Dalam beberapa hari terakhir, pasar telah dihidupkan oleh Ethena. Ini adalah protokol stablecoin yang dapat memberikan pengembalian tahunan lebih dari 30%. Banyak artikel sudah memperkenalkan mekanisme inti dari Ethena, jadi saya tidak akan menjelaskannya di sini. Singkatnya, Ethena.fi mengotomatisasi perdagangan arbitrase ETH's “Delta Neutral” melalui penerbitan stablecoin yang mewakili nilai posisi Delta Neutral dalam Delta. Stablecoin mereka USDe juga menghasilkan keuntungan arbitrase - oleh karena itu mereka mengklaim ini adalah bentuk obligasi internet yang memberikan hasil internet-nativeNamun, skenario ini tidak bisa tidak mengingatkan kita pada titik balik siklus crypto terakhir dari bull ke bear yang dipicu oleh penerbitan stablecoin algoritmik UST oleh Terra, yang dengan cepat menarik deposito dengan tingkat pengembalian tahunan 20% yang disubsidi oleh protokol peminjaman ekosistem asli Anchor Protocol untuk pemberi pinjaman UST, hanya untuk runtuh dengan cepat setelah mengalami run. Belajar dari pelajaran ini, ledakan USDe (stablecoin yang diterbitkan oleh Ethena) juga telah memicu diskusi luas di komunitas crypto, dengan skeptisisme dari pemimpin pendapat DeFi Andre Cronje menarik perhatian yang cukup besar. Oleh karena itu, penulis berharap untuk lebih mendalami alasan di balik ledakan Ethena dan risiko yang melekat dalam mekanismenya.

Keberhasilan Ethena sebagai Produk CeFi: Penyelamat Pasar Kontrak Perpetual Bursa Sentralized

Kunci kesuksesan Ethena terletak pada potensinya untuk menjadi penyelamat pasar kontrak perpetual di bursa kripto terpusat. Pertama, mari kita analisis masalah yang dihadapi oleh bursa kripto terpusat utama saat ini di pasar kontrak perpetual mereka, yaitu kurangnya posisi pendek. Kita tahu bahwa futures memiliki dua tujuan utama: spekulasi dan lindung nilai. Karena sentimen optimis yang sangat kuat dari sebagian besar spekulator di lingkungan pasar saat ini, jumlah posisi long di pasar futures jauh lebih besar dari jumlah posisi pendek. Ketidakseimbangan ini mengakibatkan situasi di mana tingkat pendanaan di pasar kontrak perpetual menjadi lebih tinggi untuk posisi long, meningkatkan biaya modal untuk posisi long dan meredam vitalitas pasar. Bagi bursa kripto terpusat, pasar kontrak perpetual adalah area perdagangan paling aktif dan salah satu sumber pendapatan inti melalui biaya transaksi. Namun, biaya pendanaan yang tinggi juga mengurangi profitabilitas bursa. Oleh karena itu, menemukan posisi pendek di pasar kontrak perpetual selama pasar bullish menjadi krusial bagi bursa untuk meningkatkan pendapatan dan daya saing.

