阿贝尔首封股东信：强调文化传承、捂着3700亿现金等“甜蜜区”

**财联社2月28日讯（编辑 史正丞）**北京时间周六晚间，伯克希尔哈撒韦公司发布2025财年年报。随着巴菲特卸任CEO，年报中的“重头戏”——年度股东信迎来新任掌门格雷格·阿贝尔执笔。

整体来看，阿贝尔在首封股东信中反复强调对“伯克希尔文化”的延续与传承，并强调巴菲特仍在担任公司董事长，且“每周5天都在办公室”，继续为伯克希尔的运营提供意见。

阿贝尔在信中系统阐述了伯克希尔将长期坚持的六大核心价值观，并强调3700亿美元现金储备不是撤退而是等待"甜蜜区"的机会。面对保险行业定价周期转弱，伯克希尔选择坚守承保纪律而非追逐销量；在业务层面，BNSF铁路需缩小与行业最佳的效率差距，GEICO要在恢复客户留存的同时保持定价优势，能源业务BHE将在AI数据中心需求增长与野火风险间寻求平衡。

（去年股东大会末尾，阿贝尔向宣布退休声明的巴菲特鼓掌致敬） 阿贝尔承诺20年后公司会更强大，但也坦承伯克希尔庞大的规模使复利数学变得困难，目标是每股价值的持续改善而非高速增长。

阿贝尔也对“后巴菲特时代”的公司治理模式（包括股权投资的决策）进行了阐述，并透露今年5月股东大会将会迎来新人上台。除了他和阿吉特·贾恩外，BNSF总裁兼首席执行官Katie Farmer，NetJets以及消费产品、服务和零售业务总裁Adam Johnson都将登台回答股东提问。

以下为伯克希尔2025财年年度股东信（由人工智能辅助翻译）

致我的伯克希尔股东伙伴们：

沃伦·巴菲特几乎可以肯定是有史以来最伟大的投资者，数代人都从他的投资智慧中获益良多。他也是一位杰出的首席执行官，自1967年收购国民赔偿保险公司以来，始终致力于构建一家伟大的保险企业，并运用浮存金在经济的主要领域进行成功投资，重点集中在美国。（让沃伦颇为懊恼的是，这封信偏偏要从这些评价写起——但我们都清楚，这些都是事实。）

过去，沃伦曾谈到他如何从泰德·威廉姆斯（Ted Williams）身上汲取灵感——这位棒球名人堂击球手将好球带划分为77个区域，并只选择在其中一个更小的“甜蜜区”内挥棒，从而实现了.344的职业生涯打击率（注：每10次击球能打出3.44支安打）和1941年历史性的.406（每10次击球打出4.06支安打）赛季表现。**类似的纪律、耐心和判断力定义了沃伦的投资方式：确定偏好的投球，等待它们，然后果断出击。**但他不仅仅是一位投资大师。沃伦与他的商业伙伴查理·芒格一道，将伯克希尔打造为一家基业长青的企业。他们把世界级的资本配置能力，与远见卓识和领导力相结合，建立起一家能够顺利完成从“创始人主导”向未来60年乃至更长时期稳健发展的企业形态转型的公司。

比这些成就更为持久的，是伯克希尔 60 年来始终如一地对待股东的方式——把股东视为真正的伙伴。沃伦多次表达他对伯克希尔长期股东的尊重与感激，而他们也构成了所有上市公司中最独特、最卓越的股东群体之一。他与我们并肩投资，坦率地书写成功与失误，并每年在奥马哈欢迎我们参与开放、毫无保留的交流。他的年度致股东信，以及在伯克希尔年度股东大会上的直接互动，是沃伦——也是伯克希尔——对“股东伙伴关系”承诺的最清晰体现。

我们非常幸运，**沃伦仍担任伯克希尔董事长，每周五天在办公室工作，在我们承保保险业务、经营非保险业务以及配置资本（包括股票投资）时，随时为我们提供指导。**他也依然是伯克希尔的所有者（尽管在他去世后的大约十年里，其全部股份都将捐赠给慈善事业）。

长期以来，投资伯克希尔，本质上是一种对创始人的信任投票——而如今，这份信任落在了伯克希尔这家公司本身。你们的资本与我们的资本一同运作，但它始终不属于我们。我们的角色只有一个：受托管理者。正是这种受托责任，塑造了我们的文化，强化了我们的价值观——而这些并非成功的结果，而是成功的原因。

我很荣幸董事会任命我为伯克希尔首席执行官。在接棒沃伦、撰写致各位的首封年度致股东信之际，我也倍感谦卑。显而易见，沃伦是一位极难被超越的前任。

走进任何领导岗位，首先都必须理解这个组织：它为何存在，它的文化如何塑造员工，以及哪些价值观指引着决策。你们会在我、沃伦和查理之间看到相似之处，也会看到差异；但我们有一个共同的信念——伯克希尔在“以股东为中心”这一点上，达到了不同寻常的程度。

