Quando o Bitcoin muda de destinatários: como a reorganização de índices leva os cofres a uma crise de liquidez

Latem de 2025 roku Bitcoin (BTC) ainda é negociado a $90.81K, com uma capitalização de mercado total de $1813.94B. No entanto, entre o aumento do preço e a escalada do risco de liquidez, surge uma brecha perigosa. A proposta da MSCI de eliminar empresas de cofres de ativos digitais dos principais índices acionistas tem alimentado nos últimos meses discussões entre investidores institucionais, e o JPMorgan modelou publicamente os possíveis efeitos de uma reorganização – estimando que as saídas mecânicas podem atingir até 8,8 bilhões de dólares. A consulta da MSCI, que termina em 31 de dezembro com uma decisão prevista para 15 de janeiro, força uma decisão fundamental: as ações de empresas que mantêm Bitcoin nos seus balanços são realmente títulos de investimento ou fundos apropriados, ou fundos indevidamente apropriados em vestes corporativas?

Três canais de capital competem pela dominação

Até meados de 2025, o capital institucional direcionado ao Bitcoin se dividia em três caminhos aproximadamente iguais. ETFs spot regulados gerenciavam mais de 100 bilhões de dólares em capital, e o IBIT da BlackRock mantinha sozinho mais de 100 bilhões de dólares em BTC – representando cerca de 6,8% de toda a oferta em circulação. Operações de mineração ofereciam uma segunda via, diretamente relacionadas ao BTC através da produção. O terceiro canal eram empresas públicas surpreendentemente influentes – embora subestimadas – para as quais acumular Bitcoin nos balanços tornou-se o principal objetivo de negócio.

Relatórios de outubro documentaram um crescimento rápido desse terceiro segmento. Mais de 200 empresas públicas americanas adotaram estratégias de cofres com ativos digitais até setembro de 2025, mantendo um total estimado de 115 bilhões de dólares em criptomoedas e atingindo uma capitalização de mercado de cerca de 150 bilhões de dólares. Para instituições limitadas por mandatos que proíbem a posse direta de criptografia, as ações dessas empresas representavam uma solução ideal – acompanhar o Bitcoin por meio de exposição acionária sem violar diretrizes de conformidade.

Problema: quando as ações se tornam proxy

No entanto, essa conveniência vinha acompanhada de um risco estrutural invisível. Muitos cofres mais recentes financiavam compras por meio de obrigações conversíveis e emissões privadas. Quando os preços de suas ações caíam abaixo do valor do Bitcoin que possuíam, as gestões ficavam vulneráveis à pressão: vender moedas e recomprar ações para manter a aparência de valor contábil. Em 2025, os cofres investiram cerca de 42,7 bilhões de dólares em criptomoedas, dos quais 22,6 bilhões no terceiro trimestre – um ritmo que indicava desespero, não estratégia.

O risco era especialmente agudo para players especializados. Cofres concentrados em Solana (SOL, atualmente negociada a $140.04), tiveram uma queda de 40% no valor líquido total de ativos, de 3,5 bilhões para 2,1 bilhões de dólares. Analistas alertaram que até mesmo liquidar uma pequena parte das posições poderia desencadear vendas forçadas entre 4,3 e 6,4 bilhões de dólares.

MSCI muda as regras do jogo

Em outubro, a MSCI lançou consultas que pareciam tecnicamente neutras – excluir de seus Índices de Mercado Investível Global qualquer empresa cujos ativos digitais representem mais de 50% do total de ativos. Eram procedimentos padrão de índice. Mas, na prática, a proposta levantava uma questão crucial: essas ações exibem características semelhantes às de fundos de investimento que já residem fora dos benchmarks acionistas?

O JPMorgan respondeu com uma análise matemática. Estimou a capitalização de mercado do principal cofre em cerca de 59 bilhões de dólares, dos quais 9 bilhões estavam em veículos passivos que rastreiam os principais índices. Em um cenário onde a MSCI reclassificasse esses papéis, cerca de 2,8 bilhões de dólares em ativos passivos seriam forçados a vender. Se Russell e outros fornecedores seguissem o exemplo, os fluxos mecânicos poderiam atingir a quantia que a Barron’s estimou em 8,8 bilhões de dólares.

Esse número inflamou a opinião pública. O JPMorgan foi alvo de críticas por supostamente antecipar movimentos de mercado, e na mídia surgiram chamadas ao boicote ao banco e à venda a descoberto de suas ações. Os banqueiros caíram numa armadilha: quanto mais análises detalhadas publicavam, mais a discussão sobre o impacto das próprias publicações na dinâmica do mercado se intensificava.

