Recentemente, a discussão sobre projetos RWA tem estado fervorosa nas principais comunidades Web3. Frequentemente, observadores do setor afirmam online que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esta área verá um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de troca e discussão com colegas, a Encriptação de Salada descobriu que todos têm debatido intensamente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre o que é "conformidade" variam bastante, sempre surgindo uma situação onde cada um tem sua própria lógica. Este fenômeno surge, na verdade, devido a divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação salad é necessário discutir a partir da posição de uma equipe de advogados profissionais, como o conceito de RWA deve ser definido e organizar as linhas vermelhas de conformidade de RWA.
Um, como deve ser definido o conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Essa fenômeno é principalmente baseado nos seguintes dois contextos:
Primeiro, porque as vantagens dos tokens em si podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos no mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão no financiamento e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por tokens consegue contornar essas falhas. Em comparação com IPOs tradicionais, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido ao fluxo de tokens baseado na tecnologia de blockchain, geralmente circulando em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de entrada de capital estrangeiro, as limitações de políticas industriais e os requisitos de períodos de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que se consegue reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando assim significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo de uma IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, portanto, há exigências rigorosas em relação à estabilidade da receita, capacidade de lucro e estrutura de capital da entidade emissora. No entanto, para RWA, a variedade de tipos de ativos adequados é mais ampla, podendo incluir diversos ativos não padronizados, o que não apenas expande o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
3. Custo de financiamento relativamente baixo: Um IPO tradicional requer a participação de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, que colaboram a longo prazo, e os custos totais do processo de listagem podem chegar a centenas de milhares ou até milhões de euros, sendo um gasto enorme. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, economizando uma quantia significativa em custos de intermediários, ao mesmo tempo que funciona através de contratos inteligentes, eliminando outra grande parte dos custos de mão de obra.
Em resumo, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de capital e projetos do tradicional mundo real. Isso levou, atualmente, tanto as empresas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto aquelas que simplesmente querem "pegar carona" no "vento a favor" para os principais projetos do setor de empresas listadas, ou até mesmo os estranhos e variados projetos iniciais no nível mais baixo, a explorar ativamente as possíveis aplicações do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu mais impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já vem de algum tempo, e esta onda de entusiasmo surgiu com força porque em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulatórias, resultando em alguns projetos modelo que pela primeira vez ofereceram aos investidores domésticos um canal para participar de "RWA" de forma conforme. O "RWA" acessível aos cidadãos foi implementado. Este avanço revolucionário não apenas atraiu ativos nativos de encriptação, mas também fez com que projetos e fundos de áreas tradicionais começassem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando finalmente o entusiasmo do mercado a um novo patamar.
No entanto, será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversificadas; será que as pessoas conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir cuidadosamente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. No entanto, ao analisarmos os ativos subjacentes de cada projeto e revertermos o processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos na verdade é diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo e não há uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(ii) Elementos e características do projeto RWA
Um verdadeiro projeto RWA precisa ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceitável para auditorias de terceiros são a base crucial para determinar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é respaldado por 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até a troca dos tokens por uma quantidade correspondente de ouro físico. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e estabelece uma base para ser efetivamente valorizado no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, através de contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem realizar a execução de lógicas de negócios transparentes, eficientes e programáveis na blockchain, utilizando contratos inteligentes, o que aumenta significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em tokens de pequeno valor, reduzindo o limite de investimento, alterando a forma como os ativos são possuídos e circulados, permitindo que os investidores de varejo participem de mercados de investimento que antes tinham um alto limite de acesso.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos pelos projetos RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são conjuntos de dados que uma empresa possui e que podem gerar valor. Em contraste, ativos digitais são o próprio valor, não necessitando ser reprecificados por meio de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a envia para a blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, os muitos feedbacks de usuários sobre essa pintura, dados de visualização, cliques, etc., são considerados ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e são sujeitas à supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente; caso contrário, isso pode resultar não apenas no fracasso do projeto, mas também em riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com propriedade clara e sem disputas, para que possam servir de base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente considerados como valores mobiliários pelos reguladores de diversos países; portanto, devem ser tratados em conformidade com as leis de valores mobiliários locais antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como aquelas que possuem licença de gestão de ativos ou de fideicomisso, e devem completar os processos de KYC e combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sujeita a regulamentação, geralmente exigindo que seja uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não permitindo negociações aleatórias em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário realizar divulgações contínuas de informações, garantindo que os investidores possam acessar a situação real dos ativos vinculados aos tokens. Somente dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições transfronteiriças, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistêmica que abranja as normas legais do local onde os ativos estão localizados, os caminhos de fluxo de fundos e as várias autoridades regulatórias. Ao longo de todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da cadeia cruzada e da circulação de tokens entre fronteiras e plataformas, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários aspectos, como a titularidade dos ativos, a emissão de tokens, o fluxo de fundos, a distribuição de rendimentos, a identificação de usuários e a auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode necessitar da introdução de soluções de confiança, custódia, auditoria e tecnologia regulatória de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA em sentido restrito: ativos físicos na blockchain
Acreditamos que RWA, em seu sentido mais restrito, refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que também é a compreensão mais comum do público sobre RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que vinculam tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Security Token Offering): ativos financeiros em cadeia
Para além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser amplamente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, que é emitida na forma de tokens de segurança na blockchain, representando partes ou certificados tokenizados.