我对伯克希尔的理解始于1992年，当时我搬到奥马哈加入卡尔能源公司，那时该公司与伯克希尔还没有关联。卡尔能源的部分股权由Peter Kiewit Sons’持有，董事长是沃尔特·斯科特二世（Walter Scott, Jr.），他同时也是伯克希尔的董事。沃尔特接替彼得·基威特出任该公司的首席执行官，并树立了对我影响深远的领导力标杆。

我在卡尔能源担任的具体职务，如今已无关紧要。真正重要的是，那是一段非凡的个人成长时期。我很庆幸自己能生活在奥马哈——这座城市所代表的是一种立足基本面、以价值观推动的资本主义形态，根植于旨在长期经营、基业长青的企业，涵盖保险、建筑、铁路、制造业，以及能源等多个行业。

在卡尔能源更名为中美能源控股并被伯克希尔收购后，我认识了沃伦和查理。我钦佩他们如何共同建立一家反映他们对商业和生活信念的企业。这些信念孕育了伯克希尔的文化与价值观，并持续指引公司穿越市场周期、行业颠覆与时代变迁。我们的持久性，来自于对“我们是谁、我们如何运作”的清醒认知。

我们深刻理解企业文化和价值观在成功中所扮演的角色，这一点不仅体现在管理层，也同样被我们独一无二的股东——也就是这家企业的合作伙伴——所共同认同。通过在年度股东大会上与各位的交流，我清楚地感受到，大家希望我们能够以正确的方式携手取得成功。

伯克希尔的文化和价值观构成了我们经营框架的根基，这一框架塑造了我们所采取的战略，以及在建设伯克希尔过程中所做出的各项选择。作为CEO，这一框架指导着我每天的领导方式。

我们股东的时间视野，远远超越任何一位CEO的任期。由于简单的算术原因，我不可能在未来60年里一直担任你们的CEO——这么说吧，这显然是个“过于雄心勃勃”的计划。不过，20年之后，当我的任期长度仍只是沃伦的一小部分时，我的目标是：你们——或你们的后代——能够为这家公司变得更加稳健、更加强大而感到自豪。

文化与核心价值观

伯克希尔的成功，依赖于我们近40万名员工。他们在旗下各个经营实体中——从喜诗糖果到GEICO，以及其间的所有业务——在任何环境下都坚持践行我们的文化与价值观，这是我们持续前进的核心动力。我们的成功同样得益于董事会的领导力，以及董事会与公司长期战略重点之间始终保持的一致性。

上个月，我曾致信全体员工，强调伯克希尔的文化与价值观从未改变，并将永久延续。将那封信中传达给员工的完整表述分享给各位股东非常重要。在此基础上，我也补充了一些基于自身经历的个人体会（以下以常规字体呈现）。虽然这些价值观被逐条列出，但它们彼此强化、密不可分。

伯克希尔

伯克希尔是一家独特的企业集团，其设计初衷是理性而高效地配置资本。保险是我们的核心，我们同时也在众多其他行业中持有重要投资。我们的经营方式支撑着一个长期目标：成为股东资本卓越的受托管理者，在长期内最大化伯克希尔每股内在价值的增长。

我们致力于巩固沃伦·巴菲特与查理·芒格所建立的伟大基业，并通过对卓越的不懈追求，确保其得以长期传承。

我们的文化

我们的文化始于一种“伙伴关系”的态度。股东是我们的合伙人，他们的信任是我们赢得的，也必须持续去守护；他们的利益始终处在我们决策的核心位置。

这种态度远不止存在于伯克希尔位于奥马哈的公司总部，它贯穿于旗下各个经营实体。在那里，员工秉持主人翁意识，像管理自己的资产一样管理股东的资产。我们以数十年的时间维度思考，严守纪律，信守承诺。受托责任深植于我们的运营方式之中，进一步强化了这样一个事实：我们的文化是一套用于创造长期业绩的运行体系，而不仅仅是一组理念或信条。

查理在 2021 年 5 月 1 日所说的那句话——“格雷格会守住这种文化”——始终在我心中回响。这既是一种提醒：文化是我们最珍贵的资产；也是一种召唤：守护定义伯克希尔的一切；更是一项挑战：确保这种文化得以延续。

当我领导伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）期间，伯克希尔的文化影响了我们的运营方式。当配置资本或评估潜在风险时，沃伦的问题总是能切中要害。除此之外，我们被赋予真正的自主权来经营业务，始终关注我们的客户，并采取长期视角。这种所有者心态是伯克希尔每位领导者都被期望具备的。

我们的核心价值观

以下基础价值观，是我们完全认同、并在日常经营中努力践行的原则。

分权模式

我们寻找最优秀的经理人来运营我们的业务，由他们带领才华横溢的团队。我们坚持分权的经营模式，自主权建立在被证明值得信任的基础之上。我们最小化官僚主义，为经理人们提供独立性，让他们能够专注于自己的业务。作为回报，我们要求清晰的问责与高度的诚信。这种自主权吸引了杰出的人才加入伯克希尔。

