Résumé

Ce post a pour but de définir la feuille de route et la vision unifiée d'Ethena pour les mois à venir.

i) Pourquoi nous croyons qu'Ethena est important
ii) Ce qui nous excite : la convergence de USDe DeFi, CeFi, TradFi
iii) Le jeu final d'Ethena: Argent, Réseau, Échange

Pourquoi est-ce qu'Ethena est important?

Le saint Graal de la crypto a toujours été, et sera toujours, d'atteindre le statut de l'argent.

Bitcoin a été initialement envisagé comme de l'argent électronique pair à pair et a évolué au fil du temps vers une proposition de valeur plus étroite et simplifiée : un magasin de richesse numérique.

Ensuite, Ethereum a donné vie à la vision d'une plateforme pour des contrats intelligents programmables et des applications décentralisées. Au fil du temps, et des différentes itérations de la politique monétaire d'Ethereum, la proposition de valeur de l'ETH en tant qu'actif a de nouveau convergé vers son utilisation en tant que monnaie.

Et alors que nous continuons à créer davantage de couches d'infrastructure, la grande majorité d'entre elles sont des vaporwares complets qui ne peuvent justifier leur valorisation sur aucun critère de génération de frais, une fois de plus, les valorisations sont liées à la probabilité que ces jetons puissent devenir de la monnaie dans leurs propres économies locales d'espaces vides et creux.

Malgré leurs propositions de valeur individuelles et les récits que nous formulons collectivement autour de chaque actif, la réalité est que, bien que Bitcoin, Ethereum et votre couche d'infrastructure préférée présentent certaines caractéristiques étroites de l'argent, le pouls des transactions dans les marchés de capitaux cryptographiques est mené avec des dollars numériques.

Chaque morceau de données liées aux volumes de transactionsà la fois sur la chaîne et sur les plateformes d'échange centralisées confirment la réalité : les stablecoins et les actifs adossés au dollar sont de l'argent numérique, et tout le reste rivalise pour un statut plus faible de magasins de richesse numériques.

Plutôt que de voir le monde à travers nos propres préjugés tels que nous souhaiterions qu'il existe, il est peut-être préférable de voir le monde tel qu'il existe réellement.

Il est peut-être ironique que l'application pratique la plus importante de la cryptographie, un système qui vise à miner les structures de pouvoir monétaire existantes, soit le stockage, le mouvement et le transfert de valeur en dollars numériques.

Que vous l'aimiez ou non, et que cela corresponde ou non à votre vision idéalisée des cryptomonnaies, les dollars numériques sont effectivement utilisés comme de l'argent.

Et pourtant, nous n'avons pas trouvé une version native appropriée de notre propre argent détachée et indépendante du système hérité.

Alors pourquoi Ethena est-il important ?

Si vous croyez:

-Le cas d'utilisation de l'argent est le Graal-Le marché adressable de l'argent est le plus grand dans la crypto
L'application tueuse de la cryptographie est notre propre forme de monnaie native

Alors il est logique de penser que créer notre propre forme d'argent est l'une, sinon la plus, importante mission vers laquelle travailler.

Peut-être que vous n'êtes pas d'accord - et c'est ok.

Il est probable que nous ne réussirons pas - et c'est aussi ok.

Mais nous croyons que c'est important, et c'est pourquoi nous sommes ici.

Ce qui nous excite ? La convergence de DeFi, CeFi et TradFi

En 2014, Tether a changé l'histoire de CeFi pour toujours.

En 2017, MakerDAO a changé à jamais l'apparence de la DeFi.

En 2024, nous croyons qu'Ethena remodelera et forcera la convergence de:

1. DeFi
2. CeFi
3. TradFi

Avec USDe étant le tissu conjonctif qui relie tout cela ensemble.

DeFi, CeFi, et TradFi

1. DeFi: Obligation de cautionnement sur Internet

La première fois que j'ai rencontré Kain de Synthetix, c'était juste après qu'Ethena eut terminé sa levée de fonds initiale. Malheureusement, Kain avait manqué le pitch dans sa boîte de réception. Il s'est assis et a exposé toutes les façons dont il voulait m'aider; des idées sur l'orientation que le produit pourrait prendre, comment il pourrait s'intégrer dans le reste de la DeFi, tous les autres constructeurs avec qui je devrais discuter pour itérer sur l'idée, et ce que cela pourrait signifier d'apporter un nouveau primitive dollar onchain à grande échelle.