(2) Definição de tokens de segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain que estão sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrónicas.
(3) Regulação de tokens de tipo securitário
No atual quadro regulatório de países amigos dos ativos encriptados, como os Estados Unidos e Cingapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como as comissões de valores mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista da economia, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; já do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países focam mais na proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e inovação das atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se refletirá nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, deve-se considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação a aspectos críticos como a estrutura do produto, método de emissão, caminho de circulação, plataforma de negociação, limiares de acesso dos investidores e custos de capital.
É particularmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA deriva de sua alta alavancagem e altas expectativas de retorno, e apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal ponto de venda, não importa como esteja embalado superficialmente, sua essência provavelmente será classificada como um produto de segurança pelas autoridades reguladoras. Uma vez que seja considerado um título, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até mesmo riscos legais também aumentarão significativamente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição e os focos de regulamentação sobre valores mobiliários variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens como valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na realidade, determinar se o token atende aos critérios de classificação de "valores mobiliários" de acordo com a regulamentação local; uma vez que as condições de valores mobiliários são atendidas, o token é classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) a seguir:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China" define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, conforme reconhecido pelo Conselho de Estado. Além disso, a negociação de obrigações do governo e das cotas de fundos de investimento em valores mobiliários também está incluída na regulamentação da "Lei de Valores Mobiliários".
（A imagem acima é uma captura de tela da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
O "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei das Ações e Futuros" de Singapura, embora não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
(A imagem acima é um recorte do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas listadas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários na "Lei de Valores Mobiliários e Futuros".
（A imagem acima foi retirada do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, quotas de participação, notas, obrigações" e não limita sua existência a suportes tradicionais. A SFC já indicou na "Circular sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados pelos Intermediários" que a natureza dos seus objetos regulatórios é essencialmente de títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) estabelece que todos os produtos que passam no teste Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. E todos os produtos que são considerados valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, se aplica à regulamentação da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja classificado como "título". O "Framework para Análise de "Contratos de Investimento" de Ativos Digitais" publicado pela SEC dos EUA especifica a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, independentemente de se usar moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que exista uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que atende a este padrão. Assim, a maioria das emissões de tokens cumpre basicamente esta condição.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empreendimento conjunto" refere-se à estreita ligação de interesses entre investidores e emissores, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o desempenho operacional do projeto. Em projetos de token, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados da operação da plataforma, isso caracteriza um "empreendimento conjunto", sendo que essa condição é também relativamente fácil de estabelecer na prática.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é fundamental para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao comprar o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses ganhos não resultem do seu próprio uso ou atividade empresarial, mas sim da dependência do desenvolvimento geral do projeto criado por terceiros, então esse produto poderá ser considerado "valor mobiliário".
No contexto de projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os lucros gerados por uso pessoal ou atividades operacionais, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que desencadearia a determinação de atributos de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de outros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em seu verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender de especulação de mercado, narrativa envolvente ou prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" feita pela equipe ou plataforma por trás dele, e não das variações nos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de um "RWA estrito" e é mais provável que seja visto como um token do tipo segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação de tokens, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim de uma análise substancial: focando na função real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de maior rigor e maturidade na posição legal das agências reguladoras dos EUA em relação aos ativos encriptados.
