A Viragem Sísmica: Paul Atkins Redefine o Quadro dos ICO

O panorama regulatório dos ICO de criptomoedas e das ofertas de ativos digitais sofreu uma transformação profunda sob a liderança de Paul Atkins, Presidente da SEC. Em 29 de maio de 2025, a Divisão de Corporate Finance da SEC emitiu uma declaração histórica, concluindo que determinadas atividades de staking em protocolos estão totalmente fora da jurisdição da SEC. Esta posição representa uma rutura significativa face à anterior abordagem agressiva da agência, na qual praticamente todos os ICO de criptoativos e ofertas de tokens eram tratados como valores mobiliários sujeitos a registo federal. Esta mudança traduz uma revisão completa da forma como a SEC classifica e regula a venda de criptoativos, pondo fim à abordagem genérica que durante anos limitou a inovação no setor blockchain. O enquadramento modernizado de Atkins, operacionalizado através do Project Crypto, reconhece que nem todos os ativos digitais funcionam como contratos de investimento segundo o teste Howey. A declaração sobre staking surge após orientações anteriores que clarificaram que as atividades de mineração em protocolos proof-of-work também não são enquadradas como valores mobiliários. Estes avanços indicam que a SEC distingue os tokens que conferem interesses financeiros efetivos em empresas daqueles que têm funções puramente operacionais em redes descentralizadas. As consequências são relevantes para empreendedores Web3 que, até agora, operavam num ambiente regulatório pouco transparente. Até então, a SEC presumiu o estatuto de valor mobiliário para as ofertas de ativos digitais, exigindo aos emissores que demonstrassem a elegibilidade para isenção. Com o novo paradigma, os projetos de tokens beneficiam de maior clareza sobre quais as ofertas que ficam fora do âmbito da SEC. Esta reorientação política reconhece que uma regulação indiscriminada prejudica o progresso tecnológico sem reforçar a proteção dos investidores.

Três Tipos de Tokens Fora da Jurisdição da SEC

A nova orientação da SEC traça fronteiras precisas entre ofertas de criptoativos que exigem conformidade com regras de valores mobiliários e aquelas que operam em espaço regulatório neutro. Conhecer estas categorias é indispensável para programadores de blockchain e profissionais de compliance jurídico que definem estratégias de lançamento.

Tokens de staking e atividades de mineração proof-of-work constituem a primeira grande categoria fora da jurisdição da SEC. Quando titulares de tokens participam em staking de protocolos—bloqueando ativos digitais para validar transações e obter recompensas—estão a contribuir diretamente para a rede, não a celebrar contratos de investimento. A SEC concluiu que o staking não implica registo como valores mobiliários, já que os participantes desempenham trabalho efetivo, validando a rede, em vez de dependerem do esforço de terceiros. O staking líquido, onde ativos são delegados a prestadores de serviços, também pode escapar à regulação de valores mobiliários, se devidamente estruturado. O ponto central é saber se os titulares de tokens têm uma utilidade funcional real no protocolo ou se apenas esperam rendimentos passivos da gestão alheia. As recompensas de mineração obtidas por trabalho computacional também não são classificadas como valores mobiliários. Em abril de 2025, a SEC esclareceu que a mineração de criptoativos—seja proof-of-work tradicional ou outros mecanismos de consenso—não constitui uma transação de valores mobiliários. Os mineradores investem recursos e trabalho, recebendo tokens que refletem o contributo para a segurança e funcionamento da rede. Isto contrasta fortemente com os modelos de cloud mining, onde os participantes pagam a intermediários para operar em seu nome, configurando relações que historicamente desencadearam análise Howey devido à dependência de terceiros.