À la fin du petit-déjeuner, je lui ai demandé pourquoi il voulait aider sans aucune exposition économique à Ethena. Il a répondu : « Je pense que cela pourrait être l'un des développements les plus importants dans DeFi, et je veux juste voir DeFi réussir ».

Comment DeFi gagne-t-il ?

Les dollars sont le sang vital de chaque primitive majeure dans DeFi, et la production de dollars est le meilleur modèle économique dans la cryptographie. C'est pourquoi vous avez vu presque toutes les principales applications DeFi s'étendre dans le domaine de l'émission de dollars.

Si nous examinons chaque primitive de base dans DeFi et où Ethena est intégré :

sUSDe comme garantie sur les marchés monétaires

Avant l'arrivée d'Ethena sur le marché, le seul cas d'utilisation significatif pour les marchés financiers était l'effet de levier directionnel sur WBTC ou ETH, ou l'effet de levier sur le rendement du staking sur stETH. L'introduction d'un nouvel actif dollar échelonné avec des rendements de marché structurellement plus élevés, également entièrement exogène à la DeFi, a ouvert un nouveau cas d'utilisation pour les marchés financiers afin de fournir un effet de levier d'emprunt en dollars bon marché sur le commerce au comptant et en portage dans la CeFi. Emprunter de la DeFi pour fournir du capital sur les marchés perpétuels de la CeFi est une opportunité de plusieurs milliards de dollars qui forcera la convergence des taux d'intérêt entre ces deux marchés. Nous avons déjà vu tous les principaux marchés financiers de la DeFi se précipiter pour reconnaître cela, y compris Aave, Curve, Maker via Spark, Ajna et Morpho, où l'USDe a été l'actif de collatéral dollar à la croissance la plus rapide sur ces plateformes.

sUSDe en garantie de marge dans les DEX perpétuels

Les couvertures liées à Ethena représentent à elles seules plus de 2 fois le montant de l'intérêt ouvert total sur tous les DEX perpétuels combinés. Les flux liés à la couverture en USDe doubleraient facilement la taille de tout marché DEX où le protocole Ethena choisissait de se déployer. Plus intéressant encore, chaque DEX utilise des dollars comme garantie. L'intégration de l'USDe en tant que garantie de marge avec un rendement intégré via sUSDe débloque une amélioration significative de l'efficacité en capital et des rendements où la base des lieux CEX peut être utilisée pour compenser les coûts de financement tout en négociant sur les DEX. Ethena peut fournir des flux précieux non toxiques unidirectionnels à ces plateformes, tout en intégrant l'USDe comme actif de garantie. Une liquidité plus profonde, un intérêt ouvert plus élevé et des coûts de financement réduits contribueraient tous à amorcer un volant de croissance sain et à étendre le marché adressable des DEX perpétuels d'un ordre de grandeur.

sUSDe comme infrastructure en back-end pour les émetteurs de stablecoins

Depuis le lancement d'Ethena, l'USDe a été l'actif libellé en USD à la croissance la plus rapide de l'histoire de la cryptomonnaie. Produire un rendement économique structurellement plus élevé sur les dollars est l'un des avantages les plus puissants de tout produit dans le domaine des cryptomonnaies. Les émetteurs de stablecoins disposent de 3 sources potentielles de rendement viable à l'échelle des milliards de dollars pour garantir leurs actifs.

i) RWA rendement
ii) Prêt surcollatéralisé sur BTC et ETH
iii) Financement perpétuel et base dans les contrats à terme

Plutôt que de fournir un produit concurrentiel aux émetteurs tels que MakerDAO et Frax, Ethena se positionne en tant qu'infrastructure neutre derrière ces protocoles, leur permettant de choisir la composition de leur propre support avec USDe. Cela offre à ces protocoles une source de rendement précédemment inaccessible à une échelle énorme, les deux protocoles ayant annoncé jusqu'à 1,25 milliard de dollars d'allocation en USDe. Alors que d'autres émetteurs de stablecoins se développent et prolifèrent à travers la DeFi, Ethena se développera aux côtés d'eux.

