شركة Zhongyin Microelectronics: الزوجان المسيطران يتقاضيان رواتب عالية ويبيعان الأسهم بأسعار منخفضة لتحقيق أرباح، وإيرادات ترخيص الملكية الفكرية تتراجع إلى النصف، والنسبة تتقلص إلى الأرقام الأحادية، والخسائر تتوسع، والتدفقات النقدية تتدهور

إنتاج: معهد أبحاث الشركات المدرجة في سينابنك

المؤلف: زو

في 29 مارس، قدمت شركة زو للدوائر الدقيقة الإلكترونية (بكين) المحدودة (المشار إليها بـ"زو للدوائر الدقيقة" أو “الشركة”) لأول مرة طلب إدراجها في السوق الرئيسي لبورصة هونغ كونغ، مع شركة Ping An Securities (Hong Kong) كمستشار حصري.

قبل تقديم الطلب، قام العديد من المساهمين في زو للدوائر الدقيقة بتخفيض حصصهم بشكل كبير وتحقيق أرباح من خلال البيع، حيث قام المساهم الفعلي وان هونغ بينغ بتحقيق أرباح بقيمة 5 ملايين يوان. ومن المثير للاهتمام، أنه خلال السنوات الثلاث الماضية، حصل الزوجان المساهمان على رواتب “مرتفعة جدًا” بلغت 13.67 مليون يوان، ومن المنطقي أنهما لا ينبغي أن يكونا بحاجة للمال.

خلفية تقليل المساهمين لحصصهم وتحقيق أرباح، تتفاقم ظاهرة “زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح” في زو للدوائر الدقيقة حتى عام 2025، حيث انخفض هامش الربح الإجمالي بأكثر من 18 نقطة مئوية، وتوسعت الخسائر الصافية بمقدار 2.4 مرة مقارنة بنفس الفترة، كما تدهورت التدفقات النقدية التشغيلية، مع زيادة التدفق الخارج بنسبة 23.2% على أساس سنوي. خاصة أن إيرادات الأعمال ذات الهوامش العالية والحواجز العالية، مثل أعمال ترخيص حقوق الملكية الفكرية، تم تقليلها إلى النصف تقريبًا، وبلغت نسبة إيراداتها من إجمالي الدخل 9% فقط.

المساهم الفعلي وزوجته يتقاضيان رواتبًا عالية ويبيعان حصصهما بأسعار منخفضة

تأسست زو للدوائر الدقيقة في عام 2021، وهي شركة مبتكرة عالية التقنية تركز على تطوير منصة تقنية شرائح ASIC للذكاء الاصطناعي. تستهدف بشكل رئيسي تصميم شرائح مخصصة لقطاعات الذكاء الاصطناعي السحابي، والحافة، والنهاية، والشركات، وتوفر خدمات تصميم شرائح متقدمة، وتغليف متقدم 2.5D/3D، بالإضافة إلى خدمات الإنتاج والتصنيع لضمان الجودة.

قبل الاكتتاب العام، أكملت الشركة سبع جولات تمويل، وجمعت ما مجموعه 796 مليون يوان، مع استقطاب مستثمرين بارزين مثل رأس المال الأساسي، و Hillhouse Venture Capital، و Zhangjiang High-Tech، و Shenchuang Venture Capital، و Linghua Microelectronics، بقيمة تقييم بعد التمويل حوالي 2.716 مليار يوان.

المؤسس وان هونغ بينغ يسيطر بشكل مباشر أو غير مباشر على 54.85% من الأسهم، وهو المساهم المسيطر والفعلي؛ على مستوى مجلس الإدارة، يشغل وان هونغ بينغ منصب رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي والعضو التنفيذي، وزوجته زانغ دونغ تشينغ تشغل منصب عضو تنفيذي وعضو موظفين ومديرة عامة.

ومن الجدير بالذكر أنه قبل تقديم الطلب، خلال جولة التمويل C، قام العديد من المساهمين بتصفية حصصهم والخروج.