当我于2018年过渡为非保险业务副主席时，那些运营业务的领导者们有一个类似的问题：分权模式和他们的责任会改变吗？我向他们保证，我经历过自主权与问责制相结合的文化，并看到了结果。当决策由最接近业务并对其结果负责的人做出时，决策会更快、知识更丰富、信念更坚定。这不会改变。我们的首席执行官们永远不必应对层层官僚，也不会有导致长期价值破坏的短期盈利预期强加给他们。

我们的分权方法是一种竞争优势，吸引了在自主权中茁壮成长并在问责制中交付成果的经理人。伯克希尔必须有反映其原则的领导者，而不是适合个人的原则。

诚信

我们维护伯克希尔诚信的声誉，这体现在我们的想法、我们所说的和我们所做的之间的一致性。我们做出维护我们文化的决策，以坦诚和透明的方式沟通，并兑现我们的承诺。结果是通过累积的原则性行为赢得的声誉，而不是声称的声誉。每一个行动都反映了对加深对伯克希尔信任的刻意努力。

25年多来，在每次股东大会上，我们都会播放沃伦1991年在所罗门兄弟国会证词中的一段话："为公司亏钱，我会理解；为公司失去一丝声誉，我会无情严惩。"我们对诚信的承诺始终坚定不移、毫不妥协。我们对诚信的承诺始终坚定而且不容妥协。我们深知，诚信不是摆在架子上供人欣赏的品质，而是一种必须每天去赢得、不断重新赢得并持续维护的主动品质。

我们会遇到商业上的成功和挫折。当我们失败时，我们会说出来。做正确的事也意味着纠正我们的错误。一个很好的例子是BNSF在2025年解决了与Swinomish印第安部落社区之间关于穿越部落土地的原油运输的长期争议。引发争议的BNSF决策是很久以前做出的，但现任BNSF领导层建立了以沟通、理解和尊重为基础的伙伴关系。BNSF承认其过去的错误并道歉，为互利的协议铺平了道路，使其能够在部落土地上安全地满足客户需求。

在我们的运营业务中，我们每天都在做出关于如何行事的抉择。我们有数十万优秀的员工，他们以诚信行事并做正确的事。但在任何大型组织中，一小部分人会达不到我们的标准。我们不会容忍这种行为。当它发生时，我们会果断而无情地处理。保护我们的诚信和声誉是一段永无止境的旅程。你们可以放心，我们将在这方面保持不懈的努力。

财务实力

我们保持堡垒般的资产负债表，确保伯克希尔的基础永远不会受到损害。我们通过谨慎和审慎地使用债务来保持这种财务实力。我们充足的流动性使我们能够在最不利的情况下履行义务，并在机会出现时迅速做出反应。

我们致力于保持卓越的财务实力。我们的资产负债表是一种战略资产，将在适当的时候部署。它使我们能够果断行动，在别人犹豫或恐惧时投资，并在金融风暴袭来时站稳脚跟。

我们通过保持较低水平的负债，维护伯克希尔的财务韧性和独立性。我们将始终成为美国乃至全球金融体系的资产，而非风险。目前，我们持有的现金和美国国债规模已超过3700亿美元。其中一部分资本用于支持我们的保险业务，并在极端情形下为伯克希尔提供保护；与此同时，这些资金也构成了我们随时可动用的“干火药”。

毫无疑问，会有增量机会来部署我们所有者的资本，而不会损害伯克希尔的弹性。我的角色是确保我们的流动性水平和资本部署保持有意和审慎。我们将始终致力于拥有生产性企业，而不是美国国债。

资本纪律

我们将股东的资本配置到能够产生与风险相称回报的机会。当我们扩展现有业务、收购新运营业务、投资证券以及回购伯克希尔股票时，我们根据每个机会在永久时间范围内增长伯克希尔每股内在价值的潜力来评估。

伯克希尔的资本配置原则和策略指导我们识别机会：

• 投资于我们能够彻底理解、具备持久竞争优势与长期经济前景的企业；

• 与高度诚信、理解客户、并以所有者心态行事的管理者合作；

• 避免破坏社会结构或可能危及伯克希尔声誉的业务；

• 在高确信度的少数机会中迅速行动、集中资本；

• 保持纪律，让复利在时间中自然展开。

这些标准使我们能够有效和高效地评估遇到的机会。尽管我们规模庞大，但我们为敏捷的文化感到自豪，在这种文化中，大型投资机会可以保密地与我们分享，并得到迅速回应的保证（如果我们喜欢，不附带融资条件）。我们迅速对那些不符合我们原则的机会说"不"，并追求那些符合的，知道前者会比后者多得多。

在伯克希尔的历史上，许多时候一些观察家认为我们大量的现金头寸表明我们撤退了投资。事实并非如此。我们继续评估许多机会，并将保持耐心和纪律，为我们的所有者追求正确的机会。

2025年，我们的方法导致伯克希尔宣布收购两家截然不同的业务：OxyChem（西方石油旗下的石化业务）和Bell Laboratories（灭鼠专业公司）。

OxyChem 是一家管理良好、运营稳健的工业化学品企业，我们最初是通过对西方石油公司（Occidental）的投资而接触到这项业务的。该公司生产的氯气和烧碱广泛应用于关键市场，其中以建筑业和核心工业用途为主。管理层更重视高效执行而非单纯追求产量，这一策略得益于其一体化的资产基础以及对低成本原材料的获取能力。对伯克希尔而言，这意味着来自这一优质运营资产的稳定现金流，为我们的实业版图增添了一项极具吸引力的业务。

