Delphi Ventures cofundador José Maria Macedo partilhou recentemente as suas observações após duas semanas de uma visita intensiva ao ecossistema de IA na China. Nesta deslocação, reuniu de forma frequente com fundadores da área de IA na China, com instituições de capital de risco e com executivos de empresas cotadas. Partiu com expectativas bastante optimistas, acreditando que a China não só tem talentos de IA de nível mundial, como também que, em termos de avaliação, ainda existe um espaço evidente para desconto face aos mercados ocidentais.
Mas após a visita, a sua avaliação mudou para uma conclusão mais complexa: em comparação com antes de partir, passou a ver com mais confiança a capacidade da China em termos de hardware, ao passo que se tornou mais cauteloso quanto ao futuro do software. Ao mesmo tempo, voltou a ajustar a sua compreensão sobre as características dos empreendedores na China. Embora a China tenha talento de topo, vantagens de hardware em Shenzhen e uma cadeia de fornecimento completa, os fundadores com espírito verdadeiramente original são escassos; e a força do software de IA ainda está atrás do Ocidente. Além disso, as bolhas de avaliação e a tendência das massas de robôs humanoides valem bem a pena para que os investidores fiquem em alerta.
Os investidores de capital de risco admitem: na China não se vê empreendedores “de zero para um”
Macedo aponta que, no passado, os melhores fundadores em que investiu costumam ter uma característica muito marcante em comum: pensamento altamente independente, com um espírito de contrariedade, determinação forte e intensa. Têm o hábito de não seguir as regras já existentes; fazem sempre a pergunta “porquê”; e acabam frequentemente por tomar decisões que, para o exterior, inicialmente não fazem sentido, mas que para eles são extremamente racionais.
No entanto, desta vez, na China, Macedo viu muitos fundadores que parecem antes corresponder a um protótipo completamente diferente. Estas pessoas também são bastante excecionais: os currículos são praticamente irrepreensíveis, vêm de universidades de topo, trabalharam na ByteDance ou na DJI, têm artigos na Nature, patentes e formação técnica de primeira linha, e o seu nível de dedicação é impressionante. Marcam e enchem agendas com reuniões ao fim‑de‑semana, entre cidades e em vários horários; até houve um caso em que um fundador apareceu para cumprir um compromisso no próprio dia do parto da sua esposa.
Para Macedo, porém, apesar de se tratar de um grupo com enorme capacidade de execução, é relativamente raro encontrar neles aquele impulso empreendedor verdadeiramente “de zero para um”, com forte originalidade. Em vez de proporem questões novas nunca antes vistas, tendem mais a fazer versões V2 excelentes em direções que já existem.
A educação chinesa produz “pessoas excelentes”, mas não ensina empreendedores
Ele atribui ainda este fenómeno ao sistema de educação e formação de talentos na China. Macedo considera que o sistema chinês é de facto muito bom a produzir “pessoas excelentes”, mas nem sempre dá espaço suficiente para incentivar formas de pensar que se desviem da resposta‑padrão. No fim, o que se produz é um lote de executivos de alto nível que são extremamente bons a resolver problemas já conhecidos — e não empreendedores excêntricos que propõem proactivamente um problema novo que ainda não foi reconhecido pelo mercado e que insistem em fazê‑lo acontecer. O mais digno de nota é que, na própria área de capital de risco local, esta dependência do caminho também está a ser reforçada.
Muitos fundos chineses, hoje em dia, colocam o foco do investimento em fundadores com “currículo de elite” oriundos de grandes empresas como ByteDance, DJI, etc. É dada mais importância ao pedigree do que àqueles traços pessoais — difíceis de quantificar e, por vezes, até um pouco aguçados — que existem nos empreendedores.
Macedo considera que isto acaba por ignorar uma parte dos fundadores mais bem‑sucedidos da história chinesa, que muitas vezes nem sequer vêm por via dos “canais padrão de elite”. Por exemplo, Ma Yun, Ren Zhengfei, Liu Qiangdong, Wang Xing e, mais recentemente, Liang Wenfeng, que construiu o DeepSeek: em certo sentido, são mais “outsiders” do que as escolhas típicas de pessoas que são altamente favorecidas pelos templates do VC dominante. Ele afirma sem rodeios que a verdadeira alpha poderá estar exatamente em pessoas que não encaixam no quadro mainstream de currículos; mas parece que, no mercado atual, não há muitos investidores dispostos a procurar proactivamente este tipo de pessoas.
A cadeia de fornecimento de hardware de Shenzhen é impressionante
Se a originalidade dos empreendedores chineses lhe deixou reservas, então a cadeia de fornecimento de hardware e as capacidades de engenharia de Shenzhen são, nesta viagem, a parte que mais o deixou impressionado. Macedo afirma que, ao ver na China o que mais o marcou não foi o pitch de uma única start‑up específica, mas sim a rede de engenharia de hardware densa como se existisse subterraneamente em Shenzhen. Lá, os engenheiros adquirem sistematicamente produtos de hardware de topo do Ocidente; em seguida, desmontam peça a peça, fazem engenharia inversa e executam tudo com um nível de detalhe extremamente fino.