في الفترة من ديسمبر 2025 إلى يناير 2026، قام Linghua Microelectronics، وZhangjiang Suixin، وTibet Jinyuan، والمدير التنفيذي السابق Jiang Guosheng، وYangtze Blockchain، والمساهم الفعلي وان هونغ بينغ، وTietou Jushih، ببيع حصصهم عبر نقل الأسهم، حيث حققوا أرباحًا قدرها 10 ملايين يوان، و31.0918 مليون يوان، و1.04828 مليون يوان، و169.36 ألف يوان، و15 مليون يوان، و5 ملايين يوان، و8.1808 مليون يوان على التوالي. بعد إتمام عمليات نقل الأسهم، لم يعد Zhangjiang Suixin وTibet Jinyuan مساهمين في الشركة.

وبحسب الحسابات، كان متوسط سعر الصفقة لكل سهم حوالي 102 يوان، وهو أقل بكثير من تكلفة الاكتتاب في جولة التمويل C التي كانت 156.8 يوان للسهم، بخصم يصل إلى 35%.

ومن غير المفهوم لماذا، على الرغم من أن وان هونغ بينغ يتولى منصب رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي والعضو التنفيذي، ويتلقى رواتب مجزية سنويًا، لا ينبغي أن يكون بحاجة للمال، لماذا يبيع حصصه بأسعار منخفضة قبل تقديم الطلب؟ هل هناك احتمال لوجود تلاعب بالمصالح؟

وفقًا لبيان الاكتتاب، من 2023 إلى 2025، كانت رواتب وان هونغ بينغ (دون احتساب مدفوعات الأسهم) 3.783 مليون، و3.578 مليون، و2.282 مليون يوان على التوالي، بمجموع ثلاث سنوات 9.643 مليون يوان؛ وزوجته زانغ دونغ تشينغ كانت تتلقى رواتب سنوية قدرها 1.267 مليون، و1.141 مليون، و1.621 مليون يوان، بمجموع 4.029 مليون يوان خلال الثلاث سنوات. ومن هنا، يتضح أن الزوجين المساهمين الفعليين حصلوا خلال الثلاث سنوات على دخل من الرواتب فقط بلغ 13.672 مليون يوان.

وفي الوقت نفسه، بلغ راتب داي وي مين، رئيس مجلس إدارة ورئيس شركة Chip Yuan، الرائد في مجال الذكاء الاصطناعي ASIC في الصين، 5.2947 مليون، و4.6386 مليون، و4.8055 مليون يوان، بمجموع 14.7388 مليون يوان، وهو أعلى بقليل من إجمالي رواتب الزوجين المساهمين في زو للدوائر الدقيقة، بنسبة 7.24%. ومع ذلك، فإن حجم إيرادات زو للدوائر الدقيقة في عام 2025 لا يتجاوز حتى نصف حجم إيرادات شركة Chip Yuan.

المصدر: جمعية الأوراق المالية الصينية

الأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن كل عملية نقل أسهم شهدت ظهور شركة引瓴芯微. تأسست هذه الصناديق في 11 ديسمبر 2025، وأكملت التسجيل في 9 يناير 2026، وهو التوقيت الذي يتطابق تمامًا مع عمليات نقل الأسهم السابقة. ومن الواضح أن هدف تأسيسها هو الاستثمار في زو للدوائر الدقيقة.

وبحسب المعلومات المنشورة من قبل جمعية الأوراق المالية الصينية، فإن إدارة引瓴芯微 تتبع شركة湖南瓴泓 للاستثمار الخاص المحدودة، التي تلقت في 4 يوليو 2025 إجراء تصحيح إداري من هيئة تنظيم الأوراق المالية في هونان. بالإضافة إلى ذلك، توجد عدة صناديق تابعة لها لم تلتزم بالإفصاح عن التقارير السنوية في الوقت المحدد.

