de retorno (Alpha) na procura deste tipo de talento, mas por ora parece haver poucas pessoas a olhar para isso.

Shenzhen e o ecossistema do hardware

O que mais me chocou ao ver na China não foram os pitchs das empresas.

Foi o submundo do hardware em Shenzhen — nas suas oficinas, os engenheiros obtêm sistematicamente produtos premium ocidentais, desmontam componentes um a um e fazem engenharia inversa com uma precisão extremamente rigorosa. Ao partir, eu sinceramente não sei se a maioria dos fundadores de hardware no Ocidente compreende com que tipo de adversário está a competir. Aqui, o efeito de rede não é algo teórico; é físico, denso, e acumulado ao longo de décadas.

Empresários com quem falámos trouxeram dados que confirmam isto: mais de 70% do investimento em hardware vem da Grande Baía, e quase 100% vem do próprio território da China — o que faz com que os ciclos de iteração atinjam uma velocidade que as empresas de hardware do Ocidente simplesmente não conseguem acompanhar.

A maioria dos fundadores que conheci segue o “modelo DJI”: num certo nicho de mercado (por exemplo, cadeiras de rodas eléctricas, robôs para cortar erva, equipamento de fitness da nova geração), constroem hardware de consumo com receitas em 8 a 9 dígitos e, em seguida, usam a base de clientes ou a tecnologia subjacente para expandir para categorias adjacentes. Alguns destes negócios já atingiram escala muito além do imaginado. A empresa mais impressionante que encontrei foi a Tzup (拓竹), uma empresa de impressão 3D que a maioria dos ocidentais ainda não conhece; dizem que o seu lucro anual chega a 500 milhões de dólares e que duplica todos os anos.

Pessimismo em relação ao software chinês

Ao partir, a minha dúvida sobre as oportunidades no software chinês superou a desconfiança que tinha no momento da chegada.

No nível dos modelos, os modelos open source da China são efectivamente impressionantes — mas os modelos closed source ainda estão significativamente atrás do nível mais alto do Ocidente, e a distância pode aumentar. A diferença em despesas de capital (CapEx) é enorme, e a obtenção de GPUs continua limitada. Os laboratórios ocidentais estão a reforçar cada vez mais as restrições à destilação de modelos. Os dados de receitas esclarecem o problema: segundo relatos, a Anthropic fez 6 mil milhões de dólares apenas em Fevereiro. Já a melhor receita recorrente anual (ARR) dos modelos na China é, em geral, apenas alguns dezenas de milhões de dólares.

No empreendedorismo de software, o arquétipo dominante são gestores de produto e investigadores da antiga ByteDance, que constroem software de consumo do tipo Agent ou de perceção de ambiente para o mercado ocidental. Os talentos existem de facto, mas muitos produtos estão dentro do alcance das funcionalidades nativas de grandes empresas — desde que uma grande empresa lance uma versão, estes produtos tornam-se redundantes. Fiquei surpreendido com a falta de grandes empresas privadas de software com crescimento rápido. No Ocidente, além das empresas de modelos, já existem várias startups (como Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean) a imprimir ARR com 9 e 10 dígitos a taxas de crescimento impressionantes. Mas empresas privadas de software com capacidade de “romper” a este nível praticamente não existem na China — com algumas excepções como HeyGen, Manus e GenSpark, que, assim que identificam uma oportunidade, acabam por optar por sair.

Bolhas de avaliação

Apesar das perspetivas para o software serem tão boas, as bolhas nas fases inicial e tardia são reais.

Na fase inicial, embora os melhores talentos vindos da ByteDance, da DeepSeek e da Moonshot ainda sejam bastante mais baratos do que os talentos equivalentes nos EUA, as avaliações medianas tendem a convergir. É comum que startups de consumo sejam avaliadas em 100 a 200 milhões de dólares antes mesmo de lançarem produto. Seed pré-financiamentos superiores a 30 milhões de dólares também não são raros.

Na fase tardia, é ainda mais difícil “fazer sentido” com os números. A Minimax tem um preço de transação no mercado público de cerca de 40 mil milhões de dólares, enquanto o ARR é inferior a 100 milhões — cerca de 400x a relação preço-vendas. A Zhipu é avaliada em cerca de 25 mil milhões de dólares com receitas de 50 milhões. Para comparação, o pico da ronda de financiamento da OpenAI tinha uma relação preço-vendas de cerca de 66x, e a Anthropic cerca de 61x.

Empresas não cotadas como a Moonshot usam estas referências de activos cotados publicamente para angariar financiamento com avaliações de 6 mil milhões, 10 mil milhões e 18 mil milhões de dólares em apenas alguns meses. Investidores em cripto reconhecem esta dinâmica: os investidores estão a usar avaliações privadas para comparar com preços justos ainda não desbloqueados. Além disso, parte da razão para a Zhipu e a Minimax estarem nestes patamares de avaliação é que, actualmente, são a única via para obter exposição à “narrativa de IA da China”, trazendo assim um prémio incorporado. À medida que mais empresas abrirem capital e diluírem essa característica, a situação vai mudar. Por fim, as janelas de IPO tendem a fechar-se muito rapidamente e sem qualquer aviso — não consegues garantir que consegues concluir este tipo de arbitragem antes de as variações do preço de referência ocorrerem.

O sector dos robôs humanoides é semelhante. Existem cerca de 200 empresas de robôs humanoides na China; cerca de 20 delas já levantaram mais de 100 milhões de dólares, e algumas atingiram avaliações de dezenas de milhares de milhões de dólares — quase todas sem receitas, e a maioria planeia fazer IPO em Hong Kong em 2026 ou 2027. Se este mercado for real, a posição dominante do hardware da China torna o resultado a longo prazo bastante claro. Mas a implementação comercial pode ser mais lenta do que o ritmo de financiamento actual sugere; duvido que o mercado de Hong Kong consiga sustentar tantas empresas de robôs humanoides com avaliações de dezenas de milhares de milhões de dólares como as que estão presentemente planeadas. Neste momento, estou a optar por aguardar.

Assimetrias a ter em conta

Há uma coisa que eu não esperava: quase todos os fundadores que encontrei estavam a construir produtos para o mercado global, e não apenas para o mercado chinês. Usam o Claude Code e vêem os vídeos do Dwarkesh. Conhecem o panorama de startups de São Francisco a fundo, muitas vezes até com mais clareza do que investidores ocidentais que não se dedicaram tanto aos detalhes.

A hostilidade do Ocidente em relação à China é muito mais profunda do que a hostilidade da China em relação ao Ocidente. Os fundadores chineses acreditam que não há contradição em combinar a força de execução em engenharia da China, a profundidade em hardware e as estratégias de GTM (go-to-market) e a visão de produto do Ocidente. Quando esta combinação aparece nas equipas fundadoras certas, gera algumas empresas verdadeiramente excelentes.

Encontrar estes fundadores — os outsiders que não encaixam no molde de “credenciais de elite” optimizado para o ecossistema local de VC — é exactamente o foco em que estamos actualmente a prestar atenção.