Ele admite que, depois de percorrer esse ciclo, nem sequer tem a certeza de que a maioria dos fundadores de hardware no Ocidente realmente compreende o nível de competição que enfrenta. Não é uma vantagem de cadeia de fornecimento meramente “em papel”: aqui existe uma capacidade industrial acumulada ao longo de décadas, extremamente densa e com efeitos de rede físicos.
Outros empreendedores do setor também lhe disseram que muitos produtos de hardware têm mais de 70% dos componentes que podem ser fornecidos diretamente pela Grande Baía; quase todos os investimentos‑chave podem ser resolvidos dentro da China. Isto permite que as empresas de hardware chinesas iterem, testem e ajustem produtos a uma velocidade muito superior à dos concorrentes ocidentais.
Ele observou também que muitos fundadores de hardware chineses, na verdade, estão a replicar o caminho que a DJI seguiu: entrar primeiro em algum nicho de hardware de consumo, como cadeiras de rodas elétricas, robôs para cortar relva, equipamento de fitness da próxima geração, etc. Primeiro fazem escalar uma única categoria a um tamanho considerável; depois expandem para categorias adjacentes com base nos clientes existentes ou em tecnologias subjacentes.
Macedo ainda destacou especialmente uma empresa que o impressionou profundamente: Bambu. Esta empresa de impressão 3D, ainda pouco conhecida no mundo ocidental, supostamente já atingiu 500 milhões de dólares de lucros anuais e continua a crescer em duplicação. Isso deu‑lhe também uma perceção mais clara sobre a origem real da verdadeira vantagem dos investimentos em IA relacionados com a China: pelo menos no hardware e nas capacidades de fabrico, a “vala” defensiva da China é mais profunda do que muitos investidores estrangeiros entendem, e é também mais difícil de copiar.
Os produtos de IA da China não conseguem bater as equipas do Ocidente
Em contraste, a perspetiva de Macedo sobre a camada de software e de modelos na China é muito mais conservadora. Ele reconhece que o desempenho da China no campo de modelos open source é realmente impressionante; mas, se forem modelos closed source, ainda existe uma diferença significativa face aos principais laboratórios do Ocidente — e essa diferença poderá até continuar a alargar no futuro. As razões incluem diferenças enormes no nível de capex, a obtenção de GPUs ainda sofrer limitações e o reforço crescente por parte dos laboratórios ocidentais de bloqueios em trajetórias técnicas como a destilação.
Mais importante ainda, a escala de receitas deixa isso claro. Macedo cita números: a receita mensal da Anthropic é extraordinariamente alta; já a receita anual recorrente das melhores empresas de modelos na China continua, em grande parte, a ficar no patamar de dezenas de milhões de dólares. Do ponto de vista de uma nova start‑up de software, ele também verificou que uma combinação de empreendedores bastante comum no mercado chinês é: um antigo gestor de produto e um investigador da ByteDance, que tentam construir software de consumo do tipo agentic ou ambient para o mercado ocidental.
Essas equipas, naturalmente, têm capacidade. O problema é que, em muitos casos, os próprios produtos acabam por cair no âmbito das “próximas atualizações nativas de funcionalidades” de grandes empresas de modelos, o que significa que a defesa competitiva (moat) não é profunda.
O que mais o preocupa é que, neste momento, parece faltar na China aquele tipo de empresa privada de software que cresça verdadeiramente a alta velocidade, com capacidade de romper limites. Macedo menciona que, no Ocidente, além de empresas de modelos como OpenAI e Anthropic, existem várias start‑ups de crescimento acelerado como Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey e Glean, que já atingiram ARR de nove dígitos — ou até dez dígitos. Contudo, na China quase não existem empresas privadas de software em nível equivalente.
Poucas exceções, como HeyGen, Manus e GenSpark, acabam por escolher sair do mercado chinês para se desenvolver. Isso leva‑o a concluir que, em termos de explosão no empreendedorismo de software em IA, a China ainda tem dificuldade em competir com os Estados Unidos.
Aviso aos investidores: a IA da China já apresenta uma bolha de avaliação claramente evidente
Embora a sua visão sobre software seja pessimista, isso não significa que o mercado de IA na China esteja sem entusiasmo. Pelo contrário: Macedo considera que o mercado de investimento em IA na China já apresenta uma bolha de avaliação bastante evidente, e não se verifica apenas em fases tardias — o mercado em fase inicial também está extremamente quente.