المصدر: هيئة تنظيم الأوراق المالية في هونان

وبالتحقيق، تبين أن شركة湖南瓴泓 مارست أنشطة غير قانونية في إدارة صناديق الاستثمار الخاصة، منها: حث المستثمرين على الدفع، والتواصل معهم خلال فترة الهدوء، ومساعدتهم في ملء استمارات تقييم ملاءمة المستثمرين؛ وعدم إبلاغ المستثمرين بشكل فوري عن الأمور المهمة المتعلقة بالصناديق، وعدم الإبلاغ عنها إلى جمعية الأوراق المالية الصينية.

انخفاض حاد في هامش الربح الإجمالي وتوسيع الخسائر الصافية

نموذج عمل زو للدوائر الدقيقة يعتمد على خدمة مخصصة متكاملة، تقدم للعملاء خدمات من تعريف الشريحة، والتصميم، والإنتاج، والتغليف، والاختبار، والتسليم النهائي، وهو في جوهره نموذج أعمال يعتمد على المشاريع.

هذا النموذج يحدد ثلاث خصائص رئيسية لعمل الشركة: أولاً، الاعتماد الكبير على مشروع واحد أو عدد قليل من المشاريع الكبرى، حيث أن التسليم المرحلي يسبب تقلبات كبيرة في الأداء؛ ثانيًا، أن مراحل الإنتاج والتغليف تتطلب تكاليف ثابتة عالية، مما يجعل الشركة تعتمد على عمليات ذات أصول خفيفة مع تركيز على التسليم؛ ثالثًا، أن الطلبات المخصصة للعملاء تختلف بشكل كبير، مع انخفاض معدل إعادة استخدام التقنيات والحلول، مما يصعب تحقيق فوائد الحجم.

من 2023 إلى 2025، كان لدى زو للدوائر الدقيقة عميل واحد فقط، وهو العميل A، الذي ساهم بإيرادات قدرها 9.679 مليون، و283 مليون، و181 مليون يوان على التوالي، تمثل 12.9%، و81.5%، و37.4% من إجمالي إيرادات الشركة، مع تقلبات كبيرة.

بالإضافة إلى ذلك، في عام 2024، بدأت الشركة علاقة عمل مع العميل H، وحققت إيرادات قدرها 10.018 مليون يوان؛ وفي 2025، أصبح العميل H ثاني أكبر عميل للشركة، وارتفعت إيراداته إلى 115 مليون يوان، بزيادة 10.5 مرة عن العام السابق، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى إيرادات تأكيد تسليم المشاريع، لكن مدى استمرارية هذا النمو في المستقبل لا يزال غير مؤكد.

من البيانات المالية الأخيرة، يتضح أن إيرادات زو للدوائر الدقيقة شهدت نموًا سريعًا، ثم تباطأت بشكل كبير، مع انخفاض هامش الربح الإجمالي وتوسيع الخسائر الصافية، مما يشير إلى ضعف جودة النمو.

من 2023 إلى 2025، كانت إيرادات الشركة 74.802 مليون، و348 مليون، و484 مليون يوان على التوالي، مع نمو بنسبة 364.63% في 2024، ثم انخفض إلى 39.31% في 2025، مما يدل على تراجع في قوة الدفع.

من الناحية الهيكلية، كان النمو في 2024 مدفوعًا بشكل رئيسي بأعمال تصميم الشرائح، بينما في 2025، تحول إلى زيادة حجم عمليات تسليم الشرائح، مع انخفاض في إيرادات تصميم الشرائح وترخيص حقوق الملكية الفكرية على حد سواء، مما يعكس عدم استقرار هيكل الإيرادات واعتماده على دورات المشاريع. والأهم من ذلك، أن التزامات العقود التي تعكس الطلبات الحالية للشركة انخفضت بشكل كبير، حيث بلغ رصيد التزامات العقود في نهاية 2025 حوالي 192 مليون يوان، بانخفاض 40% عن نهاية العام السابق، بعد أن كانت تتجاوز 320 مليون يوان في نهاية 2023 و2024.