Dalam konteks ini, mungkin perlu untuk melengkapi beberapa pengetahuan dasar, yaitu prinsip kontrak perpetual dan peran serta metode pengisian tingkat pendanaan. Kontrak perpetual adalah jenis kontrak berjangka khusus. Kita tahu bahwa kontrak berjangka tradisional biasanya melibatkan pengiriman, yang melibatkan transfer aset yang setara dan penyelesaian, meningkatkan biaya operasional bursa. Selain itu, bagi para trader jangka panjang, mendekati tanggal jatuh tempo melibatkan tindakan seperti mentransfer posisi, dan fluktuasi harga penanda biasanya lebih besar mendekati tanggal jatuh tempo. Hal ini karena, dengan transisi posisi, likuiditas pasar dari aset pokok lama secara bertahap memburuk, memperkenalkan banyak biaya perdagangan tersembunyi. Untuk mengurangi biaya-biaya ini, kontrak perpetual dirancang. Berbeda dengan kontrak tradisional, kontrak perpetual tidak memiliki mekanisme pengiriman, sehingga tidak ada tanggal jatuh tempo, dan pengguna dapat memilih untuk memegang posisi secara tak terbatas. Kunci fitur ini terletak pada memastikan bahwa harga kontrak perpetual berkorelasi dengan harga aset pokok. Dalam kontrak berjangka dengan mekanisme pengiriman, korelasi berasal dari pengiriman, karena mekanisme pengiriman mentransfer aset fisik (atau aset setara) sesuai dengan harga dan kuantitas kontrak. Oleh karena itu, secara teoritis, harga kontrak berjangka akan konvergen dengan harga spot saat pengiriman. Namun, kontrak perpetual tidak memiliki mekanisme pengiriman, sehingga desain tambahan diinkorporasikan untuk memastikan korelasi, salah satunya adalah tingkat pendanaan.

Kami tahu bahwa harga ditentukan oleh penawaran dan permintaan. Ketika pasokan melebihi permintaan, harga naik. Hal ini juga berlaku di pasar kontrak abadi. Ketika ada lebih banyak posisi long daripada posisi short, harga kontrak abadi akan lebih tinggi dari harga spot. Perbedaan harga ini biasanya disebut sebagai basis. Ketika basis terlalu tinggi, perlu ada mekanisme yang dapat menetralkannya, dan di sinilah tingkat pendanaan masuk. Dalam desain ini, ketika basis positif terjadi, menunjukkan bahwa ada lebih banyak posisi long daripada posisi short, posisi long perlu membayar biaya kepada posisi short, dan tingkatnya sebanding dengan basis (tanpa mempertimbangkan tingkat pendanaan yang terdiri dari tarif tetap dan premi). Ini berarti semakin besar penyimpangan, semakin tinggi biaya bagi posisi long, yang menekan motivasi untuk melakukan long, sehingga membawa pasar kembali ke keseimbangan.

Sebaliknya, hal yang sama berlaku. Dalam desain seperti itu, kontrak abadi menjadi berkorelasi dengan harga spot.

Kembali ke analisis awal, kita tahu bahwa di pasar yang sangat optimis saat ini, tingkat pendanaan untuk posisi long sangat tinggi, yang menekan motivasi untuk long dan juga menekan vitalitas pasar, mengurangi profitabilitas bursa. Biasanya, untuk meredakan situasi ini, bursa terpusat perlu memperkenalkan pembuat pasar pihak ketiga atau menjadi kontrateror mereka sendiri (seperti yang terlihat setelah insiden FTX), untuk membawa tingkat pendanaan kembali ke tingkat yang kompetitif. Namun, ini juga memperkenalkan risiko dan biaya tambahan. Untuk melindungi biaya ini, pembuat pasar perlu melindungi risiko posisi short di pasar kontrak berkelanjutan dengan melakukan long di pasar spot. Ini adalah inti dari mekanisme Ethena. Namun, karena ukuran pasar yang besar pada saat ini, melebihi batas modal pembuat pasar individu, atau dengan kata lain, memperkenalkan risiko titik tunggal yang tinggi bagi pembuat pasar atau bursa. Untuk menyebarkan risiko ini, atau untuk mengumpulkan lebih banyak dana untuk menstabilkan basis dan membuat tingkat pendanaan pasar kontrak berkelanjutan mereka lebih kompetitif, bursa terpusat memerlukan solusi yang lebih menarik untuk mengumpulkan dana dari pasar. Dan sekarang adalah waktu yang tepat untuk kedatangan Ethena!