Dois, qual é a lógica legal da camada "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que é também o foco de atenção geral na indústria:
Até hoje, quais tipos de RWA podem ser considerados RWA "compliant"? Como devemos garantir a conformidade dos projetos de RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade significa estar sujeito à supervisão das autoridades reguladoras locais e estar em conformidade com as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: conformidade em sandbox
Este texto refere-se especificamente ao projeto de sandbox Ensemble, projetado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e com natureza de teste regulatório para "conformidade". A sandbox Ensemble incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicação tokenizada em um ambiente controlado através de projetos como RWA, a fim de apoiar o projeto de dólar digital que lideram.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra um elevado grau de atenção à soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. A disputa entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, em essência, uma redefinição e uma luta pela "soberania monetária". O sandbox, até certo ponto, oferece aos promotores de projetos espaço e flexibilidade política, o que é benéfico para impulsionar práticas exploratórias de ativos reais na blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a guiar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de uma estrutura de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros organizacionais da comunidade de sandbox, participando da construção do ecossistema de ativos digitais. Projetos que entram na sandbox regulatória, até certo ponto, significam que possuem um alto grau de conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechada e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de capital estável e o apoio de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Segundo nível: Conformidade com a regulamentação administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido continuamente a exploração institucional na área de ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região da China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do interior.
Ao analisar as circulares e práticas políticas relevantes publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-lo sob a estrutura de STO e, em seguida, submetê-lo à gestão de conformidade. Além disso, a comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para lançar a segunda declaração de políticas sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando os ativos virtuais são combinados com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos em uma categoria de supervisão de conformidade de nível superior.
De acordo com os projetos de RWA que já foram implementados em Hong Kong e que têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos apresenta atributos claros de valores mobiliários. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de valores mobiliários (STO) para obter autorização regulatória e alcançar uma participação no mercado em conformidade.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais com características de valores mobiliários que sejam mapeados na blockchain devem ser incluídos no sistema regulatório STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, essencialmente, uma aplicação e prática concreta da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Estrutura regulatória clara para áreas de encriptação amigáveis
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e mecanismos de regulamentação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Os projetos RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças apropriadas conforme a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade dos ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema de regulamentação claro.
Quarta camada: "Conformidade Genérica"
Isto é o oposto de "não conformidade", no sentido mais amplo de conformidade, referindo-se especificamente a projetos RWA em certas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixar fazer" no mercado de ativos virtuais, não tendo sido explicitamente reconhecido como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios tem um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal em vigor no local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulamentação legal ainda não estiver clara, pertence ao estado de negócios de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos de RWA tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos — ou seja, dependendo de políticas mais flexíveis de certas jurisdições "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras da regulamentação soberana para concluir, a um custo mais baixo, uma "conformidade" formal.
Assim, os projetos RWA estão a ser implementados continuamente, "como se fossem bolinhos", mas o momento em que realmente possam gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de saber se Hong Kong pode esclarecer o mecanismo do mercado secundário para RWA — especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala dos fundos serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a China" indiretamente na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais. Uma vez que o mecanismo regulatório esteja maduro e a estrutura do mercado esteja clara, os chineses que desejam "sair do país" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar a fundo" ativos chineses, a primeira parada certamente será Hong Kong. Isso não será apenas um bônus de política regional, mas sim um novo ponto de partida para a reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em resumo, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro dos limites atuais, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas e, assim que houver ajustes legais, devem ser realizados ajustes de emergência. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos adotem proativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique que mais recursos devem ser investidos desde o início do projeto, assumindo maiores custos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente o risco sistêmico em áreas como legais, operacionais e até mesmo em relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, o mais letal para o RWA. Uma vez que o design do projeto seja considerado captação de recursos ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto em si e sendo um golpe severo para os ativos e reputação da empresa. Durante o desenvolvimento do RWA, as definições de conformidade variam necessariamente entre diferentes regiões e diferentes ambientes de regulamentação. Para desenvolvedores e instituições, é imprescindível combinar o tipo de negócio, as propriedades dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar detalhadamente uma estratégia de conformidade em fases. Somente garantindo que os riscos sejam controláveis é que se poderá avançar de forma constante na implementação do projeto RWA.