Tokens utilitários que representam bens e serviços consumíveis em redes descentralizadas formam a segunda categoria que evita o tratamento como valores mobiliários. Segundo o quadro do relatório DAO da SEC, ativos digitais vendidos principalmente para aquisição de bens ou serviços nas redes onde operam não são contratos de investimento. Um token distribuído apenas para facilitar transações numa aplicação blockchain, sem expetativa de valorização dependente do esforço do operador da rede, não é enquadrado como valor mobiliário. O fator decisivo reside na intenção dos compradores: adquirem tokens com vista a valorização financeira dependente do emissor ou como ferramentas funcionais para participação na rede? Tokens que permitem interações com smart contracts, votação técnica sem interesse financeiro ou acesso a serviços diferem no enquadramento regulatório dos tokens promovidos como fonte de rendimento passivo. A SEC exige análise do propósito e da promoção das ofertas de tokens, distinguindo entre solicitações de investimento e facilitação operacional da rede.

Criptomoedas nativas suficientemente descentralizadas constituem a terceira categoria fora da jurisdição da SEC. Bitcoin e Ether são os exemplos paradigmáticos. A SEC declarou expressamente que estas criptomoedas não são valores mobiliários, reconhecendo a maturidade e descentralização total das suas redes, sem entidade que controle o protocolo ou o desenvolvimento. Outras redes com governação distribuída semelhante—onde as decisões refletem consenso descentralizado e não diretivas de um ator central—escapam igualmente à regulação como valores mobiliários. Um tribunal federal no Connecticut reforçou esta lógica em novembro de 2021, decidindo que certos ativos digitais não eram valores mobiliários, contrariando a presunção anterior da SEC. O acórdão em Audet v. Fraser definiu que tokens com critérios claros de descentralização podem ser não valores mobiliários, mesmo que os investidores esperem valorização. Este precedente refuta a ideia de que qualquer ativo apreciado em mercados secundários é automaticamente considerado valor mobiliário. O teste Howey mantém-se relevante, mas aplicado a redes maduras e descentralizadas leva a conclusões diferentes das que se verificam em ICO recentes com controlo concentrado.

Valores Mobiliários Tokenizados Sob Vigilância da SEC

Embora o novo quadro da SEC liberte muitas ofertas cripto da regulação de valores mobiliários, tokens digitais que representam participações em empresas, obrigações de dívida ou instrumentos financeiros permanecem plenamente sujeitos à lei federal de valores mobiliários. Esta categoria inclui ações tokenizadas, títulos de dívida e produtos estruturados—todos obrigados a cumprir registo na SEC ou a beneficiar de isenções legais.

Os valores mobiliários tokenizados são o oposto dos tokens utilitários. Quando projetos blockchain emitem tokens que atribuem aos detentores ações, direitos de partilha de lucros ou reclamações sobre ativos empresariais, a jurisdição da SEC aplica-se de imediato. Uma oferta de tokens que promete aos investidores percentagens sobre receitas da plataforma ou taxas de transação, com valor dependente do sucesso operacional do emissor, cumpre os requisitos do teste Howey e é classificada como valor mobiliário. As características funcionais da empresa subjacente são mais relevantes do que a forma digital do ativo. A SEC sublinha que envolver um direito sobre valores mobiliários em blockchain não o converte num ativo não regulado. Projetos que oferecem propriedade fracionada de imóveis, participação em startups tecnológicas ou obrigações tokenizadas devem cumprir registo ou recorrer a isenções como o Regulation D. As ações da SEC demonstram um compromisso contínuo com este princípio. Diversos casos contra plataformas cripto incidiram sobre violações da lei de valores mobiliários devido à distribuição de tokens sem registo ou documentação de isenção. Estes precedentes mostram que a SEC interpreta amplamente a sua autoridade sobre tokens que conferem interesses financeiros.

O Project Crypto não expandiu a tokenização de valores mobiliários, mas clarificou o enquadramento legal existente e modernizou a infraestrutura de custódia e negociação. O objetivo do Project Crypto é facilitar intermediários regulados que forneçam serviços cripto integrados através de plataformas “super-app” coordenando a supervisão entre a SEC e a Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Contudo, esta iniciativa não cria novas categorias de valores mobiliários não regulados. Em vez disso, responde a questões práticas sobre que disposições legais se aplicam ao comércio e liquidação de ativos blockchain. A SEC reconheceu que, apesar de permitir a custódia de ativos digitais por intermediários regulados, subsistem dúvidas sobre requisitos de licenciamento para plataformas que oferecem simultaneamente ativos não valores mobiliários com margem e valores mobiliários tokenizados. Este alinhamento representa modernização da infraestrutura, não mudança da lei de valores mobiliários.

