Como os formadores de mercado de bitcoin ajudaram a transformar uma correção rotineira numa queda acentuada em direção aos $60.000

No início deste mês, uma forte venda de criptomoedas expôs como os formadores de mercado de bitcoin podem, inadvertidamente, amplificar as oscilações de preço durante períodos de stress.

De $77.000 a $60.000: por que a queda foi tão violenta

O bitcoin caiu de cerca de $77.000 para quase $60.000 entre 4 e 7 de fevereiro, apagando bilhões em valor no mercado de criptomoedas mais amplo e eliminando alguns fundos de negociação. A maioria dos comentadores atribuiu a culpa às pressões macroeconómicas, às saídas de ETFs à vista e a rumores de liquidações forçadas. No entanto, um fator estrutural chave no mercado de derivados também parece ter acelerado o movimento.

Esse fator foi o comportamento dos formadores de mercado de opções, segundo Markus Thielen, fundador da 10x Research. Estes provedores profissionais de liquidez normalmente ajudam a estabilizar a negociação, postando continuamente cotações de compra e venda. No entanto, a sua atividade de hedge pode, por vezes, amplificar a volatilidade, especialmente quando as posições estão desequilibradas numa direção.

Como os dealers normalmente operam nos mercados de criptomoedas

No comércio diário, os dealers estão na posição oposta às ordens dos investidores, cotando tanto uma oferta (bid) quanto uma solicitação (ask) para manter os mercados líquidos. Eles ganham dinheiro com a diferença entre o preço de compra e venda, o spread, em vez de especular sobre se os preços vão subir ou descer. Além disso, este modelo é concebido para mantê-los o mais próximo possível de uma posição neutra de mercado.

Para gerir o risco, os dealers fazem hedge da sua exposição às variações de preço, negociando o ativo subjacente, como o Bitcoin, ou derivados relacionados. Quando os investidores compram opções de compra ou venda, os dealers que vendem esses contratos normalmente ajustam as suas posições nos mercados à vista e de futuros. No entanto, a velocidade e a direção deste hedge podem tornar-se destabilizadoras quando grandes posições em opções se concentram em torno de níveis de preço-chave.

A armadilha do gamma curto entre $60.000 e $75.000

Thielen explica que, durante a venda, os formadores de mercado de opções estavam fortemente curtos em gamma na faixa de $60.000 a $75.000. Na prática, isso significava que tinham vendido quantidades substanciais de opções nesses strikes sem manter coberturas de compensação suficientes. Como resultado, eram altamente sensíveis a movimentos bruscos de preço nesses níveis.

Estar em gamma curto obriga os dealers a fazer hedge na mesma direção do movimento do mercado. Quando o Bitcoin caiu abaixo de $75.000, essas empresas venderam BTC à vista e de futuros para manter as suas posições próximas da neutralidade. No entanto, essa venda adicional aumentou a pressão existente de fatores macroeconómicos e saídas de ETFs, ajudando a aprofundar a queda.

Thielen estimou que havia cerca de $1,5 mil milhões em gamma negativo de opções concentrado entre $75.000 e $60.000. Ele observou que esse agrupamento “teve um papel crítico na aceleração da queda do Bitcoin e ajuda a explicar por que o mercado rebotou de forma acentuada assim que o último grande cluster de gamma perto de $60.000 foi acionado e absorvido.” Esta descrição destaca como o hedge dos dealers pode tanto intensificar uma queda quanto preparar o terreno para uma recuperação rápida assim que as posições se esclarecem.

Gamma negativo e o ciclo de venda autoalimentado

Gamma negativo descreve uma configuração onde os dealers precisam negociar na direção do movimento do preço subjacente para manterem o hedge. Como Thielen afirmou, “os dealers de opções, que normalmente são as contrapartes dos investidores que compram opções, são forçados a fazer hedge na mesma direção do movimento do preço subjacente.” Na faixa de $60.000 a $75.000, essa dinâmica transformou-os em vendedores incrementais à medida que os preços caíam.

Na prática, o efeito do gamma negativo criou um ciclo de reforço próprio. À medida que o Bitcoin caía, os dealers vendiam mais para manter a neutralidade, o que empurrava os preços ainda mais para baixo e exigia novas vendas. Além disso, esse mecanismo de retroalimentação fazia a queda parecer desordenada, mesmo que, na maior parte, derivasse de uma gestão de risco baseada em regras, e não de pânico discricionário.

Este padrão é familiar nos formadores de mercado de opções tradicionais de ações, onde posições grandes podem exacerbar oscilações uma vez que os níveis de strikes-chave são ultrapassados. O episódio recente mostra que as mesmas mecânicas estão a tornar-se cada vez mais relevantes nos ativos digitais. O crescimento do mercado de opções significa que o posicionamento dos dealers pode agora influenciar o comportamento do bitcoin à vista de formas que eram muito menos visíveis há alguns anos.

Quando o hedge se torna favorável ao preço

Importa salientar que o hedge dos dealers nem sempre empurra os preços para baixo. No final de 2023, os participantes do mercado observaram o efeito oposto, quando posições semelhantes existiam acima de $36.000. Na altura, os dealers tinham vendido quantidades significativas de opções em strikes mais altos e voltaram a encontrar-se em gamma curto à medida que o mercado se movia.

À medida que o preço à vista do Bitcoin ultrapassou os $36.000, os dealers foram forçados a comprar BTC para reequilibrar o risco. Essa procura ajudou a impulsionar uma rápida recuperação para e acima de $40.000. No entanto, isto mostra que as mesmas forças estruturais que aceleraram a queda de fevereiro podem também impulsionar movimentos de alta fortes quando a direção da tendência se inverte.

Em ambos os episódios, a interação entre fluxos de investidores e o hedge dos dealers transformou movimentos de mercado rotineiros em oscilações mais dramáticas. A influência crescente dos formadores de mercado de opções sugere que os traders e gestores de risco precisam de acompanhar mais de perto os dados de posicionamento e a exposição ao gamma, especialmente em torno de níveis de strikes congestionados.

Um mercado em maturação com ciclos de retroalimentação ocultos

A queda de fevereiro reforça como o ecossistema de formadores de mercado de bitcoin agora assemelha-se ao de mercados financeiros estabelecidos, onde os balanços dos dealers e as estruturas de opções moldam silenciosamente a ação de preços. Além disso, a presença de gamma negativo concentrado pode transformar uma retração macroeconómica inicial numa movimentação rápida e mecanicamente amplificada.

Para os investidores, a lição é que nem toda venda violenta ou recuperação súbita é puramente uma questão de sentimento ou notícias. A infraestrutura interna do mercado, especialmente o hedge dos dealers ligado a grandes posições em opções, pode ser tão importante para explicar por que os preços ultrapassam os limites na descida e na subida.

À medida que o mercado de derivados de criptomoedas continua a crescer, compreender essas dinâmicas provavelmente se tornará essencial para os participantes profissionais. A última queda para os $60.000 mostrou como mãos invisíveis na arena das opções podem transformar volatilidade normal em movimentos desproporcionais, mesmo quando simplesmente seguem regras de gestão de risco.