Três, Sugestões de advogados para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, partimos de uma perspectiva de conformidade para sistematicamente analisar os aspectos fundamentais que devem ser considerados no processo de promoção do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável à política
No atual panorama regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos de ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou o usuário do ativo off-chain reconhece os direitos representados pelo token on-chain é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não apenas envolve a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza jurídica do token e à clareza dos direitos.
Ao impulsionar o processo de conformidade, os promotores do projeto RWA também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Quando ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não só provoca uma crise de confiança no mercado, como também pode chamar a atenção dos reguladores, tornando as coisas muitas vezes mais difíceis de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação dos investidores. Os projetos RWA não devem ser abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com uma certa capacidade de absorção de riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário definir certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e sessões de esclarecimento sobre riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos operadores institucionais na cadeia estejam em conformidade com a legislação
No processo completo de RWA, frequentemente estão envolvidos múltiplos aspectos como arrecadação de fundos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada um desses aspectos corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e a equipe do projeto deve completar as declarações de conformidade e a ligação com a supervisão dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte relacionada à arrecadação de fundos, deve-se prestar especial atenção para verificar se são acionadas obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, à luta contra a lavagem de dinheiro, entre outras.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilidades de conformidade em uma dimensão posterior é uma importante garantia para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades regulatórias.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, o projeto RWA também deve dar atenção à gestão da opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão dos ativos virtuais com a economia real, as intenções e mecanismos de diversos projetos RWA variam, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos são extremamente diversos, o que merece nossa pesquisa e observação categorizada, um a um.
Durante a extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não reside no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores de instabilidade na prática administrativa e judicial. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos o poder de legislar e regular, ainda é valioso promover a formação da padronização e conformidade da indústria na prática. Assim que houver mais participantes, caminhos maduros e as autoridades regulatórias estabelecerem uma experiência de gestão adequada, o sistema também irá gradualmente se aperfeiçoar. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional positiva "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante para a conformidade. Respeitar as estruturas judiciais e regulatórias existentes é a premissa básica para qualquer ato de inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou de como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica de base que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
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Web3 advogado desvenda: que tipo de RWA é o que todos entendem?
Fonte: encriptação salada
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA tem estado fervorosa nas principais comunidades Web3. Frequentemente, observadores do setor afirmam online que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esta área verá um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de troca e discussão com colegas, a Encriptação de Salada descobriu que todos têm debatido intensamente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre o que é "conformidade" variam bastante, sempre surgindo uma situação onde cada um tem sua própria lógica. Este fenômeno surge, na verdade, devido a divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação salad é necessário discutir a partir da posição de uma equipe de advogados profissionais, como o conceito de RWA deve ser definido e organizar as linhas vermelhas de conformidade de RWA.
Um, como deve ser definido o conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Essa fenômeno é principalmente baseado nos seguintes dois contextos:
Primeiro, porque as vantagens dos tokens em si podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos no mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão no financiamento e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por tokens consegue contornar essas falhas. Em comparação com IPOs tradicionais, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido ao fluxo de tokens baseado na tecnologia de blockchain, geralmente circulando em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de entrada de capital estrangeiro, as limitações de políticas industriais e os requisitos de períodos de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que se consegue reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando assim significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo de uma IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, portanto, há exigências rigorosas em relação à estabilidade da receita, capacidade de lucro e estrutura de capital da entidade emissora. No entanto, para RWA, a variedade de tipos de ativos adequados é mais ampla, podendo incluir diversos ativos não padronizados, o que não apenas expande o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
3. Custo de financiamento relativamente baixo: Um IPO tradicional requer a participação de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, que colaboram a longo prazo, e os custos totais do processo de listagem podem chegar a centenas de milhares ou até milhões de euros, sendo um gasto enorme. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, economizando uma quantia significativa em custos de intermediários, ao mesmo tempo que funciona através de contratos inteligentes, eliminando outra grande parte dos custos de mão de obra.