去年，沃伦收到Bell Laboratories首席执行官史蒂夫·利维的一封来信，希望我们关注他为创始人马尔科姆·斯塔克之女管理的这家家族企业。这封信写得非常出色。Bell Laboratories满足了一项长期存在的刚性需求——啮齿动物防治。用史蒂夫的话说，这是一家“高运营利润率、拥有良好历史增长与未来潜力、业务简单且始终被需要、并拥有强大管理团队”的企业。用我们的话说：这是一家由优秀管理者运营、具备持久竞争优势与长期经济前景的公司。我们唯一的遗憾是，它的规模若能再大十倍就更好了。

这些投资如今已成为伯克希尔强大实体业务组合的一部分。其中一些几乎不需要额外资本投入，能够向伯克希尔回馈多余现金；而另一些则提供了极具吸引力的投资机会，能够随着时间推移持续复利增长。

股票回购是另一种重要的资本配置选择。**当伯克希尔股票低于我们保守确定的内在价值估计时，我们将回购股票，确保回购为持续所有者增强每股价值。**当机会出现时，我们也可能直接从主要持有人那里购买大量股票。这些购买使股东能够拥有伯克希尔业务的更大份额，而无需部署任何额外的自己的资本。

我们对现金股息的方法仍然是，只要每一美元的留存收益有可能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不会支付股息。董事会每年审查我们的政策。

无论我们是寻求购买整个业务、上市公司的一部分股权，还是我们自己的股票，我们的资本纪律都会指导我们。无论我们的现金和美国国债持有量规模如何，我们都保持这种方法。我们将仔细评估价值，耐心行动，长期持有——最好是永远持有。

风险管理

我们识别风险并努力管理整个组织的风险水平。我们的方法是分权的，适合每个运营业务的规模和复杂性。我们关注可能威胁伯克希尔声誉、财务实力或长期实现机会能力的风险。

风险管理对伯克希尔至关重要。首席执行官有责任担任首席风险官——没有比这更重要的职责了。

履行这一责任的一个重要部分是在我们的团队中拥有最优秀的人才。履行这份责任的重要一环，是拥有业内最优秀的团队。在风险管理方面，阿吉特（Ajit）几乎写下了行业的“操作手册”。他在风险管理与定价上的严谨性，树立了保险业的标杆。任何合同都可能面临法律挑战，而新的保险保障类型尤其危险。我们往往在今天就要为一项可能多年后才会显现的成本定价。**正确地为保险风险定价至关重要，一旦价格不合理，我们宁可放弃。**这种做法是我们保险业务的核心，而在这方面，阿吉特堪称无可匹敌。

正因如此，我们的保险业务已成为全球性的强大平台，能够承接其他机构无法承受的风险，并在索赔发生时毫不犹豫地履行承诺。我们无与伦比的财务实力，使我们能够保留承保风险的完整经济收益，而无需通过再保险稀释股东回报。

当然，非保险业务同样必须高度重视风险管理。每一家业务都需要充分评估自身特有的风险，并在拓展新机会之前，对潜在新风险做好准备。

在我们所有的业务中，我们的责任是理解风险并积极管理它们。

运营卓越

我们致力于在所有运营业务中追求卓越。我们的员工不断努力超越客户期望，提高效率以更好地竞争并应对我们运营模式的挑战，并审慎地再投资于他们的业务。我们认识到业绩每年都会波动，因此我们不是根据短期结果，而是根据业务长期维持和加强其竞争地位以及改善其经济前景的能力来评估业务的成功。

伯克希尔的卓越运营并不是一项“计划”或口号，而是旗下各项业务中纪律严明、持续决策的自然结果。这项工作始于对安全的高度重视，并贯穿于我们每天服务客户、制造产品以及参与竞争的全过程。

2025年2月，精密铸件公司（Precision Castparts）对其位于宾夕法尼亚州Jenkintown工厂的重大火灾的响应，展示了伯克希尔最优秀的一面。现场所有员工都安全撤离，随后管理团队与应急响应人员密切合作，提供场地布局并识别潜在危险。事后，精密铸件公司向当地志愿消防部门提供支持，协助市政工作，并进行广泛的环境测试，确认该区域安全。

同时，火灾造成了重大的运营挑战。该工厂生产700多个关键航空客户的独家供应零件。精密铸件公司首席执行官Mark Donegan和他的团队迅速在美国和国际站点之间重新分配生产，在不损害安全、质量或交付标准的情况下做到这一点，没有客户因此经历生产线停工。这一事件反映了我们模式的运作：分权领导、明确的问责制，以及在压力下的卓越执行。

对卓越的追求必须永不停歇。通过持续关注客户、效率与改进，我们才能在长期中不断创造价值。

综上所述，上述核心价值观建立了伯克希尔，并使我们在未来几十年取得成功。虽然今年我们明确列出了它们，但我们将在未来的信中作为附件发布，每封信讨论我们如何在整个伯克希尔实践这些价值观。