Kami tahu bahwa inti dari Ethena terletak pada penerimaan mata uang kripto sebagai agunan, seperti BTC, ETH, stETH, dll., dan melakukan short pada kontrak perpetual yang sesuai di bursa terpusat, mencapai netralitas risiko Delta, dan mendapatkan pengembalian asli pada agunan dan tingkat pendanaan pasar kontrak perpetual. Stablecoin USDe yang diterbitkannya pada dasarnya mirip dengan saham waran dari dana pembuat pasar pasar terbuka untuk arbitrase kontrak berjangka kripto netral Delta. Memegang saham sama dengan mendapatkan hak atas dividen dari dana. Pengguna dapat dengan mudah memasuki jalur ambang batas tinggi ini dan mendapatkan keuntungan substansial melalui produk ini, sementara bursa terpusat juga mendapatkan likuiditas short yang lebih luas, mengurangi tingkat pendanaan, dan meningkatkan daya saing mereka.

Ada dua fenomena yang mendukung pandangan ini. Pertama, mekanisme ini tidak unik untuk Ethena. UXD dalam ekosistem Solana sebenarnya menggunakan mekanisme ini untuk menerbitkan aset stablecoin-nya. Namun, dampaknya tidak memenuhi harapan karena runtuh sebelum mengakses likuiditas pertukaran terpusat, dan sangat dipengaruhi oleh runtuhnya FTX selain lingkungan suku bunga rendah untuk kontrak perpetual yang disebabkan oleh pembalikan siklus kripto secara keseluruhan. Kedua, jika kita memperhatikan investor Ethena dengan cermat, pertukaran terpusat menyumbang proporsi besar, yang juga membuktikan minat mereka pada mekanisme ini. Namun, meskipun bersemangat, kita tidak bisa mengabaikan risiko yang terkandung di dalamnya!

Negative Funding Rates Hanyalah Salah Satu Pemicu Kemungkinan Untuk Jalan, Dasar Adalah Kunci Untuk Spiral Kematian.

Kita tahu bahwa untuk protokol stablecoin, toleransi untuk berjalan sangat penting. Dalam sebagian besar diskusi tentang risiko Ethena, kami telah mengklarifikasi kerusakan yang ditimbulkan pada nilai jaminan USDe oleh lingkungan suku bunga negatif di pasar kontrak berjangka cryptocurrency. Namun, kerusakan ini biasanya bersifat sementara. Backtesting di seluruh siklus telah menunjukkan bahwa lingkungan suku bunga negatif biasanya tidak bertahan lama dan tidak mudah terjadi. Ini telah dibuktikan secara ekstensif dalam laporan audit Chaos Labs tentang model ekonominya yang dirilis secara publik oleh Ethena. Selain itu, kerusakan yang disebabkan oleh tingkat negatif terhadap nilai jaminan bertahap, karena tingkat kontrak biasanya dikumpulkan setiap 8 jam. Menurut hasil backtesting, bahkan dengan perkiraan tingkat -100% yang paling ekstrem, ini menyiratkan bahwa kehilangan konsep maksimum dalam periode 8 jam adalah 0,091%. Selama 3 tahun terakhir, tingkat negatif hanya terjadi tiga kali, dengan durasi rata-rata 3-5 minggu. Periode pemulihan dari tingkat negatif pada April 2022 berlangsung sekitar tiga minggu, dengan tingkat rata-rata -3,3%. Juni 2022 juga berlangsung sekitar tiga minggu, dengan level rata-rata -4,8%. Termasuk dana ekstrem dari 11 hingga 15 September, periode ini berlangsung selama 5 minggu, rata-rata -17,9%. Mempertimbangkan bahwa suku bunga positif di lain waktu, ini berarti Ethena memiliki banyak peluang untuk menabung untuk hari hujan dan mengumpulkan Dana Cadangan tertentu untuk mengatasi suku bunga negatif, sehingga mengurangi erosi nilai agunan dan menghindari situasi di mana rasio agunan turun di bawah 100%. Oleh karena itu, saya percaya risiko tingkat negatif tidak sesignifikan yang dibayangkan atau dapat sangat dikurangi melalui beberapa mekanisme. Dapat dikatakan bahwa ini hanyalah salah satu pemicu yang mungkin untuk berlari. Tentu saja, jika kita mempertanyakan signifikansi statistik, ini tidak termasuk dalam ruang lingkup diskusi ini.