Em resumo, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de capital e projetos do tradicional mundo real. Isso levou, atualmente, tanto as empresas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto aquelas que simplesmente querem "pegar carona" no "vento a favor" para os principais projetos do setor de empresas listadas, ou até mesmo os estranhos e variados projetos iniciais no nível mais baixo, a explorar ativamente as possíveis aplicações do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu mais impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já vem de algum tempo, e esta onda de entusiasmo surgiu com força porque em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulatórias, resultando em alguns projetos modelo que pela primeira vez ofereceram aos investidores domésticos um canal para participar de "RWA" de forma conforme. O "RWA" acessível aos cidadãos foi implementado. Este avanço revolucionário não apenas atraiu ativos nativos de encriptação, mas também fez com que projetos e fundos de áreas tradicionais começassem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando finalmente o entusiasmo do mercado a um novo patamar.
No entanto, será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversificadas; será que as pessoas conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir cuidadosamente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. No entanto, ao analisarmos os ativos subjacentes de cada projeto e revertermos o processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos na verdade é diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo e não há uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(ii) Elementos e características do projeto RWA
Um verdadeiro projeto RWA precisa ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceitável para auditorias de terceiros são a base crucial para determinar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é respaldado por 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até a troca dos tokens por uma quantidade correspondente de ouro físico. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e estabelece uma base para ser efetivamente valorizado no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, através de contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem realizar a execução de lógicas de negócios transparentes, eficientes e programáveis na blockchain, utilizando contratos inteligentes, o que aumenta significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em tokens de pequeno valor, reduzindo o limite de investimento, alterando a forma como os ativos são possuídos e circulados, permitindo que os investidores de varejo participem de mercados de investimento que antes tinham um alto limite de acesso.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos pelos projetos RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são conjuntos de dados que uma empresa possui e que podem gerar valor. Em contraste, ativos digitais são o próprio valor, não necessitando ser reprecificados por meio de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a envia para a blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, os muitos feedbacks de usuários sobre essa pintura, dados de visualização, cliques, etc., são considerados ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e são sujeitas à supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente; caso contrário, isso pode resultar não apenas no fracasso do projeto, mas também em riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com propriedade clara e sem disputas, para que possam servir de base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente considerados como valores mobiliários pelos reguladores de diversos países; portanto, devem ser tratados em conformidade com as leis de valores mobiliários locais antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como aquelas que possuem licença de gestão de ativos ou de fideicomisso, e devem completar os processos de KYC e combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sujeita a regulamentação, geralmente exigindo que seja uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não permitindo negociações aleatórias em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário realizar divulgações contínuas de informações, garantindo que os investidores possam acessar a situação real dos ativos vinculados aos tokens. Somente dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições transfronteiriças, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistêmica que abranja as normas legais do local onde os ativos estão localizados, os caminhos de fluxo de fundos e as várias autoridades regulatórias. Ao longo de todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da cadeia cruzada e da circulação de tokens entre fronteiras e plataformas, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários aspectos, como a titularidade dos ativos, a emissão de tokens, o fluxo de fundos, a distribuição de rendimentos, a identificação de usuários e a auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode necessitar da introdução de soluções de confiança, custódia, auditoria e tecnologia regulatória de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA em sentido restrito: ativos físicos na blockchain
Acreditamos que RWA, em seu sentido mais restrito, refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que também é a compreensão mais comum do público sobre RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que vinculam tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Security Token Offering): ativos financeiros em cadeia
Para além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser amplamente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, que é emitida na forma de tokens de segurança na blockchain, representando partes ou certificados tokenizados.
(2) Definição de tokens de segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain que estão sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrónicas.
(3) Regulação de tokens de tipo securitário
No atual quadro regulatório de países amigos dos ativos encriptados, como os Estados Unidos e Cingapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como as comissões de valores mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista da economia, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; já do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países focam mais na proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e inovação das atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se refletirá nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, deve-se considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação a aspectos críticos como a estrutura do produto, método de emissão, caminho de circulação, plataforma de negociação, limiares de acesso dos investidores e custos de capital.
É particularmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA deriva de sua alta alavancagem e altas expectativas de retorno, e apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal ponto de venda, não importa como esteja embalado superficialmente, sua essência provavelmente será classificada como um produto de segurança pelas autoridades reguladoras. Uma vez que seja considerado um título, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até mesmo riscos legais também aumentarão significativamente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição e os focos de regulamentação sobre valores mobiliários variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens como valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na realidade, determinar se o token atende aos critérios de classificação de "valores mobiliários" de acordo com a regulamentação local; uma vez que as condições de valores mobiliários são atendidas, o token é classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) a seguir:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China" define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, conforme reconhecido pelo Conselho de Estado. Além disso, a negociação de obrigações do governo e das cotas de fundos de investimento em valores mobiliários também está incluída na regulamentação da "Lei de Valores Mobiliários".
