Encaminhar o Título Original 'Estrutura de Capital da Onchain'

A cripto irá tokenizar o tradfi, ou o tradfi irá tradicionalizar a cripto?

A indústria financeira está sempre a passar por transformações nos seus modelos de negócio incumbentes. Durante muitas décadas, temos visto a crescente popularidade de investimentos alternativos, como private equity, venture e especialmente crédito privado. O crédito privado tem sido um dos segmentos de crescimento mais rápido na área financeira.

O superastro de M&A Ken Moelis tem recentementelamentou a morte do banqueiro de fusões e aquisições. Nos dias de hoje, há negócios mais lucrativos a serem feitos em estruturas alternativas e híbridas de financiamento do que comprar e vender empresas.

Para investidores de criptomoedas curiosos como nós, não há razão para que o financiamento alternativo não possa envolver produtos estruturados onchain e elementos tokenizados da estrutura de capital. Mas seria uma verdadeira vergonha se esta oportunidade fosse primeiro explorada pelos banqueiros de M&A desempregados em vez dos fundadores lucrativos de criptomoedas.

Até agora, os únicos produtos produzidos pela cripto e aceites pelo resto do sistema financeiro são stablecoins e Bitcoin. O DeFi ainda não decolou significativamente fora da cripto e desvinculou dos volumes de negociação.

Uma das formas de avançar é adotar uma abordagem descendente e construir um negócio com uma estrutura de capital totalmente onchain (dívida, capital próprio e tudo o que estiver entre tokenizado). O Tradfi adora rendimento e produtos estruturados. Enquanto o passado recompensou muitos de nós com retornos de 1000x em vaporware, o futuro das cadeias institucionalizadas pedir-nos-á que nos levantemos para uma ocasião diferente.

Já estivemos aqui antes

Durante muito tempo, mostramos pouco interesse pelas RWAs (ativos do mundo real). Vimos isso como uma interpretação skeuomórfica do passado - a cripto é simplesmente uma envoltória digital para um ativo que existe fora da cadeia, em um sistema legal diferente do código é lei. Hoje, estamos repensando esta oportunidade intelectualmente aborrecida, mas prática.

Tokenizar crédito privado e colocá-lo na blockchain é simplesmente uma forma para os mutuários acessarem mais capital. Tem sido facilitado por empresas como Maple Financee outros. Mas no caso de deterioração do capital ou incumprimento, os credores estão inteiramente à mercê de um sistema legal existente (e da equipa da plataforma, como a Maple) para prosseguir a recuperação do capital. Em muitos casos, a dívida é emitida em mercados emergentes ou de fronteira onde o estado de direito pode não ser respeitado. Por isso, não é uma solução mágica que os seus proponentes gostariam que acreditassem (leia o nosso anterior artigopara mais contexto).

Depois, há o problema da seleção adversa. O crédito privado oferecido onchain ao varejo de criptomoedas provavelmente será de qualidade inferior. As melhores oportunidades ajustadas ao risco seriam sempre capturadas por mega fundos como Apollo, Blackstone e outros, e nunca alcançariam a blockchain.

A boa coisa é que existem negócios lucrativos onchain que ainda não estão disponíveis para Apollo e Blackstone. Agora, eles precisam ser criativos na captação de capital, dada a sua natureza única de gerar receitas onchain.

Os tesouros dos EUA tokenizados também não alcançam muito; é simplesmente um adoçante de rendimento para estratégias DeFi onchain e uma forma conveniente para os nativos de cripto se diversificarem contornando as saídas de fiat.

No passado, houve algumas tentativas de emitir dívida nativa na cadeia (por exemplo, Protocolo de Títulos e Debt DAO) e garantir com o token do projeto ou fluxos de caixa futuros. No entanto, isso não funcionou, por razões que não nos são totalmente claras. Existem várias hipóteses sobre o porquê:

• Ausência de capital e utilizadores no mercado em baixa. Muito poucos projetos estavam a gerar receitas significativas;
• DeFi é um negócio com pouco capital. Pode-se executar um protocolo de bilhões de dólares com uma equipe pequena e escalá-lo com quase 0 custos. Isso sempre foi um dos atrativos do DeFi;
• Como alternativa à dívida, vender tokens OTC aos investidores certos proporciona credibilidade social e estatuto. Isso é então usado para atrair TVL e impulsionar o token;
• Os títulos dificilmente são competitivos com outras oportunidades na cadeia que são incentivadas (mineração de liquidez, pontos e outras formas de incentivos);
• Ausência de clareza regulamentar em torno de instrumentos de dívida;

Devido às razões acima, os fundadores do DeFi tinham pouca razão para explorar fontes alternativas de financiamento.