Namun, hal ini tidak berarti bahwa Ethena akan berjalan lancar. Setelah membaca beberapa hasil analisis resmi atau pihak ketiga, saya yakin kita semua telah mengabaikan faktor fatal, yaitu dasar. Ini adalah kerentanan kunci bagi Ethena ketika menghadapi run, atau kunci untuk spiral kematian. Melihat kembali dua run yang sangat khas pada stablecoin di pasar cryptocurrency, yaitu run UST dan run USDC yang disebabkan oleh kebangkrutan Silicon Valley Bank pada Maret 2023, dapat diamati bahwa di era teknologi internet saat ini, panik menyebar dengan sangat cepat, menyebabkan run yang sangat cepat. Biasanya, ketika panik terjadi, sejumlah besar penarikan akan terjadi dalam beberapa jam atau hari. Ini menuntut mekanisme stablecoin untuk menghadapi tantangan toleransi terhadap run. Oleh karena itu, sebagian besar protokol stablecoin akan memilih untuk mengalokasikan aset yang sangat likuid sebagai jaminan, daripada mengejar keuntungan tinggi secara buta, seperti obligasi kas jangka pendek Pemerintah AS, dll. Selama run, protokol dapat mengatasi dengan menjual jaminan untuk mendapatkan likuiditas. Namun, mengingat bahwa jaminan Ethena terdiri dari kombinasi cryptocurrency dengan risiko volatilitas harga dan kontrak futures mereka, ini menimbulkan tantangan signifikan terhadap likuiditas kedua pasar. Ketika penerbitan Ethena mencapai skala tertentu, menghadapi penarikan dalam skala besar, apakah pasar memiliki likuiditas yang cukup untuk membongkar kombinasi arbitrase-futures ini untuk mendapatkan likuiditas untuk memenuhi permintaan penarikan menjadi risiko utamanya.

Tentu saja, masalah likuiditas dengan agunan adalah masalah yang dihadapi oleh semua protokol stablecoin. Namun, desain mekanisme Ethena akan memperkenalkan mekanisme umpan balik negatif tambahan ke dalam sistem, yang berarti lebih rentan terhadap risiko spiral kematian. Spiral kematian yang disebut merujuk pada ketika terjadi penjualan besar-besaran, dibatasi oleh faktor tertentu, maka akan memperkuat efek panik, memicu penjualan besar-besaran. Kuncinya terletak pada dasar. Dasar mengacu pada perbedaan harga antara kontrak berjangka dan harga spot. Desain agunan Ethena pada dasarnya adalah strategi untuk menjual pendek dasar dalam arbitrase berjangka, memegang spot, dan menjual kontrak berjangka setara. Ketika dasar berkembang secara positif, artinya kenaikan harga spot akan lebih rendah dari kenaikan harga kontrak berjangka, atau penurunan harga spot akan lebih tinggi dari penurunan harga berjangka, portofolio investasi ini akan menghadapi risiko kerugian yang belum direalisasi. Namun, ketika terjadi penjualan besar-besaran dan pengguna menjual USDe secara masif dalam jangka waktu singkat, hal ini akan menyebabkan pelepasan harga yang signifikan di pasar sekunder USDe. Untuk menstabilkan pelepasan ini, arbitraser perlu menutup kontrak singkat yang terbuka dalam agunan dan menjual agunan spot untuk memperoleh likuiditas untuk membeli kembali USDe dari pasar sekunder, mengurangi peredaran pasar USDe untuk memulihkan harga. Namun, dengan operasi penutupan, kerugian yang belum direalisasi berubah menjadi kerugian aktual, menyebabkan kerugian nilai agunan permanen. USDe mungkin berada dalam keadaan agunan yang tidak mencukupi. Pada saat yang sama, operasi penutupan akan lebih memperluas dasar, karena menutup kontrak berjangka pendek akan mendorong harga berjangka mereka naik, sementara penjualan spot akan menekan harga spot, lebih memperbesar dasar. Perluasan dasar akan membuat Ethena menghadapi kerugian yang belum direalisasi lebih besar, yang akan mempercepat panik pengguna, menyebabkan penjualan besar-besaran hingga mencapai hasil yang tidak dapat diubah.