sUSDe comme actif de base pour les swaps de taux d'intérêt

La croissance de Pendle cette année a débloqué un nouveau primitive au sein de DeFi pour les produits de swap de taux d’intérêt. Jusqu'à présent, la majorité de ce volume a été axée sur la spéculation autour points pour les projets pre-token, une fois qu'Ethena a été intégré, cela a débloqué le premier instrument de dollar à rendement scalable sur lequel construire une courbe de rendement. Les produits de swap de taux d'intérêt en sont encore aux premiers stades de leur développement, mais sUSDe fournit l'actif de base pour débloquer des swaps de taux fixe à taux variable sur le plus grand rendement réel en crypto : ETH mis en jeu et la base dans les marchés à terme centralisés. La base dans Les marchés à terme sont le plus grand rendement réel dans la crypto. En conséquence, USDe sera la primitive centrale sur laquelle ces marchés des taux d'intérêt sont construits.

USDe comme argent dans les DEX AMM spot

On any given day, 3 out of 4 of les actifs de volume les plus élevés échangés onchainsont libellés en USD. Encore une fois, les dollars numériques sont objectivement les actifs les plus importants pour l'échange sur les marchés au comptant, à la fois sur la chaîne et à l'extérieur. À mesure que l'USDe devient l'un des actifs les plus liquides sur la chaîne, il continuera à se propager en tant que monnaie dans les paires de trading pour les actifs au comptant sur les DEX.

En bref, chaque primitive DeFi importante est alimentée par des dollars. Nous croyons que USDe est la construction idéale d'un dollar natif de la cryptomonnaie qui peut fournir un actif de couche de base pour d'autres applications financières à construire. Dans sa courte histoire d'existence, USDe est déjà devenu l'un des actifs les plus largement intégrés dans DeFi.

2. Privilège exorbitant de Tether : Argent dans CeFi

Tether n'est pas seulement l'une des plus grandes entreprises de la cryptographie. C'est l'une des meilleures entreprises de tous les temps, dans n'importe quel contexte, jamais.

Quel est leur fossé le plus puissant?

USDT est en fait utilisé comme de l'argent sur les plateformes d'échange centralisées. Le BTC et l'ETH les plus liquides sur les plus grandes bourses sont en USDT. Importamment, l'instrument le plus échangé dans la cryptomonnaie, le swap perpétuel, est principalement margé et réglé en USDT.

Les échanges centralisés sont également le seul canal de distribution viable à grande échelle. Je ne crois pas que nous ayons plus de 1 000 000 d'utilisateurs réels participant activement onchain, tandis que les plus grands échanges détiennent les clés de plus de 100 000 000 d'utilisateurs.

Chaque grande réussite d'une stablecoin a été inextricablement liée à sa distribution via les échanges. Mais ces relations ont souvent été mises à rude épreuve par les dynamiques politiques et économiques concurrentielles entre les émetteurs et les distributeurs.

Alors qu'Ethena et USDe ont commencé initialement onchain dans DeFi, la plus grande opportunité est de fournir une infrastructure de dollar neutre sur chaque grande bourse centralisée pour être utilisée comme monnaie.

Comme Arthur l'a souligné dansson article original, il était important qu'Ethena ne soit pas possédé ou construit par un seul échange centralisé. Ethena devait être largement possédé en tant qu'infrastructure neutre à travers l'espace, et ce faisant, pourrait alimenter tous ces lieux avec USDe plutôt que de ne servir qu'un seul seul.

Intégrer l'USDe comme monnaie dans les paires de trading spot, les intégrations avec Ethena débloquant des garanties productives pour plus de 20 milliards de dollars de contrats perpétuels actuellement margés en dollars, et au sein des produits de gain basés sur le dollar représentent l'une des plus grandes opportunités de croissance.

Pourquoi ces lieux centralisés voudraient-ils le faire?

Parce que pour une fois qu'ils sont alignés et incités à le faire.

3. Le dernier patron : rendement en dollars dans TradFi

Les marchés obligataires sont la plus grande classe d'investissement liquide au monde, d'une taille de plus de 130 billions de dollars. La majorité des richesses souveraines, des fonds de pension et des pools de capitaux d'assurance se trouvent dans les produits à revenu fixe. L'instrument financier le plus important sur terre pour sauvegarder et préserver la richesse est tout simplement un dollar avec un rendement. Cela semble simple, mais la demande pour ce produit est de plusieurs ordres de grandeur plus importante que l'ensemble du marché des cryptomonnaies.

