Última revelação da Paradigm: Volume de negociação da Polymarket foi inflacionado em 100%!

A mais recente investigação da Paradigm, uma das principais empresas de capital de risco, aponta que as plataformas de dados convencionais estão a duplicar sistematicamente o volume de transações da líder dos mercados de previsão, a Polymarket. Os investigadores descobriram que, por cada transação na Polymarket, são gerados dois eventos OrderFilled na blockchain. No entanto, dashboards como DefiLlama e Blockworks somam ambos os registos, o que leva a que o volume de transações real seja sobrestimado em dobro.

Avaliação de 15 mil milhões de dólares baseada em dados inflacionados?

(Fonte: Storm)

Em setembro deste ano, a Intercontinental Exchange (ICE) investiu na Polymarket com base num volume de transações acumulado de 25 mil milhões de dólares e uma avaliação de 9 mil milhões de dólares. No final de outubro, a Bloomberg noticiou que a empresa estava a preparar uma nova ronda de financiamento com uma avaliação entre 12 e 15 mil milhões de dólares. Contudo, se se verificar que estes números refletem apenas metade da performance real, a posição dominante e os resultados impressionantes da Polymarket poderão ser postos em causa.

Os investidores utilizam geralmente vários indicadores-chave para avaliar o valor de plataformas de mercados de previsão: volume total de transações, número de utilizadores ativos diários, profundidade de mercado e receitas de comissões. O volume de transações é o indicador mais direto e fácil de comparar. Quando a Polymarket apresenta um volume acumulado de 25 mil milhões de dólares, os investidores comparam esse valor com concorrentes como Kalshi, Augur ou plataformas tradicionais de apostas. Se esse número for, na realidade, apenas 12,5 mil milhões de dólares, a posição dominante da Polymarket no mercado será consideravelmente reduzida.

Mais grave ainda é o colapso do modelo de avaliação. As fintechs e as plataformas de negociação são normalmente avaliadas através de múltiplos do volume de transações, ou seja, “avaliação = volume anualizado de transações × determinado múltiplo”. Se o volume de transações for reduzido para metade, a avaliação calculada com o mesmo múltiplo também se reduz para metade. Isto significa que o objetivo de financiamento de 15 mil milhões de dólares poderá ter de ser revisto para 7,5 mil milhões, uma alteração desta magnitude pode levar os investidores a reavaliar todo o negócio.

As receitas com comissões também são afetadas. Se a taxa de comissão da Polymarket for de 2% do volume de transações, a duplicação dos dados significa que as receitas reais também estão sobrestimadas. Investidores que baseiem as suas avaliações em receitas inflacionadas poderão, no futuro, enfrentar um grande desfasamento nos resultados. Esta distorção de dados afeta não só o financiamento atual, como pode também suscitar dúvidas entre instituições já investidas sobre as avaliações das rondas anteriores.

O mecanismo técnico de duplicação de cálculos revelado pela Paradigm

(Fonte: Storm)

O investigador Storm, da Paradigm, descobriu que cada transação na Polymarket gera dois eventos OrderFilled na blockchain: um para o criador da ordem (maker) e outro para o receptor (taker). No entanto, estes dois registos referem-se à mesma transação, mas são somados por dashboards convencionais como DefiLlama, Blockworks e Allium, o que faz com que o volume de transações seja duplicado.

(Fonte: Etherscan)

Storm exemplifica com uma transação real: um utilizador compra tokens YES por 4,13 dólares, mas na blockchain aparecem dois registos OrderFilled de 4,13 dólares cada, levando o dashboard a registar um valor final de 8,26 dólares. Sublinha que isto não é causado por práticas maliciosas de wash trading, mas sim pela estrutura de dados inerente aos mercados de previsão, que é redundante e pode facilmente induzir os analistas a pensar que se trata de dois eventos independentes.

As três principais causas da duplicação dos dados na Polymarket

Redundância no desenho dos eventos: cada ordem corresponde a dois eventos OrderFilled, registando a perspetiva do maker e do taker na mesma transação

Limitações das ferramentas de análise: plataformas como a DefiLlama utilizam uma lógica de soma simples, sem identificar a necessidade de eliminar duplicações de eventos relacionados

Complexidade dos mercados de previsão: as transações incluem operações como swap, split e merge, o que gera dados sobrepostos e dificulta o reconhecimento das relações entre eventos por exploradores blockchain convencionais

Storm salienta que, devido à maior complexidade das transações na Polymarket face a uma DEX tradicional, a sobreposição de camadas de dados torna difícil para exploradores blockchain comuns identificar as relações entre eventos, aumentando assim o risco de erro de cálculo por parte dos analistas. Este problema não é exclusivo da Polymarket, podendo afetar toda a indústria dos mercados de previsão devido à ausência de normas estatísticas adequadas.