Ele refere que, embora os melhores talentos vindos de empresas em destaque como ByteDance, DeepSeek e Moonshot ainda tenham avaliações mais baratas do que equipas comparáveis nos Estados Unidos, ao olhar para o nível mediano do mercado, já se verificou uma subida rápida. Hoje, na China, as avaliações de novas start‑ups de consumo que ainda não lançaram produto na verdade caem frequentemente entre 100 e 200 milhões de dólares; e um round pre‑seed com mais de 30 milhões de dólares já não é incomum.
A IA da China é como criptomoeda: sustentar avaliações altas suporta preços de private placements mais elevados
Já no mercado em fase tardia, o tom de Macedo torna‑se ainda mais direto. Ele dá exemplos: a avaliação da Minimax no mercado público é de cerca de 40 mil milhões de dólares, mas a receita anual é inferior a 1 mil milhões de dólares — o que equivale a cerca de 400 vezes a receita; a Zhipu vale cerca de 25 mil milhões de dólares, com receitas na ordem de 50 milhões de dólares. Em comparação, nas rondas de angariação de fundos de pico da OpenAI e da Anthropic, o múltiplo de avaliação era aproximadamente de apenas 66x e 61x ARR, respetivamente.
Neste momento, empresas privadas de modelos como a Moonshot estão a utilizar essas referências do mercado público: em poucos meses, elevam progressivamente a avaliação para 6 mil milhões, 10 mil milhões e 18 mil milhões de dólares. Macedo considera que, para investidores de cripto, este tipo de jogo é, na verdade, bastante familiar. Em essência, trata‑se de usar avaliações altas de mercado público, com liquidez limitada, para suportar preços ainda mais altos no mercado de private placement.
E atualmente, o motivo pelo qual a Zhipu e a Minimax conseguem desfrutar deste prémio, em certa medida, também se deve a que o mercado ainda não tem opções suficientes quando quer comprar “a narrativa da IA da China”. Assim que houver mais ativos a listar, este prémio de escassez poderá ser diluído; além disso, a janela para IPO pode fechar a qualquer momento, pelo que o espaço de arbitragem pode nem sempre ser realizado com sucesso.
Investidores preocupam-se com o ritmo de concretização da comercialização dos robôs humanoides na China
Ele projeta preocupações semelhantes para a via dos robôs humanoides. Macedo aponta que, neste momento, há cerca de 200 empresas de robôs humanoides na China; destas, aproximadamente 20 angariaram montantes superiores a 100 milhões de dólares, e algumas avaliações já atingiram escalas na casa de dezenas de milhares de milhões de dólares. Contudo, a maioria das empresas ainda quase não tem receitas, e muitas planeiam listar em Hong Kong em 2026 ou 2027.
A longo prazo, se o mercado de robôs humanoides realmente se concretizar, a China, graças às suas vantagens de fabrico e de hardware, tem grandes hipóteses de alcançar uma posição dominante nesta indústria. Mas a curto e médio prazo, ele duvida da velocidade de implementação da comercialização, que provavelmente não conseguirá acompanhar o ritmo de angariação de fundos do mercado de capitais atual. Além disso, não tem certeza se o mercado de Hong Kong realmente conseguirá absorver tantas empresas de robôs com avaliações que atingem, em muitos casos, dezenas de milhares de milhões de dólares. Por isso, nesta fase, ele opta por não participar.
As equipas de IA da China rumam ao internacional, familiarizam-se com a dinâmica de Silicon Valley e usam Claude Code
No entanto, Macedo não perdeu o interesse pela IA da China como um todo. Pelo contrário: ele destaca fortemente um fenómeno assimétrico que merece atenção máxima por parte do exterior. Quase todos os fundadores chineses que ele encontrou, hoje, têm como primeiro objetivo o mercado global — e não o mercado local na China. Estão familiarizados com as novidades das start‑ups de Silicon Valley, usam Claude Code, acompanham conteúdos da comunidade tecnológica ocidental como Dwarkesh, e a sua compreensão do ecossistema de empreendedorismo de São Francisco pode até ser mais profunda do que a de alguns investidores ocidentais que não acompanham o mercado de perto.
Macedo afirma que a hostilidade do Ocidente em relação à China é muito superior à hostilidade da China em relação ao Ocidente; e os fundadores chineses não consideram que haja qualquer contradição em juntar a capacidade de execução em engenharia e a profundidade em hardware da China com o go‑to‑market e a visão de produto do Ocidente. Quando estas duas capacidades realmente se combinam na mesma equipa de empreendedores, é muito provável que, no futuro, isso dê origem a um lote de empresas altamente competitivas — e até surpreendentes.
Por isso mesmo, o que a Delphi Ventures vai observar em seguida são aqueles fundadores chineses que não se encaixam na estética mainstream do VC local, mas que podem de facto ter ambições globais de nível mundial e capacidades de originalidade.
Este artigo Top talents por todo o lado, mas não conseguem fazer a OpenAI? Investidores fazem uma visita aprofundada durante duas semanas e revelam o verdadeiro problema da IA da China aparece pela primeira vez em 链新闻 ABMedia.