Ce qui est unique dans le rendement produit par Ethena est :

i) il combine deux des seules formes de rendement réel natif en crypto à l'échelle du milliard de dollars
ii) le rendement a montré une faible corrélation négative avec les taux dans la finance traditionnelle
iii) le support sous-jacent est détenu par des gardiens que TradFi peut garantir

Emballer les deux sources de rendement cryptographique évolutif en un produit similaire au dollar donne un accès simple à ces allocateurs pour accéder et récolter les rendements excédentaires de la cryptographie dans un seul actif. Vu dans le contexte de leurs portefeuilles de revenus fixes existants, un dollar non levier produisant plus de 20 % sur USD au cours de la dernière année est inouï.

Ce qui est le plus intéressant, c'est lorsque les taux réels finissent par baisser, la spéculation sur la crypto augmente aux côtés d'une demande à la hausse de levier, ce qui augmentera le rendement produit par Ethena. Alors que le taux de référence des actifs pondérés en fonction du risque diminue, Ethena devient encore plus intéressante d'un point de vue ajusté au risque pour compenser la baisse des taux réels sur les produits d'investissement à revenu fixe hérités.

Cette caractéristique est l'une des raisons les plus importantes pour les entités TradFi de trillions de dollars d'investir dans l'écosystème Ethena.

Les RWAs ne seront jamais une catégorie qui apportera un nouveau capital significatif dans la cryptographie.

Pourquoi TradFi mettrait-il un dollar dans un t-bill tokenisé onchain avec des garanties de sécurité face à une entité coquille aux îles Caïmans, avec des frais supplémentaires, un risque opérationnel, un risque de contrat intelligent et un risque réglementaire, plutôt que d'y accéder directement eux-mêmes ?

Cependant, un rendement en dollars ajusté en fonction du risque supérieur produit par des sources natives de cryptomonnaies est le type de produit qui attire des milliards de dollars de flux hors du vieux système et dans le système Internet.

Alors que le produit de base est un dollar synthétique, Ethena peut également être considéré à travers le prisme d'un véhicule d'arbitrage des taux d'intérêt qui force la convergence entre des taux disparates à travers DeFi, CeFi et TradFi, avec USDe étant simplement l'élément d'équilibrage qui les relie tous.

Au-delà de USDe: Le jeu final d'Ethena

Argent, Réseau, Échange

Que faut-il pour créer une entreprise ou un protocole de 100 milliards de dollars en crypto ?

Pour commencer, vous devez être le leader dominant, et vous avez 3 choix de catégorie:

i) Argent : BTC et ETH
ii) Réseau : ETH et SOL (évaluation 2021)
iii) Échange : Binance et Coinbase (évaluation 2021)

La fin de partie d’Ethena se situe dans ces trois catégories.

i) Argent: USDe

La section de résumé ci-dessus a expliqué pourquoi nous pensons que USDe est la meilleure chance que nous avons de créer notre propre forme d'argent. Cela a toujours été, et sera toujours, la vision directrice ultime d'Ethena.

Le développement est maintenant en cours pour deux initiatives supplémentaires qui vont s'appuyer sur et soutenir la croissance de l'USDe en tant que monnaie.

ii) Réseau : Couche Monétaire Unifiée

Réseau Ethena : Couche Monétaire Unifiée

Une fois que vous avez créé de l'argent, vous avez maintenant le produit le plus puissant dans la crypto, ainsi que l'application ultime.

L'extension naturelle de ce produit de base est de construire une économie et un réseau autour de celui-ci.

La plupart des infrastructures de couche de base commencent comme une plateforme, puis tentent d'attirer des applications avec leurs utilisateurs.

Nous croyons que ceci est un séquençage sub-optimal.

Pourquoi?

Ethena commence avec le produit phare de l'argent. Ce produit central fournit l'actif vital pour que d'autres applications financières se développent, dont beaucoup se sont déjà intégrées et bénéficient de l'existence de l'USDe.

Avec USDe comme actif de levier, ces applications peuvent ensuite s'intégrer et se composer au sein d'une couche de base optimisée pour les cas d'utilisation de l'argent et des finances. Comme nous l'avons souligné, nous considérons un dollar à rendement natif comme l'actif le plus important pour d'autres applications financières à construire dessus.