Cauda longa do risco de liquidez

Porém, por trás do drama do boicote, há uma transformação mais fundamental do mercado. Cofres diante de um status de índice alterado e condições de financiamento mais difíceis enfrentam uma escolha: limitar futuras compras de Bitcoin ou, em alguns casos, liquidar ativos existentes para fortalecer o balanço.

Os riscos não se distribuem de forma uniforme. A estratégia indicou que não venderia BTC para permanecer abaixo de qualquer limite – ao contrário, redefiniu-se como uma “empresa financeira estruturada com base em Bitcoin”, reforçando a narrativa de ser uma entidade operacional, e não um fundo. Cofres menores, especialmente aqueles com balanços enfraquecidos, não dispõem desse conforto. Eles representam uma cauda longa de risco – uma “sistema de elos fracos” coletivo, onde uma reorganização do índice pode desencadear vendas forçadas em cascata, destruindo coletivamente.

A capitalização da Metaplanet (Japonia, posição nos índices de pequenas empresas), assim como dezenas de esquemas menores de cofres dispersos globalmente, representam uma segunda camada de ameaça. Em todos os casos, a MSCI congelou atualizações, e os fluxos passivos podem ser apenas na casa de centenas de milhões – mas, em condições de liquidez reduzida de ações, isso pode ser suficiente para desencadear uma deterioração nas condições de financiamento.

Rotação de ações para ETFs

A mecânica da reorganização é simples. Fundos de índice baseados na MSCI não podem substituir ações de cofres de Bitcoin por ETFs de Bitcoin – obrigações contratuais proíbem. Em vez disso, rotacionam para outro ativo que preencha o espaço no índice. Daí o choque na liquidez acionária – não uma venda automática de Bitcoin.

Por outro lado, a segunda consequência mais importante é mais relevante. Quando os cofres perdem o suporte do índice e os custos de financiamento aumentam, eles naturalmente reduzem futuras compras. Ethereum (ETH, atualmente a $3.12K), e outras altcoins podem experimentar um resfriamento particularmente severo, pois os cofres começaram a experimentar a posse fora do BTC exclusivamente.

O crescimento espetacular dos ETFs spot de Bitcoin – que ultrapassaram 100 bilhões de dólares sob gestão em menos de um ano após o lançamento – oferecia uma alternativa mais limpa de exposição, sem alavancagem de balanço ou problemas de desconto que afetam os cofres de ações. Instituições poderiam simplesmente migrar de ações para produtos dedicados, evitando complicações.

Consulta da MSCI acelerou a transferência de poder

As regras da MSCI ainda não foram implementadas – a janela de consulta vai até 31 de dezembro, a decisão está prevista para 15 de janeiro, e a implementação será revisada em fevereiro de 2026. Mas, já agora, muitos índices e fornecedores – Russell, FTSE Russell – permanecem atentos, observando como a metodologia evoluirá. A FTSE Russell não iniciou consultas formais sobre cofres de ativos digitais, mas o cenário de saída de 8,8 bilhões de dólares pressupõe que outros principais fornecedores adotarão a metodologia MSCI com o tempo.

A análise da DLA Piper soa como um aviso de que reguladores e guardiões do mercado – incluindo criadores de índices – estão cada vez mais atentos às divulgações dos cofres. Isso aumenta a probabilidade de uma onda de imitadores, mesmo que ainda não tenha começado formalmente.

Aposta: estrutura de propriedade do Bitcoin

A movimentação da MSCI força as instituições a uma decisão fundamental: o Bitcoin deve fazer parte dos benchmarks acionistas ou de produtos dedicados de criptomoedas? As consultas são metodológicas, mas a aposta é estrutural.

Se a MSCI aplicar a exclusão, a exposição ao Bitcoin se moverá de cofres de ações – que se tornam vendedores forçados quando as avaliações acionárias despencam – para ETFs regulados. Para o próprio Bitcoin, essa rotação pode ser neutra ou até positiva, se as entradas nos ETFs compensarem as vendas dos cofres. Para as ações, é claramente uma questão de liquidez negativa.

Implicação de longo prazo: o beta do Bitcoin se concentrará em produtos dedicados e em alguns grandes cofres corporativos, em vez de se espalhar por um ecossistema mais disperso de detentores menores, que se tornam vendedores forçados quando o mercado vira. A resposta não só transformará os pesos nos índices, mas também a própria concentração de propriedade do Bitcoin – e se essa concentração será estável, permanece uma questão sem resposta.