Receitas Programáveis & Financiamento Incorporado

Acreditamos que as empresas onchain devem ter um custo de capital mais baixo do que seus homólogos off-chain. Quando dizemos empresas, referimo-nos a tudo o que está relacionado com DeFi, pois é a única parte da criptomoeda que gera receitas. A vantagem do custo de capital deve existir porque todas as receitas são obtidas onchain e são programáveis. Estas empresas podem diretamente associar as suas receitas futuras a obrigações de crédito.

Na finança tradicional, os instrumentos de dívida normalmente têm convenções que medem níveis específicos de alavancagem da empresa. Se forem violados, os detentores de dívida têm o direito de iniciar o processo e assumir os ativos da empresa. O problema é que os detentores de dívida não apenas precisam esperar que a receita da empresa vá bem, mas também que os custos sejam mantidos sob controle. Receita e custos são os dois componentes que impactam as métricas medidas pelas convenções.

Na cadeia, a receita programável permitiria que os investidores de crédito contornassem a estrutura de custos da empresa e emprestassem diretamente com base na receita. Isso significa que a empresa deve poder pedir emprestado a taxas muito mais baixas do que se o fizesse ao nível do capital da empresa, contra o seu PNL.

Projetos como Phantom, Jito ou Jupiter devem ser capazes de pedir emprestado centenas de milhões de dólares aos grandes investidores institucionais contra a sua receita onchain. O contrato inteligente poderia ser configurado de forma a que, se a receita do projeto estiver a diminuir, a parte destinada aos investidores de crédito poderia aumentar (para minimizar o risco de incumprimento) e diminuir se a receita estiver a crescer rapidamente (para manter o prazo de crédito acordado).

Como exemplo, se a pump.fun pedisse emprestado um bilhão de dólares a um fundo de pensões, e a taxa de vinculação de novas moedas baixasse (como aconteceu recentemente), o fundo de pensões poderia assumir o contrato inteligente até que o seu crédito fosse satisfeito. A conveniência de tal medida drástica seria discutível, mas a direção deve ser explorada.

As receitas Onchain podem ir além do simples cumprimento da obrigação de crédito. Também poderiam ser usadas para satisfazer facilmente reivindicações de diferentes sênioridades na estrutura de capital (dívida subordinada vs sênior), condicionar os pagamentos, leiloar e refinanciar a obrigação de dívida, dividir e titulizar as receitas por tipo de atividade, etc.

Em última análise, a securitização da receita conforme mostrado acima deve ser uma solução de financiamento mais barata do que vender os tokens do projeto em um acordo OTC descontado para fundos líquidos que irão proteger ou descartar na primeira oportunidade. A receita é infinita, enquanto o fornecimento de tokens é finito. Vender tokens é fácil, mas não é uma solução sustentável para projetos que desejam permanecer no longo prazo. Encorajamos as equipes audaciosas a estabelecer uma nova meta de financiamento em vez de seguir o caminho estabelecido.

O que é descrito acima é chamado de adiantamentos de caixa do comerciante ou empréstimos de taxa de fator no comércio eletrónico tradicional. Processadores de pagamento como Stripe ou Shopify têm os seus próprios veículos de investimento que fornecem financiamento de capital de trabalho para os comerciantes cuja receita processam. O custo implícito da dívida destes empréstimos é muito elevado, muitas vezes na gama de 50-100% ou mais. Não há descoberta de preço; os comerciantes (mutuários) são tomadores de preço porque são cativos dos seus fornecedores de pagamento.

