Porque a sua moeda não está a valorizar

Todo o universo cripto está a observar as mesmas manchetes:

• Os ETFs já estão disponíveis
• Empresas reais estão a adotar stablecoins
• Os reguladores estão mais favoráveis

É exatamente aquilo que afirmámos querer.

Então, por que motivo os preços estão a cair?

Porque está o Bitcoin a devolver os ganhos enquanto as ações norte-americanas valorizam +15–20 % este ano? Porque continuam as tuas alt-coins favoritas em terreno negativo, mesmo depois de a ideia “cripto deixou de ser um esquema” se tornar dominante?

Vamos analisar.

Adoção ≠ Preço a subir

No Crypto Twitter existe a convicção de que:

“Quando as instituições entrarem, quando houver clareza regulatória, quando JPM lançar um token... está feito, vamos disparar.”

Mas vieram. As manchetes apareceram. E cá estamos.

No investimento, há sempre uma questão central:

Já está refletido no preço?

É sempre o mais difícil de saber. Mas o comportamento do mercado revela algo incómodo:

Conseguimos tudo o que pedimos — e os preços mantiveram-se.

Poderão os mercados ser ineficientes? Claro.

Porquê? Porque o cripto esteve, durante muito tempo, desligado da realidade.

1,5 biliões... Para quê, afinal?

Vamos alargar a perspetiva.

• Bitcoin está numa classe à parte — o meme perfeito, como o ouro. São cerca de 1,9 T face aos ~29 T do ouro. Menos de 10 % do market cap do ouro. Há aqui um argumento claro de hedge e valor de opção.
• Ethereum + Ripple + Solana + restantes ativos adicionam outros ~1,5 T, mas assentam em narrativas bastante mais frágeis.

Ninguém sério questiona já o potencial tecnológico. Muito poucos defendem que tudo isto é um esquema. Essa fase terminou.

Mas o potencial não responde à única questão relevante:

Vale esta indústria realmente alguns biliões com, talvez, ~40 milhões de utilizadores ativos?

Entretanto, a OpenAI poderá entrar em bolsa perto de 1 T, contando com ~20x mais utilizadores do que todo o ecossistema cripto.

Reflete sobre isso.

Momentos como este obrigam a perguntar:

Qual é, afinal, a melhor forma de obter exposição ao cripto a partir daqui?

Historicamente: infra. ETH inicial, SOL inicial, DeFi inicial.

Essa aposta funcionou.

Hoje? Grande parte desses ativos está valorizada como se fosse garantido 100x de utilização e 100x de taxas. Preço de perfeição. Sem margem de segurança.

O Mercado Não é Ingénuo, Apenas Ganancioso

Este ciclo trouxe-nos todas as manchetes, mas algumas verdades tornaram-se evidentes:

1. O mercado não se interessa pela narrativa — interessa-se pelo desvio entre preço e fundamentos.

Se esse desvio persistir, o mercado acaba por retirar o benefício da dúvida. Especialmente quando começam a surgir receitas.

1. Cripto já não é a aposta mais quente. Agora, a estrela é a IA.

Os fluxos seguem o momentum. É assim que funcionam os mercados modernos. Neste momento, a IA é protagonista. O cripto não.

1. As empresas seguem a lógica do negócio, não ideologias.

O lançamento do Tempo pela Stripe é um sinal de alerta. Talvez, só talvez, as empresas não venham a usar infraestrutura pública apenas porque ouviram no Bankless que o Ethereum é o supercomputador do mundo. Vão optar pelo que for economicamente mais sensato.

Por isso, não me surpreende que os teus ativos não valorizem só porque Larry Fink percebeu que cripto não é um esquema.

Quando tudo está valorizado à perfeição, basta um soluço de Powell ou um olhar estranho de Jensen Huang para abalar toda a tese.

Matemática rápida: ETH, SOL e porque “Receita” ≠ Lucros

Vamos fazer contas rápidas aos grandes L1s.