这些价值观的影响也清晰体现在今天的业务运营表现中。

伯克希尔的业绩

伯克希尔2025年的运营收益为445亿美元，低于2024年的474亿美元，高于我们过去五年平均的375亿美元，这一结果凸显了我们运营业务的持久性，同时也反映了我们还有进一步改进的机会。

在深入细节之前，值得重申一个伯克希尔的信念：我们的GAAP净收益——由于已实现和未实现的投资收益和损失，有时会有很大的年度波动——必须谨慎评估。这些收益和损失在长期内很重要，但在评估伯克希尔的年度业务表现时，我们相信运营收益仍然是最好的衡量标准。

同样重要的是我们的业务产生的现金。2025年，伯克希尔产生了460亿美元的运营活动净现金流，而五年平均超过400亿美元，凸显了我们投资业务机会的能力。

保险业务

2025年，伯克希尔的保险业务实现了其基本目标：以纪律严明的方式增长承保利润和浮存金。

我们拥有一批卓越的保险业务，它们都以长期视角进行管理。其经营表现既体现了自身的内在优势，也反映了整个行业的变化：在经历了数年对价格和保单条款的必要调整之后，保险业在2025年开始出现这些趋势的放缓，甚至在年内后半段出现逆转。这很可能意味着，在接下来的一段时间里，我们承保的财产与责任保险业务规模将会减少。

虽然年初洛杉矶发生了重大的野火相关损失，但大西洋飓风季节异常温和。十年来第一次，没有飓风在美国登陆——这是我们主要保险和再保险业务全球敞口最大的地区——这提醒我们，控制飓风的是大自然，不是沃伦，当然也不是我。

2025年，我们旗下财产与责任保险业务的综合成本率为87.1%，显著优于过去五年的平均水平90.7%、过去十年的93.0%以及过去二十年的92.2%。对于我们这样体量的保险机构而言，这是一次极为出色的承保业绩。（由于不定期收取保费，追溯再保险业务未计入上述数据。）

如果不再次致谢并肯定阿吉特，那么对我们保险业务的讨论就不算完整。近四十年来，他的判断力与纪律性塑造了我们以审慎而精准的方式承保大型、复杂风险的能力。他所打造的组织和团队，深刻理解超大规模风险所蕴含的边界与机遇，而他的榜样力量仍在持续指引着我们的团队。他们的稳健作风让我们所有人都从中受益。

GEICO

GEICO是集团综合成本率下降的重要贡献者之一。过去几年里，GEICO改善了成本结构，强化了承保纪律，并提升了客户细分能力以及与之相关的风险定价水平。自2022年底至2024年，全行业范围内的费率上调在2025年继续对经营表现产生积极影响。

尽管这些费率调整在不同产品和司法辖区之间存在差异，但整体定价环境依然稳固，GEICO因此从中受益。近年来，GEICO大范围的费率上调恢复了利润率，但也以客户留存率下降为代价。竞争对手的降价行为，可能会将这种压力延续到2026年。GEICO团队仍然专注于为现有客户和新客户正确地定价风险。在保持承保纪律的同时恢复客户留存率，将需要时间。

在通过更加精细化的定价策略来稳住客户基础的同时，GEICO也在加大对技术的投入，以提升运营效率和服务水平，并继续巩固其作为行业低成本提供者的地位。

直保业务板块（Primary Group）

在我们其他主要的财产与责任保险直保业务中，进入2025年时的需求依然稳健，大多数商业保险细分领域的定价处于合理水平或持续改善。但随着时间推移，更多资本涌入市场，导致若干关键险种的价格下降，或费率上涨速度明显放缓。**我们始终将承保纪律置于业务规模之上，随着定价吸引力下降，我们的保费增长也趋于停滞。**我们预计，这些直保业务在2026年乃至更长时间内仍将面临持续的逆风。

再保险集团（Reinsurance Group）

我们的再保险业务面临着相似的行业环境。再保险领域吸引了来自传统市场和另类资本的大量新增资金，再加上2025年大多数主要地区再保险所覆盖的灾害损失相对温和，导致财产再保险价格大幅下滑。在大多数责任险再保险细分领域，赔付通胀仍然快于价格调整。只要行业周期的这一阶段持续，我们预计再保险承保的保费规模将会减少。

我们的保险团队将保持耐心，因为伯克希尔具有结构性优势：

1. 我们拥有大量资本，使我们能够承保大型和不寻常的风险。

2. 我们给予保险经理人自主权来经营他们的业务，没有季度盈利目标或增长要求，否则可能会扭曲他们的承保判断。

3. 我们坚持承保纪律是保险成功最重要的因素。

4. 我们关注长期，抵制暂时的行业热情和狂热。

未来的环境将奖励那些专注于可持续增长承保利润而非销量的保险公司；客户信任和忠诚而非市场份额的暂时飙升；以及长期弹性而非短暂的投机主义。

在年末，我们的保险浮存金——我们持有用于支付未来损失并在同时为伯克希尔利益投资的资本——为1760亿美元。这一数额从2024年底的1710亿美元和2015年底的880亿美元增加。