（A imagem acima é uma captura de tela da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
O "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei das Ações e Futuros" de Singapura, embora não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
(A imagem acima é um recorte do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas listadas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários na "Lei de Valores Mobiliários e Futuros".
（A imagem acima foi retirada do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, quotas de participação, notas, obrigações" e não limita sua existência a suportes tradicionais. A SFC já indicou na "Circular sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados pelos Intermediários" que a natureza dos seus objetos regulatórios é essencialmente de títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) estabelece que todos os produtos que passam no teste Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. E todos os produtos que são considerados valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, se aplica à regulamentação da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja classificado como "título". O "Framework para Análise de "Contratos de Investimento" de Ativos Digitais" publicado pela SEC dos EUA especifica a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, independentemente de se usar moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que exista uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que atende a este padrão. Assim, a maioria das emissões de tokens cumpre basicamente esta condição.
"Empreendimento conjunto" refere-se à estreita ligação de interesses entre investidores e emissores, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o desempenho operacional do projeto. Em projetos de token, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados da operação da plataforma, isso caracteriza um "empreendimento conjunto", sendo que essa condição é também relativamente fácil de estabelecer na prática.
Este ponto é fundamental para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao comprar o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses ganhos não resultem do seu próprio uso ou atividade empresarial, mas sim da dependência do desenvolvimento geral do projeto criado por terceiros, então esse produto poderá ser considerado "valor mobiliário".
No contexto de projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os lucros gerados por uso pessoal ou atividades operacionais, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que desencadearia a determinação de atributos de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de outros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em seu verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender de especulação de mercado, narrativa envolvente ou prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" feita pela equipe ou plataforma por trás dele, e não das variações nos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de um "RWA estrito" e é mais provável que seja visto como um token do tipo segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação de tokens, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim de uma análise substancial: focando na função real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de maior rigor e maturidade na posição legal das agências reguladoras dos EUA em relação aos ativos encriptados.
Dois, qual é a lógica legal da camada "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que é também o foco de atenção geral na indústria:
Até hoje, quais tipos de RWA podem ser considerados RWA "compliant"? Como devemos garantir a conformidade dos projetos de RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade significa estar sujeito à supervisão das autoridades reguladoras locais e estar em conformidade com as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: conformidade em sandbox
Este texto refere-se especificamente ao projeto de sandbox Ensemble, projetado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e com natureza de teste regulatório para "conformidade". A sandbox Ensemble incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicação tokenizada em um ambiente controlado através de projetos como RWA, a fim de apoiar o projeto de dólar digital que lideram.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra um elevado grau de atenção à soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. A disputa entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, em essência, uma redefinição e uma luta pela "soberania monetária". O sandbox, até certo ponto, oferece aos promotores de projetos espaço e flexibilidade política, o que é benéfico para impulsionar práticas exploratórias de ativos reais na blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a guiar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de uma estrutura de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros organizacionais da comunidade de sandbox, participando da construção do ecossistema de ativos digitais. Projetos que entram na sandbox regulatória, até certo ponto, significam que possuem um alto grau de conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechada e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de capital estável e o apoio de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Segundo nível: Conformidade com a regulamentação administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido continuamente a exploração institucional na área de ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região da China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do interior.
Ao analisar as circulares e práticas políticas relevantes publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-lo sob a estrutura de STO e, em seguida, submetê-lo à gestão de conformidade. Além disso, a comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para lançar a segunda declaração de políticas sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando os ativos virtuais são combinados com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos em uma categoria de supervisão de conformidade de nível superior.
De acordo com os projetos de RWA que já foram implementados em Hong Kong e que têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos apresenta atributos claros de valores mobiliários. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de valores mobiliários (STO) para obter autorização regulatória e alcançar uma participação no mercado em conformidade.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais com características de valores mobiliários que sejam mapeados na blockchain devem ser incluídos no sistema regulatório STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, essencialmente, uma aplicação e prática concreta da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Estrutura regulatória clara para áreas de encriptação amigáveis
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e mecanismos de regulamentação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Os projetos RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças apropriadas conforme a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade dos ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema de regulamentação claro.