Spiral kematian ini bukanlah suatu bentuk penjelasan yang berlebihan. Meskipun data backtesting menunjukkan bahwa dasar menunjukkan karakteristik yang berulang rata dalam kebanyakan kasus, dan setelah periode pengembangan, pasar pada akhirnya akan mencapai suatu keadaan keseimbangan. Namun, hal ini tidak cocok sebagai suatu kontraposisi terhadap argumen di atas, karena pengguna memiliki toleransi yang sangat rendah terhadap fluktuasi harga dalam stablecoin. Untuk strategi arbitrase, pengguna mungkin dapat mentolerir sejumlah risiko penarikan. Namun, untuk stablecoin yang fungsi intinya adalah penyimpanan nilai dan medium pertukaran, toleransi pengguna sangat rendah. Bahkan untuk stablecoin yang memberikan bunga yang intinya adalah pendapatan, selama proses promosi proyek, mereka tidak terhindarkan menarik sejumlah besar pengguna yang tidak memahami mekanisme yang kompleks dan berpartisipasi berdasarkan pemahaman harfiah. (Ini juga merupakan salah satu tuduhan inti yang dihadapi oleh DoKwon, pendiri UST, yaitu promosi penipuan.) Pengguna ini adalah kelompok pengguna inti yang memicu run dan menderita kerugian paling parah. Risiko tidak boleh diabaikan.

Tentu saja, ketika ada likuiditas yang cukup di pasar berjangka untuk posisi pendek dan di pasar spot untuk posisi panjang, umpan balik negatif ini akan dikurangi hingga batas tertentu. Namun, mengingat skala saat ini dari penerbitan Ethena dan subsidi tinggi yang menyertainya dalam menarik deposito, kita harus waspada terhadap risiko ini. Pada akhirnya, dengan Anchor menawarkan subsidi tabungan 20%, penerbitan UST melonjak dari 2,8 miliar menjadi 18 miliar dalam waktu hanya lima bulan. Selama periode ini, pertumbuhan pasar berjangka kripto secara keseluruhan tentu tidak mampu mengikuti peningkatan seperti itu. Oleh karena itu, ada alasan untuk percaya bahwa minat terbuka dalam kontrak Ethena akan segera melonjak menjadi proporsi yang terlalu dibesar-besarkan. Bayangkan ketika lebih dari 50% posisi pendek di pasar dipegang oleh Ethena, menutup posisi-posisi ini akan menghadapi biaya gesekan yang sangat tinggi karena tidak akan ada posisi pendek di pasar yang mampu menyerap skala penutupan posisi dalam jangka pendek. Hal ini akan membuat efek amplifikasi dari dasar bahkan lebih nyata, dan spiral kematian akan menjadi lebih intens.

Saya harap bahwa pembahasan di atas dapat membantu semua orang memahami risiko Ethena dengan lebih jelas, menjaga sikap yang menghormati risiko, dan tidak terbuai oleh imbal hasil tinggi.

Disclaimer：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [panewslab], Semua hak cipta milik penulis asli [@Web3Mario]. Jika ada keberatan terhadap pencetakan ulang ini, harap hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penolakan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata merupakan milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.