我们的保险业务向伯克希尔申报普通股息的能力受到保险法规和法规的限制，在2025年允许最多310亿美元而无需事先监管批准。保险业务最终在年内向伯克希尔返还了290亿美元，凸显了其资本基础的持续实力。

非保险业务

我们的非保险集团由在铁路、公用事业和能源、制造业、服务和零售行业运营的强大业务组成。它还包括Pilot和McLane。

伯克希尔对其51家非保险运营业务的方法与大多数企业集团明显不同。没有管理层级，也没有伯克希尔设定的分配目标或指标。每个业务都对其首席执行官负责，首席执行官被期望不懈地追求运营卓越并缩小绩效差距。这些业务的资本配置决策最终由我作为伯克希尔首席执行官负责，基于每个业务的机会和相关风险。大多数业务在没有债务的情况下运营，并将保持这种方式。

在这些业务中，我们在推动长期价值的基本面方面取得了进展，但也清楚地了解我们需要在哪些方面改进绩效。无论行业如何，我们的期望都是一样的：像所有者一样思考的经理人和严格的执行——以结果而非意图来衡量。

我们很幸运有Adam Johnson现在担任我们的消费产品、服务和零售业务的总裁。Adam在伯克希尔文化中生活了近30年（其中10年担任NetJets首席执行官），现在负责一个由32家公司组成的集团。Adam和他的NetJets团队像所有者一样思考，并在过去十年中赢得了运营卓越的声誉。他们的工作将NetJets从具有挑战性的商业模式转变为为伯克希尔股东创造价值的成功企业。同样的方法——问责制和专注于避免自满——将指导他如何与他投资组合中的首席执行官们合作。

BNSF

作为北美六大货运铁路之一，BNSF是美国经济运输骨干的关键部分。伯克希尔于2010年以345亿美元的股权价值收购了这家标志性企业。2025年，BNSF产生了81亿美元的净运营现金流，并通过股息向伯克希尔返还了其中的44亿美元。作为参考，其过去五年的平均年股息为41亿美元。

安全运营、可靠的服务和有竞争力的成本结构最终决定铁路的成功——以及我们如何评估管理层绩效。BNSF一直致力于改进这些方面。安全仍然是首要任务，BNSF在过去十年中一直是行业领导者。2025年，货物在码头闲置的时间减少，通过网络的速度比公司历史上几乎任何一年都快。

这些改进很重要，但还不够；需要更多进步才能将运营改进转化为更强的财务结果。我们将运营利润率（行业运营比率的倒数）视为绩效的最佳衡量标准。2025年，BNSF的运营利润率从2024年的32.0%提高到34.5%。它仅略高于其五年平均水平。与行业最佳水平的差距仍然太大，缩小它将需要效率和服务方面的持续改进。运营利润率每提高一个百分点，就能为我们的所有者产生约2.3亿美元的增量运营现金流。团队认识到这个机会的重要性，如果我们不能在未来几年实现大幅改进，我们将感到失望。

除了BNSF自身的改进外，铁路行业也存在潜在的整合，包括提议的Union Pacific-Norfolk Southern合并。伯克希尔已明确表示，它没有兴趣收购其他一级铁路之一，因为目前的经济状况对我们的股东不利。BNSF对提议合并的关注是确保BNSF能够继续为客户提供引人注目的价值主张，包括充分和竞争性地进入东部铁路市场。

BHE（伯克希尔能源）

BHE的目标很简单：为其客户提供负担得起且可靠的能源服务。随着行业进入一个重要的投资周期，这一责任已经增长，这是由人工智能计算带来的电力需求上升以及美国西部日益增加的野火风险驱动的。增长是受欢迎的，但它不会以牺牲家庭、小企业和工业用户的可负担性或可靠性为代价。

BHE 很自豪能够在其所服务的各个市场持续为客户提供实实在在的价值——其平均电价比全美零售电价水平低 24%，且所有业务覆盖市场的电价至少都比这一基准低 两位数百分点。为超大规模客户和数据中心建设的基础设施，必须由这些客户自行承担成本，并且应当真实反映长期需求发生“阶跃式变化”所带来的风险。只有在风险与回报得到恰当平衡的前提下，BHE 才会推进这类增量增长，并投入股东的资本。

在野火风险问题上，BHE 发挥了行业领导作用，与监管机构、公共部门官员以及所服务的社区密切合作。其风险缓释（防范）项目在业内堪称最为全面之一。当 BHE 旗下公用事业公司对野火负有责任时，公司已明确承认并承担相应责任，其中包括 PacifiCorp 就主要源于 2020 年“劳动节”野火所达成的和解。与此同时，PacifiCorp 并非“最后的保险人”，也不应被视为可以无限追责的“深口袋”。在不存在责任的情况下，公司将继续寻求司法救济。责任担当，与对不当责任主张的原则性反对相结合，是维护公用事业监管框架得以长期存续的关键。