Quarta camada: "Conformidade Genérica"
Isto é o oposto de "não conformidade", no sentido mais amplo de conformidade, referindo-se especificamente a projetos RWA em certas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixar fazer" no mercado de ativos virtuais, não tendo sido explicitamente reconhecido como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios tem um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal em vigor no local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulamentação legal ainda não estiver clara, pertence ao estado de negócios de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos de RWA tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos — ou seja, dependendo de políticas mais flexíveis de certas jurisdições "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras da regulamentação soberana para concluir, a um custo mais baixo, uma "conformidade" formal.
Assim, os projetos RWA estão a ser implementados continuamente, "como se fossem bolinhos", mas o momento em que realmente possam gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de saber se Hong Kong pode esclarecer o mecanismo do mercado secundário para RWA — especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala dos fundos serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a China" indiretamente na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais. Uma vez que o mecanismo regulatório esteja maduro e a estrutura do mercado esteja clara, os chineses que desejam "sair do país" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar a fundo" ativos chineses, a primeira parada certamente será Hong Kong. Isso não será apenas um bônus de política regional, mas sim um novo ponto de partida para a reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em resumo, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro dos limites atuais, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas e, assim que houver ajustes legais, devem ser realizados ajustes de emergência. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos adotem proativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique que mais recursos devem ser investidos desde o início do projeto, assumindo maiores custos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente o risco sistêmico em áreas como legais, operacionais e até mesmo em relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, o mais letal para o RWA. Uma vez que o design do projeto seja considerado captação de recursos ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto em si e sendo um golpe severo para os ativos e reputação da empresa. Durante o desenvolvimento do RWA, as definições de conformidade variam necessariamente entre diferentes regiões e diferentes ambientes de regulamentação. Para desenvolvedores e instituições, é imprescindível combinar o tipo de negócio, as propriedades dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar detalhadamente uma estratégia de conformidade em fases. Somente garantindo que os riscos sejam controláveis é que se poderá avançar de forma constante na implementação do projeto RWA.
Três, Sugestões de advogados para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, partimos de uma perspectiva de conformidade para sistematicamente analisar os aspectos fundamentais que devem ser considerados no processo de promoção do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável à política
No atual panorama regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos de ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou o usuário do ativo off-chain reconhece os direitos representados pelo token on-chain é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não apenas envolve a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza jurídica do token e à clareza dos direitos.
Ao impulsionar o processo de conformidade, os promotores do projeto RWA também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Quando ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não só provoca uma crise de confiança no mercado, como também pode chamar a atenção dos reguladores, tornando as coisas muitas vezes mais difíceis de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação dos investidores. Os projetos RWA não devem ser abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com uma certa capacidade de absorção de riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário definir certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e sessões de esclarecimento sobre riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos operadores institucionais na cadeia estejam em conformidade com a legislação
No processo completo de RWA, frequentemente estão envolvidos múltiplos aspectos como arrecadação de fundos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada um desses aspectos corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e a equipe do projeto deve completar as declarações de conformidade e a ligação com a supervisão dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte relacionada à arrecadação de fundos, deve-se prestar especial atenção para verificar se são acionadas obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, à luta contra a lavagem de dinheiro, entre outras.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilidades de conformidade em uma dimensão posterior é uma importante garantia para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades regulatórias.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, o projeto RWA também deve dar atenção à gestão da opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão dos ativos virtuais com a economia real, as intenções e mecanismos de diversos projetos RWA variam, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos são extremamente diversos, o que merece nossa pesquisa e observação categorizada, um a um.
Durante a extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não reside no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores de instabilidade na prática administrativa e judicial. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos o poder de legislar e regular, ainda é valioso promover a formação da padronização e conformidade da indústria na prática. Assim que houver mais participantes, caminhos maduros e as autoridades regulatórias estabelecerem uma experiência de gestão adequada, o sistema também irá gradualmente se aperfeiçoar. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional positiva "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante para a conformidade. Respeitar as estruturas judiciais e regulatórias existentes é a premissa básica para qualquer ato de inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou de como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica de base que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria ou parecer legal sobre questões específicas.