Este modelo de financiamento incorporado (in-app) poderia beneficiar de estar onchain. Os pagamentos programáticos permitiriam pagamentos condicionais, streaming em tempo real de dinheiro e estratégias de pagamento mais sofisticadas (por exemplo, que clientes obtêm um desconto). Talvez a Stripe, com a sua captura de comerciante e aquisição da Bridge, esteja mais próxima de implementar este modelo de negócio baseado em algoritmos e de impulsionar stablecoins tanto para comerciantes como para consumidores. O conceito de financiamento incorporado, ou seja, financeiro cativo, provará ser extremamente importante para a adoção.

Se permitirá que capital sem permissão participe e permita a concorrência é totalmente outra questão. É altamente improvável que as empresas de pagamento desistam de seu fosso e deixem qualquer pessoa fornecer empréstimos aos seus comerciantes. Talvez seja uma ideia de startup para o comércio de criptomoedas nativas onchain e soluções de capital sem permissão.

Mesma Equidade Mas Diferente

Se o valor do capital próprio da empresa é totalmente derivado da receita onchain (ou seja, não existem outras fontes de receita), então só faz sentido que o capital próprio também seja tokenizado. Não precisa ser capital próprio direto no início, mas poderia ser algo entre dívida e capital próprio.

Houve notícias recentes de Backed.fi a oferecer stock da Coinbase tokenizado. Tem custodiantes suíços que detêm a ação subjacente e podem fornecer resgate em dinheiro para indivíduos KYC-ed. O token em si é um ERC-20, portanto, traz todos os benefícios da composabilidade DeFi. Dito isto, é útil apenas para os participantes do mercado secundário. A própria Coinbase não beneficia de tal instrumento, uma vez que não permite angariar novo capital onchain nem fazer qualquer coisa inovadora com o instrumento de capital próprio.

Assim, embora ações tokenizadas (e outros ativos) tenham sido uma ideia na moda ultimamente, ainda não vimos exemplos realmente empolgantes disso. Esperamos que seja executado por alguém que tenha acesso muito amplo à distribuição e possa beneficiar do blockchain, por exemplo, Robinhood.

Talvez outra direção para a tokenização do capital próprio seja construir uma potência onchain que possa levantar quantias quase infinitas de capital contra a sua receita a taxas baixas, e provar um ponto aos incumbentes de que medidas pela metade não funcionarão. Ou começa a ganhar toda a sua receita onchain e torna-se uma organização totalmente onchain, ou mantém-se na Nasdaq.

De qualquer forma, o capital em forma de token tem de permitir uma nova funcionalidade ou alterar o perfil de risco do capital próprio. Poderia uma empresa totalmente tokenizada ter um menor custo de capital porque todo o seu P&L está em cadeia em tempo real? Ou poderia mudar a forma como a emissão de capital do ATM (ao mercado) funciona, tornando a emissão de capital condicional a eventos validados pelo oráculo em cadeia? Poderiam os pacotes de ações para funcionários amadurecerem com base em certos marcos em cadeia em vez de tempo? A empresa pode reivindicar todas as taxas geradas a partir da negociação das suas ações em vez de as ceder às corretoras?

Conclusões

Como sempre, temos duas maneiras de avançar: de cima para baixo e de baixo para cima. Nós, como investidores, sempre procuramos o último, no entanto, a maioria das coisas na criptomoeda tem sido entregue cada vez mais pela primeira opção.

Quer se trate de capital tokenizado, crédito ou produtos estruturados em torno de receitas, as mesmas questões permanecem: permite novas formas de formação de capital? Cria funcionalidades incrementais em torno de instrumentos financeiros? Estas coisas reduzem o custo de capital para a empresa?

Da mesma forma como o mercado privado versus público foi arbitrado no empreendimento tradicional (a tendência é permanecer privado e não se tornar público), suspeitamos que a dicotomia entre o capital onchain e offchain deixará de existir no futuro — haverá apenas uma forma melhor ou pior de fazer finanças. Pode muito bem acontecer de estarmos errados e que o crédito onchain atrelado à receita não resulte em menor custo de capital (na verdade, pode ser maior), mas, de qualquer forma, ainda não houve descoberta de preços. Para chegar lá, precisaremos passar por uma maturação dos mercados de capital onchain e captação de capital em grande escala, com novos participantes de mercado.

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