De ETH a SOL: Porque é que as L1 continuam sem conseguir ultrapassar a profundidade de consenso do Bitcoin?

A valorização do mercado cripto é principalmente impulsionada pelo “prémio monetário”, com o BTC já firmemente estabelecido como líder. Embora as L1 alternativas dependam desta narrativa para manter avaliações elevadas, a confiança do mercado está a diminuir devido à falta de receitas reais e ao desempenho inferior ao BTC a longo prazo; no futuro, é provável que a valorização das L1 continue a ser comprimida e a quota de mercado flua para o Bitcoin. Este artigo tem origem num texto da Messari, compilado, traduzido e redigido pela BlockTempo. (Contexto anterior: Núcleo do PCE dos EUA em setembro abaixo do esperado “inflação controlada”! Bitcoin recupera e ultrapassa 91.000 dólares, Ethereum acima de $3100 ) (Contexto adicional: Corte de taxas em dezembro confirmado? Porta-voz da Fed: dados de inflação sobem moderadamente)

Recentrar o foco da conversa na razão de ser das “criptomoedas” é fundamental, pois é precisamente esta a área onde a maioria do capital do sector tenta obter exposição. Atualmente, a capitalização total das criptomoedas é de 3,26 biliões de dólares, dos quais o BTC representa 1,80 biliões, ou seja, 55%.

Dos restantes 1,45 biliões, cerca de 0,83 biliões concentram-se em blockchains alternativas de primeira camada (L1s). No total, cerca de 2,63 biliões de dólares, ou 81% de todo o capital em criptomoedas, estão alocados em ativos que o mercado já considera moeda, ou nos quais se acredita poder acumular prémio monetário (Monetary Premium).

Assim, quer seja trader, investidor, alocador de capital ou construtor, compreender como o mercado atribui e retira prémio monetário é crucial. No universo cripto, nada influencia mais a valorização do que a disposição (ou não) do mercado para ver um ativo como moeda.

Portanto, prever para onde fluirá o prémio monetário no futuro pode ser considerado a variável mais importante na construção de portfólios no sector.

Até agora, focámo-nos principalmente no BTC, mas vale a pena discutir também os outros 0,83 biliões em ativos que “podem ou não ser moeda”. Como referido, esperamos que o BTC continue nos próximos anos a capturar quota de mercado do ouro e de outros meios de armazenamento de riqueza não soberanos.

Mas onde isso deixará as L1? Irá “levantar todos os barcos”, ou o BTC irá absorver prémio monetário das L1 alternativas para compensar parte da diferença face ao ouro?

Primeiro, é útil olhar para o estado atual das avaliações das L1. As quatro maiores L1 somam uma capitalização de mercado de 686,58 mil milhões de dólares, representando 83% do segmento das L1 alternativas:

• ETH (361,15 mil milhões USD)
• XRP (130,11 mil milhões USD)
• BNB (120,64 mil milhões USD)
• SOL (74,68 mil milhões USD)

Após as quatro primeiras, as avaliações caem rapidamente (TRX tem 26,67 mil milhões USD), mas, curiosamente, o efeito de cauda longa ainda é significativo. As L1 fora do top 15 detêm um total de 18,06 mil milhões de dólares de capitalização, 2% do valor total das L1 alternativas.

Importa salientar que a capitalização das L1 não reflete apenas o prémio monetário implícito. Existem três principais quadros de avaliação para L1:

• Prémio monetário
• Valor económico real
• Procura por segurança económica

Assim, a capitalização de um projeto não resulta apenas do mercado vê-lo como moeda.

O que impulsiona a valorização das L1 é o prémio monetário, não as receitas Apesar destes quadros de avaliação concorrentes, o mercado está cada vez mais a avaliar as L1 através da lente do prémio monetário, e não de receitas. Nos últimos anos, o rácio preço/vendas (P/S) coletivo de todas as L1 com capitalização superior a mil milhões USD manteve-se relativamente estável, geralmente entre 150x e 200x.

No entanto, este número global é enganador, pois inclui a TRON e a Hyperliquid. Nos últimos 30 dias, TRX e HYPE geraram 70% das receitas do grupo, mas representam apenas 4% da capitalização de mercado.

Eliminando estes dois outliers, a realidade torna-se clara: mesmo com receitas a descer, a valorização das L1 tem vindo a subir.

Ajustando, o rácio P/S tem vindo a aumentar:

• 30 de novembro de 2021 – 40x
• 30 de novembro de 2022 – 212x
• 30 de novembro de 2023 – 137x
• 30 de novembro de 2024 – 205x
• 30 de novembro de 2025 – 536x

Uma explicação baseada em REV (valor económico real) poderia argumentar que o mercado está apenas a precificar o crescimento futuro das receitas. Contudo, essa explicação não resiste a uma análise fundamental. No mesmo conjunto de L1 (ainda excluindo TRON e Hyperliquid), exceto num ano, as receitas anuais têm vindo a cair:

• 2021 – 12,33 mil milhões USD
• 2022 – 4,89 mil milhões USD (queda anual de 60%)
• 2023 – 2,72 mil milhões USD (queda anual de 44%)
• 2024 – 3,55 mil milhões USD (aumento anual de 31%)
• 2025 – 1,70 mil milhões USD (dados anualizados, queda anual de 52%)

Na nossa ótica, a explicação mais simples e direta é: estas valorizações são impulsionadas pelo prémio monetário, e não por receitas atuais ou futuras.

Desempenho das L1 continua a ser inferior ao do Bitcoin Se a valorização das L1 é impulsionada por expectativas de prémio monetário, o passo seguinte é perceber o que molda essas expectativas. Uma forma simples de testar é comparar o seu desempenho de preço face ao BTC.

Se as expectativas de prémio monetário refletem principalmente movimentos do preço do BTC, então estes ativos deviam comportar-se como Beta do BTC (movendo-se com o mercado). Por outro lado, se são impulsionados por fatores únicos de cada L1, esperaríamos menor correlação com o BTC e desempenho mais distinto.

Como proxy para L1, analisámos, desde 1 de dezembro de 2022, o desempenho dos 10 principais tokens L1 (excluindo HYPE) face ao BTC. Estes dez ativos representam cerca de 94% da capitalização das L1, proporcionando assim uma visão representativa do segmento. Nesse período, oito dos dez ativos tiveram desempenho inferior ao BTC em termos absolutos, seis deles ficaram para trás 40% ou mais. Apenas dois ativos superaram o BTC: XRP e SOL. O avanço do XRP foi de apenas 3% e, considerando que o histórico de fluxos de capital do XRP é principalmente de retalho, não sobre-interpretamos este dado. O único ativo com desempenho significativamente superior foi o SOL, que superou o BTC em 87%.

Ao aprofundar o desempenho superior do SOL, vemos que, na verdade, poderia ter sido melhor. No mesmo período em que o SOL superou o BTC em 87%, os fundamentos da Solana cresceram de forma exponencial: o TVL DeFi aumentou 2.988%, as taxas subiram 1.983% e o volume DEX cresceu 3.301%. Por qualquer medida razoável, o ecossistema Solana cresceu entre 20 e 30 vezes desde o final de 2022. No entanto, o ativo desenhado para captar esse crescimento, SOL, só conseguiu superar o BTC em 87%.

Para um L1 gerar desempenho superior significativo face ao BTC, seria necessário…