BHE正在随着团队为其前进定位而进行再平衡。2025年，BHE产生了84亿美元的运营活动净现金流，与其五年平均水平一致，即使它吸收了这些挑战。我们投资资本的意愿取决于监管契约的持续运作，通过它公用事业公司在投入资本上获得合理回报。近期机会是重大的，BHE将有选择地追求它们。

制造业——工业产品

2025年，工业产品业务的宏观环境充满挑战，但这些业务交付的盈利结果展示了内在的弹性。整个集团的运营执行都很强，特别是精密铸件、Marmon、IMC和Lubrizol，这使它们都处于追求增量机会的良好位置。

由Rebecca Liebert领导的Lubrizol团队对收购OxyChem及其作为伯克希尔内部独立运营业务的计划整合至关重要。Rebecca除了担任Lubrizol首席执行官外，还承担了OxyChem的责任，与OxyChem首席执行官Wade Alleman及其领导团队合作。

我们最大的工业制造业务精密铸件公司在过去十年的大部分时间里都在应对航空航天行业的困难时期。飞机生产大幅放缓，销量下降，一系列中断——最值得注意的是疫情，当时航空旅行实际上停止——对收益造成持续压力。

精密铸件团队现在已经度过了那个时期最具挑战性的部分。航空旅行已经恢复，飞机订单已经恢复，对公司零部件的需求已经正常化并正在增长。该业务始终保持纪律，管理层专注于将更健康的行业背景转化为更能反映其长期潜力的利润率。2025年，精密铸件公司产生了24亿美元的运营活动净现金流，而2021年和2022年的平均为9亿美元，2015年（我们收购前的最后一个完整财年）为17亿美元。

制造业——建筑产品

我们的建筑产品业务横跨美国住房和商业建筑领域，从Clayton建造的房屋到我们其他公司提供的材料和饰面。与任何市场一样，终端消费者偏好可能演变，我们的业务必须相应地适应以满足这些不断变化的需求。

Shaw度过了一个充满挑战的时期，因为消费者从软表面地板（地毯）转向，它的一些困难是自找的。随着它扩大硬表面生产，执行出现失误，影响了质量和服务。Shaw现在正在重建其制造组织并恢复重新获得客户信心所需的运营纪律。

Clayton在规模上领先该集团。其商业模式——以高效制造和建造建造精良的房屋为中心，由综合融资支持——已在更广泛的住房市场的短期波动中证明了弹性。这种方法使Clayton能够满足全国对优质、可负担住房的持续需求。

虽然该建筑产品部门的活动因更广泛的建筑趋势而逐年变化，但对住房和商业建筑的长期需求仍然强劲，这使该集团（还包括Johns Manville和MiTek）在未来处于良好位置。这种持久的需求支撑着这些业务，它们以纪律严明和知识渊博的管理层、对客户的强烈关注和成熟的运营模式而著称。

制造业——消费产品；以及服务和零售

正如信前面强调的，Adam是伯克希尔消费产品、服务和零售业务的总裁。这些业务在2025年整体表现良好，认识到某些消费者细分市场面临非常具有挑战性的环境。

NetJets是我们服务集团中最大的业务。NetJets保持对安全和卓越服务的持续关注，以巩固其作为高端产品的地位。这一基础使NetJets能够吸引许多客户，今天它在全世界150多个国家运营近1100架飞机。它是在一个非常艰难的行业中的珍贵资产。

Pilot

Pilot继续加强其运营。作为北美最大的旅行中心运营商，它在位置、服务和可靠性方面竞争。管理层专注于门店层面的执行——改善专业司机和日常旅行者的客户体验，投资门店升级、食品供应和客户忠诚度。自2023年以来，Pilot增加了资本支出以现代化设施并扩展其电动汽车充电网络。

这些努力反映在Pilot的Pro Preference分数中——一项关于专业司机选择Pilot而非旅行中心竞争对手频率的第三方研究——从2022年的27%上升到2025年的35%，使该业务位居行业第二。我们应该排名第一，在达到这一标准之前我们不会满意。我们于2017年首次投资Pilot；然而，我们管理它的能力被合同推迟到2023年。那个错误不会再发生。

业务的潜在经济反映在其现金产生中。2025年，Pilot交付了17亿美元的运营活动净现金流，比2024年有所改善。随着运营继续加强和资本需求正常化，我们预计会有更多现金返还给伯克希尔。

股权投资

我们将相同的基本资本纪律价值应用于伯克希尔的股票证券投资组合，就像我们对我们的运营业务一样。我们投资组合的很大一部分集中在少数美国公司，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪——我们非常了解的业务，我们对它们的领导者有很高的评价，并期望它们将在几十年内复合增长。这种集中的方法将继续，在这些持股中活动有限，尽管如果我们看到其长期经济前景的根本变化，我们可能会大幅调整持股。

相同的标准适用于我们在日本的投资，我们认为它们与我们的主要美国持股在重要性和长期价值创造机会方面相当。

伯克希尔在日本借入的金额大致相当于投资的日元（成本基础），平均成本为1.2%，加权平均期限约为5.75年。

综合来看，这些头寸在年末的市场价值总计为1940亿美元，代表我们2978亿美元股票证券投资组合的近三分之二，提供合计25亿美元的股息，按照原始成本245亿美元计算的股息率为10%。