En ce qui concerne les utilisateurs, un dollar numérique est également le seul produit que chaque participant au sein de la cryptographie utilise chaque jour, et le seul produit que la cryptographie a fourni au reste du monde avec un ajustement incontestable sur le marché.

En moins de 3 mois, Ethena seule a capturé suffisammentTVL libellé en USD qui le classerait 6e de toute chaîne existante, dont beaucoup existent depuis plusieurs années.

Comment obtenir un milliard d'utilisateurs onchain ?

Eh bien, le marché adressable cible pour un dollar programmable est le monde entier.

Et lorsque vous rendez ce dollar plus utile, plus composite et avec le meilleur rendement ajusté au risque, le monde finira par le réaliser aussi.

Ethena commence avec le produit phare de l'argent, puis construira une nouvelle économie internet et un système financier autour de celui-ci.

iii) Échange : Couche de Liquidité Agrégée

Couche d'échange Ethena

Ethena occupe une position unique au sein des marchés de capitaux cryptographiques.

Alors que USDe a déjà eu un impact significatif sur DeFi à travers les principales applications, nous n'avons pas encore vu les implications de second ordre de la liquidité présente dans Ethena et ce qu'elle pourrait potentiellement débloquer pour les places de marché existantes et nouvelles.

Il n'est pas largement compris comment Ethena se transformera finalement pour s'asseoir aux côtés d'autres CEX et DEX comme l'un des pools de liquidité les plus profonds.

Plus précisément, le support existant derrière USDe et les flux de couverture associés peuvent permettre :

i) Une couche d'agrégation de liquidité à côté de nos partenaires d'échange centralisés et décentralisés existants afin de soutenir une liquidité plus profonde sur leurs plateformes

ii) Amorcer de nouveaux échanges décentralisés incubés sur le réseau Ethena

Tout comme USDe est positionné en tant qu'infrastructure neutre à travers les plateformes DeFi et CeFi, le soutien derrière USDe peut également être conceptualisé comme un grand pool d'inventaire dormant pour à la fois les garanties au comptant et les perpétuelles qui peuvent être utilisées pour soutenir d'autres marchés d'échange via une couche de liquidité d'échange agrégée.

À tout moment, Ethena sait exactement où elle veut acheter ou vendre au comptant, et où elle veut acheter ou vendre des contrats perpétuels. Cela peut être agrégé sur tous les principaux lieux de négoce où le bilan d'Ethena fournirait l'un des carnets de commandes les plus profonds et des pools OTC les plus importants de tout l'espace, à la fois au comptant et dérivés, Ethena étant elle-même le plus grand contrepartie unique des preneurs externes.

Avoir la capacité de soutenir avec des flux pour amorcer de nouveaux échanges décentralisés sur le réseau Ethena permettrait également à Ethena de résoudre instantanément le problème du démarrage à froid pour les nouveaux échanges décentralisés construisant le réseau de couche de base.

Le problème de démarrage à froid de la liquidité est l'obstacle le plus difficile à surmonter pour que les échanges décentralisés commencent à concurrencer de manière significative.

La liquidité est l'une des rares qualités différenciantes pour toute plateforme d'échange, et c'est le seul véritable fossé qui existe actuellement pour les acteurs en place. En moins de 3 mois, Ethena est désormais la plus grande exposition aux contreparties des plateformes d'échange centralisées, et 2 fois plus importante que l'ensemble de l'espace DEX.

Les flux liés à Ethena sont déjà les plus importants de toutes les entités de l'espace, et à cette échelle, ils seraient le facteur déterminant derrière la croissance des lieux et la disparition des lieux.

Ethena est idéalement placée pour fournir une solution afin de soutenir la croissance de nouveaux lieux sur son propre réseau.

Tout comme USDe bénéficie d'être une infrastructure neutre à travers les lieux à la fois DeFi et CeFi, au lieu de concurrencer directement, la couche d'échange Ethena serait dans une position similaire à USDe par :

i) soutenir les lieux partenaires existants avec une couche d'agrégation entre eux, et
ii) favoriser la croissance de nouveaux lieux sur le réseau Ethena

Plus la croissance de l'USDe est importante, plus le coût du capital pour les dollars diminue à travers la crypto.

Plus Ethena grandit, plus tous les lieux deviennent profonds et liquides.

C'est ainsi que nous gagnons ensemble.

Argent. Réseau. Échange.

Avertissement：

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