Primeiro, staking (não lucros):

• Solana:

~419 M SOL em staking × ~6 % ≈ 25 M SOL/ano

Ao preço de ~$140 → ~$3,5 B/ano em “recompensas”

• Ethereum:

~33,8 M ETH em staking × ~4 % ≈ 1,35 M ETH/ano

Ao preço de ~$3 100 → ~$4,2 B/ano em “recompensas”

Alguns consideram o staking como:

“Vê, os stakers recebem! Isso é captura de valor!”

Não. As recompensas de staking não são captura de valor.

São emissões, diluição e custos de segurança, não lucros.

O verdadeiro valor económico = taxas + gorjetas + MEV pagos pelos utilizadores. É o mais próximo de “receita” que existe numa blockchain.

Nesse campo:

• Ethereum gerou ~2,7 B em taxas de transação em 2024, liderando todas as redes.
• Solana tem liderado em receita de rede, arrecadando centenas de milhões por trimestre.

Portanto, panorama do estado atual:

• Ethereum faz 1–2 B/ano em receita de taxas + MEV numa capitalização de mercado de ~400 B. Ou seja, 200–400x P/S sobre receitas de casino em pico de ciclo.
• Solana faz mais de 1 B/ano anualizado numa capitalização de ~75–80 B. Entre 20–60x P/S, conforme a generosidade da anualização (não recorrendo ao mês de pico como referência).

Nada disto é rigoroso. Nem precisa de ser. Não estamos a apresentar relatórios à SEC. Só queremos perceber se estamos no mesmo universo.

E isto antes de abordar o verdadeiro problema:

E o verdadeiro problema: isto não é receita recorrente

Estas não são fontes de receita estável e empresarial.

São fluxos hiper-cíclicos, especulativos e recorrentes:

• Perps
• Memecoins
• Liquidações
• Picos de MEV
• Churn degenerado

Em bull markets, taxas e MEV disparam. Em bear markets, desaparecem.

Isto não é receita recorrente SaaS. É Las Vegas.

Não atribuis múltiplos tipo Shopify a um negócio que só gera receitas quando o casino está cheio, de 3 em 3 ou 4 em 4 anos.

Negócio diferente. Múltiplo diferente.

Regresso aos “Fundamentais”

Não existe universo racional onde:

Ethereum, com ~400 B+ de capitalização e talvez 1–2 B em taxas altamente cíclicas, seja uma compra “de valor”.

São ~200–400x P/S, com crescimento em abrandamento e fugas de valor crescentes para os L2s. O ETH não funciona como Estado central num sistema fiscal; funciona como um Estado central que só arrecada receitas ao nível dos estados, enquanto estes (L2s) ficam com a maior parte dos ganhos.

Memeámos o ETH como “computador mundial”, mas a narrativa de fluxos de caixa não condiz com o preço. O Ethereum faz lembrar a Cisco: liderança inicial, múltiplo errado e um máximo histórico que pode nunca mais ver.

Solana, em comparação, parece menos insano — não está barato, mas é menos desajustado.

Gera baixos biliões anualizados numa capitalização de 75–80 B — generosos 20–40x P/S.

Continua elevado. Continua inflacionado. Mas “relativamente barato” face ao ETH.

“Caros LPs, superámos o ETH — e perdemos 80 % do fundo.”

Afinal valorizámos fluxos de casino como receita recorrente de software. Obrigado por participarem.

Para pôr estes múltiplos em perspetiva:

A Nvidia, a ação de crescimento mais idolatrada do planeta, negoceia a 40–45x lucros (não vendas!) — e isso com:

• receita real
• margens reais
• procura global empresarial
• vendas recorrentes e contratuais
• e clientes fora dos casinos cripto (curiosidade: os miners cripto foram a primeira vaga de hiper-crescimento da Nvidia)

E, novamente: isto é receita cíclica de casino, não fluxos de caixa estáveis e previsíveis.

Na verdade, estas cadeias deviam negociar com desconto — não prémio face ao setor tecnológico.

Se as taxas no setor não mudarem de churn especulativo para verdadeiro valor económico recorrente, a maioria das avaliações será ajustada.