另外，我们在少数其他公司有有意义的头寸，近年来我们的资本配置在这些公司中更加动态，随着相对价值和机会的变化。在某些情况下，随着时间的推移，这些投资可能成为我们核心持股的一部分。

我们还持有权益投资，主要是卡夫亨氏和西方石油。我们对卡夫亨氏的投资一直令人失望。即使考虑到我们原始投资中的优先股权部分，我们的回报也远低于充足水平。

在伯克希尔，股权投资是我们资本配置活动的基础；责任最终由我作为首席执行官承担。Ted Weschler管理我们约6%的投资，包括以前由Todd Combs监督的投资组合的一部分。Ted的影响超越了这些投资，因为他继续在评估重大机会、为我们的业务提供有价值的投入以及以其他各种方式支持伯克希尔方面发挥更广泛的作用。

伯克希尔的基础是无与伦比的。我们有一个卓越的运营框架（我们的文化和价值观），它塑造了我们的策略并指导我们如何领导——以及非凡的股东。保险将继续是我们的核心。虽然其业绩将随着行业资本条件而起伏——可能剧烈起伏——但伯克希尔的核心只会随着时间的推移而变得更强，反映定义它的结构性优势。

我们的非保险业务产生可观的运营收益和经常性现金流。对运营卓越的持续关注将加强这群业务，使其能够提供更大的长期价值。

我们的投资组合——特别是我们的股权投资——将随着机会的出现而演变和增长。这个投资组合是我们保险业务和资本基础的不可分割的延伸。当价值主张引人注目时，我们将通过股票回购有效和高效地将资本返还给我们的所有者。

以伯克希尔的规模，复利的数学对我们不利——这是一个长期理解并最好坦率承认的现实。我们的机会是长期每股价值的改善，即使进步以较小的增量出现，同时始终专注于为我们的所有者管理下行风险。

我们在伯克希尔创造的价值源于我们的运营业务每天行使的判断和领导力。我们作为股东很幸运有一个清楚理解和支持伯克希尔的董事会，包括我们的文化和价值观，以及其多样化的技能、经验和视角加强了其对公司的守护。

沃伦和查理建立了这种一致性的框架，我们继续借鉴沃伦作为董事长的卓越判断力。

去年12月，公司宣布我们的首席财务官Marc Hamburg将于2027年6月1日从伯克希尔退休，并将在2026年6月1日提前完成首席财务官职责的交接。Chuck Chang作为他的继任者将肩负极其沉重的使命，去接棒一位难以企及的前任。Marc将在充分享受他应得的退休之前帮助Chuck适应他的新角色。Marc一直是我珍贵的伙伴，正如沃伦所指出的，"Marc对伯克希尔和我来说都是不可或缺的。他的诚信和判断力是无价的。他为这家公司做的比我们的许多股东所知道的要多得多。"我强烈赞同沃伦的评论。

为了进一步加强我们在公司办公室的管理能力，我们最近欢迎Mike O’Sullivan担任伯克希尔的第一位总法律顾问，他将在保持我们文化的同时提供法律支持。

我们与所有者伙伴关系的一个核心部分是继续与你们保持清晰、坦诚的沟通。伯克希尔将始终与所有股东同时并通过相同渠道沟通，为你们每个人提供评估伯克希尔业绩所需的必要信息。

我们重在沟通的质量，而非频率。若出现真正重要的事项，你们会直接听到我的声音；但鉴于我们的长期视角，这不会通过季度性评论的方式进行。

我们下一次以股东身份相聚，将是在 2026年5月2日 于奥马哈举行的年度股东大会（这是我们的“股东日”，其他公司或许称之为“投资者日”）。大家熟悉的会议形式将继续沿用：以开放沟通和直接互动为核心，在由贝基·奎克（Becky Quick）主持的环节中，以同样不设脚本的方式回答各位的问题。我们也期待，随着时间推移，股东们能逐步认识并了解更多伯克希尔团队的成员。

今年的节目将包括首席执行官关于伯克希尔的更新，以及两场问答环节——一场与阿吉特和我，第二场有Katie Farmer（BNSF）、Adam Johnson（NetJets以及消费产品、服务和零售业务总裁）和我参加，Katie和Adam将讨论他们在各自业务中看到的挑战和机会。这样，我们将能够涵盖伯克希尔的保险和非保险业务。虽然每个环节根据谁与我同台而有自然的重点，但股东可以在任何时候向我提问。更多细节包含在本年度报告中。

我们的董事会、伯克希尔的首席执行官和经理们期待在奥马哈欢迎你们，并期待我们持续的伙伴关系。伯克希尔非凡成功的核心是我们与你们——我们的所有者——保持的关系。我很荣幸有责任在未来几年继续建设我们的公司和我们的伙伴关系。我们怀着巨大的意图和目标前进。

格雷格·阿贝尔（Gregory E. Abel）

首席执行官

2026年2月28日