Uma distinção relevante orienta a conformidade dos projetos blockchain: tokens que conferem direitos de governação sobre parâmetros técnicos do protocolo—votação em atualizações da rede ou parâmetros de segurança sem interesse financeiro—podem escapar à classificação como valores mobiliários. A SEC, no seu parecer sobre DAOs, definiu que tokens de governação sem participação financeira não são automaticamente contratos de investimento. No entanto, projetos que combinam governação e distribuição financeira enfrentam maior escrutínio. Tokens que permitem governação e partilha de lucros são invariavelmente classificados como valores mobiliários, uma vez que o componente financeiro transforma-os em veículos de investimento. A SEC avalia o conjunto das circunstâncias e não apenas as características técnicas dos tokens. Um token promovido como ferramenta de governação pode evitar o estatuto de valor mobiliário se o valor no mercado secundário resultar da utilidade da rede, não da rentabilidade do emissor. Por outro lado, tokens idênticos promovidos como veículos de investimento enfrentam obrigações regulatórias. Esta lógica reflete a posição da SEC: a substância económica e as expetativas dos investidores determinam o enquadramento, não a arquitetura técnica.

Os padrões de fiscalização mostram o compromisso contínuo da SEC com a regulação dos tokens de investimento. Desde o teste Howey até aos desenvolvimentos recentes, a SEC instaurou centenas de processos contra projetos cripto que distribuíram valores mobiliários não registados. Estes casos envolvem alocações de tokens a insiders e investidores que esperam valorização decorrente do desenvolvimento da plataforma. A SEC considera que tokens lançados para angariar capital para projetos blockchain são ofertas de valores mobiliários, mesmo que também confiram direitos de governação ou outras funções. Esta abordagem mantém-se sob Atkins, apesar da maior abertura para tokens utilitários e descentralizados. A agência distingue entre reforço da clareza regulatória para tokens funcionais e manutenção da supervisão sobre veículos de investimento. O Project Crypto, em articulação com a CFTC, aplica princípios legais existentes a novas classes de ativos e mecanismos de negociação, em vez de criar isenções para tokens com caraterísticas de valores mobiliários.

Implicações para Empreendedores Web3 e Emissores de Tokens

A evolução regulatória liderada por Paul Atkins tem consequências práticas imediatas para projetos de criptoativos e emissores de tokens que avaliam estruturas de ICO. Saber em que categoria se enquadra uma oferta de tokens determina obrigações de compliance, prazos de captação de capital e a probabilidade de sucesso.

Empreendedores Web3 que lançam tokens utilitários ou protocolos descentralizados podem avançar com maior confiança de que as suas ofertas evitam a classificação como valores mobiliários, desde que mantenham uma abordagem consistente. Antes de publicar whitepapers ou iniciar distribuições, os projetos devem analisar rigorosamente a função económica dos seus tokens. Se estes tokens permitem efetivamente participação no protocolo, governação ponderada por staking sem interesses financeiros ou consumo de serviços em aplicações descentralizadas, a documentação que comprove o estatuto de não valor mobiliário reforça a posição perante inquéritos da SEC. A partir de 2025, os sinais regulatórios são mais claros, proporcionando maior segurança face ao ambiente incerto de anos anteriores. Os projetos podem referenciar declarações específicas da SEC e esclarecimentos do Project Crypto ao estruturar ofertas. Isto não elimina por completo o risco legal—designs inovadores exigem sempre consulta a especialistas em compliance jurídico cripto. No entanto, os empreendedores podem estruturar tokens com base em categorias legais definidas, em vez de partir da presunção de valor mobiliário.