Estamos cedo... mas não desse tipo de cedo

Chegará a altura em que os preços se vão reconectar com os fundamentais. Ainda não é agora.

Neste momento:

• Não há razão fundamental para pagar múltiplos elevados pela maioria dos tokens.
• A captura de valor em muitas redes simplesmente não existe se excluíres emissões e farming de airdrops.
• A maioria dos “lucros” está ligada a atividade especulativa em produtos estilo casino.

Construímos infraestruturas que movem dinheiro pelo mundo, instantaneamente, 24/7, a baixo custo... e decidimos que o melhor uso é máquinas de slots.

Gananciosos a curto prazo; preguiçosos a longo prazo.

Citando o cofundador da Netflix, Marc Randolph: “Cultura não é o que dizes. É o que fazes.”

Não venhas falar de descentralização quando o teu produto principal é perpetual com alavancagem 10x em Fartcoin.

Temos capacidade para fazer melhor.

É assim que deixamos de ser um “casino de nicho hiper-financializado” e nos tornamos uma verdadeira indústria secular.

Fim do início

Não acredito que seja o fim do cripto. Mas acredito que é o fim do início.

Investimos excessivamente em infraestruturas — mais de 100 B afundados em cadeias, bridges, L2s, infra plays — e investimos pouco na implementação. Em produtos. Em utilizadores reais.

Continuamos a vangloriar-nos de:

• TPS
• Blockspace
• Arquiteturas rollup sofisticadas

Os utilizadores não querem saber. Importa-lhes:

• se é mais barato,
• mais rápido,
• mais fácil,
• e se resolve um problema real.

Regresso aos fluxos de caixa.

Regresso à economia unitária.

Regresso ao básico: quem é o utilizador e qual o problema que resolvemos?

Onde está o verdadeiro potencial

Estou ultra long em cripto há mais de uma década. Isso não mudou.

Continuo a acreditar:

• As stablecoins tornar-se-ão o rail de pagamentos padrão.
• A infraestrutura aberta e neutra vai suportar as finanças globais nos bastidores.
• As empresas vão usar esta tecnologia porque faz sentido económico, não por ideologia.

Mas não creio que os maiores vencedores da próxima década sejam os L1s ou L2s atuais.

Historicamente, os vencedores de cada ciclo tecnológico estão na camada de agregação de utilizadores, não na infraestrutura.

A internet tornou o compute/storage barato. A riqueza foi para Amazon, Google, Apple — quem soube usar essa infra para servir biliões.

O cripto vai repetir esse padrão:

• Blockspace é commodity.
• Os upgrades de infra são cada vez mais marginais.
• Os utilizadores pagam sempre pela conveniência.
• Os agregadores de utilizadores vão capturar a maior parte do valor.

A maior oportunidade agora é implementar esta tecnologia em empresas já operacionais à escala. Substituir a “canalização” financeira pré-internet por rails cripto onde realmente se reduzem custos e aumentam eficiência — tal como a internet modernizou silenciosamente tudo, do retalho à indústria, porque a economia se tornou impossível de ignorar.

Todos adotaram a internet e o software porque fazia sentido económico. Cripto não será diferente.

Pode esperar-se mais uma década para que isso aconteça.

Ou começar já.

Atualizar pressupostos

Então, onde é que isto nos deixa?

• A tecnologia funciona.
• O potencial é enorme.
• Estamos ainda numa fase precoce de adoção real.

Vale a pena reavaliar tudo:

• Valorizar redes pelo uso real e qualidade das taxas, não pela ideologia.
• Nem todas as taxas são iguais: recorrente vs. recorrente-especulativo.
• Os vencedores da última década não vão dominar a próxima.
• E parar de tratar o preço dos tokens como placar de validação tecnológica.

Estamos tão cedo que ainda acreditamos que o preço dos tokens prova se a tecnologia funciona. Ninguém escolhe AWS em vez de Azure porque a ação da Amazon ou Microsoft subiu naquela semana.

Pode esperar-se outra década para que as empresas adotem isto. Ou começar já.

Trazer o verdadeiro PIB para on-chain.

O trabalho não está terminado.

Inverter.

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