A disputa pelos padrões de mercado e a dupla motivação da Paradigm

(Fonte: Storm)

A Paradigm refere, no seu comunicado, que as plataformas de dados convencionais tendem a sobrestimar o volume real de transações da Polymarket, e recomenda que os mercados de previsão adotem o “volume unilateral (one-sided volume)” como padrão de aferição, por exemplo, contabilizando apenas o lado do taker das transações. Sublinha ainda que o artigo não pretende discutir a existência de intenção maliciosa de inflacionar o volume, mas sim permitir comparações reais entre plataformas e estabelecer uma base estatística consistente e transparente para o mercado.

Todavia, a motivação da Paradigm não é totalmente neutra. Este fundo é também investidor da Kalshi, concorrente direta da Polymarket, pelo que a divulgação deste estudo tem motivações evidentes. A Kalshi é a primeira plataforma de mercados de previsão autorizada pela CFTC nos EUA e tem procurado desafiar a liderança da Polymarket entre os utilizadores cripto-nativos. Ao expor os problemas de dados da Polymarket, a Paradigm está, na prática, a proteger os interesses das empresas do seu portefólio.

Storm refere que os mercados de previsão estão rapidamente a tornar-se uma categoria relevante nos mercados financeiros, sendo urgente, à medida que o setor amadurece, adotar padrões de dados unificados e objetivos, para evitar que dados errados distorçam a narrativa do ecossistema. Apesar da justeza deste argumento, o potencial conflito de interesses levanta dúvidas sobre a neutralidade da Paradigm. Em todo o caso, a investigação expõe um problema técnico real, embora o contexto comercial acrescente uma camada de competição empresarial à situação.

Que indicadores são afetados por esta duplicação? Storm indica que o erro infla dois indicadores centrais: “volume nominal (notional volume)” e “volume de transações em fluxo de caixa (cashflow volume)”. O volume nominal é a principal referência dos investidores para avaliar a dimensão do mercado, enquanto o volume de fluxo de caixa reflete a intensidade real da movimentação de capitais. Se ambos forem duplicados, a quota de mercado, a profundidade de liquidez e as receitas esperadas da Polymarket terão de ser recalibradas.

Para potenciais investidores em processo de due diligence, esta é uma chamada de atenção séria. Devem rever todos os modelos de avaliação baseados em volume de transações e exigir à Polymarket dados históricos auditados com base no padrão de volume unilateral. Esta correção de dados pode atrasar o processo de financiamento por vários meses, podendo mesmo levar alguns investidores a abandonar as negociações. Numa perspetiva mais ampla, todo o setor dos mercados de previsão necessita de um padrão unificado de cálculo do volume de transações, sob pena de as comparações entre plataformas permanecerem distorcidas.

Dupla pressão: concorrência e conformidade regulatória

O momento em que surge esta polémica de dados é revelador. Este ano, a Polymarket ganhou notoriedade devido à sua precisão na previsão dos resultados das eleições nos EUA, com um rápido aumento do volume de transações e de utilizadores. Contudo, o seu funcionamento sem licença tem sido uma preocupação regulatória constante. Em contraste, a Kalshi, investida pela Paradigm, dispõe de autorização da CFTC, podendo operar legalmente mercados de previsão política nos EUA.

A publicação deste estudo coincide com a grande ronda de financiamento da Polymarket, o que inevitavelmente suscita suspeitas de manobras competitivas. No entanto, independentemente das motivações, os factos técnicos são inegáveis. Os dados blockchain são públicos e verificáveis, e qualquer pessoa pode replicar a análise de Storm. Se a DefiLlama e outras plataformas de dados quiserem manter a sua credibilidade, terão de corrigir rapidamente os seus métodos de cálculo e atualizar os dados históricos.

Para a Polymarket, a melhor estratégia é admitir o problema e divulgar dados corrigidos. Se adotar uma postura defensiva ou questionar as motivações da Paradigm, só irá aumentar as dúvidas do mercado quanto à sua transparência. Sendo os mercados de previsão um setor que depende de dados fiáveis e da confiança dos utilizadores, qualquer acusação de manipulação ou falta de transparência pode ser fatal.