Por outro lado, projetos que pretendem captar capital através de ofertas de tokens promovidos como ativos financeiros devem operar dentro de regimes legais explícitos. A nova clareza regulatória não criou isenções para ICO de investimento; apenas definiu limites para ofertas não registadas. Ofertas de tokens que conferem interesses financeiros em empresas devem recorrer a isenções Regulation A+ para mini-IPO, estruturas Regulation D ou concluir registo na SEC antes do lançamento. Estes caminhos exigem documentação jurídica robusta, verificação de investidores qualificados e obrigações de compliance permanentes. O custo e complexidade afastam muitos projetos de pequena escala, mas a clareza jurídica permite estruturar ofertas conformes para projetos com necessidades reais de capital. Gate e outras plataformas de negociação aplicam padrões rigorosos de due diligence, assegurando que os tokens listados cumprem as classificações legais. As plataformas rejeitam cada vez mais tokens sem documentação clara sobre a sua classificação, reconhecendo que violações expõem intermediários ao risco regulatório.

O impacto na economia dos tokens e nas estratégias de distribuição resulta em mudanças substanciais face ao contexto anterior a 2025. Projetos podem desenhar mecanismos de staking sem preocupações jurídicas, desde que promovam participação ativa. Pools de mineração e redes de validadores operam agora com clareza regulatória. Isto viabiliza modelos criptoeconómicos mais sofisticados, em que os tokens funcionam como mecanismos de participação, não apenas como veículos de investimento passivo. Os projetos deixam de enfrentar dilemas entre conformidade total para tokens de investimento ou obscuridade operacional. O enquadramento das três categorias legitima modelos de negócio utilitários. Programadores de blockchain, antes relutantes devido ao risco de violação das leis de valores mobiliários, podem agora apoiar-se em orientações específicas da SEC sobre staking, mineração e tokens utilitários.

Investidores que interagem com ofertas cripto beneficiam igualmente do novo quadro. Antes da clarificação regulatória, distinguir uma oferta de utilidade legítima de uma oferta não registada exigia análise jurídica detalhada. A orientação da SEC oferece aos profissionais de investimento categorias claras para avaliação. Investidores podem recorrer a especialistas em compliance jurídico munidos de declarações explícitas da SEC que distinguem ofertas reguladas das não reguladas. Esta transparência reduz assimetrias de informação que prejudicavam investidores particulares. Investidores qualificados interessados em ofertas Regulation D podem estruturar investimentos com documentação de conformidade. A clareza estende-se por todo o ecossistema de ativos digitais, desde plataformas de ICO até mercados secundários. As bolsas podem consultar as orientações da SEC para classificar tokens, reduzindo decisões arbitrárias de deslistagem e promovendo quadros sustentáveis para plataformas Web3.

O novo enquadramento regulatório não elimina o risco de fiscalização da SEC para ofertas não conformes. Projetos continuam sujeitos a escrutínio por violações das leis de valores mobiliários em ofertas que envolvam contratos de investimento não registados. A distinção reside na clareza sobre que operações estão dentro ou fora do âmbito regulatório. Projetos que classificam tokens de investimento como utilitários para evitar compliance enfrentam consequências agravadas. O historial da SEC demonstra consistência na atuação contra projetos que violam as leis por caracterização enganosa. Os agentes honestos que operam dentro dos novos quadros beneficiam de segurança jurídica, enquanto os infratores enfrentam sanções agravadas. Esta abordagem incentiva a conformidade genuína em detrimento de práticas de arbitragem regulatória.

A longo prazo, o esclarecimento regulatório apoia o desenvolvimento do ecossistema Web3 através da modernização da infraestrutura. O Project Crypto articula a jurisdição da SEC e da CFTC, reduzindo requisitos duplicados de compliance para plataformas multiactivos. Intermediários financeiros podem agora estruturar sistemas de custódia, negociação e liquidação de ativos digitais com aprovação regulatória. Isto permite infraestruturas financeiras sofisticadas, antes limitadas pela incerteza jurisdicional. A conjugação de classificação clara de tokens com infraestrutura modernizada potencia a adoção institucional de ativos blockchain legítimos. Investidores e programadores podem operar dentro de parâmetros legais definidos, acelerando a integração mainstream de projetos conformes. A viragem sísmica na política da SEC, do pressuposto universal de valor mobiliário para análise por categoria, revela que inovação e regulação são compatíveis quando os quadros reconhecem as diferenças tecnológicas e económicas dos ativos blockchain.