على جانب الربحية، تظل الشركة في حالة خسارة كبيرة، حيث بلغت خسائرها الصافية من 2023 إلى 2025 حوالي 98.43 مليون، و48.459 مليون، و164 مليون يوان، مع زيادة واضحة في 2025. وبنهاية 2025، لم يتم تعويض الخسائر، التي بلغت 342 مليون يوان.

وبالنظر بشكل أعمق، فإن النمو الكبير في الإيرادات في 2025 يرجع بشكل رئيسي إلى دخول مشاريع سابقة مرحلة التسليم، مع ارتفاع كبير في إيرادات تسليم الشرائح. ومع ذلك، فإن مرحلة التسليم تتطلب تكاليف عالية من الإنتاج والتغليف والتصنيع، مما أدى إلى انهيار هامش الربح الإجمالي، الذي انخفض من 46.1% في 2024 إلى 27.7% في 2025، بانخفاض يزيد عن 18 نقطة مئوية، مما يضغط بشدة على هامش الربح.

أما الضغط الآخر على توسع الخسائر فهو الزيادة الثابتة في التكاليف. في 2025، زادت مصاريف البيع، والإدارة، والبحث والتطوير بنسبة 135.38%، و20.42%، و36.17% على التوالي، لتشكل حوالي 65% من الإيرادات، وهو تقريبًا نفس النسبة في 2024. خلال الثلاث سنوات الماضية، استثمرت الشركة أكثر من 500 مليون يوان في البحث والتطوير، لكن كفاءة التحول التكنولوجي لا تزال ضعيفة.

ويشير خبراء الصناعة إلى أن أعمال ترخيص حقوق الملكية الفكرية هي في جوهرها أن شركة تصميم الشرائح تمنح تراخيص لمكونات المعالجات، والواجهات، ووحدات التحكم التي طورتها واعتمدتها، مقابل رسوم ترخيص وحقوق ملكية فكرية، وهو قطاع عالي القيمة، وخفيف الأصول، وذو حواجز عالية في سلسلة صناعة الشرائح. وتدعي زو للدوائر الدقيقة أنها تمتلك قدرات تصميم متقدمة من 7 نانومتر إلى 3 نانومتر، إلا أن إيرادات ترخيص حقوق الملكية الفكرية في 2025 انخفضت بشكل كبير بنسبة 53.21% إلى 43.371 مليون يوان، وبلغت نسبة إيراداتها من الإجمالي 9% فقط.

انخفاض إيرادات ترخيص حقوق الملكية الفكرية يعني أن الشركة تواجه صعوبة في تقليل تكاليف البحث والتطوير من خلال التراخيص الواسعة لحقوق الملكية، حيث يتطلب كل طلب استثمارًا كبيرًا في التطوير المخصص. بالمقارنة مع الشركات المماثلة، زادت إيرادات ترخيص حقوق الملكية الفكرية لشركة芯原股份 بنسبة 6.28% في 2025، وتمثل أكثر من 20% من إجمالي الإيرادات، مع هامش ربح 100% لرسوم الترخيص، و85% على الأقل لحقوق الملكية الفكرية، بينما يعاني قطاع ترخيص حقوق الملكية الفكرية في زو من ضعف في استقرار الهوامش، حيث انخفض إلى 66.3% في 2024، مع ضعف الحواجز التكنولوجية والقدرة على التفاوض.

الأمر الأكثر حذرًا هو أن التدفقات النقدية التشغيلية لزو للدوائر الدقيقة تتدهور باستمرار، حيث كانت التدفقات الخارجة 129 مليون و158 مليون يوان في 2024 و2025 على التوالي. طبيعة الأعمال القائمة على المشاريع، مع وجود مدفوعات مقدمة، بالإضافة إلى ضعف القدرة على التفاوض (حيث أن أكبر خمسة موردين يتلقون مدفوعات مقدمة)، تؤدي إلى استنزاف مستمر لاحتياطيات النقدية مع توسع الشركة. بنهاية 2025، بلغ إجمالي المدفوعات المقدمة 188 مليون يوان، وهو أكثر من 40% من إجمالي الأصول، مقارنة بنسبة 6.05% لشركة芯原股份.